謝 非，方 璐

(重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院， 重慶 400054)

一、引言

近年來，我國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了企業(yè)融資難、融資貴等現(xiàn)象，與此同時(shí)，國(guó)外資本市場(chǎng)的利率水平正處于低位狀態(tài)。在我國(guó)對(duì)外開放進(jìn)一步深化和人民幣總體持續(xù)升值的背景下，我國(guó)企業(yè)境外融資的內(nèi)生動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。截至2016年，我國(guó)全口徑外債余額達(dá)14 207億美元，是2005年的3倍多①數(shù)據(jù)來自國(guó)家外匯管理局。。

對(duì)企業(yè)而言，一方面，外幣債務(wù)的使用不僅可以幫助企業(yè)解決融資問題，而且能夠給有外幣收入的企業(yè)提供一種自然的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；另一方面，企業(yè)價(jià)值是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理綜合效能和可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)。外幣債務(wù)使用與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一直深受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，尤其是外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。本文通過對(duì)上交所487家A股非金融類上市公司2013—2016年外幣債務(wù)使用與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)數(shù)據(jù)的收集整理，發(fā)現(xiàn)使用外幣債務(wù)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值普遍高于未使用外幣債務(wù)的企業(yè)，外幣債務(wù)使用與企業(yè)價(jià)值之間存在必然的邏輯聯(lián)系。分析外幣債務(wù)的作用、功能，將有利于指導(dǎo)企業(yè)合理地使用外幣債務(wù)，促進(jìn)其穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展，并且對(duì)推動(dòng)我國(guó)外幣債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展、提高我國(guó)企業(yè)國(guó)際化水平也具有重要的作用。

二、文獻(xiàn)綜述

基于Modigliani等提出的MM定理，任何籌資活動(dòng)都不影響市場(chǎng)的總價(jià)值，而實(shí)際上，市場(chǎng)總是不完美的，在加入稅盾作用后的MM定理中，企業(yè)債務(wù)與企業(yè)價(jià)值存在一定的相關(guān)性[1]。在這之后企業(yè)債務(wù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受到眾多學(xué)者的關(guān)注，Jenson和 Meckling[2]、Jenson[3]等學(xué)者從代理成本角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)理人的行為產(chǎn)生約束和激勵(lì)，從而減少企業(yè)代理成本、提高企業(yè)價(jià)值。Heinkel、Poitevin等從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，指出企業(yè)債務(wù)對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息具有暗示作用，間接影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可[4-5]。汪輝、向冠春等從公司治理、稅收收益等角度研究證實(shí)企業(yè)債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值具有積極的作用[6-7]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度，結(jié)合不同國(guó)家的企業(yè)特點(diǎn)，研究企業(yè)債務(wù)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究結(jié)果均表明企業(yè)債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的影響。但現(xiàn)有研究多針對(duì)企業(yè)總體債務(wù)來進(jìn)行，研究結(jié)論并不能完全代表像外幣債務(wù)這種特殊債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由于外幣債務(wù)的使用受匯率、利率、國(guó)際關(guān)系以及企業(yè)對(duì)外貿(mào)易等多種因素的影響，它的使用效益可能有別于傳統(tǒng)債務(wù)。

關(guān)于外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，國(guó)外學(xué)術(shù)界進(jìn)行了深入研究，但研究結(jié)論存在爭(zhēng)議。一部分研究表明外幣債務(wù)使用能夠給企業(yè)帶來一定的正向效應(yīng)。Elliott等對(duì)美國(guó)88家跨國(guó)公司的研究和Hagelin等對(duì)瑞士160家公司的研究，均發(fā)現(xiàn)外幣債務(wù)能夠有效對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)帶來一定的價(jià)值溢價(jià)[8-9]。Choi等以美國(guó)公司為研究樣本，以1993—2006年作為觀測(cè)區(qū)間，研究發(fā)現(xiàn)外幣債務(wù)的使用與企業(yè)價(jià)值存在微弱的正向關(guān)系[10]。另一部分研究表明，外幣債務(wù)的使用并不能給企業(yè)帶來正向效應(yīng)。Allayannis等基于1997年東亞8國(guó)315家跨國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)的使用和公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)[11]。Bonomo對(duì)巴西非金融類企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，持有外幣債務(wù)較多的企業(yè)，在本幣貶值后，這些公司的市值和流動(dòng)資本大幅下降，后續(xù)投資水平也隨之降低，最終給企業(yè)價(jià)值帶來貶損[12]。Clark等以英國(guó)大型企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)單純使用外幣債務(wù)并不能對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)價(jià)值[13]。而國(guó)內(nèi)僅郭飛提到外幣債務(wù)使用可以在一定程度上對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)價(jià)值[14]。

