陶 然，李澤耿

（1.中國人民大學(xué)，北京 100872；2.中國人民銀行，北京 100800）

改革開放四十年來，中國經(jīng)濟(jì)雖有起伏，但始終沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而且比較成功地應(yīng)對了1998年和2008年的國際金融風(fēng)暴。這得益于中國漸進(jìn)式改革的路徑選擇及這種選擇所帶來的中高速經(jīng)濟(jì)增長。但時(shí)至今日，中國的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著加大，2017年年末中國廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為167.7萬億元，而同期GDP為82.7萬億元，前者為后者的203%，這一比值高居全球前列。中國經(jīng)濟(jì)的總體負(fù)債率已高達(dá)242.1%，其背后是多種經(jīng)濟(jì)失衡與金融亂象。首先，貨幣超發(fā)以及過多信貸進(jìn)入各線城市的基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致了一二線城市的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化，三四線城市庫存居高不下。其次是信貸資源的投入結(jié)構(gòu)問題：盡管信貸總體過剩，但大批對資金成本不夠敏感的國企、地方政府及房地產(chǎn)企業(yè)擠占了實(shí)體部門民營企業(yè)的信貸資源，導(dǎo)致后者很難從正規(guī)銀行渠道獲得融資，而不得不以高息進(jìn)行民間融資或者通過影子銀行借貸，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)整體的投資回報(bào)率日益低下，而實(shí)際利率卻居高不下，經(jīng)濟(jì)日益脫實(shí)向虛。

相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)一直通過金融抑制模式、以國有大銀行為主體實(shí)現(xiàn)間接融資。但2008年次貸危機(jī)之后，中國出現(xiàn)了金融膨脹、影子銀行體系大規(guī)模興起的情況，并與地方政府投融資平臺、房地產(chǎn)商債務(wù)等問題相互交織。同時(shí)，近幾年的去產(chǎn)能系列措施導(dǎo)致國企在其主導(dǎo)的能源、原材料行業(yè)的壟斷地位日益強(qiáng)化，而原有競爭性行業(yè)也出現(xiàn)了集中度日益上升的問題，經(jīng)濟(jì)整體上日益寡頭化。銀行表外理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)、地方融資平臺等影子銀行的畸形發(fā)展，導(dǎo)致金融資源配置扭曲嚴(yán)重，金融風(fēng)險(xiǎn)顯著加大。

在中國經(jīng)濟(jì)體制不同領(lǐng)域的改革需要互相協(xié)調(diào)并尋求有效的改革突破口的情況下，金融改革是否應(yīng)該快速推進(jìn)？推進(jìn)過程中如何受制于其他領(lǐng)域的改革進(jìn)度，又應(yīng)該怎樣推進(jìn)才有助于其他領(lǐng)域的改革深化？金融改革內(nèi)部不同領(lǐng)域的改革優(yōu)先順序是什么？在正規(guī)銀行與影子銀行共存的情況下，利率市場化的節(jié)奏與速度應(yīng)該如何把握？匯率改革與資本賬戶開放應(yīng)該如何推進(jìn)？這些都成為中國未來幾年金融領(lǐng)域深化改革開放必須面對的重大問題。

一、改革開放以來不同時(shí)期的三種貨幣超發(fā)機(jī)制

近四十年來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，貨幣規(guī)模發(fā)生了翻天覆地的變化。1978年末中國的M2余額約為1159億元，1989年末已達(dá)1.2萬億元，到1998年末則為10.45萬億元，20年間擴(kuò)張了100倍。進(jìn)入21世紀(jì)，貨幣增幅更為顯著，2007年末為40萬億元，2018年三季度末則高達(dá)180萬億元。作為對比，M2與GDP的比值1996年首次突破1，2004年首次突破2，2015年首次突破3，在國際上處于比較高的水平。

討論中國的貨幣超發(fā)問題，有必要梳理一下改革開放以來不同歷史時(shí)期的不同貨幣超發(fā)機(jī)制。2009年之前，中國曾經(jīng)出現(xiàn)過兩類被動超發(fā)貨幣的倒逼機(jī)制，而2009年之后為了應(yīng)對國際金融危機(jī)，中國的貨幣超發(fā)則更加主動。

（一）20世紀(jì)80年代：地方政府所有企業(yè)和國有銀行倒逼央行發(fā)鈔

第一類倒逼機(jī)制主要是20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的地方政府所有企業(yè)倒逼國有銀行，再由后者進(jìn)一步倒逼央行超發(fā)貨幣的機(jī)制。這種模式在“南巡講話”后1993年至1995年的大規(guī)模加杠桿過程中也有明顯的表現(xiàn)。這一時(shí)期，中國的地方政府興辦了大量的國企和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)來推動經(jīng)濟(jì)增長。但在當(dāng)時(shí)地方政府與銀行政企不分的特殊關(guān)系下，出現(xiàn)了信貸投放的第一種“倒逼機(jī)制”：作為企業(yè)所有者的地方政府每年都會不斷向國有銀行在當(dāng)?shù)氐姆种C(jī)構(gòu)施壓，而后者因與地方政府關(guān)系緊密一般都會對借款要求作出讓步，并向總行倒逼增信，最后壓力傳導(dǎo)至中央銀行，結(jié)果是年度貨幣供應(yīng)規(guī)模很容易大幅超出年初計(jì)劃①鐘朋榮：《中國通貨膨脹研究》，南昌：江西人民出版社，1990年，第80頁。，從而導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型早期不斷出現(xiàn)高信貸投放與過度投資的問題。

基于當(dāng)時(shí)消費(fèi)品、能源、原材料短缺背景下不斷出現(xiàn)的高通脹問題，以及“雙軌制”并軌難以順利實(shí)現(xiàn)②吳敬璉：《當(dāng)代中國經(jīng)濟(jì)改革》，上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2010年，第257-269頁。，尤其是針對1992年“南巡講話”助推全社會信貸投放狂潮并帶來局部地區(qū)開發(fā)區(qū)、房地產(chǎn)泡沫的情況，中央政府果斷采取措施大幅收縮信貸，逐步扭轉(zhuǎn)了前述倒逼式信貸投放模式。但由于這一時(shí)期產(chǎn)能過度累積，企業(yè)利潤率迅速下降，地方政府先前控制并作為主要財(cái)政來源的國企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，因預(yù)算軟約束欠下了銀行體系大量債務(wù)，逐漸成為地方政府的負(fù)資產(chǎn)，并嚴(yán)重推高了四大國有銀行的不良貸款率。到2002年底，國有商業(yè)銀行不良貸款率已高達(dá)25.37%，遠(yuǎn)高于通行的國際標(biāo)準(zhǔn)。按照貸款五類分級的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，四大國有銀行實(shí)際上已技術(shù)性破產(chǎn)。

