安信證券 高善文

隨著全球經(jīng)濟放緩、中國供改行業(yè)擴大供應、低端勞動力市場走弱等因素的發(fā)酵，通貨膨脹看起來將穩(wěn)中有降，生產(chǎn)資料價格的通貨緊縮風險開始顯現(xiàn)。AH兩市的估值進入歷史低位區(qū)間，長期投資者逐步入市，再加上10月底以來政府持續(xù)出臺諸多糾偏政策，美股等外盤因素對AH兩市的牽制影響開始減弱，市場的焦點進一步轉向經(jīng)濟、政策和貿(mào)易戰(zhàn)等基本面因素的變化，A股的獨立性增強。

進出口下行的跡象越來越明顯

11月出口同比由10月的15.5%大幅下降為5.4%，我們認為基數(shù)效應是其中一個重要原因，另一個重要原因可能是全球需求的下降?！皳尦隹凇毙唐趦?nèi)對出口仍有支撐，但未來出口趨勢下行的壓力將更明顯。

從2017年底到2018年初出口有一個小高潮，導致了基數(shù)較高；簡單匡算，基數(shù)效應的影響大概在5%。

三季度中國出口還不錯的一個可能原因是全球需求的小反彈，但難改趨勢，最近可能轉向。盡管全球PMI以及工業(yè)生產(chǎn)等指標從2018年初持續(xù)下行，但美歐日在三季度的實際進口出現(xiàn)了小幅反彈，可能在一定程度上支撐了中國三季度的出口。然而，在需求下行的大趨勢下，這種小反彈較難持續(xù)，很可能出現(xiàn)從10月起就掉頭往下的情況。

“搶出口”仍在進行，但難以持續(xù)。從最近的數(shù)據(jù)上看，某些港口往美國的運費確實出現(xiàn)了明顯的下行，但是下行的幅度并沒有明顯超過季節(jié)性，仍然大幅高于往年的價格。因此，至少直到12月上旬，“搶出口”可能還在進行中。

另一方面，從美國統(tǒng)計局公布的10月從中國進口的細項數(shù)據(jù)來看（我們統(tǒng)計了占比最大的第85類：機電產(chǎn)品），由于9月加稅，2000億那部分增速明顯下降，但2670億那部分還在小幅上升，可能說明“搶出口”效應還在延續(xù)。

即使目前“搶出口”還沒結束，擠壓效應暫時可能還不明顯，但未來某個時點必然會出現(xiàn)；這對經(jīng)濟的負面影響是顯然的。

進口增速在11月的大降超出預期的幅度更大（當月3%，前值20.8%，預期13.1%）?；鶖?shù)原因有較大影響，大概能解釋8%左右，但即使剔除基數(shù)原因，11月的進口大降也是比較明顯的。在整體需求下降的大背景下，未來進口的走弱可能還將延續(xù)。

PPI通縮風險開始顯現(xiàn)

11月CPI同比2.2%，略低于預期。核心的拉低因素是菜價和油價。天氣原因使壽光等地在8月份出現(xiàn)了明顯的減產(chǎn)，導致了8-10月菜價的高漲，同時也會刺激供應導致11月菜價的大幅下跌。根據(jù)以往菜價周期4-6個月的規(guī)律，菜價的調(diào)整還會持續(xù)一兩個月。盡管對油價的預測較難，但10-11月油價下降對CPI的影響顯而易見，是導致11月非食品CPI下降的主要原因。

除了菜價和油價，豬價是值得持續(xù)關注的一個變量，盡管最近幾月豬價對CPI的波動影響有限。市場的焦點仍然在非洲豬瘟的影響。目前來看，豬價仍然可控，但未來有壓力。政府從8-9月開始叫停了生豬的跨省調(diào)運，導致了生豬凈生產(chǎn)省份和凈消費省份的豬價差距在持續(xù)擴大，但并沒有大幅影響到全國的平均水平。但如果豬瘟的影響持續(xù)，生豬凈生產(chǎn)省份的價格持續(xù)低迷，將使未來的供給縮減，可能導致生豬價格的上升。然而，因為目前豬糧比處在歷史的中位數(shù)附近，豬價的上升幅度可能并不大，更關鍵的可能在于豬瘟未來的演變，這需要持續(xù)關注。

主要因為基數(shù)較低的原因，2019年的CPI中樞比2018年明顯提升，可能在2.6%左右。3-4月可能破3，但隨后下行。由于主要是基數(shù)影響，大概率不會對貨幣政策形成明顯的制約。

11月的PPI基本符合預期，主要關注點在油價和黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價格。正如我們預測的那樣，供改行業(yè)的供給在高利潤+環(huán)保放松的刺激下持續(xù)恢復，而需求端在邊際放緩，從而導致供改行業(yè)特別是黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價格將有持續(xù)的壓力，直到利潤回到合理水平。因此，2019年的PPI將有下行壓力，PPI同比可能會低于2%，如果油價不出現(xiàn)明顯反彈，通縮風險可能會出現(xiàn)；10-11月的價格下降可能只是前奏。

A股獨立性增強

AH兩市的估值進入歷史低位區(qū)間，長期投資者逐步入市，再加上10月底以來政府持續(xù)出臺諸多糾偏政策，美股等外盤因素對AH兩市的牽制影響開始減弱，市場的焦點進一步轉向經(jīng)濟、政策和貿(mào)易戰(zhàn)等基本面因素的變化，A股的獨立性增強。

可能因為滬港通等的原因，A股與美股之間的相關性在2016年之后顯著上升。美股在今年2月和10月的兩次大幅下跌都明顯的對A股和港股造成了負面影響。但從10月底以來的情況來看，市場在發(fā)生邊際上的變化，A股的獨立性在增強。

如果把各大指數(shù)在10月8日的值標準化為100的話，美股下跌明顯，日經(jīng)和德國股市跌幅更大，但港股維持強勢，而A股也明顯較強。10月8日以來，共有45個交易日，其中出現(xiàn)了有5次美股跌幅超1%、而次日A股沒有跌的情況，分別是10月11日、10月18日、10月24日、11月12日、11月20日。

另一方面，我們之前發(fā)現(xiàn)標普指數(shù)月環(huán)比與北上資金凈流入存在明顯的相關性，但最近有一些新的變化。盡管11和12月標普指數(shù)月環(huán)比仍然為負，但是北上資金大幅凈流入，這可能是因為A股的表現(xiàn)要優(yōu)于美股及其他股市所致，我們猜測這和A股、港股的估值較低以及10月底以來國內(nèi)陸續(xù)出臺許多糾偏政策有關。

圖：北上資金和標普500環(huán)比