戴澤偉，潘松劍

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130）

一、引 言

清理僵尸企業(yè)是供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策的重要抓手。2016年初，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表權(quán)威人士觀點(diǎn)提出：當(dāng)務(wù)之急是斬釘截鐵處置“僵尸企業(yè)”，堅(jiān)定不移減少過(guò)剩產(chǎn)能，讓“僵尸”入土為安，騰出寶貴的實(shí)物資源、信貸資源和市場(chǎng)空間。2017年2月28日，習(xí)近平總書(shū)記主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議時(shí)指出：深入推進(jìn)去產(chǎn)能，要抓住處置“僵尸企業(yè)”這個(gè)“牛鼻子”。因?yàn)榻┦髽I(yè)存在三大顯性的危害：一是無(wú)經(jīng)濟(jì)效益卻占用大量資源，造成資源無(wú)法流向回報(bào)率更高的部門(mén)，嚴(yán)重降低了資源配置效率；二是無(wú)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力卻擾亂市場(chǎng)秩序，產(chǎn)能過(guò)剩、研發(fā)不足，阻礙新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的發(fā)育成長(zhǎng)，驅(qū)逐優(yōu)秀企業(yè)退出市場(chǎng)；三是無(wú)償債能力卻吸收大量信貸資源，導(dǎo)致資金緊缺，信貸成本提升。同時(shí)，僵尸企業(yè)對(duì)信息透明度和信息質(zhì)量也有危害性且具有一定隱蔽性，不易察覺(jué)。

雖然政府高度重視僵尸企業(yè)，并已大刀闊斧改革，但國(guó)內(nèi)關(guān)于僵尸企業(yè)的實(shí)證研究仍然不多，特別是關(guān)于僵尸企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，理論研究在某種程度上滯后于改革步伐。少數(shù)文獻(xiàn)探討了僵尸企業(yè)對(duì)投資的擠出效應(yīng)（譚語(yǔ)嫣等，2017）以及對(duì)稅負(fù)的扭曲效應(yīng)（李旭超等，2018），而對(duì)于僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應(yīng)則鮮有論及。會(huì)計(jì)信息的基本功能是緩解信息不對(duì)稱(chēng)。一個(gè)信息透明的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)引導(dǎo)資源流向，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，提高經(jīng)濟(jì)效率具有重要作用。由于僵尸企業(yè)借助非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段占據(jù)了大量實(shí)物資源、信貸資源和市場(chǎng)空間，導(dǎo)致非僵尸企業(yè)高質(zhì)量信息供給激勵(lì)不足，高質(zhì)量信息不能為其獲取較多資源，反而增加了信息披露成本。因而僵尸企業(yè)對(duì)信息透明度、信息質(zhì)量的危害性與傳染性及其對(duì)整體信息環(huán)境的污染應(yīng)引起足夠重視。

有鑒于此，本文以2003?2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究僵尸企業(yè)信息透明度問(wèn)題。首先關(guān)注僵尸企業(yè)的信息透明度是否更低，信息質(zhì)量是否更差。結(jié)合中國(guó)國(guó)情，借鑒CHK模型識(shí)別僵尸企業(yè)后，采用五種模型度量信息透明度，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)信息透明度確實(shí)較低。在此基礎(chǔ)上，關(guān)注僵尸企業(yè)信息透明度是否具有傳染（溢出）效應(yīng)，當(dāng)省級(jí)僵尸企業(yè)密度較大時(shí)，是否會(huì)降低區(qū)域內(nèi)其他非僵尸企業(yè)信息透明度，是否會(huì)污染整體信息環(huán)境。此外，僵尸企業(yè)信息透明度與傳染效應(yīng)研究可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文從企業(yè)與省份兩個(gè)層面，采用傾向得分匹配法（PSM）與兩階段最小二乘法（2SLS）加以解決。進(jìn)一步，本文考察官員經(jīng)濟(jì)考核壓力與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度在傳染效應(yīng)中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染效應(yīng)，省級(jí)僵尸企業(yè)密度越大時(shí)，非僵尸企業(yè)信息透明度越低，整體信息環(huán)境越差。同時(shí)，官員經(jīng)濟(jì)考核壓力越大、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應(yīng)。拓展檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非僵尸企業(yè)提高信息透明度并不能顯著降低債務(wù)成本，傳染效應(yīng)在民營(yíng)與國(guó)有企業(yè)中均存在。