（二）21世紀(jì)以來的區(qū)域引資競爭——外儲增加倒逼央行發(fā)鈔機(jī)制

21世紀(jì)以來，中國又出現(xiàn)了一種新的區(qū)域引資競爭——外儲增加倒逼央行超發(fā)貨幣的機(jī)制，這不僅與1994年人民幣匯率大幅貶值以及加入世界貿(mào)易組織后的出口激增相關(guān)，也與20世紀(jì)90年代中后期地方政府逐步開啟的“競次式”工業(yè)化與城鎮(zhèn)化模式相關(guān)。

1994年，為解決國內(nèi)產(chǎn)能過剩與外匯緊張問題，中國一次性將人民幣匯率貶值40%，大幅度提升了出口導(dǎo)向型制造業(yè)對海外與國內(nèi)投資的吸引力；而20世紀(jì)90年代中后期地方國企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)大規(guī)模改制后，地方政府開始熱衷于吸引包括外資在內(nèi)的民營制造業(yè)投資。相比于原先那種地方政府所有、因而必須在本地生產(chǎn)并為本地帶來稅收的國企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，這些民營企業(yè)不僅具有更大的流動性，而且也具備根據(jù)各地優(yōu)惠條件來選擇投資地的主動權(quán)。20世紀(jì)90年代后期以來，各地為擴(kuò)大稅基爭奪外來投資的區(qū)域競爭日趨激烈，從沿海起步，掀起了一波波工業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)熱潮。

同一時(shí)期，服務(wù)業(yè)尤其是房地產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，又進(jìn)一步助推了開發(fā)區(qū)招商引資競爭。招商引資過程中，地方不僅看重制造業(yè)本身的稅收，更看重本地制造業(yè)推動服務(wù)業(yè)所帶來的相關(guān)營業(yè)稅和商、住用地出讓金收入。由于營業(yè)稅、商、住用地出讓金完全歸地方，地方在工業(yè)用地出讓上的盤算是，只要吸引到投資后直接帶來的未來增值稅流貼現(xiàn)值和其對本地服務(wù)行業(yè)推動后間接帶來的營業(yè)稅收入流貼現(xiàn)值，以及土地出讓金收入，超過地方土地征收和開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本，那么就值得進(jìn)一步壓低工業(yè)用地價(jià)格。①陶然、陸曦、蘇福兵等：《地區(qū)競爭格局演變下的中國轉(zhuǎn)軌：財(cái)政激勵和發(fā)展模式反思》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第7期。這里需要指出，雖然制造業(yè)增值稅總額可觀，但分稅制下被中央拿走75%（中央會根據(jù)公式返還一部分，目前地方比例大約30%-35%）。

隨著20世紀(jì)90年代以來從沿海到內(nèi)地的一波波開發(fā)區(qū)建設(shè)浪潮，越來越多的城市被卷入招商引資競爭。當(dāng)先發(fā)城市從商、住用地高價(jià)出讓中獲利時(shí)，后發(fā)城市才剛剛開始建設(shè)開發(fā)區(qū)，必然不希望人民幣升值。由于中央從增值稅中拿走了大頭，也必然缺乏積極性推動人民幣匯率市場化。由于招商引資競爭導(dǎo)致工業(yè)用地、環(huán)保、勞工等生產(chǎn)要素價(jià)格過低，加上人民幣被低估，使得制造業(yè)對外貿(mào)易開始出現(xiàn)較大順差，但由于中央與地方都不希望進(jìn)行人民幣匯率調(diào)整，因而帶來了不斷增加的外儲，而這又進(jìn)一步吸引大量熱錢涌入，結(jié)果是外匯儲備從1994年底的516億美元，迅速增長到2000年的1656億美元，再到2003年的4033億美元，之后更是約三年上一個(gè)臺階，2006年、2009年和2011年分別突破了1萬億、2萬億和3萬億美元，2014年6月達(dá)到了建國以來外匯儲備的峰值39932億美元。

21世紀(jì)這一輪黃金增長階段，中國GDP年增長率實(shí)際超過10%，而基礎(chǔ)貨幣增長率卻超過17%，其根本原因就是為了維持上述增長模式而導(dǎo)致匯率升值過慢、外匯積累過快，迫使央行超發(fā)人民幣對沖。當(dāng)21世紀(jì)初貿(mào)易順差開始迅速增加時(shí)，已有學(xué)者呼吁要加大人民幣匯率彈性，但這顯然會損害中央與地方的財(cái)政利益，因此匯率升值不僅推遲到2005年才開始，且步伐一直相當(dāng)緩慢。

與20世紀(jì)80年代信貸倒逼機(jī)制帶來的嚴(yán)重通脹不同，21世紀(jì)以來貨幣過度投放帶來的流動性大幅度增加卻只帶來較為溫和的通貨膨脹。這一方面是因?yàn)榇穗A段制造業(yè)產(chǎn)能已過剩，基礎(chǔ)貨幣超發(fā)帶來的流動性主要進(jìn)入資本與資產(chǎn)市場，尤其是被地方政府壟斷限供的商、住用地與房地產(chǎn)市場；另一方面也因?yàn)樵诖穗A段央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率，從2003年的7%一路提升到了2012年的20%， 鎖住了相當(dāng)部分流動性，結(jié)果是房地產(chǎn)泡沫早期主要在一二線城市出現(xiàn)。

（三）2009年后的主動貨幣超發(fā)與大規(guī)模信貸刺激

2009年之后，為應(yīng)對國際金融危機(jī)，中國多次推行財(cái)政與貨幣刺激政策，開啟了一個(gè)主動貨幣超發(fā)與大規(guī)模信貸刺激的進(jìn)程。②實(shí)際上，前一個(gè)階段外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣增加一直持續(xù)到2014年6月達(dá)到頂峰（27.35萬億）之后才開始下降。而且在2012年之前為避免貨幣總量過快擴(kuò)張，央行仍然采取多種措施抑制派生貨幣的投放，壓低貨幣乘數(shù)，包括收回央行再貸款、發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率，甚至配套強(qiáng)化商業(yè)銀行貸存比、流動性比率、資本充足率管理，乃至實(shí)行貸款額度管理、貸款投向管理和基準(zhǔn)利率調(diào)整等措施。尤其是2012年之后，央行外匯占款增速開始減緩，2014年6月開始外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣甚至出現(xiàn)收縮。在這一背景下，為刺激經(jīng)濟(jì)增長，政府開始更多依靠貸款等派生貨幣擴(kuò)張，央行開始通過降低存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大央行再貸款等各種市場工具（如正回購、逆回購、SLF、MLF、SLO、PSL等）來推動貸款等派生貨幣加快增長。如表1所示，廣義貨幣供應(yīng)量M2從2008年的47.5萬億元擴(kuò)張到2012年的97.4萬億元，之后進(jìn)一步增加到2017年的167.7萬億元，年均復(fù)合增長率為15%，遠(yuǎn)高于同期GDP增速；同時(shí)，M2/GDP這一指標(biāo)在2008年、2012年、2016年分別達(dá)到149%、180%、208%，爾后才稍微下降至2017年的203%。

