楊現(xiàn)華

2018年，房企銷售排名塵埃落定，登陸A股剛滿3年的新城控股（601155.SH）用4年時間實現(xiàn)三級跳，以超過2200億元的銷售額躋身行業(yè)前十。

隨著公司簽約銷售陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，新城控股的收入和利潤邁向新的臺階似乎不成問題，公司也成為資本市場上的一顆明星，市值一度突破千億元。

新城控股的快速發(fā)展離不開其復(fù)制的“萬達模式”，公司甚至挖來萬達商業(yè)主要操盤手陳德力分管商業(yè)業(yè)務(wù)。

新城控股確實倚重商業(yè)地產(chǎn)項目。借助以吾悅廣場為核心的商業(yè)綜合體項目，帶動周邊樓盤等銷售，已經(jīng)是公司的主要商業(yè)模式，而且公允價值的變動更是讓公司的利潤水漲船高。

公允價值變動損益是把雙刃劍，房價下跌將引發(fā)投資性房地產(chǎn)公允價值顯著下降。2018年上半年，新城控股業(yè)務(wù)所在的許多地市房價下跌明顯，可公司的公允價值仍是繼續(xù)上升。不僅如此，在與其他房企的合作中，新城控股的數(shù)據(jù)總是與合作方不一致。

規(guī)模不經(jīng)濟？

1月10日，新城控股發(fā)布公告稱，2018年12月，公司實現(xiàn)合同銷售金額約225.33億元。1-12月累計合同銷售金額約2210.98億元，比上年同期增長74.82%;累計銷售面積約1812.06萬平方米，比上年同期增長95.21%。

無論是克而瑞亦或是中指院的統(tǒng)計中，新城控股的銷售排名都躋身前十名列第8，僅次于在港上市的中國海外發(fā)展（0688.HK），排在其身后的是老牌房企華潤和龍湖。

就在4年前的2015年，新城控股的合同銷售規(guī)模剛超過300億元，在房企中的排名還在20名以外。中國海外發(fā)展和華潤則早已穩(wěn)居前十，前者的銷售規(guī)模接近1500億元，新城控股的銷售規(guī)模甚至不及中國海外發(fā)展的零頭。

2015年年底，新城控股完成B轉(zhuǎn)A，公司開始了跨越式發(fā)展。2015-2017年，公司合同銷售金額分別為319.29億元、650.6億元和1264.72億元，2018年銷售規(guī)模直接邁上了2000億元，在房企銷售排名中，躥升速度無出其右者。

伴隨著銷售攀升而來的是公司營收和盈利的迅速放大。2015-2017年，新城控股分別實現(xiàn)營收235.69億元、279.69億元和405.26億元;實現(xiàn)同期歸屬母公司股東的凈利潤為18.36億元、30.19億元和60.29億元。

2018年前三季度，新城控股已經(jīng)實現(xiàn)營收247.94億元，實現(xiàn)同期歸屬母公司股東的凈利潤31.21億元。2015-2017年，新城控股四季度的歸母凈利全年占比基本在70%左右，這意味著不出意外的話，公司全年盈利再度大漲已成定局。

新城控股的營收主要由兩部分組成，一是住宅地產(chǎn)開發(fā)，一是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，住宅地產(chǎn)主要產(chǎn)品為各類商品住宅，商業(yè)地產(chǎn)主要經(jīng)營商業(yè)綜合體，包括銷售型物業(yè)和持有型物業(yè)兩部分。

其中，銷售型物業(yè)供對外出售，主要包括住宅、寫字樓、酒店及酒店式公寓、沿街商鋪等;持有型物業(yè)供自持運營或?qū)ν庾赓U，主要是購物中心，即公司主打的吾悅廣場系列。

在2016年和2017年的年報中，新城控股披露了兩塊主要業(yè)務(wù)的收入和毛利率情況。2016-2017年，公司住宅銷售收入160.65億元和218.38億元，毛利率分別為25.1%和35.17%;綜合體銷售收入為109.84億元和169.56億元，毛利率為30.1%和34.42%。

由此可見，在新城控股的收入組成中，純住宅的開發(fā)收入要高于商業(yè)綜合體的收入。不過兩者的毛利率相差并不明顯，因此，新城控股的住宅毛利貢獻要高于商業(yè)綜合體。

可反映到具體利潤上情況似乎并不如此。根據(jù)新城控股2017年年報，公司列出了71家主要參控股公司的營收和利潤情況。在這71家控股參股公司中，主要以吾悅廣場為業(yè)務(wù)的公司達到19家。

