趙學(xué)森

(天九集團(tuán)，北京 100000)

近年來(lái)，國(guó)家監(jiān)管部門(mén)先后推出了小額快速的收購(gòu)重組審核機(jī)制、放開(kāi)配融補(bǔ)流、縮短增發(fā)間隔時(shí)間等優(yōu)化收購(gòu)兼并的利好政策，在創(chuàng)業(yè)板借殼、科創(chuàng)板并購(gòu)重組審核等方面，也為并購(gòu)市場(chǎng)營(yíng)造了良好的環(huán)境。上市公司要在今后的并購(gòu)重組活動(dòng)中對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的更加謹(jǐn)慎和理性，加大調(diào)研分析力度，選擇真正有發(fā)展?jié)摿Φ暮霉?。今年前三季度，在并?gòu)重組政策“松綁”等利好因素作用下，科技類上市公司并購(gòu)重組明顯升溫。統(tǒng)計(jì)顯示，今年1月份至9月份，已披露重大重組事件的上市公司數(shù)量達(dá)328家，包含協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、管理層收購(gòu)、吸收合并等6種類型。而去年同期披露重大重組事件公司數(shù)量?jī)H為227家。展望未來(lái)，軟件業(yè)、大消費(fèi)新零售、醫(yī)療養(yǎng)老行業(yè)、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、通信設(shè)備等行業(yè)，而電子設(shè)備和儀器、人工智能大數(shù)據(jù)、IT軟件與服務(wù)等科技類行業(yè)成為被并購(gòu)標(biāo)的的熱門(mén)行業(yè)。

一、上市公司兼并收購(gòu)科技企業(yè)的總體方向

堅(jiān)持以并購(gòu)為主線，私募股權(quán)投資為輔線，兩者相互結(jié)合，相互支撐。首先，從賣(mài)方市場(chǎng)入手，廣泛的從FA、VC和PE等機(jī)構(gòu)渠道篩選被并購(gòu)標(biāo)的，行業(yè)上以大消費(fèi)、新零售、醫(yī)療養(yǎng)老、教育、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和電商平臺(tái)等新興行業(yè)為主，因?yàn)檫@些新興行業(yè)的企業(yè)一可以滿足上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要，二可以完善上市公司上中下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，三呢，這些新興行業(yè)的企業(yè)估值也都比較高，可滿足上市公司市值管理的需要。

二、并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)狀

今年前三季度，A股上市公司總體并購(gòu)情況是“量”升“價(jià)”降。投中研究院統(tǒng)計(jì)顯示，今年前9個(gè)月，A股上市公司并購(gòu)重組交易案例共1350起，交易總規(guī)模7503.63億元，與去年同期相比，并購(gòu)重組交易數(shù)量增長(zhǎng)19.57%，交易總額降低了8.43%。從并購(gòu)案例數(shù)量看，今年前9個(gè)月，A股上市公司并購(gòu)重組主要聚集在醫(yī)療健康、IT及信息化等科技類行業(yè)。

上市公司并購(gòu)數(shù)量增多，與并購(gòu)重組政策出現(xiàn)寬松趨勢(shì)有關(guān)。監(jiān)管部門(mén)通過(guò)一系列并購(gòu)重組放松政策，進(jìn)一步釋放鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)重組政策信號(hào)。監(jiān)管層放寬并購(gòu)重組信息披露要求，結(jié)合停復(fù)牌制度縮短并購(gòu)重組停牌時(shí)間，給予市場(chǎng)主體尤其是民企在并購(gòu)重組中更多博弈空間，激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度，推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)逐步回暖。

自2016年6月份中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”后，并購(gòu)重組市場(chǎng)趨向理性，追逐熱點(diǎn)、跨界并購(gòu)的現(xiàn)象有所減少。去年第四季度開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)先后推出小額快速并購(gòu)重組審核機(jī)制、放開(kāi)配融補(bǔ)流、縮短增發(fā)間隔時(shí)間等優(yōu)化并購(gòu)重組的利好政策。今年以來(lái)，在創(chuàng)業(yè)板“借殼”、科創(chuàng)板并購(gòu)重組審核等方面，監(jiān)管部門(mén)也為并購(gòu)市場(chǎng)營(yíng)造了良好的制度環(huán)境。

6月份，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》作了修改，將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期限縮短至36個(gè)月，并取消了重組上市中“凈利潤(rùn)”的認(rèn)定指標(biāo)，同時(shí)，還允許符合條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。8月份，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》，在審核主體、審核流程、審核標(biāo)準(zhǔn)等方面對(duì)并購(gòu)重組做了重新優(yōu)化。

