楊亞仙 龐文靜

摘要：近些年，股價同步性一直是經濟金融領域的熱點問題之一。而證券分析師作為資本市場信息中介機構的主要參與人員，通過影響股價同步性，在實現(xiàn)資本市場有效定價及市場資源最優(yōu)配置的過程中起到了重要的作用。文章首先描述了股價同步性的定義，然后梳理了股價同步性的影響因素，重點總結了分析師關注對股價同步性的影響，并在此基礎上，對未來可能的研究思路提出了一些建議。

關鍵詞：股價同步性;分析師;R2;股價信息含量;特質信息

一、 引言

股價同步性反映個股收益率與市場收益率同向變化的程度，即股票“同漲共跌”的現(xiàn)象。它是反映股價信息含量、資本市場信息傳遞效率和定價效率的重要指標，是近年來學術界的研究熱點之一。這個概念最早由Morck等（2000）提出，他們首次使用資本資產定價模型（CAPM）的回歸擬合系數(shù)（R2）來表示股價同步性（Synchronicity）。R2越大，股價同步性越高。也就是說股價隨大盤變動的可能性更大，卻較少反映公司層面的特質信息，更多反映的是宏觀經濟整體和行業(yè)層面的信息。

不少研究指出，作為新興經濟體之一的中國，股價同步性偏高。Morck等（2000）比較了1995年全球40個國家的資本市場數(shù)據發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的高達45%，位居第二，僅次于波蘭。而美國、英國、法國、愛爾蘭、新西蘭、澳大利亞等國家均不到10%。Eun等（2014）也發(fā)現(xiàn)，中國在1993年～2010年間，股票市場的繼續(xù)保持0.549的高水平，在47個國家中，股價同步性最高。這有力地說明了股價同步性在中國的研究意義，也促使國內眾多研究學者不斷探索國內股價同步性奇高的原因及可能的解決方法。

作為資本市場信息中介機構的重要人員，證券分析師通過搜集、加工以及傳遞信息來降低市場參與者之間的信息不對稱，促進公司信息的傳播，提高資產定價效率。理論上，分析師關注度高，可以緩解公司內外部的信息不對稱，降低股價同步性。本文圍繞股價同步性問題展開討論，然后梳理股價同步性的影響因素以及分析師關注如何影響對股價同步性的相關文獻，最后探討未來可能的研究思路。

二、 國內外相關文獻綜述

1. 股價同步性的度量。股價同步性最早出現(xiàn)在Morck等（2000）一文中，使用資本資產定價模型的R2來衡量。資本資產定價模型揭示了市場均衡狀態(tài)下風險與收益的關系，具體形式如下：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

其中，E（ri）為股票i的期望收益率，rf為市場的無風險收益率，E（rm）為市場組合的期望收益率。βim為股票i的貝塔系數(shù)，用來衡量股票i的系統(tǒng)性風險。

首先賦予R2新的生命力的是Roll（1988）。他指出股票價格包含三個層面的信息，其一是宏觀層面信息，主要反映宏觀經濟因素，如經濟走勢、政策形勢、法律環(huán)境和制度環(huán)境的變化等，宏觀信息影響整個市場股票的價格;其二是行業(yè)層面信息，包含產業(yè)政策、市場結構等，行業(yè)信息會影響本行業(yè)相關股票的價格;最后是公司層面信息，比如公司年度報告、產品發(fā)行、戰(zhàn)略調整、派發(fā)紅利以及兼并收購等信息，影響本公司的股票價格。CAPM使用個股收益率對市場組合收益率進行回歸，回歸的擬合優(yōu)度（R2）反映了股票價格包含的公共信息，1-R2則反映了公司的特質信息。Morck等（2000）將R2定義為股價同步性。

之后衍生出其他計算股價同步性的更為精細的方法。如考慮控制行業(yè)收益率和滯后一階的收益率（Gul et al.，2010;Xu et al.，2013），具體公式如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β1RI，w，t+β1RI，w-1，t+εi，w，t

其中，Ri，w，t為股票i第t年第w周的收益率，RM，w，t為市場組合第t年第w周的收益率，RI，w，t為股票i所在行業(yè)I剔除股票i后第t年第w周的行業(yè)平均收益率。然后對回歸模型的R2取對數(shù)計算可得到個股的股價同步性，為了保證數(shù)據的正態(tài)性，采用如下形式：

SYNCHi，t=ln[R2i，t/（1-R2i，t）]

SYNCHi，t即為股票i第t年的股價同步性。

每個企業(yè)的行業(yè)背景、財務狀況、發(fā)展前景等方面都存在著差異，如果股價可以完全反應公司基本面的信息，即股價信息含量高，那不同企業(yè)的股票價格變化趨勢也不盡相同。反之，若股價更多時候跟隨大盤的變化而變化，也就是R2較高，股票呈現(xiàn)出較高的股價同步性，則股票價格沒有較好的吸收公司的特質信息。