表1 金融危機(jī)后的中國廣義貨幣投放

實(shí)際上，自2009年實(shí)施大規(guī)模財(cái)政、信貸刺激政策后，中國就開始出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)下滑—加杠桿—杠桿上升過快—控制杠桿—經(jīng)濟(jì)下滑壓力增加—重新再加杠桿”的不斷“刺激—控制—再刺激”的循環(huán)往復(fù)。如圖1所示，為了應(yīng)對金融危機(jī)帶來的超過100%的信貸增長，2010年至2011年國家在貨幣與貸款發(fā)放上有所控制，但2012年至2013年與2016年至2017年又兩次重新啟動貨幣刺激政策，并在相應(yīng)年份帶來兩次地王潮與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高潮。

圖1 金融危機(jī)以來中國本外幣貸款規(guī)模及增速

根據(jù)國際清算銀行的測算，2008年至2017年，我國債務(wù)總額與GDP的比值從144.7%增長到256.8%，這一數(shù)值不僅高于新興市場國家191.9%的整體水平，也超過了發(fā)達(dá)國家246%的宏觀杠桿率。從國際比較來看，中國債務(wù)問題的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，政府部門的杠桿率為46.3%，家庭部門的杠桿率為48%，均大幅低于國際平均水平，而非金融企業(yè)部門的杠桿率為162.5%，不但顯著高于新興市場國家104.3%的整體水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體91.7%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中位居第一。

二、2009年實(shí)施大規(guī)模信貸刺激后帶來的房地產(chǎn)泡沫與高庫存

（一）大規(guī)模信貸刺激帶來的房地產(chǎn)泡沫與高庫存

由于2009年的大規(guī)模財(cái)政信貸刺激政策，加上中央對少數(shù)一線城市住宅地產(chǎn)的調(diào)控，使房地產(chǎn)泡沫不僅從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等擴(kuò)散，而且從一二線城市向三四線城市擴(kuò)散，從東部地區(qū)向中、西部地區(qū)擴(kuò)散。各線城市房價(jià)在2009年至2011年間基本都增長了100%—200%，甚至更多。而第一輪刺激政策退潮，增長開始下滑后，政府又進(jìn)行了兩輪較大的信貸刺激，并由此帶來了2013年9月和2016年6月的兩次地王潮。結(jié)果是2016年至2017年很多三四線城市的房地產(chǎn)市場又出現(xiàn)了購銷熱潮。

由于城市戶籍居民家庭擁有一套及以上住房的比例已接近90%，擁有兩套及以上住房的比例也超過20% ，而絕大部分農(nóng)民工在工作地點(diǎn)卻難以承擔(dān)高昂的城市房價(jià)，因此，中國的房地產(chǎn)市場確實(shí)積累了越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國的商品房市場從21世紀(jì)初才開始迅速發(fā)展，而且這一段時(shí)間房價(jià)總體上漲，因此不斷有人強(qiáng)調(diào)中國房地產(chǎn)是一個(gè)堅(jiān)硬的泡沫。但

諸如房價(jià)收入比、空置率、租售比等指標(biāo)都顯示，這個(gè)泡沫不僅被吹得很大，而且相比于20世紀(jì)90年代日本的情況，中國的房地產(chǎn)泡沫一旦破裂可能給金融乃至經(jīng)濟(jì)、社會帶來更為嚴(yán)重的后果。

（二）房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)泡沫的中國特色與四類高杠桿

首先是高負(fù)債的房地產(chǎn)商。在中國特有的商住用地招拍掛制度下，房地產(chǎn)商為支付高地價(jià)往往不得不高度依賴外部融資，尤其是銀行體系貸款。以房企上市公司為例，截至2018年一季度末，其整體負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到79.42%，較2017年年報(bào)的79.08%繼續(xù)上漲，達(dá)到2005年以來的最高點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率位居28個(gè)一級行業(yè)中的第三位，僅次于銀行和非銀金融，有近一半的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。而最近幾年開發(fā)商融資結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募基金和民間高利貸比例也不斷增加，且利息高于銀行貸款。一旦高負(fù)債開發(fā)商不能很快回籠資金降低杠桿，就會帶來銀行壞賬，還可能在房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募、民間高利貸等多點(diǎn)引發(fā)兌付危機(jī)。

其次是高度依賴商、住用地出讓金的地方政府與投融資平臺。除發(fā)行“城投債”及成本更高的融資租賃、信托私募等商業(yè)融資外，地方平臺公司融資主要通過將商、住用地儲備抵押來獲得貸款。而土地抵押貸款與城投債的償還主要依賴未來土地增值收益，特別是未來商、住用地一次性土地出讓收入。因此，未來一旦商、住用地價(jià)格出現(xiàn)快速下行，地方政府的還債就會出現(xiàn)巨大困難。以新預(yù)算法的實(shí)施為節(jié)點(diǎn)，2014年之前地方政府債務(wù)規(guī)模處于不斷增長的狀態(tài)。根據(jù)國家審計(jì)署和財(cái)政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2010年年底地方政府債務(wù)余額為10.72萬億，到2014年12月增長為24萬億，債務(wù)規(guī)模的年均增速為22%。2015年新預(yù)算法實(shí)施后，我國開始對地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行限額管理。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2015年和2016年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別為14.76萬億和15.32萬億，但一般認(rèn)為地方債務(wù)在30—40萬億區(qū)間，而且平均利息在5%—8%的水平， 這意味著實(shí)際上一些地方政府不僅無法還本，付息也存在重大困難。

第三是高度依賴房地產(chǎn)與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國企與部分民企。在房地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、水泥、有色、電力、建材乃至煤炭與鐵路貨運(yùn)等，國企特別是央企依然占據(jù)較大份額。2009年大規(guī)模刺激政策后，這些行業(yè)的很多國企，加上部分民企，過度擴(kuò)張自身產(chǎn)能，很多甚至開始進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)，最近這幾年又大幅度介入地方政府的PPP項(xiàng)目。從2012年到2017年，所有央企的負(fù)債累計(jì)規(guī)模從28萬億急速擴(kuò)張到51萬億，年均漲幅13%；資產(chǎn)規(guī)模則從43萬億擴(kuò)張到75萬億，5年間增長了73.5%，年均漲幅12%。一旦未來房地產(chǎn)市場下行，不僅房地產(chǎn)開工量將大幅降低，地方政府也將大幅收縮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這樣此前因預(yù)算軟約束而過度借貸的很多上游能源、原材料乃至重工業(yè)行業(yè)的國企就可能出現(xiàn)大規(guī)模壞賬。