本文研究貢獻(xiàn)在于：第一，探討了僵尸企業(yè)對(duì)信息質(zhì)量、信息透明度的影響，拓展了僵尸企業(yè)的研究。第二，以有文獻(xiàn)證明了僵尸企業(yè)對(duì)投資具有擠出效應(yīng)，對(duì)稅負(fù)具有扭曲效應(yīng)，本文進(jìn)一步證明了僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染（溢出）效應(yīng)，補(bǔ)充了僵尸企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，有很強(qiáng)的政策意義。本文從信息角度揭示出僵尸企業(yè)具有較強(qiáng)的危害性，為政府清理僵尸企業(yè)提供了理論支持，對(duì)政府更好處置僵尸企業(yè)也有一定啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）僵尸企業(yè)的信息透明度。經(jīng)濟(jì)考核與政治晉升的存在使得地方政府有很強(qiáng)的激勵(lì)發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)（Li和Zhou，2005周黎安，2007；），并與轄區(qū)內(nèi)企業(yè)積極建立聯(lián)系。出于保就業(yè)（Hoshi和 Kashyap，2010；Chernobai和 Yasuda，2013）、維護(hù)官員政治聲譽(yù)（張棟等，2016）、促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Imai，2016）等目的，地方政府給予僵尸企業(yè)較大的扶持力度。這種“偏愛(ài)”主義往往會(huì)破壞公平誠(chéng)信的市場(chǎng)環(huán)境，直接或間接誘發(fā)僵尸企業(yè)的盈余管理行為。一方面，僵尸企業(yè)承載了大量就業(yè)人員，一旦破產(chǎn)將產(chǎn)生大面積失業(yè)，威脅社會(huì)穩(wěn)定（Jiang等，2017），為了規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)僵尸企業(yè)通常采取較為寬松的監(jiān)管措施；另一方面，上市公司“殼資源”具有較大價(jià)值，僵尸企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)面臨破產(chǎn)倒閉時(shí)，作為利益相關(guān)者的地方政府往往會(huì)施以援手，從各方面扶持并參與公司盈余管理，使上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)的硬性規(guī)定，以保住上市資格（唐清泉和羅黨論，2007；趙璨等，2015）。

給予補(bǔ)貼是政府扶持僵尸企業(yè)的直接手段之一。孔東民等（2013）發(fā)現(xiàn)，虧損企業(yè)獲得了更多政府補(bǔ)貼。王紅建等（2014）發(fā)現(xiàn)，上市公司為獲取更多補(bǔ)貼而進(jìn)行盈余操縱。對(duì)于無(wú)盈利能力的僵尸企業(yè)而言，政府補(bǔ)貼是一筆可觀的收入，公司有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去迎合與滿(mǎn)足補(bǔ)貼發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，爭(zhēng)取成為補(bǔ)貼的對(duì)象（王紅建等，2014，2015）。為了套取補(bǔ)貼，僵尸企業(yè)利用“哭窮”策略，通過(guò)負(fù)向盈余操縱方式故意將利潤(rùn)調(diào)低甚至虧損，釋放虛假信號(hào)。同時(shí)為了維持“僵而不死”的狀態(tài)，避免破產(chǎn)倒閉或退市清算，僵尸企業(yè)往往又會(huì)采取正向盈余操縱方式以保證一定程度的盈利。

銀行與僵尸企業(yè)存在合謀行為。通常情況下，銀行擁有僵尸企業(yè)完善的征信記錄，了解其經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況的實(shí)際情形，但在政府干預(yù)下，銀行以低于市場(chǎng)的利率為僵尸企業(yè)提供大量貸款（Hoshi和 Kashyap，2010；Chernobai和 Yasuda，2013），二者利益被緊密地捆綁在一起。僵尸企業(yè)一旦破產(chǎn)倒閉，銀行需要確認(rèn)不良貸款，并以自有資金作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，使銀行資本充足率下降，導(dǎo)致大量利潤(rùn)被吞噬。此外，企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與客戶(hù)之間、企業(yè)與其他銀行之間往往存在互聯(lián)互?，F(xiàn)象，一旦僵尸企業(yè)斷貸破產(chǎn)將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，很可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了避免僵尸企業(yè)不良貸款顯性化，滿(mǎn)足資本充足率要求（Peek和Rosengren，2005；Hoshi，2006），同時(shí)防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行與僵尸企業(yè)會(huì)存在合謀行為，銀行有動(dòng)機(jī)默許甚至鼓勵(lì)僵尸企業(yè)進(jìn)行盈余操縱，這將導(dǎo)致更加不透明的信息環(huán)境?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1：相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息透明度更低，信息質(zhì)量更差。

（二）僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應(yīng)。僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)處于同一信息與市場(chǎng)環(huán)境之中，信息與資源流動(dòng)存在著互動(dòng)、模仿與競(jìng)爭(zhēng)，僵尸企業(yè)的信息質(zhì)量會(huì)直接或間接影響非僵尸企業(yè)，及其所在區(qū)域的整體信息環(huán)境。

理性犯罪理論表明，當(dāng)犯罪收益大于成本時(shí)，潛在犯罪者會(huì)選擇犯罪（Becker，1968）。僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應(yīng)在于其產(chǎn)生了壞的“示范”作用。僵尸企業(yè)進(jìn)行盈余管理時(shí)，非僵尸企業(yè)可以覺(jué)察到諸多盈余管理細(xì)節(jié)，并且能夠權(quán)衡出這種盈余管理行為的成本與收益。在地方政府“關(guān)照”下，僵尸企業(yè)進(jìn)行盈余管理受到較少或沒(méi)有監(jiān)管處罰時(shí)，非僵尸企業(yè)推斷出盈余管理行為的代價(jià)較低，當(dāng)盈余管理行為預(yù)期收益大于成本時(shí)，理性管理者會(huì)效仿其行為。Kedia等（2015）證明盈余管理存在傳染效應(yīng)，當(dāng)同行業(yè)或地理鄰近的企業(yè)重述報(bào)告公布后，企業(yè)效仿盈余管理行為概率更高，但當(dāng)重述企業(yè)遭受SEC嚴(yán)格監(jiān)管或集體訴訟時(shí)，傳染效應(yīng)則會(huì)降低。研究表明，嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)法對(duì)傳染效應(yīng)具有阻嚇作用，但僵尸企業(yè)密度較大卻易導(dǎo)致寬松的監(jiān)管環(huán)境和不誠(chéng)信的信息環(huán)境，也容易誘發(fā)企業(yè)不誠(chéng)信行為。