這19家參控股公司合計實現(xiàn)營收179.2億元，凈利潤40.45億元。其中僅有一家虧損，其余全部盈利。在這盈利的18家參控股公司中，盈利過億的達到了13家。

在新城控股剩余的52家參控股公司中，盈利過億元的也才剛好達到13家，且盈利的子公司主要是這一年結(jié)算的樓盤開發(fā)方。

如前所述，新城控股的商業(yè)地產(chǎn)是持有吾悅廣場等購物中心，輔之以住宅、寫字樓等銷售。不出意外，上述以吾悅廣場為主的19家參控股公司的主要收入和利潤來源是銷售住宅、寫字樓等實現(xiàn)。

若如此，新城控股的吾悅廣場模式確實給公司帶來了實實在在的高回報，雖然這種回報不是以吾悅廣場直接來體現(xiàn)的。事實上，對于上述70余家參控股公司的主要負責項目，新城控股都給出了基本的介紹。

2017年，新城控股的凈利潤為62.6億元，以吾悅廣場為主的19家參控股公司合計貢獻40.45億元的凈利潤。從公司給出的結(jié)果看，雖然純住宅開發(fā)收入更多，毛利率也并非相差明顯，凈利潤的貢獻似乎遠不如商業(yè)地產(chǎn)綜合體項目。

但如果扣除吾悅廣場相關(guān)的19家參控股公司，剩余的52家參控股公司中盈利過億的13家單獨來計算的話，其盈利水平并不低，根據(jù)2017年年報，這13家公司的合計凈利潤達到48.13億元。除去一家公司以投資為主外，其余公司主要是房地產(chǎn)項目開發(fā)。在扣除了這家以投資為主的公司逾4億元的凈利潤后，純住宅的高收入似乎沒有帶來高利潤。

這32家子公司合計凈利潤為88.58億元，即使有部分子公司處于虧損中，70余家子公司合計凈利潤仍輕松超過90億元。新城控股母公司雖有虧損其虧損金額也只有4.77億元，由于上述子公司大多是以項目公司的形式存在，彼此之間即使存在合并抵消的情形，金額應(yīng)該不會太大，那么，新城控股消失的逾20億元凈利潤去哪了？

值得注意的是，根據(jù)Wind統(tǒng)計，新城控股給出營收和凈利潤情況的這幾十家子公司合計收入達到了362.13億元，這已經(jīng)基本構(gòu)成了公司全年的主要收入。這就是說，上述子公司也基本是公司各個開發(fā)項目的經(jīng)營主體，并非是以大量控股類公司的形式存在。

對于上述疑問，截至發(fā)稿，新城控股沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

在新城控股的70余家主要貢獻營收和凈利潤的子公司中，不乏一部分多年來持續(xù)貢獻營收的子公司，由于地產(chǎn)結(jié)算周期不同，年度凈利潤有所變化實屬正常。但在新城控股的子公司名單中，部分子公司的盈利波動似乎不太正常。

蹊蹺的子公司

常州新城房產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“常州新城”）是新城控股持股95.76%的控股子公司。2015-2017年，該公司分別實現(xiàn)收入4.97億元、2.45億元和5.24億元，凈利潤分別為15.95億元、6530萬元、4339萬元;2018年上半年收入為5.28億元、凈利潤1.11億元。

根據(jù)年報介紹，常州新城主要開發(fā)常州新城首府、常州新城公館等項目。不難發(fā)現(xiàn)，在2015年收入并不大的情況下，其凈利潤規(guī)模明顯異常。

根據(jù)工商信息，常州新城對外投資了30余家公司，因此，存在從部分投資公司獲取投資收益的可能。根據(jù)新城控股B轉(zhuǎn)A公告書，2015年上半年，州新城的凈利潤已經(jīng)達到16.12億元，比上一年全年的5.42億元猛增了近兩倍。

2015年上半年的凈利潤已經(jīng)超過了16億元，但2015年全年卻不足16億元，這只能說明下半年常州新城部分出現(xiàn)了虧損，而下半年正是地產(chǎn)項目的結(jié)算高峰本應(yīng)凈利潤更加大幅增長才符合公司和行業(yè)的一般規(guī)律。一種可能是，常州新城的銷售全部在上半年結(jié)轉(zhuǎn)，而下半年無收入，少量虧損是由員工工資引起。