2. 影響股價同步性的因素。從公司治理角度來看，有些學者認為良好的公司治理機制會使公司更加注重信息披露，降低信息不對稱，從而使更多的公司特質信息反映在股價中。Feng等（2016）分析了所有權結構如影響中國上市公司的信息環(huán)境。文章發(fā)現(xiàn)，當控制權和所有權分離程度越大，也即控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突越大時，會增大分析師覆蓋對股價同步性的響應系數(shù)。也就是說，在分析師覆蓋水平相同時，控制權和所有權的分離會增加股價同步性。Gul等（2010）也認為第一大股東股權集中度、外資持股比例以及審計質量可以影響股價同步性，前者與股價同步性呈現(xiàn)凹性關系，后兩者與之呈負相關關系。Li等（2015）則發(fā)現(xiàn)由于制度因素和公司治理質量的原因，對于交叉上市的股票，外國投資者交易的H股明顯比內地投資者交易的A股包含更多公司特質信息。

國內研究中，袁知柱和鞠曉峰（2009）系統(tǒng)分析了公司治理質量對股價同步性的影響。文章從5個方面衡量公司治理質量：董事會特征、股權結構、管理層激勵、治理會議和審計質量?？傮w上公司治理質量越高，股價同步性越低。且最大股東持股比例的結果與Gul等（2010）相似，呈倒U型關系，也就是凹性關系。值得關注的是兩職合一和審計質量對股價信息含量的影響不顯著，這與Gul等（2010）的研究結果不同。李留闖等（2012）發(fā)現(xiàn)擁有連鎖董事和網絡鑲嵌的緊密度更大的公司，其股價波動與市場波動的同步性更高。

制度環(huán)境對股價同步性的影響也是學者們著墨較多的話題。Morck等（2000）認為成熟市場的國家具有良好的制度環(huán)境，其股價可以更好地反映公司基本面，因此股價同步性較低;反之，新興市場國家制度環(huán)境相對落后，股價含有較多“噪音”，導致股價信息含量較少，股價同步性高。游家興等（2006）認為，制度建設主要集中于加強投資者法律保護和提高公司信息透明度兩個方面，兩者分別通過降低投資者的信息搜尋成本和抑制公司內部人員的掏空行為來促進公司特質信息的吸收，從而降低股價同步性。袁知柱和鞠曉峰（2009）認為，制度環(huán)境的好壞與股價信息含量成正比。制度環(huán)境比較好的省市，其股價信息含量也更高。

很多學者則直接從信息透明度的角度來研究股價同步性。一些研究表明，由于公司經營業(yè)務復雜特性（金鑫等，2011）、國際化經營程度低（張斌、王躍堂，2014）以及關系型交易的存在（李增泉等，2011），導致信息透明度不高，進而增大了股價同步性。Jin和Myers（2006）使用財務報表披露質量、審計人員數(shù)量和分析師預測分歧度以及Hutton等（2009）使用盈余管理質量來衡量信息不透明度，均發(fā)現(xiàn)信息不透明度都與R2強烈正相關。鑒于此，學者們進一步展開研究，發(fā)現(xiàn)通過多種渠道增加信息披露程度都能降低公司股票價格同步性。如新聞媒體報道的增加（黃俊、郭照蕊，2014）、新浪官方微博的開通（胡軍、王甄，2015）以及披露XBRL財務報告（史永、張龍平，2014）等。

3. 分析師與股價同步性。證券分析師是金融市場中的重要信息中介。由于行業(yè)便利，他們更容易獲取信息，并運用專業(yè)知識和技能加工分析信息，最終向市場投資者傳遞信息。分析師通過發(fā)布研究報告披露所關注公司的市場、行業(yè)信息以及特質信息，緩解公司內外部的信息不對稱，改善公司治理，促進資產有效定價，提高市場資源配置效率。從理論上講，分析師關注度越高的公司，股價同步性越低。

實證研究中，分析師關注是否能降低股價同步性，學者們并沒有得到一致的結論，因此仍然是一個充滿爭議的話題。Piotroski和Roulstone（2004）是首批對分析師所提供的信息在股票價格形成過程中的作用進行研究的。他們基于美國上市公司進行實證分析，發(fā)現(xiàn)分析師關注提高了股價同步性。文章提出，相比于公司內部人士和機構投資者，分析師更不容易獲取公司內部信息。雖然分析師會同時收集行業(yè)層面和公司層面的信息，但分析師的行業(yè)特性和專業(yè)知識使得分析師能更好的解釋和傳遞行業(yè)信息，從而使行業(yè)信息被更多的納入股價，促進了行業(yè)信息的傳遞，進而提升整個行業(yè)的股票定價效率，增大了個股的股價同步性。此后，Chan和Hameed（2006）也得出類似的結論。他們基于25個新興資本市場的跨國研究結果表明，信息披露不足和缺乏公司透明度增加了公司特定信息的搜集成本，因此，證券分析師主要根據宏觀經濟信息生成盈利預測。所以，分析師關注度越高，股價包含的宏觀層面信息越多，進而提高股價同步性。國內也有相似的研究結果，如馮旭南和李心愉（2011）以中國滬深上市公司2005年～2009年的數(shù)據進行研究，結果支持上述結論。