綜上所述，在外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究方面，由于各個(gè)國(guó)家的貨幣政策和債務(wù)政策不同，導(dǎo)致對(duì)各國(guó)外幣債務(wù)使用效果的研究結(jié)論存在差異。而國(guó)內(nèi)并未有系統(tǒng)的實(shí)證研究，僅有的研究也選用跨國(guó)公司為研究樣本，研究外幣債務(wù)在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。本文選取的樣本公司包括跨國(guó)公司和非跨國(guó)公司，且不僅考慮外幣債務(wù)在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面的作用，還同時(shí)考慮到外幣債務(wù)在貿(mào)易融資、投機(jī)等方面的作用。因此，本文為相關(guān)研究拓寬了研究范圍，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究假設(shè)

基于上述外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的綜述，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：總體而言，外幣債務(wù)的使用能夠給企業(yè)帶來一定的價(jià)值溢價(jià)。

結(jié)合外幣債務(wù)使用的作用機(jī)理以及企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論，企業(yè)使用外幣債務(wù)主要通過3種渠道來實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

一是對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以通過借入主要收入來源幣種的外幣債務(wù)，有效對(duì)沖外幣應(yīng)收款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。由于不完美市場(chǎng)的存在，企業(yè)管理層往往選擇套期保值以降低稅負(fù)、財(cái)務(wù)困境成本以及外匯波動(dòng)對(duì)報(bào)告盈余的影響，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而相對(duì)于復(fù)雜的外匯衍生品，外幣債務(wù)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的成本更低更方便。但是如果沒有外幣收入，外幣債務(wù)無法通過對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)來增加企業(yè)價(jià)值。因此，只有擁有一定外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)才能發(fā)揮對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的作用。

二是外幣債務(wù)融資。外幣債務(wù)融資不僅可以幫助企業(yè)選擇更低利率的債務(wù)資金，減少借債成本，同時(shí)也可以緩解企業(yè)國(guó)內(nèi)融資難的問題。因此，外幣債務(wù)融資為那些正在進(jìn)行大量固定資產(chǎn)投資、內(nèi)部資金無法滿足擴(kuò)張需求的企業(yè)提供了一條融資的重要途徑。而外幣債務(wù)融資也通過降低企業(yè)融資成本、增加企業(yè)投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來一定的價(jià)值溢價(jià)。

三是借用外幣債務(wù)進(jìn)行投機(jī)。由于不完全金融市場(chǎng)或資產(chǎn)的不完全可替代性可能導(dǎo)致無拋補(bǔ)利率平價(jià)失效，因此公司可以投機(jī)選擇較低成本的外幣債務(wù)。Allayannis等實(shí)證證明了東南亞金融危機(jī)之前東亞8國(guó)跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用和利差之間顯著的正向相關(guān)性[11]。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也證實(shí)了我國(guó)自2005年匯改后，人民幣不斷升值是引起我國(guó)外幣債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的主要原因。

外幣債務(wù)可以通過發(fā)揮以上3個(gè)方面的作用來增加企業(yè)價(jià)值，融資作用和投機(jī)作用對(duì)所有上市公司都是成立的，但對(duì)于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，只有擁有一定外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用才能發(fā)揮對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用?；谕鈳艂鶆?wù)影響公司價(jià)值的作用機(jī)理，我們可以在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出假設(shè)2、假設(shè)3。

假設(shè)2：跨國(guó)公司、非跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)都能給企業(yè)帶來一定的價(jià)值溢價(jià)。

假設(shè)3：跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)帶來的價(jià)值溢價(jià)大于非跨國(guó)公司。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選取

考慮到2013—2016年我國(guó)外幣債務(wù)使用大幅度增加，因此，本文以2013—2016年為研究樣本區(qū)間，對(duì)上交所A股上市公司進(jìn)行篩選。在樣本公司的篩選上主要有3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，銀行證券公司等金融機(jī)構(gòu)外幣債務(wù)交易與其他企業(yè)性質(zhì)不同，所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)和其他上市企業(yè)有所差別，剔除銀行證券公司等金融類企業(yè)；第二，ST、*ST上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常，這類數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性有一定的影響，剔除此類上市公司；第三，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終選取487家上市公司作為最終的樣本公司。