經(jīng)過了B轉(zhuǎn)A關(guān)鍵的2015年，常州新城回歸“正常”，直至如今凈利潤再也沒有出現(xiàn)當初十數(shù)億元的水平，結(jié)算高峰似乎轉(zhuǎn)瞬即逝。

同樣是常州的樓盤，常州萬方新城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“常州萬方新城”）就沒有這樣的好運氣了。常州萬方新城主要開發(fā)常州新城帝景，2015-2017年，公司實現(xiàn)收入9.45億元、13.69億元和13.93億元，同期凈利潤為1.06億元、2.45億元和4698萬元。

2018年上半年，常州萬方新城的收入為1.03億元、凈利潤則直接虧損了1052萬元。以收入規(guī)模來看，常州萬方新城成倍于常州新城，但其盈利水平則相去甚遠。更為值得一提的是，常州萬方新城所開發(fā)的常州新城帝景與常州新城所開發(fā)的常州新城公館在常州武進區(qū)幾乎是一路之隔。

常州是新城控股的大本營，公司業(yè)務(wù)早已布局全國多地，以蘇州為例，2017年，新城控股在蘇州實現(xiàn)收入43.19億元，市場排名躋身三甲，公司在蘇州的項目之一蘇州灣上風(fēng)華是由子公司蘇州城弘房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負責，2017年，該公司實現(xiàn)收入12.81億元，凈利潤4.8億元，即公司的凈利潤率為37.47%。而根據(jù)年報，蘇州灣上風(fēng)華毛利率為38.1%，即凈利率與毛利率幾乎一致了，難道該子公司負責的還有其他樓盤？但年報中并未提及。

同樣是蘇州項目，蘇州珺未來花苑則沒有出現(xiàn)在新城控股的盈利貢獻名單中。2017年年報顯示，蘇州珺未來花苑貢獻收入12.51億元，毛利率53.88%，但在主要貢獻利潤的參控股公司的名單中，卻沒有顯示哪一家公司是這個項目的負責方。

公開信息顯示，蘇州新城萬瑞房地產(chǎn)有限公司（下稱“蘇州新城萬瑞”）是蘇州珺未來花苑的開發(fā)商。2017年9月1日之前，蘇州新城萬瑞為上市公司的合營公司，之后新城控股以6.51億元收購了剩余32%的股權(quán)。在以合營方式計算時，新城控股權(quán)益法下確認的投資損益還虧損了3057萬元。

2017年年報披露，在收購蘇州新城萬瑞時，新城控股表示，“于收購日，蘇州新城萬瑞房地產(chǎn)有限公司不構(gòu)成業(yè)務(wù)，所以以資產(chǎn)收購方式核算”。2016年年報顯示，蘇州新城萬瑞實現(xiàn)營收14.57億元，凈利潤3.11億元。

蘇州新城萬瑞在2016年不但有收入，凈利潤也不在少數(shù)。2017年其所開發(fā)的蘇州珺未來花苑再次貢獻收入12.51億元，因此在收購時其不但有收入且是主要結(jié)算樓盤之一。

除了自己開發(fā)項目外，新城控股也與其他房企合資成立項目公司共同開發(fā)樓盤。2015-2017年，新城控股的長期股權(quán)投資分別為21.89億元、45.5億元和133.87億元，聯(lián)營、合營企業(yè)是其主要組成部分。2018年三季度末，新城控股的長期股權(quán)投資進一步增加至163.65億元。

相應(yīng)地，新城控股的投資收益也水漲船高。2015-2017年，公司投資凈收益分別為1.19億元、1.6億元和5.39億元，2018年前三季度已經(jīng)達到7.03億元。

常熟中置房地產(chǎn)有限公司（下稱“常熟中置”）是新城控股在2017年獲得盈利唯一過億元的合營公司。根據(jù)年報，新城控股按照權(quán)益法下對常熟中置確認的投資損益為1.33億元，按持股比例65%計算，常熟中置全年凈利潤2.05億元。

新城控股雖然持有常熟中置65%的股份，可根據(jù)協(xié)議，項目開發(fā)和銷售等主要相關(guān)經(jīng)營活動需要投資各方一致同意，因此計入合營企業(yè)。

常熟中置剩余35%的股份由中南建設(shè)（000961.SZ）持有。中南建設(shè)年報透露，2017年，常熟中置實現(xiàn)營收17.1億元，凈利潤2.27億元。

