徐琳 劉衍 劉婧

一、引言

截至2017年12月底，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)外上市的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到102家，這些公司的總體市值接近9萬億人民幣，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資源，以其獨(dú)特能力為股東創(chuàng)造了巨額財(cái)富。當(dāng)前，國家大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，號(hào)召“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅是推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，同時(shí)也培養(yǎng)與造就了一大批創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)者。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)興起較晚，以往針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的研究主要集中在商業(yè)模式（Zott & Ami , 2007；羅珉、李亮宇，2015）、價(jià)值評(píng)估（郭建峰、王丹、樊云、劉櫻，2017）、企業(yè)并購（王秀麗、劉子健，2014）等問題上，而對(duì)其公司治理問題的研究還比較少，尤其是對(duì)其創(chuàng)始人方面的研究更是鳳毛麟角。因此，本文以2010-2016年我國互聯(lián)網(wǎng)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用回歸模型實(shí)證分析了創(chuàng)始人持股和兼任高管對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)公司績效的影響，并配對(duì)選取了對(duì)照組——制造業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比研究，提出了針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)改善公司治理與提升績效的一些建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

創(chuàng)始人不僅具有股東身份，而且還有管家身份（王志欣、賀小剛、連燕玲，2009），因此他們可以通過持股和兼任高管（CEO或董事長）來參與公司治理。以往研究一般采用財(cái)務(wù)績效法或者市場績效法來衡量公司績效，Wei, Xie, and Zhang(2005)認(rèn)為財(cái)務(wù)績效與市場績效是不同的。財(cái)務(wù)績效是由企業(yè)公開財(cái)務(wù)報(bào)告中的財(cái)務(wù)比率來衡量企業(yè)經(jīng)營成果，它主要反映企業(yè)的短期績效；而市場績效則是在財(cái)務(wù)績效基礎(chǔ)上市場對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)，它主要反映的是企業(yè)長期績效?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在商業(yè)模式、資金結(jié)構(gòu)、盈利模式、價(jià)值評(píng)估等方面的特殊性，本文將從財(cái)務(wù)績效與市場績效兩個(gè)方面來分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人持股、兼任高管與公司績效之間的關(guān)系。

（一）創(chuàng)始人持股與公司績效

一些學(xué)者（Brennan &Franks，1997；Prasad，Bruton &Vozikis, 2000）認(rèn)為，創(chuàng)始人股東能夠給公司績效帶來正面的影響，投資者可以從創(chuàng)始人持有企業(yè)股份的數(shù)量與比例中獲得決策信息，當(dāng)創(chuàng)始人持有的股權(quán)比例比較高時(shí)，外部投資者會(huì)給這個(gè)企業(yè)比較高的估值，由此能夠在一定程度上減少投資者的逆向選擇問題。但是，也有一些學(xué)者認(rèn)為，如果創(chuàng)始人是大股東，他就會(huì)利用自身特權(quán)產(chǎn)生私利行為，例如過度消費(fèi)，這會(huì)與其他股東之間存在嚴(yán)重的利益沖突問題，尤其是損害中小股東的利益，從而導(dǎo)致公司業(yè)績下降，宋增基、王宏軍、張宗益（2013）和武立東、丁吳杰、王凱（2016）的實(shí)證研究也證實(shí)了創(chuàng)始人股權(quán)會(huì)給企業(yè)業(yè)績帶來負(fù)面影響。本文認(rèn)為，由于中國證券市場不允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人要想避免控制權(quán)落在外部人手中，就需要持有較高比例的股權(quán)，而且這樣也可以保障企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性以及制定企業(yè)戰(zhàn)略的連續(xù)性，從而有利于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。但是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初創(chuàng)期需要大量資金，如果創(chuàng)始人持有較高比例股權(quán)，可能會(huì)限制外部投資者的資金進(jìn)入，而外部投資者不僅能夠給企業(yè)帶來資本資源，更重要的是能夠帶來許多產(chǎn)業(yè)資源，從戰(zhàn)略角度促使企業(yè)長期發(fā)展而提升市場績效，因此，創(chuàng)始人的較高持股比例對(duì)企業(yè)提升市場績效不利。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人的持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)績效正相關(guān)。

假設(shè)2：互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人的持股比例與企業(yè)市場績效負(fù)相關(guān)。

