□文│劉景琪

版權(quán)在法學(xué)意義上是一種包含精神權(quán)利和財(cái)產(chǎn)權(quán)利在內(nèi)的排他性專有權(quán)。文化產(chǎn)業(yè)中作品的出版發(fā)行是其基本內(nèi)容，而音樂、電影等文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量資金支持，以版權(quán)中財(cái)產(chǎn)權(quán)利為基礎(chǔ)進(jìn)行資金融通支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展更能體現(xiàn)出版權(quán)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。早在2010年，由中央宣傳部和中國人民銀行等部門聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》就明確提出：“對于運(yùn)作比較成熟、未來現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，可以以優(yōu)質(zhì)文化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流、收益權(quán)等為基礎(chǔ)，探索開展文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)?！盵1]版權(quán)證券化就是這種資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，它是指擁有版權(quán)的單位或個(gè)人作為發(fā)起人，將其擁有的可以產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金收入的版權(quán)或相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)移給特殊目的的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱為SPV），由該SPV以版權(quán)或相關(guān)權(quán)益產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收入為基礎(chǔ)在市場上發(fā)行可流通的證券，從而進(jìn)行融資的金融操作方式。[2]其中，可以產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金收入的版權(quán)或相關(guān)權(quán)益被稱為版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇是版權(quán)證券化過程中的核心問題。

一、我國版權(quán)證券化政策支持與實(shí)踐

2015～2017年間，為了支持版權(quán)證券化發(fā)展，黨和國家出臺(tái)了一系列政策文件。如《中共中央 國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》（2015年3月）、《國務(wù)院關(guān)于新形勢下加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國建設(shè)的若干意見》（2015年12月）、國務(wù)院《“十三五”國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用規(guī)劃》（2016年12月）和《國家技術(shù)轉(zhuǎn)移體系建設(shè)方案》（2017年9月）等。在這些政策文件中，明確提出鼓勵(lì)支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。2018年以來，中共中央、國務(wù)院繼續(xù)大力支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化和知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資。如，2018年4月發(fā)布的《關(guān)于支持海南全面深化改革開放的指導(dǎo)意見》提出，要“鼓勵(lì)探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)信用擔(dān)保機(jī)制?！盵3]2019年1月發(fā)布的《關(guān)于支持河北雄安新區(qū)全面深化改革和擴(kuò)大開放的指導(dǎo)意見》又強(qiáng)調(diào)，要鼓勵(lì)開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，建立健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。[4]

雖然國家出臺(tái)了一系列政策文件支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資，但在過去一個(gè)比較長的時(shí)期，我國大陸地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化曾一直停留在學(xué)術(shù)研究和理論探討階段，這種狀況直到2018年年底隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的付諸實(shí)踐才得以初步改變。2018年12月，我國首支知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品在深圳證券交易所成功獲批，實(shí)現(xiàn)了我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化零的突破。這一知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的全稱就是“第一創(chuàng)業(yè)——文科租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（簡稱“文科一期ABS”）。它把知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資租賃這一業(yè)務(wù)作為底層資產(chǎn)，其中主要包括了著作權(quán)、發(fā)明專利等50余項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，涵蓋了數(shù)字出版、影視制作發(fā)行、藝術(shù)表演等文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)中的諸多具體行業(yè)。它選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是這些著作權(quán)、專利權(quán)未來經(jīng)營所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流。[5]同時(shí)，我國首單知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃——“奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在上海證券交易所成功獲批發(fā)行。它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是以著作權(quán)等形成的債權(quán)，其證券化的融資總規(guī)模達(dá)到4.7億元。這是海南探索落實(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化取得的一項(xiàng)重要成果，開創(chuàng)了企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)這一無形資產(chǎn)進(jìn)行融資的新局面，不僅顯著拓寬了企業(yè)的融資渠道，也使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置得以不斷豐富。[6]

二、我國版權(quán)證券化核心問題：基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇

誠如之前所言，盡管有國家層面一系列政策的支持，但我國以著作權(quán)（版權(quán)）為代表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)曾一度開展遲緩，這與知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為無形財(cái)產(chǎn)本身的特殊性以及由此而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇難有很大的關(guān)系。在奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上市前，我國資產(chǎn)證券化ABS（Asset-backed Securities）發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，要求必須是固定資產(chǎn)或金融資產(chǎn)，而且其現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)是明確穩(wěn)定和可預(yù)測的。這種狀況已經(jīng)不適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的需要。參照國際上已有的和流行的資產(chǎn)證券化品種，可以總結(jié)出資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本要求。雖然對基礎(chǔ)資產(chǎn)的理想化標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定在學(xué)說上有不同觀點(diǎn)，但其主要內(nèi)容大體一致，核心條件為基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流。要實(shí)現(xiàn)這一條件，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利邊界和權(quán)利狀態(tài)應(yīng)當(dāng)是清晰穩(wěn)定的，而且權(quán)利歸屬主體應(yīng)當(dāng)是明確的。

從一般意義上講，相較于固定資產(chǎn)，版權(quán)由于其價(jià)值不易評估且容易受到外在經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響而具有不確定性，導(dǎo)致其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入不穩(wěn)定。作為證券化交易基礎(chǔ)資產(chǎn)的版權(quán)作品，它不僅直接關(guān)系到基礎(chǔ)信用的形成，而且其資產(chǎn)品質(zhì)還將對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。一旦版權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)不良，那它給投資人帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)就是不言而喻的?；谶@樣的考慮，選擇合適的版權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)作為投資對象同時(shí)科學(xué)評估其價(jià)值就顯得至關(guān)重要。[7]理論上，受法律保護(hù)的作品都能夠成為版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但從國內(nèi)外司法實(shí)踐來看，版權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中在電影、音樂、動(dòng)畫等領(lǐng)域。從我國目前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r來看，影視作品和音樂作品前期開發(fā)成本較高，面臨著較大的融資需求，同時(shí)影視和音樂產(chǎn)業(yè)證券化有較多的國外經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，可以作為我國推行版權(quán)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)。