提高信息透明度可以緩解企業(yè)與資源提供者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，引導(dǎo)資源流向高效率企業(yè)。根據(jù)資源配置基本規(guī)律，一定區(qū)域內(nèi)的資源是有限的，經(jīng)濟(jì)主體間存在著激烈的資源競(jìng)爭(zhēng)。陳運(yùn)森和黃健嶠（2017）發(fā)現(xiàn)，政府官員的地域偏愛(ài)使得僵尸企業(yè)獲取了更多資源。李旭超等（2018）發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)扭曲了正常企業(yè)稅負(fù)，造成了行業(yè)層面的資源錯(cuò)配。僵尸企業(yè)占用土地、能源、資本和勞動(dòng)力等大量社會(huì)資源，擠出了正常企業(yè)的資源獲取（朱舜楠和陳琛，2016）。僵尸企業(yè)導(dǎo)致的資源錯(cuò)配，使得信息引導(dǎo)資源配置的“指揮棒”功能降低。一方面，非僵尸企業(yè)不愿供給高質(zhì)量信息，因?yàn)榧词构┙o高質(zhì)量信息在與僵尸企業(yè)資源競(jìng)爭(zhēng)中也常處于不利地位；另一方面，非僵尸企業(yè)供給高質(zhì)量信息意味著較高的信息處理與披露成本，雙重負(fù)向疊加效應(yīng)使得非僵尸企業(yè)高質(zhì)量信息供給激勵(lì)不足。

僵尸企業(yè)對(duì)正常企業(yè)信息質(zhì)量及其整體信息環(huán)境的影響還源于對(duì)銀行信貸審核機(jī)制的破壞。當(dāng)僵尸企業(yè)密度越大時(shí)，意味著政府“扶持力度”越大，在信貸資源有限情形下，必然意味著非僵尸企業(yè)獲取的信貸資源越少。政府對(duì)銀行的干預(yù)與“扶持力度”實(shí)際上損害了銀行信貸審核的剛性。在沒(méi)有政府干預(yù)情況下，銀行壞賬越多，受到的監(jiān)管與懲罰力度也越大，銀行會(huì)注重對(duì)放貸對(duì)象的審核，要求其提供高質(zhì)量信息，此時(shí)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量異常重要。但是當(dāng)政府對(duì)銀行的干預(yù)較強(qiáng)時(shí)，會(huì)破壞銀行與企業(yè)之間基于各自經(jīng)濟(jì)效率最大化基礎(chǔ)上的自由信貸契約（余明桂和潘紅波，2008），銀行信貸審核剛性遭到嚴(yán)重?fù)p害，使得僵尸企業(yè)密度越高地區(qū)，銀行信貸審核越注重形式，監(jiān)管也更加放松。此時(shí)，銀行對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)注度與要求會(huì)降低，信息質(zhì)量變得不那么重要，甚至不再以財(cái)務(wù)信息作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

最后，專(zhuān)有成本理論表明，專(zhuān)用性資源是公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉。披露專(zhuān)有化成本信息對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有利，但對(duì)企業(yè)自身不利，這是企業(yè)披露決策必須權(quán)衡的因素（Ellis等，2012）。僵尸企業(yè)違背比較優(yōu)勢(shì)（申廣軍，2016），無(wú)新產(chǎn)品、新工藝，技術(shù)水平落后，研發(fā)投入較低，相應(yīng)專(zhuān)有成本也較低。程虹和胡德?tīng)睿?016）基于“中國(guó)企業(yè)?員工匹配調(diào)查”數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量能力、技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)家精神顯著低于非僵尸企業(yè)。由于僵尸企業(yè)專(zhuān)有成本較低，正常企業(yè)專(zhuān)有信息披露意味著較高的損失與風(fēng)險(xiǎn)，僵尸企業(yè)密度越大，正常企業(yè)高質(zhì)量信息披露意愿就越低。此外，Dedman和Lennox（2009）發(fā)現(xiàn)，在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，提供的信息質(zhì)量越高，越有利于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取其核心商業(yè)信息。僵尸企業(yè)本身存活能力較低，但由于政府扶持使其處于受保護(hù)地位，易產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。當(dāng)與僵尸企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，非僵尸企業(yè)為了獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)傾向于提供偏誤信息以誤導(dǎo)對(duì)手?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H2：僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染（溢出）效應(yīng)，省級(jí)僵尸企業(yè)密度越大時(shí)，非僵尸企業(yè)信息透明度越低，整體信息環(huán)境越差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）僵尸企業(yè)的測(cè)度。僵尸企業(yè)的測(cè)度主要包括官方文件法和文獻(xiàn)法。國(guó)務(wù)院提出的標(biāo)準(zhǔn)是“不符合國(guó)家能耗、環(huán)保、質(zhì)量和安全等標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)”，滿(mǎn)足這些條件則被認(rèn)定為僵尸企業(yè)。連續(xù)虧損法簡(jiǎn)單明了，易于操作，但也存在一定片面性。如果以“連續(xù)三年虧損”為標(biāo)準(zhǔn)，那么上市公司中不可能存在僵尸企業(yè)，因?yàn)檫B續(xù)虧損三年的上市公司必須退市（何帆和朱鶴，2016）。此外，連續(xù)三年虧損法沒(méi)有將僵尸企業(yè)以低于市場(chǎng)利率水平、低價(jià)獲取大量信貸資源的重要特征納入考量（譚語(yǔ)嫣等，2017）。與官方標(biāo)準(zhǔn)不同，學(xué)界主要從信貸角度定義僵尸企業(yè)。Caballero等（2008）研究20世紀(jì)90年代日本僵尸企業(yè)問(wèn)題時(shí)，提出以是否獲得信貸補(bǔ)貼作為核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)，稱(chēng)之為“CHK法”。之后，F(xiàn)ukuda和Nakamura（2011）引入“盈利標(biāo)準(zhǔn)”和“持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)其進(jìn)行修正。雖然上述方法抓住了僵尸企業(yè)在盈利能力差、無(wú)償債能力情況下仍能持續(xù)獲得銀行信貸的本質(zhì)特征，但仍未全面描繪中國(guó)僵尸企業(yè)的成因。中國(guó)僵尸企業(yè)的成因特征之一是政府對(duì)其提供了大量補(bǔ)貼，除了將信貸補(bǔ)貼考慮在內(nèi)，實(shí)際盈利中還要扣除政府補(bǔ)貼因素。因此，引入政府補(bǔ)貼修正因素更符合中國(guó)國(guó)情。