（二）創(chuàng)始人兼任高管與公司績效

在中 國約有82%的企業(yè)存在創(chuàng)始人管理情況（夏立軍、郭建展、陸銘，2012）。Fahlenbrach（2009）提出，如果公司的CEO是由創(chuàng)始人來擔(dān)任，那么這個(gè)公司在股票市場的表現(xiàn)更好，會(huì)擁有更高的市場價(jià)值。但是，Adams et al.（2009）等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人擔(dān)任公司總經(jīng)理對(duì)企業(yè)業(yè)績沒有影響甚至有負(fù)面影響，因?yàn)楣旧鲜兄笮枰鎸?duì)更多外部競爭、財(cái)務(wù)、監(jiān)管以及其他管理上的挑戰(zhàn)，創(chuàng)始人本身具有的技能未必適合管理上市公司。本文認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)規(guī)模差異較大，類似阿里巴巴、京東、騰訊這樣的超大型企業(yè)還是少數(shù)，絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司的規(guī)模偏小，因此，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展過程中被兼并與收購的可能性大大提升，這也使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)始人為了避免企業(yè)被兼并或收購，在兼任高管時(shí)會(huì)投入更多時(shí)間、精力、努力，而且還會(huì)傾盡各種資源來保證他們所創(chuàng)立的公司在激烈的市場競爭中能夠存活、成長、發(fā)展并上市。因此，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO則傾向于更多地從長遠(yuǎn)角度為公司考慮，而非創(chuàng)始人CEO往往由于業(yè)績壓力，會(huì)傾向于關(guān)注短期的投資回報(bào)。與其他行業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的專業(yè)性較高，從業(yè)人員多數(shù)受到過良好的教育，這使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人有良好的專業(yè)知識(shí)技能與管理才能，能夠使企業(yè)按照自己的預(yù)期發(fā)展。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人兼任高管與企業(yè)財(cái)務(wù)績效正相關(guān)。

假設(shè)4：互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人兼任高管與企業(yè)市場績效正相關(guān)。

表1 變量定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以wind數(shù)據(jù)庫中行業(yè)分類為互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)，并且2010-2016年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的54家A股公司為基礎(chǔ)，剔除了互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營收比例尚未達(dá)到50%以及ST的上市公司，最終得到46家互聯(lián)網(wǎng)公司作為樣本。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是新興行業(yè)，與傳統(tǒng)行業(yè)有著較大的差別，因此，本文從制造業(yè)中逐一手工配對(duì)選取了與互聯(lián)網(wǎng)公司上市年限和公司資產(chǎn)規(guī)模較為接近的46家上市公司作為對(duì)照組進(jìn)行比較研究。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文以總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來衡量財(cái)務(wù)績效，以托賓Q值（TBQ）來衡量市場績效。

2.解釋變量。創(chuàng)始人持股比例（FS），本文將創(chuàng)始人定義為本企業(yè)或企業(yè)前身的創(chuàng)立者，負(fù)責(zé)企業(yè)早期成長并將企業(yè)發(fā)展壯大的人，通過查 找各樣本企業(yè)的年報(bào)和招股說明書， 找出企業(yè)的創(chuàng)始人及其持股比例信息；創(chuàng)始人兼任高管（FM），指的是創(chuàng)始人擔(dān)任企業(yè)董事長或CEO，如果企業(yè)的董事長和CEO中的任何一職由企業(yè)創(chuàng)始人或創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)擔(dān)任，則創(chuàng)始人高管身份取值為1，否則為0。

表3 變量的相關(guān)性分析

3.控制變量。能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響的因素很多，本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)上市年限（AGE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、獨(dú)立董事比例（INP）、股權(quán)集中度（CR）作為控制變量。變量及其詳細(xì)定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸分析對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人持股與兼任高管對(duì)公司績效的影響進(jìn)行研究，并構(gòu)建以下四個(gè)模型分別來驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析時(shí)，本文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與制造業(yè)各變量的均值進(jìn)行了配對(duì)T檢驗(yàn)，如表2所示。

從描述性統(tǒng)計(jì)分析中可以發(fā)現(xiàn)，我國滬深兩市互聯(lián)網(wǎng)上市公司的財(cái)務(wù)績效差距比較大，而且有一些企業(yè)仍屬初創(chuàng)未盈利狀態(tài);市場績效差別更大，但是都是正數(shù)，說明市場對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的認(rèn)可度普遍比較高?；ヂ?lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人持股比例分布不均，比創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始人平均59.8%的持股比例（周建、楊帥、余耀東，2014）明顯偏低，有58.3%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在創(chuàng)始人兼任高管的情況。在控制變量中，滬深兩市互聯(lián)網(wǎng)上市公司的企業(yè)規(guī)模、企業(yè)上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度的差異比較大。另外，配對(duì)T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與制造業(yè)的上市公司在市場績效、創(chuàng)始人持股比例的均值存在顯著差異；而在財(cái)務(wù)績效、創(chuàng)始人兼任高管、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度等方面存在一定差異，但不顯著。

表4 創(chuàng)始人持股與公司績效

表5 創(chuàng)始人兼任高管與公司績效

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)各變量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，如表3所示。

從各變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，創(chuàng)始人持股比例越高，互聯(lián)網(wǎng)上市公司的財(cái)務(wù)績效越高，但是市場績效越低。創(chuàng)始人兼任高管對(duì)財(cái)務(wù)績效和市場績效都有提升作用。所有控制變量之間及其與創(chuàng)始人持股比例、創(chuàng)始人兼任高管之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，變量之間不存在嚴(yán)重的相關(guān)性。另外，VIF值均小于2（篇幅有限，具體過程不再列示），說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

