阮健弘 黃健洋

摘要：客觀評估流動性需要統籌考慮貨幣政策工具的綜合運用以及經濟發(fā)展對流動性的需求。人民銀行主要通過基礎貨幣規(guī)模和效率兩個渠道調節(jié)流動性，并綜合運用多種政策工具，從價格、期限、信貸投向等角度優(yōu)化流動性結構。法定存款準備金率是宏觀流動性調節(jié)的有效政策工具，對基礎貨幣效率有較大影響。法定存款準備金率的調整不代表貨幣政策立場變化，其主要目的在于提高流動性供給的普惠性，增強流動性的穩(wěn)定性，降低融資成本以及流動性調節(jié)的操作成本。2019年我國基礎貨幣規(guī)模有所下降，人民銀行通過下調法定存款準備金率，有效提升了基礎貨幣效率;通過穩(wěn)健的貨幣政策，保證了流動性合理充裕。在貨幣政策方面，未來可結合經濟發(fā)展對流動性的需求，進一步完善存款準備金制度框架，調整優(yōu)化法定存款準備金率，并綜合運用其他貨幣政策工具，為實體經濟提供長期、穩(wěn)定的流動性。

關鍵詞：流動性? 法定存款準備金率? 基礎貨幣效率

人民銀行綜合運用多項政策工具調節(jié)流動性

近年來，人民銀行綜合運用資產負債表調整和法定存款準備金率調整兩種方式，分別從基礎貨幣的規(guī)模和效率角度調節(jié)流動性?；A貨幣的規(guī)模和效率共同決定了貨幣的派生能力。人民銀行還運用宏觀審慎政策、信貸政策等多種政策工具，從期限、價格及信貸投向等方面優(yōu)化流動性結構，為實體經濟發(fā)展提供有力保障。

（一）廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速與名義國內生產總值（GDP）增速的匹配情況是評估流動性的重要依據

人民銀行綜合運用多項政策工具調節(jié)流動性，目的是發(fā)揮金融輸血造血功能，為實體經濟健康發(fā)展提供適宜的流動性?？陀^地評估流動性，既要考慮經濟發(fā)展對流動性的需求，又要考慮流動性的內生性變化（如集中繳稅的影響）和外部性影響（如外匯的流入流出），較為客觀、簡潔的方式是觀察M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速是否匹配。

自2018年以來，人民銀行多次定向降準，部分置換到期中期借貸便利（MLF），并配合使用宏觀審慎政策等工具，實現了流動性供給與經濟發(fā)展相適應，改善了民營、小微企業(yè)的融資環(huán)境。2019年前三季度，M2同比增長8.4%，社會融資規(guī)模同比增長10.8%，支持名義GDP增長7.9%;2018年，M2同比增長8.1%，社會融資規(guī)模同比增長9.8%，支持名義GDP增長9.7%。M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配，宏觀流動性處于合理水平。

（二）通過調整資產負債表影響基礎貨幣規(guī)模，實現對流動性的調節(jié)

人民銀行通過調整資產負債表影響基礎貨幣規(guī)模，進而通過商業(yè)銀行信貸投放等資產運用，實現對流動性的調節(jié)。資產負債表的調整手段包括買賣外匯、逆回購、對金融機構貸款1及再貼現等。在2012年之前，人民銀行主要通過買入外匯投放流動性。在2012年之后，外匯流入放緩，人民銀行通過逆回購、對金融機構貸款及再貼現投放流動性。2019年9月末，外匯占款占人民銀行資產規(guī)模的59%，比2011年末回落24個百分點;對金融機構債權占人民銀行資產規(guī)模的31%，比2011年末提高24個百分點。

（三）通過調整法定存款準備金率優(yōu)化基礎貨幣效率，調節(jié)流動性

基礎貨幣的效率體現在兩個方面：一是基礎貨幣的流動性，二是支持商業(yè)銀行信用擴張的能力?；A貨幣的結構不同，其效率也會不同。按照基礎貨幣構成部分的效率由高到低排序，分別是超額存款準備金、貨幣發(fā)行、法定存款準備金。超額存款準備金既能為銀行間市場提供流動性，又能支持信用擴張，效率最高。貨幣發(fā)行不具備信用擴張能力，可用于日常支付結算，具有一定效率。法定存款準備金在提供流動性方面存在較大約束，不具備信用擴張能力，效率較低。因此，法定存款準備金占基礎貨幣的比重可以作為衡量基礎貨幣效率的逆向指標。