進(jìn)一步放寬對(duì)上市公司重組的限制，意在重新激活并購(gòu)重組市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)資源向高新產(chǎn)業(yè)及技術(shù)型公司傾斜。尤其是科創(chuàng)板并購(gòu)重組相關(guān)規(guī)定，對(duì)新興的科技類企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)成利好。從目前部分并購(gòu)重組的金額數(shù)據(jù)和案例數(shù)據(jù)看，在并購(gòu)重組金額同比下降背景下，科技類企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)確有逆勢(shì)回暖態(tài)勢(shì)。

三、新三板科技型企業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)

今年以來(lái)，盡管新三板市場(chǎng)融資交易依舊低迷，但并購(gòu)市場(chǎng)處于活躍狀態(tài)，上市公司頻繁拋出收購(gòu)掛牌公司股權(quán)的計(jì)劃。前9個(gè)月，并購(gòu)重組市場(chǎng)逐漸被激活的過(guò)程在新三板表現(xiàn)得尤為突出。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，披露進(jìn)展的上市公司并購(gòu)新三板公司案例數(shù)量達(dá)到124起，已公布的收購(gòu)金額為538.25億元。其中，已實(shí)施完成的48起，涉及金額達(dá)216.47億元。

在實(shí)施成功的案例中，標(biāo)的方多數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定且所屬行業(yè)集中在新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。對(duì)此，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司表示，新三板掛牌公司高科技屬性強(qiáng)、細(xì)分領(lǐng)域多、信息披露透明規(guī)范，是上市公司的重要并購(gòu)池，未來(lái)掛牌公司并購(gòu)重組環(huán)境預(yù)期向好。

隨著相關(guān)政策“暖風(fēng)”頻吹，上市公司并購(gòu)重組新三板企業(yè)的案例有所增多，推動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮交易功能，也在一定程度上為市場(chǎng)并購(gòu)重組鋪路和掃清障礙。

從上市公司并購(gòu)新三板公司的并購(gòu)目的看，產(chǎn)業(yè)鏈整合是主要目的。從并購(gòu)后上市公司持有企業(yè)股權(quán)占比情況看，今年前三季度已披露股權(quán)比例的108起案例中，受讓后持股比例超50%的有81起，占比約75%。由于新三板掛牌公司具有公眾公司屬性，在公司治理、信息披露的規(guī)范程度方面比普通股份公司具有更明顯優(yōu)勢(shì)，因此上市公司“淘金”新三板案例增多。從并購(gòu)方A股上市公司看，主要分布在傳統(tǒng)行業(yè)，由于這些公司受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、去杠桿等因素影響較大，尋求優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的需求旺盛。對(duì)于被并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，多數(shù)是新興行業(yè)企業(yè)，由于當(dāng)前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較低迷，相對(duì)于排隊(duì)IPO，掛牌公司有一定意愿選擇被上市公司并購(gòu)。

四、收購(gòu)兼并的風(fēng)險(xiǎn)防范

在并購(gòu)重組環(huán)境趨好的大背景下，“忽悠式”重組、并購(gòu)失敗、商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)事件也時(shí)有發(fā)生。例如，日前*ST赫美原計(jì)劃向新三板掛牌公司英雄互娛全體股東發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)股權(quán)。交易完成后，深圳赫美集團(tuán)股份有限公司曾公告稱，重組項(xiàng)目進(jìn)展順利。但隨后立即宣布終止股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。對(duì)此，深交所要求*ST赫美自查是否涉嫌“忽悠式”重組，并詳細(xì)說(shuō)明未滿足股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議核心交易條件的具體情況。

無(wú)獨(dú)有偶，備受市場(chǎng)關(guān)注的全通教育收購(gòu)吳曉波頻道一案，也曾多次被深交所問(wèn)詢。最終經(jīng)過(guò)6個(gè)多月的煎熬，9月底這場(chǎng)交易以市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定、政策環(huán)境變化、企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果不確定為由終止，而吳曉波頻道也開(kāi)啟更名模式。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，根據(jù)最新披露公告日期計(jì)算，并購(gòu)重組失敗的案例達(dá)59起，其中，橫向整合、多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作等目的的重組失敗數(shù)量較多，不乏*ST大控、*ST東南、*ST仁智等9家“戴帽”公司。梳理這些并購(gòu)重組失敗案例，并購(gòu)終止原因包括核心條款無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)、市場(chǎng)環(huán)境變化、標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況低于預(yù)期以及被并購(gòu)企業(yè)股東人數(shù)較多導(dǎo)致溝通協(xié)調(diào)工作較為復(fù)雜等因素。其中，核心條款無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)成并購(gòu)終止主要原因。所謂“核心條款”主要包括標(biāo)的資產(chǎn)估值、交易方式、對(duì)賭協(xié)議及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等方面條款。