本文在CHK法基礎(chǔ)上，借鑒Imai（2016）及黃少卿和陳彥（2017）進(jìn)一步考慮盈利因素和政府補(bǔ)貼因素對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行測(cè)度。僵尸企業(yè)的識(shí)別條件為：扣除各類(lèi)補(bǔ)貼后實(shí)際利潤(rùn)連續(xù)若干年之和為負(fù)，即：

其中，T=2（即連續(xù)三年）為基準(zhǔn)識(shí)別結(jié)果。根據(jù)這一識(shí)別條件計(jì)算企業(yè)實(shí)際利潤(rùn)，需計(jì)算信貸補(bǔ)貼和政府補(bǔ)貼。借鑒CHK法計(jì)算信貸補(bǔ)貼，首先需計(jì)算每年最低利率和最低應(yīng)付利息。最低短期貸款利率可以用不同期限的短期基準(zhǔn)利率，即最優(yōu)貸款利率表示。根據(jù)每年調(diào)息前后的時(shí)間和貸款基準(zhǔn)利率，采用加權(quán)平均計(jì)算得到。假設(shè)企業(yè)的短期貸款期限滿(mǎn)足均勻分布，則將期限為6個(gè)月（含）和6個(gè)月至1年（含）的貸款基準(zhǔn)利率年化平均后得到短期最優(yōu)貸款利率，計(jì)算公式如下：

考慮到長(zhǎng)期貸款利息對(duì)應(yīng)的貸款期限皆為1年以上，長(zhǎng)期最優(yōu)貸款利率為1?3年（含）貸款基準(zhǔn)利率、3?5年（含）、5年以上貸款基準(zhǔn)利率的算數(shù)平均值。借鑒CHK，t年最低應(yīng)付利息為：

其中，sr為短期最優(yōu)貸款利率，lr為長(zhǎng)期最優(yōu)貸款利率，ShortLoan為短期借款，LongLoan為長(zhǎng)期借款。由此計(jì)算出信貸補(bǔ)貼：

其中，InterestPayment為利息支出。最后，將凈利潤(rùn)減去上述政府補(bǔ)貼和信貸補(bǔ)貼，得到扣除補(bǔ)貼后的實(shí)際利潤(rùn)。

（二）信息透明度的度量。Hutton等（2009）提出，會(huì)計(jì)盈余是公司最重要的特質(zhì)信息，公司盈余管理水平可以反映公司信息的透明程度。借鑒Hutton等（2009）、潘越等（2011）和吳紅軍等（2017），以盈余管理水平度量公司信息透明度。

首先，計(jì)算盈余管理水平。為了避免使用單一操控性應(yīng)計(jì)模型導(dǎo)致的計(jì)量偏誤，與孫健等（2016）類(lèi)似，本文采用基本瓊斯模型（Jones，1991）、修正瓊斯模型（Dechow 等，1995）、DD 模型（Dechow 和 Dichev，2002）、McNichols模型（McNichols，2002）和陸建橋模型（陸建橋，1999）五種方法計(jì)算公司盈余管理水平。估計(jì)模型分別如下：其中，TAi，t為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，Ai，t-1為上年度總資產(chǎn)，ΔREVi，t為營(yíng)業(yè)收入增加額，ΔRECi，t為應(yīng)收賬款增加額，PPEi，t為固定資產(chǎn)，CFOi，t-1、CFOi，t、CFOi，t+1為t?1、t、t+1年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，IAi，t為無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)上述模型分年度行業(yè)回歸，取DAi，t=|εi，t|表示公司的絕對(duì)操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為盈余管理水平的度量。

其次，計(jì)算信息透明度。借鑒 Hutton 等（2009）、潘越等（2011）和吳紅軍等（2017），以企業(yè)過(guò)去三年操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值之和度量，是一個(gè)反向指標(biāo)，值越大表示信息越不透明，即透明度較低，如模型（11）：

（三）回歸模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)僵尸企業(yè)的信息透明度，建立如下模型（證明假設(shè)1）：