由于貨幣發(fā)行主要受現金使用偏好影響，人民銀行通過調節(jié)法定存款準備金率來調整法定存款準備金的占比，優(yōu)化基礎貨幣的結構和效率，使高效力流動性得到充分釋放（或收縮）。當法定存款準備金率提高時，法定存款準備金占基礎貨幣的比重上升，基礎貨幣效率隨之下降，高效力流動性相應收縮;當法定存款準備金率降低時，法定存款準備金占基礎貨幣的比重下降，基礎貨幣效率提高，高效力流動性得到釋放。從歷史上看，2006年末到2011年11月，法定存款準備金率從9%累計提高到21.5%，法定存款準備金占基礎貨幣的比重從37%上升到69%;2011年末到2018年末，法定存款準備金率從21.5%下調到14.5%，法定存款準備金占基礎貨幣的比重從69%下降到59%。

（四）人民銀行對基礎貨幣規(guī)模和效率的綜合調節(jié)

我國基礎貨幣在大部分年份呈增長態(tài)勢，但增長節(jié)奏隨經濟環(huán)境改變而變化。人民銀行對基礎貨幣的規(guī)模和結構進行統籌調節(jié)，使宏觀流動性與經濟發(fā)展相匹配。在基礎貨幣增長較快的年度，人民銀行相應上調法定存款準備金率，法定存款準備金占比上升，基礎貨幣效率隨之下降;在基礎貨幣增長較緩的年度，人民銀行相應下調法定存款準備金率，法定存款準備金的占比下降，基礎貨幣效率提升。

在2012年之前，基礎貨幣年均增速維持在25%左右，人民銀行通過逐步上調法定存款準備金率，提升了法定存款準備金的占比，基礎貨幣效率下降。2008年國際金融危機爆發(fā)，人民銀行審時度勢，在半年內下調法定存款準備金率2個百分點，有力地提升了基礎貨幣效率，對沖了外部風險，并支持名義GDP增長18%。在2012年之后，基礎貨幣年均增速下降到10%以下，人民銀行逐步下調法定存款準備金率，提升基礎貨幣效率，保證宏觀流動性合理充裕。2015年我國外匯凈流出規(guī)模較大，基礎貨幣規(guī)模較上年下降6%，人民銀行下調法定存款準備金率2.5個百分點，提升了基礎貨幣效率，支持當年名義GDP增長7%。

自2019年以來，基礎貨幣規(guī)模有所下降，9月末基礎貨幣規(guī)模較2018年末下降2.5萬億元，但這并不代表貨幣政策立場轉向緊縮。2019年，大型銀行基準存款準備金率累計下調1.5個百分點，基礎貨幣效率大幅提升，高效力流動性得到充分釋放。人民銀行堅持穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策定力，通過對基礎貨幣規(guī)模和效率的綜合調節(jié)，使得2019年前三季度M2增速與名義GDP增速基本匹配，宏觀流動性處于合理水平。

客觀看待法定存款準備金率這一政策工具

（一）法定存款準備金率的調整不代表貨幣政策立場的變化，法定存款準備金率是宏觀流動性調節(jié)的有效政策工具

法定存款準備金率作為流動性調節(jié)工具，其運用一方面要與其他政策工具相配合，另一方面要與流動性需求相適應，不能僅通過法定存款準備金率的調整來判斷貨幣政策的“松”與“緊”。

歷史上，人民銀行曾多次提高法定存款準備金率，但目的不是為了收緊流動性，而是對沖過量的流動性。2001年至2008年，我國經濟快速增長，國際收支呈現“雙順差”，外匯占款從1.89萬億元增加到14.96萬億元，人民銀行資產規(guī)模擴張16.44萬億元，流動性過剩壓力較大。面對資產規(guī)模迅速擴張的局面，人民銀行通過發(fā)行央行票據和提高法定存款準備金率實現流動性合理增長。一方面，人民銀行通過發(fā)行央行票據回收流動性，2008年末央行票據存量規(guī)模達到4.6萬億元。另一方面，人民銀行通過上調法定存款準備金率抑制信用擴張空間。2003年至2008年，人民銀行累計21次上調法定存款準備金率，大型存款類金融機構法定存款準備金率由6%提高到17.5%。從政策效果看，2008年末M2余額比2001年末增長2.0倍，與同期名義GDP增長幅度（1.9倍）基本匹配。