前述我國獲批上市的兩項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品主要是以音樂和影視等文化產(chǎn)業(yè)的版權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。文科一期ABS覆蓋了藝術(shù)表演、影視制作發(fā)行等文化創(chuàng)意領(lǐng)域多個(gè)細(xì)分行業(yè)；奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS是將愛奇藝影視公司的版權(quán)打包，將上游內(nèi)容合作方與奇藝世紀(jì)之間版權(quán)交易形成的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過聚量保理公司做增信擔(dān)保，拿到最高的AAA級(jí)別信用評級(jí)，也反映了基礎(chǔ)資產(chǎn)的高質(zhì)量。

三、我國版權(quán)證券化資產(chǎn)池構(gòu)建及優(yōu)化

解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇這一版權(quán)證券化成功與否的核心問題之后，還要考慮如何構(gòu)建一個(gè)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力兼?zhèn)?、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，這是整個(gè)版權(quán)資產(chǎn)支持證券成功發(fā)行與運(yùn)作的關(guān)鍵所在。[8]之所以如此，因?yàn)榘鏅?quán)資產(chǎn)證券化與股票、債券等融資方式的區(qū)別在于支撐證券發(fā)行的信用基礎(chǔ)不同。企業(yè)發(fā)行股票或債券，是以資產(chǎn)所有者整體信用為支撐的，而版權(quán)資產(chǎn)證券化是以支撐該證券發(fā)行的資產(chǎn)組合，即資產(chǎn)池的信用為基礎(chǔ)的。如果以單一的版權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易，不僅會(huì)影響該證券化產(chǎn)品的盈利能力，也會(huì)使投資者面臨很大的交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要選擇多個(gè)版權(quán)財(cái)產(chǎn)或權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，根據(jù)版權(quán)所屬產(chǎn)業(yè)行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合，以資產(chǎn)池的方式實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn)提高收益的理想預(yù)期。總而言之，版權(quán)證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建要以風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡作為終極目標(biāo)。

首先，版權(quán)證券化資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)多元化。版權(quán)證券化本質(zhì)上是一種金融行為，它旨在通過發(fā)行證券的方式將未來收益變現(xiàn)以籌集資金。因此，在選取基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)要以能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為核心標(biāo)準(zhǔn)。從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，版權(quán)證券化實(shí)踐之所以能夠集中存在于音樂、電影等文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，主要原因就在于該領(lǐng)域的版權(quán)是由不同內(nèi)容構(gòu)成的、具有可分解性的集體版權(quán)，這有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。如音樂作品版權(quán)就可以分解為作曲、演唱、配樂等多個(gè)層次。[9]因此，在構(gòu)建版權(quán)證券化資產(chǎn)池時(shí)，應(yīng)該堅(jiān)持基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化原則，選擇可分解、多層次的集體版權(quán)，避免資產(chǎn)池過度單一而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，版權(quán)證券化資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)使證券收益最大化。在版權(quán)證券化資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，除了應(yīng)多元化選取基礎(chǔ)資產(chǎn)外，還要考慮各種不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合搭配，尤其要注意防范不良基礎(chǔ)資產(chǎn)的出現(xiàn)，以免影響未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，進(jìn)而損害證券收益最大化。就影視作品而言，在構(gòu)建版權(quán)證券化資產(chǎn)池時(shí)，不能一味地過分信賴明星人氣，還要將明星德藝與劇本搭配結(jié)合起來。而對于音樂作品，在一個(gè)多樣化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合中，各種不同風(fēng)格的音樂作品以及歌唱者能夠迎合不同聽眾的喜好，而且能夠通過商業(yè)廣告和插播曲段等多種媒介傳播。為證券收益最大化計(jì)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)池必須再現(xiàn)那些已經(jīng)成功地完成證券化過程的藝術(shù)家的多樣性，以吸引國內(nèi)外更多歌迷的眼球。[10]

我國目前獲批上市的以上兩項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品也都符合上述資產(chǎn)池構(gòu)建的原則和要求。文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)分散，從藝術(shù)表演到影視制作發(fā)行，其多元化特點(diǎn)能夠分散風(fēng)險(xiǎn)；奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS則是打包了愛奇藝影視公司，將多項(xiàng)視頻版權(quán)組合成較大體量的資產(chǎn)池，提高了證券盈利能力。

四、結(jié)語

版權(quán)證券化是金融創(chuàng)新，是智慧財(cái)產(chǎn)與知識(shí)經(jīng)濟(jì)的最佳融合，也是版權(quán)財(cái)產(chǎn)資本化的最佳路徑，對文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有十分重要的意義。目前，我國文化產(chǎn)業(yè)與版權(quán)證券化作為一項(xiàng)新生事物，在實(shí)踐上才剛剛起步，具體的經(jīng)驗(yàn)還遠(yuǎn)不夠豐富，相應(yīng)的理論研究也有待于進(jìn)一步深入。我們應(yīng)該在充分借鑒國外版權(quán)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際情況，以風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡為目標(biāo)，選擇優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)并優(yōu)化資產(chǎn)池的構(gòu)建，切實(shí)為支持我國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新出一條有效的投融資渠道。