成一蟲(chóng)

中國(guó)醫(yī)藥（600056.SH）三大業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)都少，但好在估值是所有醫(yī)藥股中最低水平。過(guò)去兩年最大亮點(diǎn)是進(jìn)出口貿(mào)易板塊，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度很快。

公司目前有貿(mào)、商、工三大業(yè)務(wù)。年底每股凈資產(chǎn)估計(jì)是8.2元多，前三季度的每股收益是1.1608元，全年每股收益可能是1.45元左右。

三大業(yè)務(wù)中，工業(yè)的營(yíng)收占比兩成（全國(guó)排名在50-60名之間），毛利占一半多點(diǎn)，最終凈利占44%左右（有少數(shù)股東損益的因素影響。

各工業(yè)企業(yè)中，原天方藥業(yè)規(guī)模大（占一半），其他都較小。天方藥業(yè)有1個(gè)銷(xiāo)售較多的常用心血管藥（阿托伐他?。┦欠轮扑?，膠囊型，目前還沒(méi)通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。這種藥的片粒包裝生產(chǎn)廠家多，受帶量采購(gòu)影響較大。膠囊型則是全國(guó)獨(dú)家。2017年，終端中標(biāo)含稅銷(xiāo)售額約20億元（出廠價(jià)不含稅8億多元，價(jià)差為代理商的營(yíng)收），占比很高，是工業(yè)營(yíng)收的20%左右。

帶量招標(biāo)采購(gòu)中標(biāo)的是北京嘉林，片劑裝，不是膠囊型，規(guī)格是20mg，與公司2017年銷(xiāo)售的10mg規(guī)格也不同。公司目前對(duì)醫(yī)院供應(yīng)20mg（該規(guī)格2017年沒(méi)有中標(biāo)，0銷(xiāo)售）售價(jià)是6元左右，出廠價(jià)約為2元多，而剛完成的帶量采購(gòu)中，北京嘉林20mg規(guī)格的中標(biāo)價(jià)為片劑裝每片0.94元。所以公司的降價(jià)壓力很大，約60%左右。這個(gè)產(chǎn)品全國(guó)銷(xiāo)售額據(jù)說(shuō)是150億元左右，外資原研一家獨(dú)大（價(jià)格貴近一倍），占50%-55%左右，公司市占率約為13%，北京嘉林的市占率有25%左右。

公立大城市大醫(yī)院市場(chǎng)，公司市占率低，估計(jì)只有5%左右。公司產(chǎn)品的主銷(xiāo)市場(chǎng)（藥店與小地方、小醫(yī)院）不是本次帶量招標(biāo)采購(gòu)的重災(zāi)區(qū)，再考慮到自費(fèi)市場(chǎng)，估計(jì)2019年帶量采購(gòu)對(duì)公司直接影響不大。由于膠囊獨(dú)家、沒(méi)中標(biāo)的11個(gè)城市集采，2019年，公司出廠價(jià)大幅降價(jià)的概率可能不是太大，但銷(xiāo)售量可能不容易像過(guò)去幾年那樣高增長(zhǎng)。

但影響會(huì)逐年陸續(xù)呈現(xiàn)。非11個(gè)城市的招標(biāo)有可能強(qiáng)行向0.9-1元靠攏。未來(lái)假設(shè)公司膠囊藥也降價(jià)六成，銷(xiāo)量及銷(xiāo)售費(fèi)用不變，則影響年利潤(rùn)約2億元，對(duì)公司年度業(yè)績(jī)影響約為10%-12%。如果銷(xiāo)售增長(zhǎng)一倍（搶外資原研的市場(chǎng)），同時(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用明顯減少，則利潤(rùn)受影響小。

公司有30個(gè)以上的品種啟動(dòng)了一致性評(píng)價(jià)。但公司研發(fā)支出很少，不是創(chuàng)新藥企。預(yù)計(jì)未來(lái)公司原料藥保持平穩(wěn)，難增長(zhǎng)。整體工業(yè)估計(jì)跟整體藥業(yè)增長(zhǎng)較為相似，5%左右。

另一業(yè)務(wù)，醫(yī)藥商業(yè)營(yíng)收占比61%（全國(guó)排名第7），毛利占1/4，凈利潤(rùn)占24%（有少數(shù)股東損益因素影響）。商業(yè)是公司這幾年發(fā)力的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，外部擴(kuò)張動(dòng)作不斷。全國(guó)普遍區(qū)域的擴(kuò)張已不現(xiàn)實(shí)，但目前在幾個(gè)省做到前幾名，市場(chǎng)地位應(yīng)該能保持，且能替代一些中小代理商與流通企業(yè)，未來(lái)增長(zhǎng)是每年5%-10%。

而進(jìn)出口貿(mào)易是公司最強(qiáng)的板塊（全國(guó)排名第3），起步很早，出口藥品等到發(fā)展中國(guó)家（政府采購(gòu)、醫(yī)藥外交），同時(shí)進(jìn)口代理發(fā)達(dá)國(guó)家的藥品與器械，規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。營(yíng)收占22%，毛利占16%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.29億元（上半年同比增長(zhǎng)43.56%;2017年同比增長(zhǎng)42.68%），占51%。該板塊沒(méi)有并購(gòu)，但利潤(rùn)增長(zhǎng)最快。未來(lái)市場(chǎng)應(yīng)該是增長(zhǎng)較快的，因?yàn)橹袊?guó)醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展較快，進(jìn)出口的空間很大。

如何估值？關(guān)鍵還是如何對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易板塊、商業(yè)板塊進(jìn)行估值?？紤]到悲觀預(yù)期，只采取10-12倍PE。進(jìn)出口貿(mào)易方面，擔(dān)心古巴、委內(nèi)瑞拉等國(guó)的回款風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)商業(yè)主要欠款者是公立醫(yī)院，一般沒(méi)事，但目前回款偏慢，占款很多。

進(jìn)出口貿(mào)易占45%（10倍PE，不好判斷未來(lái)的盈利增速;理智覺(jué)得每年5%-10%比較正常，但過(guò)去兩年它每年增長(zhǎng)40%）。工業(yè)占35%（原料藥10倍PE，由于擔(dān)心仿制藥降價(jià)，工業(yè)制劑按15倍PE，合計(jì)13.75倍PE）。商業(yè)占20%（12倍PE）。合計(jì)是11.7倍PE。

悲觀假設(shè)下，提前把阿伐降價(jià)利空反應(yīng)進(jìn)EPS，減少2億元凈利潤(rùn)，EPS降至1.26元，乘以11.7倍PE，合理估值是14.7元。

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