近幾年，人民銀行連續(xù)下調法定存款準備金率，但這并不代表貨幣政策立場轉向寬松，而是以高效便捷、低成本的方式全面補充經濟發(fā)展所需要的流動性。自2012年以來，我國外匯流入逐漸放緩，部分年度甚至出現凈流出。2019年9月末，人民銀行外匯占款規(guī)模比2012年初下降8.6%。為了補充經濟發(fā)展所需要的流動性，人民銀行加大對金融機構貸款力度，2019年9月末，人民銀行對商業(yè)銀行的貸款規(guī)模比2012年初增加9.7萬億元;此外，下調了法定存款準備金率，2019年9月，大型商業(yè)銀行法定存款準備金率為13%，比2012年初下降8個百分點。從政策效果看，2012年至2018年，在外匯流入放緩的背景下，M2增長115%，名義GDP增長85%，體現出貨幣政策對經濟發(fā)展的支持和逆周期調節(jié)特征。

（二）從歷史上看，高法定存款準備金率只是外匯持續(xù)流入期的階段性政策工具

在外匯快速流入時期，人民銀行通過提高法定存款準備金率對沖過剩的流動性，較高的法定存款準備金率只是特定經濟背景下的階段性政策。從歷史上看，我國曾實施較低的法定存款準備金率政策，在此期間，流動性供給與經濟增長相匹配，并未造成流動性過剩。1999年11月至2003年8月，人民銀行在近4年的時間內實施6%的法定存款準備金率政策。從政策效果看，1999年末至2003年末，M2增長85%，支持名義GDP增長52%，M2增速與名義GDP增速基本匹配。

（三）隨著經濟環(huán)境的變化，高法定存款準備金率凍結流動性的負面效應逐漸顯現

由于近年來我國經濟環(huán)境發(fā)生了較大變化，經濟增長的動力由出口轉向內需，外匯占款高增長已成為歷史，所以以往實施的較高法定存款準備金率政策使得部分基礎貨幣處于凍結狀態(tài)，不能為信用擴張?zhí)峁┲С郑y以適應當前的經濟發(fā)展狀況。

從國際上看，我國法定存款準備金占基礎貨幣的比重處于較高水平。2019年9月末，人民銀行法定存款準備金和超額存款準備金占基礎貨幣的比重分別約為60%和11%。同期，美聯儲法定存款準備金和超額存款準備金占基礎貨幣的比重分別約為6%和47%，歐洲央行法定存款準備金和超額存款準備金占基礎貨幣的比重分別約為4%和37%，日本央行法定存款準備金和超額存款準備金占基礎貨幣的比重分別約為2.0%和66%。在不大幅擴張基礎貨幣規(guī)模的情況下，通過調整法定存款準備金率來優(yōu)化基礎貨幣效率，可以為經濟發(fā)展提供更加穩(wěn)定的長期流動性。

目前不適宜用大幅擴表的方式提供流動性

流動性調節(jié)政策工具選擇不存在固定的范式，要結合中央銀行資產負債表的特征和經濟發(fā)展對流動性的需求選擇最適宜的政策工具。由于人民銀行資產規(guī)模較大，進一步調整資產負債表在操作頻率方面存在一定約束，目前通過調整法定存款準備金率調節(jié)流動性是合適的選擇。

（一）從資產規(guī)模看，人民銀行已成為全球資產規(guī)模最大的央行

由于以往年度我國外匯流入規(guī)模較大，人民銀行持續(xù)買入外匯，資產負債表快速擴張。2018年末，人民銀行總資產規(guī)模達到37.25萬億元（約折合5.42萬億美元），資產規(guī)模已經超過美聯儲、歐洲央行和日本央行，成為全球資產規(guī)模最大的央行。在此背景下，繼續(xù)大幅擴張資產負債表可能會對貨幣政策信譽帶來不利影響。

（二）進一步擴表將加大央行資產負債表管理的難度

近幾年，人民銀行通過逆回購、再貸款、再貼現等方式向市場提供流動性，已經累積對金融機構的大量債權。2019年9月末，人民銀行對商業(yè)銀行的債權達到10.7萬億元，約占總資產規(guī)模的30%。為了保持市場流動性穩(wěn)定，人民銀行需要不斷對金融機構的到期債務進行滾動續(xù)作。如果繼續(xù)采取擴表的方式提供流動性，需要進一步加大公開市場和再貸款業(yè)務操作頻率，在此情況下，資產負債表的管理難度將不斷上升。