(二)相關(guān)變量的選擇

1.被解釋變量

研究外幣債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，如何準(zhǔn)確地度量企業(yè)價(jià)值是研究的關(guān)鍵。結(jié)合Clark 等[13]、郭飛[14]等相關(guān)文獻(xiàn)中關(guān)于企業(yè)價(jià)值度量的指標(biāo)以及考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，最終選擇托賓Q值來代理公司價(jià)值(TQ)。Chung 等提出簡(jiǎn)單方法來計(jì)算托賓Q值：企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的賬面價(jià)值[15]。其中，市場(chǎng)價(jià)值等于股權(quán)市值與凈債務(wù)市值的和，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算，企業(yè)總資本的賬面價(jià)值用期末總資產(chǎn)代替計(jì)算。

2.解釋變量

本文以虛擬變量FCDit來表示公司是否使用外幣債務(wù)。上市公司關(guān)于外幣債務(wù)的相關(guān)信息多在上市公司的年報(bào)中有所披露，但目前相關(guān)數(shù)據(jù)公司并未對(duì)上市公司外幣債務(wù)的詳細(xì)信息進(jìn)行搜集整理。本文通過對(duì)樣本公司年報(bào)進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索(外幣貨幣性項(xiàng)目、長(zhǎng)期借款、短期借款等)來手工整理外幣債務(wù)使用方面的數(shù)據(jù)。通過年報(bào)搜索是目前研究外幣債務(wù)、外匯衍生品重要的數(shù)據(jù)收集方式。如果企業(yè)年報(bào)中提到本年的債務(wù)中(包括長(zhǎng)期借款和短期借款)有除人民幣以外的其他貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，我們將其賦值為1，如果沒有則賦值為0。

3.控制變量

(1)公司規(guī)模(Sizeit)。周銘山等相關(guān)研究表明，企業(yè)價(jià)值在一定程度上受到公司規(guī)模的影響[16]。因此，本文借鑒郭飛[14]、斯文[17]的研究思路，公司規(guī)模的變量用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來代替，并用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

(2)盈利能力(Roait)。根據(jù)企業(yè)價(jià)值理論，盈利能力越強(qiáng)的公司，股票的價(jià)格可能越高，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值存在更大的溢價(jià)空間[17]。如果使用外幣債務(wù)的公司是盈利能力較強(qiáng)的公司，那么它們可能有較高的公司價(jià)值。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫提供的計(jì)算方式，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)A=凈利潤(rùn)/資產(chǎn)余額，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)B=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額(資產(chǎn)合計(jì)期末余額-資產(chǎn)合計(jì)期初余額)，本文以總資產(chǎn)凈利潤(rùn)(Roa)A作為公司盈利能力的代理變量，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)B作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

(3)負(fù)債水平(Debtit)。楊鐘智等相關(guān)研究表明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)負(fù)債水平存在顯著的負(fù)相關(guān)[18]，而已有的研究多以資產(chǎn)負(fù)債率來體現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平。本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為公司負(fù)債水平的代理變量，以長(zhǎng)期資本負(fù)債率作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

(4)投資機(jī)會(huì)(Capexit)。Myers、Smith等研究表明企業(yè)價(jià)值一定程度上受投資機(jī)會(huì)的影響[19-20]，因此有必要控制投資機(jī)會(huì)的影響。用賬面市值比作為投資機(jī)會(huì)的代理變量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代替。

本文中的被解釋變量和控制變量均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)，解釋變量來自上市公司年報(bào)。

根據(jù)上述變量的選取以及研究假設(shè)的設(shè)定，建立如下多元回歸模型：

logTQit=λi+α1FCDit+α2Sizeit+α3Roait+α4Debtit+α5Capexit+εit

(1)

其中：i代表第i家上市公司；t代表年份；λi和εit分別代表常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)，相關(guān)變量的說明見表1。

表1 相關(guān)變量的說明

五、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，目前我國(guó)大約有三分之一的上市公司使用外幣債務(wù)，也從側(cè)面表明使用外幣債務(wù)可能對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的正面影響。其中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.96，最小值為0.04，平均值為0.50，說明樣本企業(yè)目前都有借債情況，且總體借債水平較高，間接說明絕大部分企業(yè)有融資的需求。