去年以來(lái)，涉及業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)計(jì)提巨額商譽(yù)減值的并購(gòu)重組案例開(kāi)始增多，這類商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)至今仍讓部分上市公司心有余悸。由此反映出上市公司在并購(gòu)重組過(guò)程中對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)了解不夠，收購(gòu)溢價(jià)太高。要預(yù)防未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)及其他并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司要在今后的并購(gòu)重組活動(dòng)中對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的更加謹(jǐn)慎和理性，加大調(diào)研力度，選擇真正有發(fā)展前景的好公司。

五、股權(quán)收購(gòu)價(jià)格的確定方式

并購(gòu)是兩家或多家企業(yè)合并，通常是由占有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)吸收另一家或多家企業(yè)，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)是包含企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)等有形和無(wú)形資產(chǎn)在內(nèi)的綜合性買(mǎi)賣(mài)行為。而就買(mǎi)賣(mài)行為而言，價(jià)格公開(kāi)透明且公平合理，是至關(guān)重要的，也是最為關(guān)鍵的。實(shí)在說(shuō)來(lái)，并購(gòu)能否成功，往往取決于股價(jià)的公允；并購(gòu)是否合乎規(guī)范，也往往可以通過(guò)并購(gòu)時(shí)商定的股價(jià)來(lái)判斷。那么，該如何確立公平的價(jià)格呢？就美國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，主要有綜合法、折現(xiàn)金出帳流分析法、資本現(xiàn)金流分析法等三種方法。所謂綜合法，就是分別評(píng)估擬并購(gòu)公司的資產(chǎn)、盈利和股票市場(chǎng)價(jià)格，綜合考察后，確定最后的公平價(jià)格；所謂折現(xiàn)金出賬流分析法(DCF)，就是先對(duì)公司未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)算，再折扣為現(xiàn)值，因?yàn)檫@種折算方法比較客觀，因而被廣泛采用；最后是資本現(xiàn)金流分析法(CCF)，實(shí)在說(shuō)來(lái)，這種方法并不是獨(dú)立的分析方法，而是對(duì)DCF各環(huán)節(jié)加以完善的方法。它只在DCF可能出現(xiàn)偏差的情況下采用。

筆者認(rèn)為，為了避免在并購(gòu)價(jià)格上久拖不決，公司章程中就應(yīng)當(dāng)預(yù)先規(guī)定強(qiáng)制收購(gòu)股權(quán)的價(jià)格計(jì)算方法。制定章程是股東的真實(shí)意思表述，是公司實(shí)現(xiàn)意思自治的法律文書(shū)，且具有法律效力，對(duì)各股東都有約束力。就是說(shuō)，如果公司章程已經(jīng)約定了強(qiáng)制收購(gòu)股權(quán)條款，那么在確定價(jià)格時(shí)，便可以直接援引該條款，而不必再行協(xié)商。需要強(qiáng)調(diào)的是，列于公司章程的強(qiáng)調(diào)收購(gòu)股權(quán)條款，應(yīng)當(dāng)具有公允性、客觀性、公正性、可操作性，其股價(jià)計(jì)算方法，也就應(yīng)當(dāng)是一成不變的，而是充分考慮影響股價(jià)變動(dòng)的各種因素，仍能得出各方都能接受的計(jì)算價(jià)格。

在并購(gòu)實(shí)踐中，收購(gòu)方與被購(gòu)方無(wú)法就收購(gòu)股價(jià)達(dá)成協(xié)議，且公司章程中又無(wú)明確的、可援引的強(qiáng)制收購(gòu)股價(jià)計(jì)算條款時(shí)，就需要委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)進(jìn)行評(píng)估。為了保證評(píng)估結(jié)果的公允性，聘請(qǐng)的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的資質(zhì)與信用等級(jí)，并避免人為因素的干擾。

在我國(guó)，并購(gòu)還不是很成熟，較多的并購(gòu)是通過(guò)法院調(diào)解進(jìn)行的。在法院主持下，被收購(gòu)方和收購(gòu)方進(jìn)行友好磋商，進(jìn)而確定一個(gè)雙方都能接受的價(jià)格，也是比較理想的。但這種模式也有不利的一面，當(dāng)公司出現(xiàn)僵局且已需要法院審理的情形下，股東之間往往會(huì)堅(jiān)持自己的意見(jiàn)，反而更難達(dá)成一致意見(jiàn)。

六、結(jié)論

隨著中國(guó)政府加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度，未來(lái)高科技企業(yè)的并購(gòu)規(guī)模和數(shù)量將不斷擴(kuò)大，因此，企業(yè)要做好并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是并購(gòu)中各種風(fēng)險(xiǎn)的綜合反映；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，存在于企業(yè)并購(gòu)的計(jì)劃決策、交易執(zhí)行和運(yùn)營(yíng)整合階段中。高科技企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)擴(kuò)張的過(guò)程當(dāng)中，要不斷完善自身的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，從領(lǐng)導(dǎo)層到員工都應(yīng)具有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做好每一個(gè)階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制，盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，通過(guò)切實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)收益最大化。真正發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。