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份。因變量Opacityit為企業(yè)信息透明度，按照上文五種方法計(jì)量。核心解釋變量Zombieit表示僵尸企業(yè)，按照上文識(shí)別方法，屬于僵尸企業(yè)賦值為1，否則為0。如果僵尸企業(yè)信息透明度更低，Zombieit系數(shù)應(yīng)顯著為正。參照Hutton等（2009）、蘇冬蔚和林大龐（2010）、孫健等（2016），Controls為控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE），等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；盈利能力（ROA），等于凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)；現(xiàn)金流（CFO），等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)；投資機(jī)會(huì)（TQ），等于總市值除以總資產(chǎn)；發(fā)展速度（GROWTH），等于本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差除以上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；資本密集度（FA），等于固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE），國(guó)有企業(yè)為1，否則為0。Ind和Year分別為行業(yè)與時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應(yīng)，參照譚語(yǔ)嫣等（2017）的研究，建立如下模型（證明假設(shè) 2）：

本文以2003?2016年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察僵尸企業(yè)信息透明度問(wèn)題。利率數(shù)據(jù)從中國(guó)人民銀行與中國(guó)貨幣網(wǎng)經(jīng)手工收集整理計(jì)算得到，其他宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自CEI中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，刪除了金融類(lèi)公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）僵尸企業(yè)特征、分布與描述性統(tǒng)計(jì)。①限于篇幅，部分結(jié)果未列示，感興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。表1五個(gè)信息透明度指標(biāo)（opacity1-opacity5）中，僵尸企業(yè)均顯著高于非僵尸企業(yè)，說(shuō)明僵尸企業(yè)信息透明度更低，初步支持了本文結(jié)論。另外，僵尸企業(yè)杠桿水平（LEV）更高，盈利能力（ROA）更差，增長(zhǎng)速度（GROWTH）更慢，企業(yè)規(guī)模（SIZE）略低，反映了僵尸企業(yè)無(wú)經(jīng)濟(jì)效益、無(wú)償債能力卻占用大量信貸資源的典型特征。

為了捕捉僵尸企業(yè)最新動(dòng)態(tài)，從地區(qū)與行業(yè)維度重點(diǎn)對(duì)2014?2016年三年僵尸企業(yè)演化情況進(jìn)行分析。從地區(qū)分布來(lái)看，僵尸企業(yè)數(shù)量排名靠前的大多是東部發(fā)達(dá)地區(qū)，如廣東、浙江、江蘇、上海。這是因?yàn)闁|部發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司總數(shù)較多，僵尸企業(yè)數(shù)量也較多。僵尸企業(yè)占比排名靠前的全部為西部或中部省份，說(shuō)明中西部省份僵尸企業(yè)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，應(yīng)引起重視。從行業(yè)分布來(lái)看，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)等，以及造紙業(yè)連續(xù)排名靠前。這些行業(yè)屬于高耗能、高污染的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，是僵尸企業(yè)的重點(diǎn)清理領(lǐng)域。紡織業(yè)和制鞋業(yè)作為典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)也榜上有名，佐證了保就業(yè)是僵尸企業(yè)形成的重要原因。

總樣本為13 862，僵尸企業(yè)占比17.4%。五個(gè)信息透明度指標(biāo)均值在0.119?0.190之間，標(biāo)準(zhǔn)差在0.087?0.134之間，分布較為均勻，說(shuō)明五個(gè)度量指標(biāo)相對(duì)較為一致。相關(guān)性分析表明，Zombie與五個(gè)信息透明度指標(biāo)均顯著正相關(guān)，初步證明了僵尸企業(yè)的信息透明度更低，信息質(zhì)量更差。

（二）僵尸企業(yè)信息透明度檢驗(yàn)。表2是僵尸企業(yè)信息透明度的基本回歸結(jié)果?？刂菩袠I(yè)、年份固定效應(yīng)后，Zombie五個(gè)模型系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息透明度更低，信息質(zhì)量更差，證明了假設(shè)H1，且結(jié)論較為穩(wěn)健。如模型（1），Zombie系數(shù)為0.022，說(shuō)明相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息不透明度高2.2個(gè)百分點(diǎn)，非僵尸企業(yè)信息透明度的均值為0.184，則僵尸企業(yè)可使信息不透明度提高11.96%（0.022/0.184），經(jīng)濟(jì)意義顯著。

表2 僵尸企業(yè)信息透明度

（三）僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應(yīng)檢驗(yàn)。在上文基礎(chǔ)上，本節(jié)進(jìn)一步分析僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應(yīng)及其對(duì)整體信息環(huán)境的影響。表3Panel A使用非僵尸企業(yè)樣本，五個(gè)模型中ZombieDensity系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明僵尸企業(yè)密度越大，非僵尸企業(yè)信息透明度越低，證明了傳染效應(yīng)。Panel B使用全樣本，五個(gè)模型中ZombieDensity系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明僵尸企業(yè)密度越大，僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)信息透明度越低，即整體信息環(huán)境惡化。上述結(jié)果說(shuō)明，僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染效應(yīng)，同時(shí)破壞了整體信息環(huán)境，證明了假設(shè)H2。

表3 僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①限于篇幅，穩(wěn)健性結(jié)果未列示，感興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。

科學(xué)技術(shù)已經(jīng)成為我國(guó)發(fā)展過(guò)程中的關(guān)鍵元素，針對(duì)數(shù)據(jù)處理方面的網(wǎng)站也較為廣泛，數(shù)據(jù)演化的形式也隨著不同領(lǐng)域的特點(diǎn)發(fā)生著不同程度的變化，具體表現(xiàn)為以下三種。