表2 相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)研究假設(shè)1，首先論證上市公司外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以487家非金融類上市公司為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型來實(shí)證分析外幣債務(wù)使用效益。

1.上市公司外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

表3 外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的多元回歸結(jié)果

注：(1)根據(jù)wald檢驗(yàn)和Hanusman檢驗(yàn)的結(jié)果最終選擇固定效應(yīng)模型；(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著(下同)

從487家樣本公司的實(shí)證結(jié)果(表3)可以看出，外幣債務(wù)的使用與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.056，且在1%的顯著水平下顯著，說明使用外幣債務(wù)能夠給企業(yè)帶來約5.6%的價(jià)值溢價(jià)，假設(shè)1成立。本文通過實(shí)證模型證實(shí)了外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響，為企業(yè)使用外幣債務(wù)提供了理論依據(jù)。負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)的負(fù)債水平反映了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重不僅影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也使企業(yè)面臨更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在企業(yè)使用外幣債務(wù)時(shí)需要充分考慮企業(yè)的負(fù)債水平，防止債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而給企業(yè)帶來無法挽回的損失。He和Ng研究表明賬面市值比越低，投資機(jī)會(huì)越多[21]，而本文中賬面市值比與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)說明投資機(jī)會(huì)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，而企業(yè)通過借用外幣債務(wù)資金可以給企業(yè)投資提供資金上的保障，也可以在企業(yè)進(jìn)行國(guó)際投資時(shí)減少匯兌損益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，間接地給企業(yè)創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)。另外，公司規(guī)模、盈利能力與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不高。管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究表明，通常情況下，公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間有很高的相關(guān)性，當(dāng)企業(yè)處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的階段，公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)處于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)階段，公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，而盈利能力通常與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。本文中二者與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性之所以有別于通常情況，可能是因?yàn)楸疚倪x擇的樣本公司發(fā)展水平較高，企業(yè)的發(fā)展不再簡(jiǎn)單追求經(jīng)濟(jì)上的盈利和規(guī)模上的擴(kuò)充，最終使得企業(yè)價(jià)值受公司規(guī)模和盈利能力影響較小。

根據(jù)假設(shè)1的結(jié)論，我們可以進(jìn)一步論證假設(shè)2、假設(shè)3，分別對(duì)跨國(guó)公司、非跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用效應(yīng)進(jìn)行論證。

2.跨國(guó)上市公司外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

跨國(guó)公司是指以本國(guó)為基地，通過對(duì)外直接投資，在世界各地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或子公司，從事國(guó)際化生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的壟斷企業(yè)，目前以發(fā)達(dá)國(guó)家偏多，規(guī)模也相對(duì)較大。但隨著我國(guó)國(guó)際化水平的提高，近幾年我國(guó)跨國(guó)公司的數(shù)量也逐漸增加?？鐕?guó)公司相對(duì)于非跨國(guó)公司有更多國(guó)際貿(mào)易往來，面臨更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)除了能夠滿足融資和投機(jī)的需要，更重要的是能夠?yàn)橐酝鈳庞?jì)價(jià)的盈利或資產(chǎn)提供一種自然的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。Nandy研究表明，基于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需要，企業(yè)通過借入主要收入來源幣種的銀行貸款，能夠有效對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口[22]。Mora等對(duì)黎巴嫩588家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，出口公司出于自然對(duì)沖的目的更傾向于使用外幣債務(wù)[23]。Bae等基于韓國(guó)制造業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)對(duì)降低外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口有積極的作用[24]。中國(guó)人民銀行貨幣政策司的調(diào)查證實(shí)，貿(mào)易融資是我國(guó)上市公司管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的重要手段[25]。以上研究均表明外幣債務(wù)的使用能夠?qū)_外匯風(fēng)險(xiǎn)，并且是目前對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。這表明，對(duì)于有外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的跨國(guó)公司來說，外幣債務(wù)的使用除了能夠在融資和投機(jī)方面發(fā)揮作用為企業(yè)帶來價(jià)值溢價(jià)以外，還能在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮作用為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[26]。因此，跨國(guó)公司在使用外幣債務(wù)時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生更大的價(jià)值效應(yīng)。

本文借鑒Jorion的研究[27]，將出口收入或海外收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到10%及以上的公司作為跨國(guó)公司。在487家樣本公司中找出每年海外收入占總營(yíng)業(yè)收入超過10%的樣本公司，考慮到每年的跨國(guó)公司數(shù)量存在差異，因此使用非平衡面板數(shù)據(jù)模型研究跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果見表4。