房地產(chǎn)市場下行后，上述三個(gè)主體給金融系統(tǒng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)可稱為經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施的“中國特色”。而2016年至2017年的最近一輪刺激政策更為驚人。2016年人民幣貸款增加了12.65萬億，2017年更創(chuàng)下了13.53萬億元的歷史新高。尤其是2016年至2017年以去房地產(chǎn)庫存為主要目標(biāo)的新一輪刺激政策，又帶來了很多二三線城市房價(jià)上漲與去庫存加快。結(jié)果是，雖然地方政府與部分房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率保持穩(wěn)定甚至有所下降，但居民因?yàn)橘彿慷鴰淼母軛U率卻快速上升。至此，第四類高杠桿部門也已出現(xiàn)。尤其是很多地方政府在棚戶區(qū)改造過程中采用所謂的貨幣化安置，加上對外出農(nóng)民工等群體采取所謂購房補(bǔ)貼、落戶等鼓勵政策，激活了本地萎靡的房地產(chǎn)市場，確實(shí)加快了很多二三四線城市房地產(chǎn)去庫存的速度，但同時(shí)也導(dǎo)致由于居民部門購房而迅速加大了杠桿率。根據(jù)BIS估計(jì)的數(shù)據(jù)，2008年至2017年，我國的居民杠桿率由17.9%上升至48%，年均增幅近3.5個(gè)百分點(diǎn)，而近兩年年均增幅更是達(dá)到4.9個(gè)百分點(diǎn)。①Torsten Ehlers， Steven Kong and Feng Zhu.“Mapping shadow banking in China： structure and dynamics”, https：//www.bis.org/publ/work701.htm ,2018-02-12.

三、國際金融危機(jī)之后影子銀行與地方舉債新模式的演變

（一）國際金融危機(jī)之后中國式影子銀行的演變

次貸危機(jī)后，雖然中國的刺激政策對全球經(jīng)濟(jì)起到了一定支撐作用，但其后遺癥是中國能源原材料等行業(yè)產(chǎn)能過度擴(kuò)張、房地產(chǎn)泡沫與銀行的過量信貸；尤其是地方債務(wù)從2008年的5萬億左右很快增加到2010年的10萬億以上，中央政府開始采取信貸緊縮政策。但由于之前的刺激很多并非是中長期貸款，因此存在償付壓力與項(xiàng)目接續(xù)資金壓力，這樣銀行、地方投融資平臺及房地產(chǎn)開發(fā)商不得不從其他融資渠道尋找出路。在此背景下，理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)、城投債出現(xiàn)，逐步發(fā)展出一個(gè)日益龐大的影子銀行體系，在正規(guī)銀行體系之外繼續(xù)信貸擴(kuò)張。如表2所示，2008年貸款占社會融資比例達(dá)到73%， 但2013年曾經(jīng)降到55%，直到2017年才恢復(fù)到70%的水平。

2010年后，影子銀行的融資模式也發(fā)生了重大變化。2010年至2013年期間，“影子銀行”主要是通過資產(chǎn)驅(qū)動型“銀信合作”來規(guī)避表內(nèi)信貸類業(yè)務(wù)相關(guān)的各種指標(biāo)，如存貸比、貸款額度、投向、撥備、不良貸款等。在這種模式下，銀行把未達(dá)到放貸要求的貸款項(xiàng)目交給信托公司，后者通過股權(quán)質(zhì)押、政府擔(dān)保等增信手段將項(xiàng)目做成信托產(chǎn)品，再交由銀行向“儲戶”出售，利息收入在信托、銀行與儲戶間分配。

2013年至2016年，隨著監(jiān)管部門對信托和非標(biāo)監(jiān)管日益嚴(yán)格，銀行通道業(yè)務(wù)的增量資金逐步轉(zhuǎn)向監(jiān)管相對寬松、且通道成本更低的基金子公司和券商資管，即所謂的“銀證合作”。此時(shí)，券商作為通道接受銀行委托發(fā)起定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，幫助銀行貸款由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。

2015年后，隨著利率市場化加速，銀行間競爭日益激烈，很多中小銀行遭遇存款荒，加上傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)缺乏優(yōu)勢，它們不得不通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行各類違規(guī)放貸，以實(shí)現(xiàn)既不占貸款額度又可以向“違規(guī)”企業(yè)貸款的目的。

表2 金融危機(jī)以來傳統(tǒng)貸款與非傳統(tǒng)貸款

上述操作中，很多中小銀行大量發(fā)行可轉(zhuǎn)讓的定期存單與同業(yè)理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)來擴(kuò)張負(fù)債端。尤其是2015年后的債券市場牛市中，銀行通過將同業(yè)和理財(cái)資金委外等模式增加負(fù)債，在資金投向端通過銀信、銀證、銀基、銀保等合作繞開各類監(jiān)管要求，將資金投向債券、非標(biāo)、股權(quán)和其他資管產(chǎn)品，催生了非銀行金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模的爆發(fā)式增長和影子銀行的畸形繁榮。在同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資的資金鏈中，機(jī)構(gòu)層層嵌套，并通過拆借資金和內(nèi)部分級等形式進(jìn)一步加大杠桿來實(shí)現(xiàn)期限套利、監(jiān)管套利和規(guī)模擴(kuò)張。①施東輝：《系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的五重視角》，2018年5月24日，http：//m.21jingji.com/article/20180524/herald/33d5ba052785223537469ea97 4258d27.html，2018年9月10日。這樣，影子銀行從資產(chǎn)驅(qū)動進(jìn)一步轉(zhuǎn)向負(fù)債驅(qū)動，而傳統(tǒng)規(guī)避信貸監(jiān)管的資產(chǎn)驅(qū)動型業(yè)務(wù)也仍繼續(xù)發(fā)展，結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債雙驅(qū)動下的影子銀行規(guī)模迅速擴(kuò)張。

總體來看，中國影子銀行的發(fā)展從無到有，從小到大。當(dāng)然，對影子銀行規(guī)模的測算存在不同口徑的差異。根據(jù)國際清算銀行（BIS）、穆迪公司、瑞銀（UBS）等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，目前中國影子銀行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到65萬億元左右，占銀行總資產(chǎn)規(guī)模的30%左右。即使按照孫國峰等基于信用貨幣創(chuàng)造角度的測算②孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規(guī)模測算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》，《中國社會科學(xué)》2015年第11期。，中國影子銀行規(guī)模也在20萬億元的級別。從資金來源上講，我國“影子銀行”大都是“銀行的影子”，各類銀行理財(cái)產(chǎn)品也以計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表之外、監(jiān)管要求偏弱的非保本類型為主，表外理財(cái)產(chǎn)品占比75%之上。③汪濤：《中國影子銀行的發(fā)展和規(guī)?！?，2018年3月29日，http：//yuanchuang.caijing.com.cn/2018/0329/4427637.shtml，2018年9月10日。