顯然，對于常熟中置的凈利潤，新城控股與中南建設(shè)各有一個賬本，兩者之間的凈利潤相差超過了2000萬元，對于一個凈利潤2億元出頭的合營企業(yè)來說，差額數(shù)目并不低。2018年上半年，新城控股權(quán)益法下對常熟中置確認收益1.91億元，即常熟中置全年凈利潤2.94億元，中南建設(shè)確認9388萬元，即凈利潤2.68億元，差異進一步拉大。

不僅僅是利潤的不一致，對于常熟中置2017年的銷售情況，兩家公司也是自說自話。中南建設(shè)年報顯示，常熟中置開發(fā)的是新城虞悅豪庭項目。2017年，公司實現(xiàn)銷售面積82172平方米，銷售金額15.36億元。

新城控股在年報中則公告，2017年，常熟虞悅豪庭實現(xiàn)簽約面積72668平方米，簽約金額12.6億元。

中南建設(shè)表示，虞悅豪庭的總建筑面積為19.79萬平方米，新城控股卻表示虞悅豪庭的總建筑面積達到23.91萬平方米。

僅僅是一個合營項目，兩家上市公司就沒有在任何關(guān)鍵數(shù)字上達成一致，在合營的過程中是如何達到“投資各方一致同意”的呢？對于新城控股或者其他房企來說，其公布的樓盤項目簽約銷售情況到底有多少含金量呢？

昆山德睿房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“昆山德?！保┦切鲁强毓沙钟?0%的合營企業(yè)，另外60%由綠地控股（600606.SH）持有。2018年半年報顯示，新城控股上半年對昆山德睿確認投資收益2.85億元，是公司合營公司中收益最高的一家。

不過，在綠地控股的半年報中，并沒有對昆山德睿的任何介紹，在之前的年報中則有昆山德睿的身影。在綠地控股2018年上半年主要參控股公司盈利名單中，不乏盈利剛剛過億元或者虧損2000萬元的參控股公司，這里面并沒有昆山德睿的名字出現(xiàn)。

樓盤銷售能給公司帶來實實在在的收入和利潤，持有型物業(yè)同樣如此。新城控股持有的物業(yè)主要是購物中心即吾悅廣場，公司將其按公允價值計入賬本，在房價上漲時，公允價值的增加可以增厚賬面收益，可房價下行時，則會磨損利潤表，2018年上半年，新城控股項目所在的多地樓價下跌明顯，公允價值如何計量呢？

公允價值計量是一把雙刃劍

2015-2017年年末，新城控股的投資性房地產(chǎn)金額分別為108.54億元、135.07億元和234.96億元，2018年三季度末已經(jīng)增長至321.91億元。

在2018年之前，新城控股的投資性房地產(chǎn)在A股上市房企中并不突出。金融街（000402.SZ）、世茂股份（600823.SH）和招商蛇口（001979.SZ）的投資性房地產(chǎn)金額始終處于領(lǐng)先地位。

快速開發(fā)的吾悅廣場讓新城控股的投資性房地產(chǎn)金額增速明顯。2018年三季度末，公司的這一金額已經(jīng)僅次于萬科和金融街了，將老牌的世茂股份和招商蛇口都甩在了身后。

雖然之前的投資性房地產(chǎn)金額并不領(lǐng)先，但新城控股公允價值變動收益卻不在少數(shù)。2015-2017年，公司公允價值變動收益分別為8.15億元、5.94億元和9.11億元，占公司凈利潤的比例分別為33.96%、18.82%和14.55%。在A股上市房企中，公司2017年的公允價值變動收益已經(jīng)僅次于金融街。

2018年前三季度，新城控股公允價值變動收益為6.53億元，占凈利潤的15.82%。投資性房地產(chǎn)的會計計量主要有成本法和公允價值模式兩種，新城控股選擇了后者。成本法記賬的投資性房地產(chǎn)每年需計提折舊，公允價值模式下則不計提折舊或進行攤銷，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。

在之前房價趨勢性上漲的前提下，以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)賬面價值每年不斷升值，這不僅可以增厚公司凈資產(chǎn)，公允價值增加的部分還將計入利潤，在沒有實際現(xiàn)金流入的情況下帶來凈利潤的賬面增加。

新城控股并沒有在年報中披露投資性房地產(chǎn)初始入賬成本金額以及累計公允價值變動值，因此，無法知曉累計公允價值變動給公司的凈資產(chǎn)帶來了多少“厚度”。但顯然，如果以成本法計量，不但累計公允價值將消失，還要計提不菲的折舊。

新城控股對外宣傳稱，公司到2020年將要建成100座吾悅廣場。截至2017年年末，公司在營的吾悅廣場僅有23個，到2018年上半年也才累計開業(yè)26家，如果完成2018年計劃開業(yè)18座吾悅廣場的目標，數(shù)量將達到41個，這意味未來兩年年均將開業(yè)約30家。