表4 跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

從表4可以看出，跨國(guó)公司外幣債務(wù)的使用與企業(yè)價(jià)值之間依然呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.062，且在10%的顯著水平下顯著，說明跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)能夠給企業(yè)帶來6.2%的價(jià)值溢價(jià)?？鐕?guó)公司使用外幣債務(wù)之所以能夠帶來更多的價(jià)值溢價(jià)，一方面是由于跨國(guó)公司能夠充分利用外幣債務(wù)來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是因?yàn)榭鐕?guó)公司與各國(guó)貿(mào)易往來頻繁，更了解國(guó)際貨幣市場(chǎng)的真實(shí)情況，更容易借入低利率、低風(fēng)險(xiǎn)的外幣債務(wù)[28]。該實(shí)證結(jié)果為跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理提供了參考，同時(shí)在提高跨國(guó)公司的國(guó)際化水平、推動(dòng)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)和外幣債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展等方面也發(fā)揮了重要的作用。

另外，跨國(guó)公司其他變量與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性與總體樣本回歸中企業(yè)價(jià)值與各變量的相關(guān)性保持不變，并且跨國(guó)公司負(fù)債水平和投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)較總體樣本企業(yè)回歸中的影響系數(shù)更大。因此，作為跨國(guó)公司需要更好地利用投資機(jī)會(huì)來增加企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也應(yīng)該防止企業(yè)過度借債給企業(yè)帶來的損失。

3.非跨國(guó)上市公司外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

與跨國(guó)公司相比，非跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，外幣債務(wù)的使用無法發(fā)揮對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的作用。非跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)主要用于融資和投機(jī)的需要。Keloharju 等以44家芬蘭企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)中有四分之一的外幣債務(wù)沒有對(duì)應(yīng)的外幣出口收入，企業(yè)使用外幣債務(wù)可能是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)[29]。Nguyen 等對(duì)澳大利亞資源型企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)與其財(cái)務(wù)杠桿高度相關(guān)，借入外幣債務(wù)主要是為了滿足企業(yè)融資需要[30]。另外，隨著我國(guó)企業(yè)的迅速發(fā)展，融資需求不斷擴(kuò)大，很多企業(yè)即使沒有國(guó)際業(yè)務(wù)往來，出于融資的需要也會(huì)選擇使用外幣債務(wù)。而且，2015年之前人民幣一直處于升值狀態(tài)，一部分企業(yè)從投機(jī)角度考慮，使用外幣債務(wù)來減少借債成本。

基于以上兩種因素，考慮使用外幣債務(wù)能否給非跨國(guó)公司帶來價(jià)值溢價(jià)。為此，本文對(duì)487家樣本公司進(jìn)行控制，剔除跨國(guó)公司。研究非跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果見表5。

表5 非跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

由表5可知，外幣債務(wù)的使用仍然與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.046。這表明，非跨國(guó)公司基于融資和投資需求使用外幣債務(wù)，也能夠給企業(yè)帶來約4.6%的價(jià)值溢價(jià)。實(shí)證結(jié)果為非跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)提供了理論依據(jù)、為非跨國(guó)公司解決企業(yè)融資問題找到一條可靠的途徑、鼓勵(lì)非跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)，在一定程度上推動(dòng)了整個(gè)外幣債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展。其他變量與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性與總體外幣債務(wù)使用與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性保持不變。

從以上實(shí)證結(jié)果來看，不管是非跨國(guó)公司還是跨國(guó)公司，在公司規(guī)模、盈利能力、債務(wù)水平、投資機(jī)會(huì)方面與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系保持不變，說明這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較穩(wěn)定，且債務(wù)水平和投資機(jī)會(huì)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性較大，所以作為企業(yè)應(yīng)該充分考慮這兩個(gè)方面因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

通過對(duì)跨國(guó)公司、非跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用效應(yīng)的論證，證明了假設(shè)2、假設(shè)3成立，跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)能比非跨國(guó)公司使用外幣債務(wù)帶來更多的價(jià)值溢價(jià)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.不同計(jì)算方法的托賓Q