一段時(shí)期內(nèi)，不同類型的影子銀行發(fā)展受到鼓勵，被認(rèn)為是推動利率市場化與資金優(yōu)化配置的漸進(jìn)式改革，可以為在監(jiān)管過嚴(yán)、利率偏低的正規(guī)銀行體系下無法獲得資金支持的民營企業(yè)提供資金。如果國有企業(yè)效率較低，也可以在獲得優(yōu)惠信貸后轉(zhuǎn)借給私營企業(yè)，并帶來帕累托改進(jìn)。④Wang Hao, Wang Honglin, Wang Lisheng et al.“Shadow Banking: China's Dual-Track Interest Rate Liberalization”, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=2606081, 2018-09-10.但實(shí)際發(fā)生的情況往往是資金繞開監(jiān)管后投向風(fēng)險(xiǎn)更高的地方融資平臺、產(chǎn)能過剩行業(yè)國企以及房地產(chǎn)企業(yè)。之所以如此，首先是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)利潤較高，資金需求旺盛，可以支付給影子銀行更高的利息；其次，很多通過影子銀行借債的地方融資平臺與產(chǎn)能過剩行業(yè)國企，恰恰是項(xiàng)目收益率較低但風(fēng)險(xiǎn)較高的借款方，它們因政策規(guī)定或正規(guī)銀行風(fēng)控要求無法獲得正規(guī)銀行貸款，但由于背后有地方乃至更高級政府的隱性擔(dān)保，便高息從影子銀行借債。因此，中國式影子銀行是否能真正帶來資金配置效率的改進(jìn)，實(shí)際上大可存疑。如果大部分影子銀行資金投入到上述部門，那么不僅有可能導(dǎo)致資金配置效率惡化，還會使金融風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。因?yàn)闊o論是早期的信托類通道業(yè)務(wù)，還是后期的委托投資類業(yè)務(wù)，一旦資管產(chǎn)品出現(xiàn)底層資產(chǎn)違約，最終往往不得不由銀行買單，這樣大幅增加了銀行的系統(tǒng)性和流動性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）地方政府負(fù)債模式的演變和近年來PPP的異化

如前所述，2009年至2012年，為應(yīng)對全球性的金融危機(jī)，中央政府推行了積極的財(cái)政信貸刺激計(jì)劃。由于修訂前的預(yù)算法規(guī)定地方不能發(fā)債，因此地方政府主要通過地方融資平臺注入城市土地等國有資產(chǎn)并以這些資產(chǎn)為抵押向銀行借貸，同時(shí)進(jìn)行土地一級開發(fā)，然后出讓土地獲得收益還貸。這一階段出現(xiàn)了大量以公司債名義發(fā)行的“城投債”，本質(zhì)上是地方政府債。

2014年，針對產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)比例過高，國家出臺了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》以及后續(xù)整理規(guī)范地方債務(wù)的多份文件，使地方政府無論是直接通過銀行信貸，還是通過發(fā)債或通過影子銀行借款都受到較大政策約束。①從2015年始，省級政府可直接發(fā)行債券，并通過這些債務(wù)來逐步置換地方政府通過設(shè)立平臺公司或國企代為舉債的額度。2015年前被列入政府性債務(wù)的國企 （包括平臺公司） 存量債務(wù)也將于2018年第三季度末之前通過政府發(fā)行債券置換完畢。

在這樣的背景下，黨的十八屆三中全會明確提出允許社會資本通過特許經(jīng)營方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與運(yùn)營，之后財(cái)政部、發(fā)改委及相關(guān)部委又密集出臺了大量推廣PPP模式的政策性文件，這就給地方政府帶來了可以變相舉債的新路徑。在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域引入PPP機(jī)制，本意是建立社會與市場風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的社會投融資機(jī)制，減輕地方政府財(cái)政支出壓力和舉債壓力，也為社會資金創(chuàng)造市場發(fā)展空間。在使用者付費(fèi)、使用者付費(fèi)與政府補(bǔ)貼相結(jié)合、政府付費(fèi)三類PPP項(xiàng)目中，真正具備前兩種付費(fèi)條件的項(xiàng)目主要集中在水電煤、公共交通等公共事務(wù)領(lǐng)域，但這類項(xiàng)目此前很多已基本完成民營化改制，剩下的項(xiàng)目少數(shù)只能符合政府付費(fèi)和少量使用者付費(fèi)兼有政府補(bǔ)貼的情況，大多數(shù)是政府完全付費(fèi)的基建類純公益性項(xiàng)目。

因此，實(shí)際運(yùn)行中，地方政府的大部分PPP項(xiàng)目是完全政府付費(fèi)，社會資本不參與項(xiàng)目的論證、設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營，而僅向地方政府提供資金，后者則承諾通過回購股份、支付固定收益等方式承擔(dān)還本付息責(zé)任，從而形成了隱性地方政府債務(wù)。由于投資沖動和銀行理財(cái)投資非標(biāo)等的限制，各地在上報(bào)PPP項(xiàng)目的過程中開始進(jìn)行“包裝”，把一些以往的難點(diǎn)項(xiàng)目包裝成PPP混入項(xiàng)目庫，PPP開始異化為一種融資模式。類似被異化為融資模式的還有政府投資基金和政府購買服務(wù)，由于地方政府資金饑渴癥，這三類新型模式都不同程度淪為地方政府的舉債工具。②王君凱、劉晨曦：《基于“善管”框架的隱性債務(wù)監(jiān)管對策研究——以PPP導(dǎo)致的隱性債務(wù)監(jiān)管為例》，2018年5月7日，http：//www.startppp.com/20180507/n251551249.shtml，2018年9月10日。

由于民營資本往往無足夠財(cái)力承擔(dān)龐大公共項(xiàng)目，或缺乏資源中標(biāo)，因此項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)、體量龐大的PPP項(xiàng)目多為“中字頭”央企獲得，結(jié)果是PPP模式從Public—Private Partnership 異化成Public—Public Partnership，其中國有金融機(jī)構(gòu)—央企—地方政府參與并主導(dǎo)。地方政府與央企合作向國有金融機(jī)構(gòu)借錢，把地方政府無法完成的融資交由央企完成。這種操作模式，不僅加大了地方政府與央企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且中間很容易出現(xiàn)故意做大成本乃至腐敗的問題。實(shí)際上，財(cái)政大省對PPP參與熱情不高，反而是財(cái)政缺口較大省份如四川、內(nèi)蒙古等PPP的申報(bào)項(xiàng)目很多。截止到2018年1月，全國PPP總?cè)霂祉?xiàng)目數(shù)14132個(gè)，投資總額為18.4萬億元，很難相信各級地方政府會有如此高的真實(shí)投資需求。①2017年11月，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》（92號文）。一方面，嚴(yán)格項(xiàng)目新入庫標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，開始集中清理已入庫項(xiàng)目，清退不符合規(guī)范運(yùn)作要求、構(gòu)成違法違規(guī)舉債等項(xiàng)目。隨后，國資委亦從嚴(yán)格準(zhǔn)入條件、控制規(guī)模等方面對央企參與PPP項(xiàng)目作出了詳細(xì)的規(guī)定。從2017年11月至2018年4月，財(cái)政部PPP庫共清退項(xiàng)目數(shù)2330個(gè)，涉及投資金額2.2萬億元。截至2018年4月8號，項(xiàng)目庫退庫來源前五位，分別是新疆、內(nèi)蒙、云南、甘肅和貴州。唐如鈺：《PPP大清理收官 新的PPP時(shí)代開始了》，2018年4月18日，http：//www.h2o-china.com/news/273673.html，2018年9月10日。

