文輝

近期公布的12月PMI延續(xù)了11月的擴張態(tài)勢，經(jīng)濟活動的回暖給了周期股不少的想象空間，以海螺為代表的水泥股持續(xù)創(chuàng)歷史新高。站在當前時點，盡管近期水泥股已有一定漲幅，但在全國供需維持平衡、高景氣延續(xù)的大背景下，短期內(nèi)估值仍有進一步修復(fù)空間。

經(jīng)濟復(fù)蘇 水泥等周期行業(yè)向好

11月及12月采購經(jīng)理人指數(shù)雙雙重返久違的榮枯線之上，新一輪庫存小周期基本確立。在央行降準、地方債放量、暖冬以及春節(jié)較早等多方因素的共同影響下，2020年春季開工很可能是過去幾年最旺的一次，這些為11月中旬以來周期股走強奠定了良好的基礎(chǔ)。其中，水泥股以25%的漲幅領(lǐng)漲周期，顯著強于鋼鐵（12%）、化工（12%）和煤炭（8%）等板塊。

水泥板塊之所以能在周期股行情中脫穎而出，得益于水泥較鋼鐵、煤炭擁有更好的行業(yè)格局：一方面，水泥企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配比例遠高于鋼鐵和煤炭，它們不像鋼鐵企業(yè)要受全球四大礦山的擠壓，也不像煤炭企業(yè)那樣需與電力企業(yè)分享利潤;另一方面，由于水泥存在區(qū)域運輸半徑限制，這使得水泥企業(yè)在全國集中度有限的情況下就能獲得壟斷利潤，這些對于能夠自由運輸?shù)拿禾夸撹F來說，幾乎是難以想象的。

從A股二級市場來看，近兩月水泥板塊已累積可觀的漲幅，尤其是以華新、海螺、中國建材為代表的龍頭公司，自11月中旬以來基本上都漲超30%。那么在目前的位置上，水泥股是否還具有投資性價比呢？

以龍頭海螺水泥為例，目前多家券商給出其2019年歸母凈利潤預(yù)期均超過330億，按照當前2950億的市值，對應(yīng)PE大約9倍。對于該估值水平，考慮到一季度宏觀和政策環(huán)境都比較配合，因此存在進一步向上修復(fù)空間的可能。

一方面，國際水泥巨頭拉法基的PE長年維持在15倍-20倍的水平，鑒于海螺無論資產(chǎn)質(zhì)量還是盈利能力都強于拉法基，長期而言有望逐步向這一水平靠攏，這可能也是外資一直對海螺“鐘愛有加”的原因。

另一方面，從海螺水泥上市12年的歷史來看，也只出現(xiàn)過4次PE低于9倍的情形：第一次發(fā)生在2008年經(jīng)濟危機;第二次發(fā)生在2011年底，當年“四萬億”催生投資狂潮，每年新增2億噸熟料產(chǎn)能，最終供過于求摧毀了產(chǎn)業(yè)協(xié)同，水泥價格急轉(zhuǎn)直下;第三次發(fā)生在2014年下半年，當時不僅有產(chǎn)能釋放的余波，還受地產(chǎn)、基建兩大需求疲軟拖累;第四次則是2018年底2019年初，在金融去杠桿、非標融資收緊的影響下，基建投資快速下行，地產(chǎn)投資獨木難支，帶動了市場情緒惡化。然而隨著去年底新下達專項債額度的大幅提升、專項債作項目資本金以及下調(diào)資本金的基建政策組合拳發(fā)力，今年基建投資增速料將明顯提升，推動市場情緒進一步修復(fù)。

大漲過后 水泥板塊投資仍具性價比

當然，水泥股估值會有多高，還取決于接下來行業(yè)供需格局會否顯著惡化。整體判斷，未來一年水泥板塊景氣度提升，或許會呈現(xiàn)持續(xù)高位震蕩的態(tài)勢。

其中，需求方面暫無需擔心。盡管地產(chǎn)投資及銷售下滑或逐步影響施工端需求，但基建投資的復(fù)蘇有望形成對沖。至于市場較少討論的供給方面，由于今明兩年是產(chǎn)能置換投產(chǎn)的高峰年，兩年凈增加產(chǎn)能在4000萬噸水平，大概僅為2019年產(chǎn)量的3%。加上2020年是“打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”的最后一年，環(huán)保約束預(yù)計比較嚴格，所以整體而言，行業(yè)景氣應(yīng)該沒有太大問題，只不過置換釋放產(chǎn)能的區(qū)域會受一定影響。

從投資的確定性來看，以海螺水泥、華潤水泥控股、中國建材等為代表的龍頭股仍是確定性最高的。像港股的中國建材，從資產(chǎn)質(zhì)量來看很可能是本輪水泥周期的最大贏家，憑借產(chǎn)能置換的推進，未來公司資產(chǎn)收益率還有較大提升空間。

當然，像祁連山、塔牌集團、華新水泥、上峰水泥、天山股份、萬年青等二線水泥股，目前盈利整體也處于較好的狀態(tài)，估值性價比也不錯，投資者不妨也可留意。例如粵東水泥龍頭塔牌集團，在相對封閉的粵東市場有較強勢的話語權(quán)，加之今年一季度第二條萬噸線有望投產(chǎn)，公司2020年全年盈利有望超越2019年水平，考慮到無后續(xù)的重大資本開支，公司每年高達50%的分紅率有望維持，屆時有望保持6%左右的高股息率。

但是，目前產(chǎn)能置換的亂象有蔓延的跡象，若后續(xù)無政策進一步約束，中長期水泥行業(yè)可能會重蹈2011年聯(lián)盟瓦解、盈利崩塌的情形，當然這只是長期潛在的風(fēng)險，具體如何變化還需邊走邊看。

圖表 重點企業(yè)財務(wù)與估值情況