本文用不同計(jì)算方法下的托賓Q值來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用簡(jiǎn)單的托賓Q值的計(jì)算方法：企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的賬面價(jià)值。企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值等于股權(quán)市值加上凈債務(wù)市值，而總資本的賬面價(jià)值分別采用期末總資產(chǎn)(模型1)和資產(chǎn)總額減無形資產(chǎn)凈值(模型2)來計(jì)算托賓Q值，其中非流通股權(quán)市值都用凈資產(chǎn)代替計(jì)算。實(shí)證結(jié)果如表6，該結(jié)果只考慮外幣債務(wù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，控制了異方差的影響。結(jié)果顯示，基于托賓Q值不同的計(jì)算方法，外幣債務(wù)使用依然能夠給企業(yè)帶來一定的價(jià)值溢價(jià)。

2.將模型中的控制變量的代理變量進(jìn)行替換

本文將模型中的控制變量總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)收益率(Roa)A、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值分別替換成營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)收益率(Roa)B、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，并對(duì)487家樣本公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表7所示。

回歸結(jié)果顯示，在使用替代變量后，外幣債務(wù)使用與企業(yè)價(jià)值仍然在1%的顯著水平下正相關(guān)，其他變量相關(guān)性也保持不變。因此，本模型是穩(wěn)健的。

表6 外幣債務(wù)使用與公司價(jià)值的橫截面結(jié)果

表7 使用替代變量的整體樣本多元回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論及對(duì)策建議

本文以487家A股上市公司為研究樣本，以2013—2016年為樣本區(qū)間，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)外幣債務(wù)使用與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究。與此同時(shí)，對(duì)樣本公司中跨國(guó)公司和非跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用效果進(jìn)行對(duì)比分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，外幣債務(wù)使用總體上能夠給企業(yè)帶來約5.6%的價(jià)值溢價(jià)，其中非跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用能夠給企業(yè)帶來約4.6%的價(jià)值溢價(jià)，而跨國(guó)公司外幣債務(wù)使用能夠給企業(yè)帶來約6.4%的價(jià)值溢價(jià)。第二，結(jié)合公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口以及外幣債務(wù)的使用動(dòng)機(jī)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)基于投機(jī)需要和融資需求使用外幣債務(wù)能夠給企業(yè)創(chuàng)造4.6%的價(jià)值溢價(jià)，而企業(yè)在前兩個(gè)動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上加入對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，外幣債務(wù)的使用能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造高達(dá)6.4%的價(jià)值溢價(jià)，因此外幣債務(wù)在對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面也能夠發(fā)揮重要的作用。第三，除了外幣債務(wù)以外，負(fù)債水平、投資機(jī)會(huì)也是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下對(duì)策建議：

第一，加快推進(jìn)我國(guó)外幣債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展，更好地發(fā)揮外幣債務(wù)使用價(jià)值。一方面，政府相關(guān)部門應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的政策鼓勵(lì)企業(yè)借用外幣債務(wù)，規(guī)范借入外幣債務(wù)的流程，放寬借入外幣債務(wù)的限制，讓更多的企業(yè)能夠便捷、高效地借入外幣債務(wù)。另一方面，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際需求使用外幣債務(wù)，充分發(fā)揮外幣債務(wù)使用在融資、投機(jī)以及對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。最終，通過政府和企業(yè)的共同努力，推動(dòng)我國(guó)整個(gè)外幣債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，加強(qiáng)對(duì)外幣債務(wù)使用的監(jiān)管。一方面，政府部門應(yīng)該根據(jù)目前我國(guó)外幣債務(wù)市場(chǎng)的特性，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，注重提高外幣債務(wù)市場(chǎng)的效率和效果，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)、有序、健康發(fā)展。另一方面，作為企業(yè)，應(yīng)該注重加強(qiáng)外幣債務(wù)使用的內(nèi)部監(jiān)管，對(duì)外幣債務(wù)使用的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控，合理使用外幣債務(wù)資金，提高外幣債務(wù)使用效率，防止外幣債務(wù)使用不當(dāng)給企業(yè)帶來不必要的經(jīng)濟(jì)損失。

第三，充分發(fā)揮負(fù)債水平、投資機(jī)會(huì)等相關(guān)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)可以通過加強(qiáng)內(nèi)部管理和外部合作為企業(yè)創(chuàng)造更多的投資機(jī)會(huì)，從而為企業(yè)帶來更多的價(jià)值溢價(jià)。另外，企業(yè)也應(yīng)該嚴(yán)格控制債務(wù)水平，防止過度借債而引起的債務(wù)危機(jī)。