到2017年末，中國地方投融資平臺類國企與政府的負(fù)債總額已經(jīng)非常之高。地方國企債務(wù)高達(dá)48.6萬億元，而 2012 年這個(gè)數(shù)額只有23.8萬億元，僅2017年當(dāng)年就新增地方國企債務(wù)5.8萬億元。截至2017年末，地方政府直接債務(wù)規(guī)模也有16.4萬億元。即使如此，根據(jù)穆迪的估計(jì)，地方收入來源與支出需求之間的缺口依然很大，2017年這一資金缺口估計(jì)在8.2萬億元，占地方政府2017年表內(nèi)總收入 （包括發(fā)債） 的 34%。②穆迪：《地方政府實(shí)際支出需求與收入來源之間存在較大缺口》，2018年5月15日，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=160048545396081 8514&wfr=spider&for=pc，2018年9月10日。

圖2 中國各部門杠桿

總體來說，金融危機(jī)之后，中國的各個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（包括居民、政府和非金融企業(yè)）都經(jīng)歷了加杠桿的過程。如圖2所示，2001年至2017年，居民部門杠桿率從27%左右提升到接近50%，政府部門杠桿率從34%提高到46%，非金融企業(yè)部門杠桿率從120%提高到170%以上?？傮w來看，非金融企業(yè)部門的杠桿貢獻(xiàn)了全社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的六成左右，在絕對水平上遠(yuǎn)超新興市場國家，接近歐美發(fā)達(dá)國家水平。但值得警惕的是，在非金融企業(yè)部門中，國企是加杠桿的主力。

四、未來金融體制改革的路徑選擇

（一）近年來金融改革的進(jìn)展

近年來，中國金融改革取得了較大進(jìn)展。匯率改革方面，繼“811匯改”之后，人民幣于2016年10月1日正式加入SDR。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，央行還采取了系列動作定向投放流動性，包括若干降息降準(zhǔn)，創(chuàng)設(shè)了常設(shè)借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，希望低成本資金流向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。最主要的進(jìn)展在利率市場化方面，歷經(jīng)20年的醞釀和改革，存款利率上限終于在2015年10月基本放開，利率市場化進(jìn)程邁出了關(guān)鍵一步，標(biāo)志著我國利率市場化進(jìn)程基本完成。

資本賬戶自由化的改革則出現(xiàn)了較大波折。2012年，中國人民銀行提出了加快資本賬戶自由化的時(shí)間表，宣布將在2015年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的基本開放，在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶的全面開放。③PBOC （2012a）,“The Conditions are mainly matured for China to accelerate capital account openness,” Financial Survey and Statistics Department, People s Bank of China, 2012-02-13. PBOC （2012b）,“To Push RMB Interest Rate Reform， RMB Exchange Rate Reform and Capital Account Liberalization Concertedly”, Financial Survey and Statistics Department, People s Bank of China， 2012-04-17.隨后，央行推行了一系列資本賬戶開放的改革措施，包括放松對外直接投資和貿(mào)易信貸管制，加速人民幣國際化，促進(jìn)資本流入，抑制投機(jī)性交易等。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)格局的變化，尤其是外匯儲備迅速下滑，相關(guān)政策難以推進(jìn)，甚至這兩年還開始加強(qiáng)外匯管制。顯然，中國的資本賬戶要想實(shí)現(xiàn)自由化，必須有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、健康的銀行體系以及發(fā)達(dá)的金融市場，但這些條件短期還是難以達(dá)到。④Yu Yongding , Zhang Ming and Zhang Bin .“Dealing With Capital Account Openness Cautiously”, Financial Times Chinese Web, 2013-06-04.

（二）利率市場化與資產(chǎn)泡沫

相比于資本賬戶的開放，中國過去幾年利率市場化的推進(jìn)節(jié)奏則要快得多。表3總結(jié)了2013年以來中國利率市場改革的主要措施。到目前為止，利率市場化已基本完成。但在中國經(jīng)濟(jì)存在較為嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，以及國企與地方政府存在較為嚴(yán)重的預(yù)算軟約束的情況下，利率市場化的效應(yīng)值得進(jìn)一步考察。

表3 2013年以來中國利率市場化改革主要事件

經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期推進(jìn)利率市場化，可能會給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。觀察世界各國利率市場化改革實(shí)踐可以看到，由于之前存在較為嚴(yán)重的金融抑制，在利率放開的最初三至五年里普遍會出現(xiàn)一個(gè)存、貸利率雙升的階段，且上升幅度至少為10%—20%， 部分國家甚至更高，三至五年后才逐漸回落。中國的情況似乎更為嚴(yán)重，在利率市場化后，全社會小企業(yè)貸、小微企業(yè)貸、民間借貸、網(wǎng)絡(luò)貸等發(fā)展迅速，其高利率越來越顯性化，大中企業(yè)貸款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企業(yè)貸和網(wǎng)貸利率則普遍更高，甚至達(dá)到15%以上。

利率顯著上升會迅速加大各類融資主體的利息負(fù)擔(dān)，這些主體中的地方政府以及房地產(chǎn)上游的能源、原材料、交通運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)行業(yè)國企，雖通過債務(wù)置換或憑借政府信用獲得一定喘息空間，但存量債務(wù)仍然很大，而且還有相當(dāng)一部分只能通過高利率借新還舊，結(jié)果可能難以為繼。此外，它們對資金的擠出效應(yīng)，又會帶來民營企業(yè)資金成本的進(jìn)一步上升，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)衰退期，由于優(yōu)質(zhì)客戶減少，銀行不良資產(chǎn)本來就會增加。而一旦放開貸款利率，銀行為盈利必然會強(qiáng)化對優(yōu)質(zhì)客戶的競爭，結(jié)果這部分利率下降就會削弱銀行的盈利能力，同時(shí)，又因市場疲軟，銀行必須對一般客戶貸款提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這又會增加這部分貸款企業(yè)的成本，最終可能增加銀行的不良資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)下行期推動存款利率市場化還可能會削弱銀行核銷壞賬的能力。直接放開存款利率后銀行利差空間必然收窄，傳統(tǒng)盈利模式將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。尤其是一些中小銀行，在收入大幅減少時(shí)為維持經(jīng)營不得不爭奪存款，結(jié)果是銀行利差縮小，盈利能力進(jìn)一步降低，甚至?xí)霈F(xiàn)有些存款機(jī)構(gòu)虧損倒閉的情況。除增加存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營成本外，存款利率上升還有可能會加速貸款利率上升，造成金融體系動蕩。特別是如果房地產(chǎn)市場存在重大風(fēng)險(xiǎn)，甚至泡沫開始破裂后，銀行系統(tǒng)壞賬將大幅增加，而此時(shí)存款利率過快市場化必然壓低銀行利潤，從而大大削弱銀行應(yīng)對這些壞賬的能力。①陶然、王瑞民：《價(jià)格雙軌制及其對利率市場化改革的啟示》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2015年第9期。