1. 僵尸企業(yè)的替代性識(shí)別方法。上文分析中，采用連續(xù)三年（t，t?1，t?2）實(shí)際利潤(rùn)總和作為基準(zhǔn)識(shí)別方法，考慮到上市公司可能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行平滑，出現(xiàn)利潤(rùn)調(diào)整情況，僅考慮過(guò)去連續(xù)三年實(shí)際利潤(rùn)，可能會(huì)存在“漏網(wǎng)之魚(yú)”。針對(duì)這種情況，我們相應(yīng)地也對(duì)區(qū)間進(jìn)行平滑，分別對(duì)（t，t?1，t?2）、（t?1，t，t+1）和（t，t+1，t+2）三個(gè)連續(xù)區(qū)間的連續(xù)三年實(shí)際利潤(rùn)進(jìn)行加總，以上三個(gè)總和只要有一個(gè)小于0，則該企業(yè)在t年就被識(shí)別為僵尸企業(yè)。采用新的僵尸企業(yè)識(shí)別方法重新回歸后，前述研究假設(shè)結(jié)論保持不變。同時(shí)，利用新的僵尸企業(yè)識(shí)別方法重新計(jì)算僵尸企業(yè)密度再進(jìn)行回歸，結(jié)果表明傳染效應(yīng)結(jié)論穩(wěn)健。

2. 企業(yè)層面內(nèi)生性。H1關(guān)注僵尸企業(yè)信息透明度、信息質(zhì)量問(wèn)題，這可能在企業(yè)層面存在內(nèi)生性。首先采用傾向得分匹配法（PSM）估計(jì)僵尸企業(yè)對(duì)信息透明度的“處理效應(yīng)”。使用PSM方法需滿(mǎn)足一定假設(shè)條件。為滿(mǎn)足共同支撐假設(shè)，本文使用處理組與控制組存在重疊的樣本。還進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，匹配后大多數(shù)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于5%，大多數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果不拒絕處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，對(duì)比匹配前后結(jié)果，大多數(shù)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差大幅縮小，達(dá)到匹配效果。采用卡尺內(nèi)近鄰匹配法按照一對(duì)一匹配，最終提取匹配樣本回歸。結(jié)果表明，控制選擇性偏差后結(jié)論仍不變。

PSM法只能解決可觀測(cè)變量產(chǎn)生的選擇性偏差問(wèn)題，但不能解決不可觀察的遺漏變量或反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。針對(duì)這類(lèi)問(wèn)題，一種處理方法是選擇兼具相關(guān)性和排他性的工具變量進(jìn)行回歸。本文選擇上年度同行業(yè)僵尸企業(yè)比例作為工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。首先，上年度同行業(yè)僵尸企業(yè)占比是前定變量，不影響當(dāng)期殘差，滿(mǎn)足外生性；其次，行業(yè)中僵尸企業(yè)比例越高，行業(yè)中的企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率也越大，滿(mǎn)足相關(guān)性。第一階段回歸工具變量符號(hào)顯著為正，弱工具變量檢驗(yàn)F值大于10。謹(jǐn)慎起見(jiàn)，第二階段回歸本文使用對(duì)弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML）進(jìn)行估計(jì)，控制企業(yè)層面內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)論穩(wěn)健。

3. 省份層面內(nèi)生性。本文H2關(guān)注僵尸企業(yè)密度對(duì)非僵尸企業(yè)信息透明度的影響，即傳染效應(yīng)，這可能在省份層面存在內(nèi)生性。雖然我們?cè)诨鶞?zhǔn)回歸中納入了地區(qū)層面的控制變量以盡量降低遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，但地區(qū)第三方共同因素可能影響省份僵尸企業(yè)密度，又影響企業(yè)信息透明度，仍可能存在省份層面遺漏變量問(wèn)題。同時(shí)，還可能存在反向因果關(guān)系。雖然我們通過(guò)去掉僵尸企業(yè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析已盡可能消除了這種反向關(guān)系的干擾，但也不排除企業(yè)通過(guò)盈余管理方式獲取信貸資源，而銀行系統(tǒng)寬松的監(jiān)管環(huán)境未能有效識(shí)別信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而助長(zhǎng)當(dāng)?shù)亟┦髽I(yè)形成的可能性。為此，本文采用工具變量法處理上述內(nèi)生性問(wèn)題。用服務(wù)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重作為工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。首先，服務(wù)業(yè)增加值比重越高，說(shuō)明地區(qū)經(jīng)濟(jì)越有活力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，僵尸企業(yè)密度越低，滿(mǎn)足相關(guān)性；其次，沒(méi)有文獻(xiàn)或理論表明服務(wù)業(yè)增加值對(duì)企業(yè)信息透明度具有直接影響，滿(mǎn)足外生性。第一階段回歸，工具變量符號(hào)顯著為負(fù)，弱工具變量檢驗(yàn)F值大于10。第二階段回歸，同樣選擇對(duì)弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML）進(jìn)行估計(jì)，控制省份層面內(nèi)生性問(wèn)題后，傳染效應(yīng)結(jié)論保持穩(wěn)健。

