耿越

摘 要：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)依據(jù)債務(wù)期限的長(zhǎng)短，將企業(yè)總負(fù)債分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債以及兩種債務(wù)組成的比例關(guān)系。本文選取近三年債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析結(jié)果表明：期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)是企業(yè)資金的重要來(lái)源；長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債與公司價(jià)值均顯著正相關(guān)。

引言

籌資及合理運(yùn)用資金一直是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵，越來(lái)越多的上市公司將目光投向企業(yè)的最優(yōu)融資決策問(wèn)題。依據(jù)債務(wù)期限的長(zhǎng)短，將債務(wù)分成長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，兩者之間的比例關(guān)系界定為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅影響公司的籌資成本、還款計(jì)劃，而且對(duì)公司價(jià)值也存在一定程度的影響。

自MM理論誕生后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)融資與公司價(jià)值關(guān)系的研究成果便層出不窮。與我國(guó)不夠健全的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景相比，國(guó)外研究者成果更加完善。鑒于此，本文從期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)入手與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行研究，以求對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充和擴(kuò)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典融資理論和現(xiàn)代融資理論均表明企業(yè)發(fā)行債務(wù)不僅能夠均衡股權(quán)和債權(quán)代理成本問(wèn)題，而且對(duì)高層領(lǐng)導(dǎo)者起到激勵(lì)和約束作用，降低企業(yè)內(nèi)外部所掌握的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，合理的配置債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有重要影響。短期負(fù)債對(duì)企業(yè)監(jiān)督和控制能力較強(qiáng)，不但能夠有效的降低股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，控制過(guò)度投資以及投資不足問(wèn)題產(chǎn)生，而且能夠避免資產(chǎn)替代效應(yīng)、控制增加代理成本。然而，當(dāng)內(nèi)部管理者和外部投資人所掌握的信息不對(duì)稱時(shí)，公司通常會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)緩解和延遲企業(yè)不確定的再融資利率。由于長(zhǎng)期負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)，債權(quán)人要求其享有較高的利率，因此發(fā)行利率高的長(zhǎng)期負(fù)債的節(jié)稅效果較好，在一定程度上也影響著公司價(jià)值。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)和公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：企業(yè)的短期債務(wù)和公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)與變量選取

1.樣本篩選

本文選取滬深A(yù)股主板上市公司近三年數(shù)據(jù)為初始樣本，為保證完整和有效性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除：（1）ST或*ST企業(yè)；（2）金融和保險(xiǎn)類上市公司；（3）缺失值與極端值。最終獲取2168個(gè)有效數(shù)據(jù)。

2.指標(biāo)衡量、模型構(gòu)建與變量定義

Tobins Q是資本市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比，不但能有效衡量市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期，而且反映了企業(yè)投資產(chǎn)生的效用。金靜、汪燕敏（2017）等研究者都采用了此指標(biāo)。故本文被解釋變量公司價(jià)值選定Tobins Q指標(biāo)。

長(zhǎng)期負(fù)債歸還時(shí)間在一年以上，短期負(fù)債不足（含）一年。故解釋變量長(zhǎng)期負(fù)債用長(zhǎng)期負(fù)債比率來(lái)衡量，短期負(fù)債用流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)衡量。此外，將公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量。構(gòu)建模型如下：

各變量定義如下：公司價(jià)值用Tobins Q代替，等于凈負(fù)債市值、股權(quán)市值之和與期末總資產(chǎn)之比；長(zhǎng)期負(fù)債比率用LDR代替，等于長(zhǎng)期負(fù)債與總負(fù)債之比；流動(dòng)負(fù)債比率用SDR代替，等于流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債之比；公司規(guī)模用SIZE代替，等于總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；企業(yè)成長(zhǎng)性用GROW代替，等于本年和上年凈利潤(rùn)之差與上年凈利潤(rùn)之比；股權(quán)集中度用CR代替，取第一大股東持股比例；行業(yè)虛擬變量用HYn代替，以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)分為11行業(yè)，若屬于n類行業(yè)則取1，否則為0。

三、實(shí)證分析

1.指標(biāo)描述性分析

運(yùn)用SPSS軟件對(duì)樣本變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)得出：長(zhǎng)期負(fù)債比率最小值0.00，最大值0.24，均值0.07；流動(dòng)負(fù)債比率最小值0.34，最大值1，均值0.9；說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比例偏低，平均僅占總債務(wù)的7%；而流動(dòng)負(fù)債比例較高，均值約90%?？梢?jiàn)目前我國(guó)上市公司整體的債務(wù)期限水平偏短，短期債務(wù)占總債務(wù)的比例偏高。短期債務(wù)是主要募集資金融資方式，有些企業(yè)甚至完全依靠于短期債務(wù)。

2.模型回歸結(jié)果

根據(jù)模型和研究假設(shè)，通過(guò)多元線性回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表2：

從整體回歸模型結(jié)果來(lái)看， F為173.9，調(diào)整R2為0.34，說(shuō)明了該模型總體顯著，且回歸效果較好，擬合程度較高，自變量能夠很好地解釋因變量。DW值趨向2，模型沒(méi)有一階自相關(guān)，控制變量起到了控制作用。長(zhǎng)期負(fù)債比率回歸系數(shù)為0.83，流動(dòng)負(fù)債比率回歸系數(shù)為1.3，均通過(guò)了5%顯著水平下t檢驗(yàn)，表明長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)均與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。

結(jié)論

通過(guò)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究發(fā)現(xiàn)，期限結(jié)構(gòu)債務(wù)均與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。表明期限結(jié)構(gòu)債務(wù)對(duì)公司價(jià)值的提升起到一定促進(jìn)作用。和長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)對(duì)公司價(jià)值影響更顯著。因此，上市公司合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅能均衡股權(quán)、債權(quán)代理成本問(wèn)題，而且還能夠激勵(lì)和約束企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)者，降低公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題。

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