（三）利率市場化的微觀基礎(chǔ)

一個(gè)國家要成功地從金融抑制轉(zhuǎn)向利率市場化，除了后面會談到的要全力推動實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)性改革之外，也需要構(gòu)筑良好的微觀金融環(huán)境，尤其是逐步放寬銀行業(yè)準(zhǔn)入，培育競爭性金融市場，特別是完善短、中、長期基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。

首先是競爭性金融市場的培育，其中最主要的措施就是在審慎基礎(chǔ)上加快放開中小民營銀行的準(zhǔn)入。目前，中國四大國有銀行的市場份額高達(dá)70%，二十余家股份制銀行的市場份額為23%，中小銀行的份額為5%～6%，外資銀行份額為2%。相比之下，美國八千多家銀行中最大的十家，僅占30%份額。雖然中小民營企業(yè)融資困難有其自身原因，但也存在目前以大銀行為主體的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)結(jié)構(gòu)不匹配的因素。由于高利率定價(jià)一般對應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前國有大銀行不僅缺乏數(shù)據(jù)積累來建立有效的風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)模型，而且也因?yàn)槌杀靖?、風(fēng)險(xiǎn)大而缺乏激勵向中小民營企業(yè)發(fā)放貸款，因此，鼓勵更多民營銀行準(zhǔn)入就成為建立競爭性金融市場的重要前提。②雖然2014年銀監(jiān)會批復(fù)首批五家民營銀行籌建，但截至2017年年底，全國僅僅批復(fù)了17家民營銀行，數(shù)量有限且經(jīng)營范圍限制較多。如果改革所建立的新金融機(jī)構(gòu)數(shù)量有限且彼此不能形成有效競爭，那么就不過是多批幾家加入壟斷性的金融體系而已。相比之下，引入更多銀行可切實(shí)加強(qiáng)競爭性，鼓勵風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制創(chuàng)新與謹(jǐn)慎經(jīng)營。只有產(chǎn)生了真正的競爭，利率市場化才能隨之出現(xiàn)。當(dāng)然，要真正解決影子銀行與銀行信貸同時(shí)擴(kuò)張的問題，除逐步放開銀行業(yè)準(zhǔn)入外，貸款利率市場化后央行應(yīng)該逐步淡出對銀行諸如貸存比、信貸規(guī)模、乃至信貸投向的過度限制與行政性指引，以逐步把影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)信托與理財(cái)業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)移到銀行表內(nèi)。

其次，利率水平和波動性的同時(shí)提升，會使習(xí)慣于長期管制的商業(yè)銀行難以適應(yīng)，使其既無法把握利率規(guī)律，也無法規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，各國利率市場化推進(jìn)過程中，幾乎都伴隨著或大或小的銀行危機(jī)。雖然平均而言中國的銀行規(guī)模較大，但也存在數(shù)量不少的與地方政府投融資平臺、中小房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)緊密、風(fēng)險(xiǎn)較大的股份制中小銀行。特別是存款利率放開后，存款成本回歸帶動整體利率上升，而這些中小銀行的影子銀行的業(yè)務(wù)尤其多，風(fēng)險(xiǎn)必然加大。

最后，需要通過制度化的市場建設(shè)來完善利率形成機(jī)制，尤其是應(yīng)以銀行間隔夜拆借利息率作為基準(zhǔn)利率，同時(shí)大力培育國債市場，并引導(dǎo)形成不同期限國債收益率構(gòu)成的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來作為中長期金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。

（四）深化金融改革的前提

中國地方政府與國企借貸行為軟預(yù)算約束及其擠出效應(yīng)，是社會融資成本上漲過快的關(guān)鍵所在，也大大降低了利率市場化改革的正效應(yīng)。雖然理論上講利率市場化能提高金融體系對資本的配置效率，且改革成功最終會帶來利率水平下降從而降低全社會融資成本，但改革成功的條件在當(dāng)下中國卻未必成立。如果利率迅速上升，且高利率持續(xù)時(shí)間很長，可能還沒等到利率有效降低時(shí)，中國的資本、房地產(chǎn)市場泡沫已在高利率之下破裂。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)學(xué)“次優(yōu)理論”的含義①Lipsey, R. G., Lancaster, Kelvin, “The General Theory of Second Best”, Review of Economic Studies, Vol.24, no.1 （1956）, p.11-32.，并以此為基礎(chǔ)來把握中國金融改革乃至整體經(jīng)濟(jì)改革的速度與順序非常重要。如果金融系統(tǒng)的扭曲只是經(jīng)濟(jì)體制中諸多扭曲的一種，那么在其他扭曲依然存在時(shí)，單方面去糾正金融扭曲未必最優(yōu)。 比如，為繼續(xù)鋪攤子，甚至只是為了借新還舊，地方平臺類國企和政府一直處于資金饑渴狀態(tài)。利率市場化后一段時(shí)間內(nèi)不僅表內(nèi)政府平臺貸款的再定價(jià)上升，而且表外理財(cái)和信托類融資利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隱性擔(dān)保，這種“擊鼓傳花”的游戲就可以持續(xù)，表內(nèi)、表外信貸類融資行為也會同時(shí)擴(kuò)張。預(yù)算軟約束下的利率改革后，利率高企的時(shí)間也將進(jìn)一步延長，使得本已下行的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

正因如此，2014年以來我們看到的政府不斷定向投放流動性并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的措施，不僅實(shí)際作用有限，而且繼續(xù)強(qiáng)推下去也未必能帶來好效果。畢竟，銀行完全可以通過各種資產(chǎn)調(diào)整來規(guī)避政府的定向指引。更重要的是，政府對哪些行業(yè)有發(fā)展前景的判斷也未必比銀行自己的判斷更準(zhǔn)確。這一點(diǎn)從前些年政府對光伏、鋼鐵行業(yè)、新能源汽車的大力支持及隨后的結(jié)果就可見一斑。

如果地方政府與國企維持預(yù)算軟約束，那么金融改革后借貸方仍然會對市場信號不敏感，而銀行也會繼續(xù)偏好于貸款給國企和政府項(xiàng)目，這樣就很容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，由于中央或地方基本上是銀行和各金融機(jī)構(gòu)的最大股東，國有銀行甚至還承擔(dān)了一定的準(zhǔn)財(cái)政職能，政府不允許國有銀行破產(chǎn)，這勢必又強(qiáng)化了國有銀行本身的道德風(fēng)險(xiǎn)，使銀行在競爭加劇時(shí)激勵其參與風(fēng)險(xiǎn)更高的業(yè)務(wù)。