1.創(chuàng)始人持股與公司績效

模型（1）與模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示，互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人持股比例與財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)，假設(shè)1通過驗(yàn)證；互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人持股比例與市場績效的關(guān)系不顯著，假設(shè)2未通過驗(yàn)證。但是，制造業(yè)上市公司創(chuàng)始人持股比例與市場績效顯著負(fù)相關(guān)。

2.創(chuàng)始人兼任高管與公司績效

模型（3）與模型（4）的回歸結(jié)果如表5所示，互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人兼任高管與財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)，假設(shè)3通過驗(yàn)證；互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人兼任高管與市場績效的關(guān)系不顯著，假設(shè)4未通過驗(yàn)證。但是，制造業(yè)上市公司創(chuàng)始人兼任高管與市場績效顯著負(fù)相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人持股、兼任高管與企業(yè)績效回歸分析的結(jié)果并非偶然，本文采取替換變量法來驗(yàn)證假設(shè)是否依然成立。以總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA替代ROE，以市銷率PS替代TBQ，重新進(jìn)行回歸分析。替換變量之后與之前的回歸結(jié)果基本一致，證實(shí)了本研究回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性。由于篇幅有限，具體過程不再贅述。

五、結(jié)論與建議

本文以我國滬深兩市互聯(lián)網(wǎng)上市公司2010-2016年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，對(duì)創(chuàng)始人持股、兼任高管與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，并選取制造業(yè)為對(duì)照組進(jìn)行了比較研究，得到以下結(jié)論：第一，互聯(lián)網(wǎng)上市公司的財(cái)務(wù)績效與制造業(yè)上市公司沒有顯著區(qū)別，這可能是盈余管理導(dǎo)致的結(jié)果。第二，互聯(lián)網(wǎng)上市公司的市場績效顯著高于制造業(yè)上市公司，表明外部投資人更看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。第三，互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人的持股比例明顯低于制造業(yè)上市公司，這可能與互聯(lián)網(wǎng)公司在初創(chuàng)與成長期對(duì)資金量需求大而引入其他股權(quán)投資者稀釋了創(chuàng)始人持股份額有關(guān)。第四，兩個(gè)行業(yè)的上市公司在創(chuàng)始人兼任高管方面沒有顯著區(qū)別。第五，從治理效果來看，互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人增加持股比例能夠顯著提升財(cái)務(wù)績效，但對(duì)市場績效沒有顯著作用；互聯(lián)網(wǎng)上市公司創(chuàng)始人兼任高管對(duì)提升財(cái)務(wù)績效有顯著作用，但與市場績效關(guān)系不顯著。這說明在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中創(chuàng)始人普遍擁有其獨(dú)特的價(jià)值，而這種獨(dú)特價(jià)值在公司治理中發(fā)揮了一定的作用，但是由于上市公司的業(yè)績要求壓力，創(chuàng)始人更關(guān)注短期財(cái)務(wù)績效。

通過以上分析，本文提出以下建議：首先，合理規(guī)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期對(duì)資金量需求大，往往需要引入外部投資人，這可能會(huì)引起控制權(quán)爭奪問題，從而導(dǎo)致創(chuàng)始人才能無法有效發(fā)揮，因此，通過合理規(guī)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以吸引外部資本，為企業(yè)長期發(fā)展提供更多產(chǎn)業(yè)資源，另一方面避免控制權(quán)外流，能夠激勵(lì)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)充分發(fā)揮其才能，促使企業(yè)業(yè)績提高。其次，優(yōu)化創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成功與創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的能力素質(zhì)密不可分，因此，優(yōu)化創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)，樹立長期發(fā)展目標(biāo)，不僅利于其才能充分發(fā)揮，提升企業(yè)短期財(cái)務(wù)績效，而且也利于提升企業(yè)的長期績效。再次，適時(shí)引入雙重股權(quán)制度。阿里巴巴、百度、京東等一批國內(nèi)優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)赴海外（主要是美國）上市，說明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)由于其自身創(chuàng)新性，存在著對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。雙層股權(quán)制度有利于創(chuàng)始人獲得控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)其獨(dú)特價(jià)值，避免外部股東及管理層的短視行為，能夠促進(jìn)企業(yè)發(fā)展長期化與價(jià)值化，有利于增加企業(yè)價(jià)值。目前我國資本市場與法律環(huán)境尚不成熟，全面推行雙重股權(quán)制度可能會(huì)導(dǎo)致市場過度反應(yīng)而帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，因此建議分類分步方式逐步放開該制度，可以首先在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)試行。最后，完善相關(guān)法律法規(guī)配套制度。在推行雙重股權(quán)制度改革前，由相關(guān)立法及監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先完善配套機(jī)制和法律制度安排，包括中小投資者保護(hù)系列制度、強(qiáng)制信息披露制度、非司法救濟(jì)制度、證券集體訴訟制度、限制多倍投票權(quán)股票轉(zhuǎn)讓、限制多倍投票權(quán)股票的表決領(lǐng)域和分紅權(quán)利等。