但上述解釋并未得到學者們的一致認可，無論從理論還是實證方面，都有更多的研究得出了相反的結論，即分析師關注可以降低股價同步性。Liu（2011）認為，分析師提供的信息主要是公司層面的，而且分析師搜集公司特定信息的動機是分析師認為股票價格已經反映了宏觀和行業(yè)層面的信息。文章提出假設，分析師會提供更多公司特定信息，是因為其投資價值大于行業(yè)層面信息的價值。為了檢驗這個假設，Liu（2011）研究了分析師預測修正前后，經市場和行業(yè)調整后的長短期回報率，發(fā)現(xiàn)分析師預測修正主要影響公司的特質回報率。Crawford等（2012）從一個全新的角度出發(fā)，以1996年～2006年美國股票的分析師報告為樣本，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)第一個追蹤某企業(yè)的分析師更多提供宏觀環(huán)境和行業(yè)層面的信息，而隨后的分析師迫于行業(yè)競爭壓力，會更關注公司層面的特質信息。如產品、運營、戰(zhàn)略和服務等信息，使自己與其他追蹤該企業(yè)的分析師區(qū)別開來。進一步研究發(fā)現(xiàn)，第一個追蹤某企業(yè)的分析師會增大該企業(yè)個股的股價同步性，之后如果其他分析師追蹤該企業(yè)，會降低其股價同步性，且第一個追蹤的分析師也會更關注公司層面的特質信息。說明了分析師提供的信息主要依賴于是否有其他競爭性分析師的存在。

從國內研究來看，朱紅軍等（2007）以中國A股上市公司2004年～2005年的證券分析師數(shù)據為實證研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的分析師跟蹤數(shù)量與股價同步性成反比，也就是說，分析師關注可以緩解股票價格同步性。同時文章也指出，作為新興資本市場，由于法律環(huán)境和制度建設的差異，使我國證券分析師報告的信息質量與發(fā)達國家存在很大差異，但整體上對股價吸納公司層面的信息起到了一定的積極作用，并減少了盈余公告后漂移現(xiàn)象，推動了市場資源的有效配置。伊志宏等（2019）創(chuàng)造性地使用文本分析和機器學習等前沿方法，將分析師報告的文本內容通過人工標注加支持向量機的機器學習算法，統(tǒng)計海量的分析師報告中與公司特質信息有關的句子的占比，作為分析師報告中特質信息含量的衡量指標。實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分析師報告的特質信息含量與股價同步性負相關，且這一負向關系隨著公司信息不對稱程度的增大以及分析師報告影響力的提升變得更加顯著。

此外，一些學者針對分析師具體特征進一步分析發(fā)現(xiàn)，明星分析師（Xu et al.，2013;周銘山，2016;伊志宏等，2019）和女性分析師（伊志宏等，2015）在降低公司股票價格同步性方面有更加突出的作用。

三、 總結與研究展望

股價同步性作為資本市場定價效率的重要衡量指標，引起了學者們極大的研究興趣，成為經濟金融界的熱點話題之一。降低股價同步性對資本市場的健康發(fā)展、投資者利益的保護以及監(jiān)管制度的完善都有重要的意義。而證券分析師作為資本市場信息中介機構最重要的人員，是連接投資者與上市公司之間的主要橋梁，為信息的傳遞起到舉足輕重的作用，因此分析師信息傳遞質量的高低以及其對股價同步性的影響也是值得深入研究的話題。

現(xiàn)有學者在分析師追蹤人數(shù)及分析師報告的內容方面做了大量的研究，但分析師評級及分析師盈余預測是否影響股價同步性也值得關注。此外，投資者是否通過關注并跟蹤分析師報告來了解市場行業(yè)和公司信息？除了公司治理、制度環(huán)境、分析師跟蹤、機構投資者及信息透明度等因素，是否還有其他影響股價同步性的遺漏因素，如政治文化等相關因素？這將為未來的研究提供一些可能的思路。

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作者簡介：楊亞仙（1990-），女，漢族，山西省晉城市人，中國人民大學金融工程學博士生，研究方向：資產定價與信用風險計量;龐文靜（1987-），女，漢族，北京市海淀區(qū)人，中國人民大學概率論與數(shù)理統(tǒng)計在職碩士生，研究方向：資產定價與信用風險計量、大數(shù)據金融。

收稿日期：2019-08-17。