截至2018年半年報，新城控股在建及擬建的新城吾悅廣場達到54個，加之已經(jīng)開業(yè)的26個，總數(shù)基本確定的將達到80家。2018年上半年，新城控股投資性房地產(chǎn)已經(jīng)達到288.83億元，如果吾悅廣場達到100家，公司投資性房地產(chǎn)金額將不止翻倍。

采用公允價值計量其持有的物業(yè)無可厚非，但如果未來房價下跌引發(fā)投資性房地產(chǎn)公允價值顯著下降，對于持有成百億投資性房地產(chǎn)的新城控股將是一場災(zāi)難。從2018年上半年公司項目所在地的房價來看，情況并不樂觀。

在2018年公司債說明書中，新城控股公布了公司主要業(yè)務(wù)所在地區(qū)項目平均售價情況。在這近30個城市樓價走勢中，2018年分化明顯，長三角的上海、合肥等地樓價依舊保持了穩(wěn)定的上升趨勢;二、三線城市樓價則跌幅明顯，公司具有優(yōu)勢的南京、蘇州等地項目都有了明顯的降價。2018年上半年，南京均價為19319元/平方米，2017年為24165元/平方米;蘇州項目2017年均價為16943元/平方米，2018年上半年降至12918元/平方米。

在新城控股列出的項目所在地29個城市中，有18個城市的項目均價出現(xiàn)了下跌，即六成以上的城市價格下行。這或許與新城控股的項目位置、定價策略有一定關(guān)系，但與整個樓市的走勢也不無牽連。

投資性房地產(chǎn)公允價值計量的前提主要是有活躍交易市場且能獲取價格等信息，那么在多數(shù)城市公司項目均價已經(jīng)明顯下跌情況下，新城控股的公允價值變動損益是否會受到影響呢？從2018年三季報看，這一變動仍處于增加中，房價下跌似乎沒有影響，公司的投資性房地產(chǎn)或許能獨善其身了？

布局長三角三、四線城市較深的新城控股或許已經(jīng)感受到了樓價下行的壓力。根據(jù)公司之前的簽約信息，2015-2017年，公司合同銷售金額分別為319.29億元、650.6億元和1264.72億元，銷售面積分別為345.98萬平方米、575萬平方米和928.28萬平方米，經(jīng)過計算，均價分別為9229元/平方米、1.13萬元/平方米和1.36萬元/平方米。

這三年，新城控股的簽約均價一路上漲，但進入2018年后，這種情況開始逆轉(zhuǎn)，公司樓盤項目所在地的房價下降對公司的簽約影響立竿見影。根據(jù)公司半年報，2018年上半年，公司完成合同銷售金額953.11億元，實現(xiàn)合同銷售面積774.56萬平方米，即簽約均價約為1.23萬元/平方米，較上一年同期的1.38萬元/平方米下降超過10%。

2018年全年的情況也并沒有好轉(zhuǎn)。根據(jù)新城控股的銷售公告，2018年全年公司累計合同銷售金額約2210.98億元，累計銷售面積約1812.06萬平方米，即全年均價約為1.22萬元/平方米，與上半年1.23萬元/平方米的均價相比進一步下跌，房價下降已成事實。

由于房企項目結(jié)算在1-2年后，因此公司的結(jié)轉(zhuǎn)價格也一路上升。2015-2017年，新城控股分別結(jié)轉(zhuǎn)收入229.74億元、270.49億元和387.93億元，結(jié)轉(zhuǎn)面積296.42萬平方米、326萬平方米和507.78萬平方米，結(jié)算均價為8414元/平方米、9489元/平方米和1.06萬元/平方米。

由于2018年上半年結(jié)算的項目主要是1-2年前的簽約樓盤，因此結(jié)算價格還能維持。2018年上半年，新城控股結(jié)轉(zhuǎn)收入220.61億元，結(jié)轉(zhuǎn)面積208.38萬平方米，結(jié)算均價為1.06萬元/平方米，與2017年全年持平。

但進入2019年后，2018年簽約項目將陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，價格下行已經(jīng)無法更改。投資性房地產(chǎn)的公允價值變動最敏感的神經(jīng)就是樓市價格的變化。而要完成此前2018年半年報中的規(guī)劃，新城控股也將開業(yè)80家吾悅廣場，這筆重資產(chǎn)是福是禍呢？