五、傳染效應(yīng)的機(jī)制分析

（一）官員經(jīng)濟(jì)考核壓力的影響?！皶x升錦標(biāo)賽”是中國(guó)地方官員的基本治理模式（周黎安，2007）。地方政府有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，并與轄區(qū)內(nèi)企業(yè)建立緊密聯(lián)系，地方政府對(duì)企業(yè)行為具有顯著影響。一方面，地方政府對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展具有強(qiáng)烈需求，各級(jí)政府都面臨考核壓力。當(dāng)考核壓力較大時(shí)，為了完成經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，地方政府對(duì)企業(yè)監(jiān)管較為寬松，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)“粉飾”行為采取默認(rèn)態(tài)度，通過(guò)注水方式或財(cái)務(wù)數(shù)字操縱助力經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的完成。陳曉和李靜（2001）發(fā)現(xiàn)，地方政府參與上市公司盈余管理極大扭曲了會(huì)計(jì)信息。另一方面，僵尸企業(yè)會(huì)迎合地方政府的考核需要，“默契”地理解到地方政府對(duì)提升經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的迫切需求。因?yàn)榻┦髽I(yè)存活需持續(xù)得到政府補(bǔ)貼與信貸資金，而政府掌握這兩大資源及其分配權(quán)利。為了與政府建立長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系并獲取關(guān)鍵資源，僵尸企業(yè)會(huì)配合地方政府考核需求而在盈利上做出配合性行為。聶輝華等（2016）發(fā)現(xiàn)，政企合謀是僵尸企業(yè)形成的重要原因。

“五年計(jì)劃”的后兩年是經(jīng)濟(jì)考核關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，官員面臨沖刺壓力，經(jīng)濟(jì)考核壓力更大。因此，本文推斷官員經(jīng)濟(jì)考核壓力較大時(shí)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應(yīng)。構(gòu)建“五年計(jì)劃”后兩年虛擬變量并與僵尸企業(yè)密度交互，當(dāng)傳染效應(yīng)更強(qiáng)時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)顯著為正。表4 Panel A使用非僵尸企業(yè)樣本，五個(gè)模型中交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明官員經(jīng)濟(jì)考核壓力進(jìn)一步強(qiáng)化了僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應(yīng)。Panel B使用全樣本，交互項(xiàng)系數(shù)基本顯著為正，說(shuō)明官員經(jīng)濟(jì)考核壓力較大時(shí)，僵尸企業(yè)對(duì)整體信息環(huán)境破壞性加大。這證實(shí)了僵尸企業(yè)因存活需求而與政府合謀導(dǎo)致的信息扭曲具有溢出效應(yīng)。

表4 信息透明度的傳染（溢出）效應(yīng)：官員經(jīng)濟(jì)考核壓力的影響

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。信息披露是有成本的，特別是敏感商業(yè)信息披露往往有利于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（Healy和Palepu，2001）。競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)信息披露具有顯著影響，成功的企業(yè)通過(guò)隱藏專(zhuān)有信息來(lái)獲得比較優(yōu)勢(shì)（Dedman和Lennox，2009）。一方面，僵尸企業(yè)本無(wú)存活能力，更不具備競(jìng)爭(zhēng)能力，但在地方保護(hù)下能夠獲取資源以及政策性扶持反而“競(jìng)爭(zhēng)”能力較強(qiáng)，占據(jù)大量市場(chǎng)空間，將優(yōu)秀企業(yè)擠出市場(chǎng)，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，此時(shí)非僵尸企業(yè)會(huì)處于不利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。申廣軍（2016）發(fā)現(xiàn)，缺乏比較優(yōu)勢(shì)是僵尸企業(yè)形成的重要原因。僵尸企業(yè)無(wú)新產(chǎn)品、新技術(shù)和新工藝，幾乎無(wú)“秘密”可言，信息披露多寡、質(zhì)量高低均不影響競(jìng)爭(zhēng)力。反觀非僵尸企業(yè)，不斷創(chuàng)新與開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品是其提高競(jìng)爭(zhēng)力的根本途徑，對(duì)于發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)的專(zhuān)有信息往往采取保護(hù)策略，少披露、不披露或偏誤披露，以在競(jìng)爭(zhēng)中占有一定市場(chǎng)份額。另一方面，現(xiàn)代企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)很大程度上是掌握對(duì)手商業(yè)信息的競(jìng)爭(zhēng)。誰(shuí)掌握了信息誰(shuí)就掌握了市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)。當(dāng)企業(yè)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，準(zhǔn)確、及時(shí)、充分獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信息成為企業(yè)立于不敗之地的重要手段。企業(yè)盡力窺探與獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信息，同時(shí)盡可能隱藏自己的信息，特別是涉及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息。Dedman和Lennox（2009）發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較強(qiáng)時(shí)，管理者感知到當(dāng)前或潛在的競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)會(huì)隱瞞銷(xiāo)售和成本信息，甚至提供偏誤信息誤導(dǎo)對(duì)手。

因此，本文推斷僵尸（非僵尸）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化僵尸企業(yè)信息透明度傳染效應(yīng)。借鑒Harris（1998）構(gòu)建赫芬達(dá)爾競(jìng)爭(zhēng)程度指數(shù)，并將其與僵尸企業(yè)密度交互，當(dāng)傳染效應(yīng)更強(qiáng)時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。表5Panel A五個(gè)模型中交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明僵尸（非僵尸）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)一步強(qiáng)化了僵尸企業(yè)信息透明度傳染效應(yīng)。Panel B使用全樣本，交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明僵尸（非僵尸）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)（HHI越?。?，僵尸企業(yè)對(duì)整體信息環(huán)境的破壞性更大。這進(jìn)一步揭示了地方保護(hù)僵尸企業(yè)獲得的異化“競(jìng)爭(zhēng)”能力導(dǎo)致的信息扭曲具有溢出效應(yīng)。