總體來看，金融改革要成功，需要提前或至少要同步解決政府與國企借貸行為的非市場性問題。這就要求加速地方政府與國企的改革，包括減少國有企業(yè)的政府隱性擔(dān)保；打破理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債券以及各種資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品的剛性兌付；全面摸清并公開地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，盡快硬化地方政府的預(yù)算軟約束，甚至可以通過行政手段直接遏制地方投融資平臺的進(jìn)一步擴(kuò)張。

目前，中國出現(xiàn)了銀行與影子銀行之間的利率雙軌制的情況。如果不努力解決國企與地方政府預(yù)算軟約束的問題，不通過打破剛性兌付來嚴(yán)肅金融紀(jì)律，不通過加速民營銀行準(zhǔn)入來健全利率市場化微觀基礎(chǔ)，就直接推動雙軌制并軌，或者說正式推動金融體系的利率市場化，那么很可能使金融、經(jīng)濟(jì)體系未蒙其利、反受其害。

（五）以國企、土地、地方債發(fā)行改革為抓手助推金融改革

金融改革本質(zhì)上是要為實(shí)體部門改革和經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)，而實(shí)體部門改革又可以通過拉動增長的方式鞏固金融體系，減少壞賬，為利率市場化創(chuàng)造條件。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)該優(yōu)先從壟斷性國企所在行業(yè)以及土地、房地產(chǎn)所在的實(shí)體部門開始。對于那些因國有壟斷而產(chǎn)能不足或效率不高的行業(yè)，如一些高端服務(wù)業(yè)、制造業(yè)以及城市公用事業(yè)部門，應(yīng)通過打破壟斷來拉動增長、增加稅收或降低公共服務(wù)成本。而對于仍存在于競爭性行業(yè)內(nèi)的地方國企，則應(yīng)該選擇逐步但最終完全退出，變現(xiàn)國有資產(chǎn)并償還平臺類國企債務(wù)。①周敏慧、陶然：《2018中國國有企業(yè)改革：經(jīng)驗(yàn)、困境與出路》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2018年第1期。

在土地改革上，可以從城郊土地改革開始，通過允許人口流入地的城郊農(nóng)民為外來農(nóng)民工合法蓋出租房的方式來切實(shí)拉動增長，有效提升對房地產(chǎn)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)的需求，特別是消化目前嚴(yán)重過剩的鋼鐵、建材、能源等行業(yè)產(chǎn)能，降低其過高的杠桿率，增加地方政府稅收，這樣一方面做大了金融系統(tǒng)蛋糕，同時(shí)也有助于核銷壞賬來降低金融風(fēng)險(xiǎn)。②史晨、陶然：《中國新型城鎮(zhèn)化的困局與出路》，《比較》2017年第2輯。

在地方債置換問題上，地方債市場建設(shè)應(yīng)該能夠有效約束地方政府的過度建設(shè)傾向。為此，中央應(yīng)在全面摸清地方債務(wù)、資產(chǎn)情況的前提下，設(shè)定相應(yīng)的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)與條件，首先選擇符合標(biāo)準(zhǔn)的市縣（而非?。┤婀计滟Y產(chǎn)負(fù)債，然后推動市場化、有差別利率的地方債發(fā)行；而對沒有達(dá)標(biāo)的市縣，在達(dá)標(biāo)之前不允許發(fā)行債券。當(dāng)然，其中部分市縣通過諸如國企改革、政府資產(chǎn)變現(xiàn)等方式降低負(fù)債率并達(dá)標(biāo)后，可允許發(fā)行地方債。但仍可能存在相當(dāng)多的市縣，無論如何努力也難以達(dá)標(biāo)。對這類市縣的投融資平臺，該破產(chǎn)清算的必須破產(chǎn)清算，同時(shí)要嚴(yán)控其包括經(jīng)常性支出在內(nèi)的各類支出。只有滿足這些前提，中央才考慮給予一定救助，而其主要目標(biāo)應(yīng)該是防止相關(guān)銀行機(jī)構(gòu)倒閉帶來社會不穩(wěn)定。

實(shí)際上，一旦通過切實(shí)的國企改革、土地改革、地方債市場建設(shè)等措施，降低地方政府與國企不斷從金融體系吸血的強(qiáng)度之后，雖然短期內(nèi)金融體系的壞賬會有顯著增加，但中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)反而會降低，中國的利率反而會真正降下來。雖然去杠桿后短期增長會有所下降，但低利率會讓那些真正有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)與民企獲得有效信貸支持，甚至還能為房地產(chǎn)業(yè)有效重組、逐步恢復(fù)健康創(chuàng)造條件。

（六）金融改革模式與內(nèi)部順序選擇

金融改革內(nèi)部的順序選擇也非常重要。首先是匯率改革，應(yīng)該抓住當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)目順差已明顯下降，人民幣匯率升值預(yù)期下降、甚至貶值預(yù)期有所增加，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也有下降預(yù)期的時(shí)機(jī)，增大匯率彈性，加快建立浮動匯率體制。這樣不僅有利于增加出口、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，也有利于減少過多的外匯儲備，有利于增強(qiáng)中國國內(nèi)貨幣政策的自主性。實(shí)際上，在更有彈性的匯率安排之下，任何國際商品的價(jià)格波動和國際金融市場動蕩都可以在一定程度上因人民幣匯率的靈活性而被部分化解。

其次，資本賬戶自由化可以緩行。只有當(dāng)實(shí)體部門改革與利率市場化改革都得到有效推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)抗御金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力提高后，才可考慮謀求全面推動資本賬戶自由化。當(dāng)然，在資本賬戶開放上也不是無可作為。比如，IMF對于資本賬戶開放有很多細(xì)分項(xiàng)，對那些可以較快提升效率但又不太影響金融穩(wěn)定的項(xiàng)目，可以現(xiàn)在就開始推動，如加大個(gè)人可兌換外幣額度，藏匯于民；又如對那些進(jìn)入全球化布局的企業(yè)放松外匯審批等措施，但對那些方便本國企業(yè)、銀行以外幣舉債，并對金融穩(wěn)定影響較大的項(xiàng)目，則需條件成熟才可考慮推行。

回溯上文，2008年之前中國經(jīng)濟(jì)高速增長的階段，本來是中國推進(jìn)金融改革乃至國企、地方政府等領(lǐng)域改革的最好時(shí)機(jī)，但當(dāng)時(shí)沒有推動。2009年后幾輪大規(guī)模信貸刺激帶來更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩與資產(chǎn)泡沫后，金融體系的巨大風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，金融改革也更加迫切，而其中的關(guān)鍵是要更好地協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)體制改革與金融體制改革。