法定存款準備金率調整對于優(yōu)化流動性供給

和服務金融供給側結構性改革將發(fā)揮重要作用

優(yōu)化流動性供給是金融供給側結構性改革的關鍵環(huán)節(jié)，發(fā)揮著疏導貨幣政策傳導機制、暢通國民經濟循環(huán)的重要作用。通過調整法定存款準備金率的方式調節(jié)流動性，在普惠性、穩(wěn)定性、低成本性和可操作性方面都具有比較優(yōu)勢。充分發(fā)揮法定存款準備金率調整的效力，對于優(yōu)化流動性供給、服務金融供給側結構性改革大有裨益。

（一）法定存款準備金率調整可以從宏觀層面調節(jié)流動性，普惠性特征較為顯著

與其他政策工具相比，法定存款準備金率調整能夠全面調節(jié)商業(yè)銀行的流動性，普惠性特征較為顯著。

MLF等工具對流動性的調節(jié)側重于大中型銀行。2019年9月，在MLF余額中，國有大型商業(yè)銀行的占比為42%，股份制商業(yè)銀行的占比為41%，城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行的占比分別為14%和3%;在政策性貸款余額中，政策性銀行占比為82%，城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行的占比分別約為3%和7%。

法定存款準備金率調整在普惠性方面具有一定優(yōu)勢，主要表現在以下三方面：一是普通降準政策適用范圍包括所有類型的商業(yè)銀行，政策覆蓋面更廣;二是為鼓勵大中型商業(yè)銀行加強對民營、小微企業(yè)的支持，人民銀行對滿足普惠金融考核標準的商業(yè)銀行定向降準0.5或1.5個百分點;三是為鼓勵中小銀行服務當地，人民銀行對滿足條件的農村商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行實施定向降準，如人民銀行于2019年10月、11月對僅在省級行政區(qū)域內經營的城市商業(yè)銀行兩次定向降準共1個百分點。

（二）法定存款準備金率調整所釋放的流動性具有長期性和穩(wěn)定性

從期限看，通過再貸款方式提供的流動性不具有長期性。人民銀行再貸款期限最長不超過1年，SLF的期限僅為1～3個月，而法定存款準備金率調整所釋放的流動性具有長期、穩(wěn)定的特點，在一個金融周期內不會逆轉。通過法定存款準備金率調整來釋放長期流動性，能夠有效改善市場預期，穩(wěn)定宏觀流動性。

（三）法定存款準備金率調整有利于降低宏觀經濟的流動性成本

從成本角度看，運用逆回購、再貸款、再貼現等政策工具調整資產負債表需要金融機構承擔相應的成本。目前公開市場操作7天期逆回購利率為2.55%，1年期MLF利率為3.3%。通過法定存款準備金率調整釋放流動性的成本相對較低，進行信貸投放時會相應節(jié)約成本，流動性傳導效力也較高。

（四）與其他央行相比，人民銀行調整法定存款準備金率的空間較大，可操作性較強

2019年4月，人民銀行對中小銀行實施較低的法定存款準備金率政策，存款準備金制度形成“三檔兩優(yōu)”的基本框架，優(yōu)化流動性供給取得明顯成效。從國際比較看，目前我國法定存款準備金率仍然較高，具有較大的調整空間，可操作性較強。我國商業(yè)銀行法定存款準備金率的基本區(qū)間為7.5%～13%;美聯儲對大部分存款執(zhí)行0或3%的法定存款準備金率;歐洲央行法定存款準備金率的區(qū)間為0～1%;日本央行法定存款準備金率的區(qū)間為0.05%～1.3%;英格蘭銀行和加拿大央行未實施法定存款準備金率政策。

未來，我國可在“三檔兩優(yōu)”的存款準備金制度框架下調整優(yōu)化法定存款準備金率，綜合運用其他貨幣政策工具，為實體經濟提供長期、穩(wěn)定的流動性。

注：1.對金融機構貸款包括常備借貸便利（SLF）、MLF、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）。

專家簡介

阮健弘，中國人民銀行調查統計司司長，經濟學博士，自1996年7月起在中國人民銀行調查統計司工作。2004年1月至2007年12月任中國人民銀行調查統計司處長，2007年12月至2016年8月任中國人民銀行調查統計司副司長（其間：2013年9月至2014年8月掛職任山東省發(fā)展和改革委員會黨組成員、副主任），2016年8月至今任中國人民銀行調查統計司司長。

責任編輯：劉穎? 印穎