表5 信息透明度的傳染（溢出）效應(yīng)：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響

六、拓展性檢驗(yàn)

（一）非僵尸企業(yè)、信息透明度與債務(wù)成本。僵尸企業(yè)信息透明度較低，并且污染了整體信息環(huán)境。那么在此環(huán)境下，非僵尸企業(yè)提高信息透明度能否降低債務(wù)成本呢？因?yàn)檎w信息環(huán)境惡化時(shí)，企業(yè)正常信貸資源被擠占，銀行以較低甚至零利率為僵尸企業(yè)持續(xù)提供貸款，甚至將這種成本轉(zhuǎn)嫁給非僵尸企業(yè)，本文推斷非僵尸企業(yè)提高信息透明度不能顯著降低融資成本，構(gòu)建模型（14）進(jìn)行檢驗(yàn)。其中NONZombieit=1為非僵尸企業(yè)，反之為0。借鑒梁上坤和陳冬華（2017）的研究，債務(wù)成本等于利息支出除以營(yíng)業(yè)收入。

表6非僵尸企業(yè)與信息透明度交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，且有兩個(gè)在10%水平上顯著，說(shuō)明非僵尸企業(yè)提高信息透明度（Opacity值越低）并沒(méi)有顯著降低債務(wù)成本，反而使其有所增加（顯著性較弱）。這表明銀行對(duì)僵尸企業(yè)低息貸款造成的損失很可能轉(zhuǎn)嫁給了非僵尸企業(yè)。這些結(jié)果證明，僵尸企業(yè)信息透明度傳染效應(yīng)抬升了資金成本，降低了資源配置效率，會(huì)導(dǎo)致非僵尸企業(yè)高質(zhì)量信息供給激勵(lì)不足。

表6 非僵尸企業(yè)、信息透明度與債務(wù)成本

（二）傳染效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)都存在嗎？上文證明僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染效應(yīng)，那么這種傳染效應(yīng)在民營(yíng)與國(guó)有企業(yè)中均存在嗎？如果在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中均能觀察到傳染效應(yīng)，說(shuō)明傳染效應(yīng)具有普遍危害性；如果僅在某一類(lèi)企業(yè)中觀察到傳染效應(yīng)，說(shuō)明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對(duì)傳染效應(yīng)存在“免疫性”。為此，本文進(jìn)一步予以檢驗(yàn)。

表7Panel A使用民營(yíng)企業(yè)樣本，ZombieDensity系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明僵尸企業(yè)密度越大，民企信息透明度越低，傳染效應(yīng)對(duì)民企具有顯著影響；Panel B使用國(guó)有企業(yè)樣本，ZombieDensity系數(shù)也均顯著為正，說(shuō)明僵尸企業(yè)密度越大，國(guó)企信息透明度越低，傳染效應(yīng)同樣對(duì)國(guó)企具有顯著影響。上述結(jié)果進(jìn)一步強(qiáng)化了傳染效應(yīng)結(jié)論，揭示出傳染效應(yīng)的普遍危害性，“病毒”傳播能力較強(qiáng)，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)均有顯著影響。

表7 傳染效應(yīng)：民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的驗(yàn)證

七、結(jié)論與建議

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革和宏觀調(diào)控的重要戰(zhàn)略，深入推進(jìn)去產(chǎn)能，破除無(wú)效供給，處置僵尸企業(yè)是重要抓手。政府和社會(huì)各界已普遍認(rèn)識(shí)到僵尸企業(yè)的危害性。文獻(xiàn)已證明僵尸企業(yè)密度越大，越會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對(duì)稅負(fù)行為產(chǎn)生扭曲效應(yīng)。而鮮有研究涉及僵尸企業(yè)對(duì)信息質(zhì)量、信息環(huán)境的危害性。本文研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)對(duì)信息質(zhì)量有危害，僵尸企業(yè)信息透明度較低，信息質(zhì)量更差，并且具有傳染（溢出）效應(yīng)，破壞了整體信息環(huán)境，妨害了信息在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。這為政府清理僵尸企業(yè)提供了理論支持。

識(shí)別僵尸企業(yè)并沒(méi)有精準(zhǔn)方法，符合中國(guó)國(guó)情的方法較為妥帖。政府在處置僵尸企業(yè)過(guò)程中，不宜利用“政府之手”采取“一刀切”方式強(qiáng)制僵尸企業(yè)退出。市場(chǎng)化、法制化機(jī)制仍應(yīng)是清理僵尸企業(yè)的主要方式。政府對(duì)僵尸企業(yè)應(yīng)分類(lèi)處置，對(duì)于那些持續(xù)虧損、股東權(quán)益完全損失、無(wú)償債能力，又不符合產(chǎn)業(yè)政策的僵尸企業(yè)應(yīng)果斷實(shí)施破產(chǎn)清算；對(duì)于那些暫時(shí)遇到經(jīng)營(yíng)困難，具有行業(yè)發(fā)展前景，仍有一定技術(shù)基礎(chǔ)和發(fā)展?jié)摿Φ慕┦髽I(yè)，可對(duì)其進(jìn)行“一企一策”的幫扶，采取市場(chǎng)化的并購(gòu)重組、債轉(zhuǎn)股等方式幫助其擺脫困境。