喬 菲，文 雯（博士），徐經(jīng)長（博士生導(dǎo)師）

一、引言

企業(yè)集團這一組織形式在世界各國尤其是新興市場國家廣泛存在。在美國等發(fā)達資本市場，大部分上市公司都是獨立存在的，與之不同的是，在我國幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業(yè)集團[1]，由此引致諸多發(fā)達資本市場和新興市場出現(xiàn)了不同經(jīng)濟現(xiàn)象和企業(yè)行為。因此，對企業(yè)集團的研究不僅可以使我們更好地理解企業(yè)邊界，還能夠幫助我們解釋發(fā)達國家和發(fā)展中國家資本市場的不同經(jīng)濟政策和由此引發(fā)的企業(yè)行為。

股價崩盤風(fēng)險是指股價突然大幅下跌的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營遭遇某些負面事件，比如投資項目失敗或經(jīng)營業(yè)績虧損時，管理層出于個人目的而決定暫時不披露這些負面消息，造成負面消息在企業(yè)內(nèi)部累積。當(dāng)負面信息的累積達到臨界值時，管理層再也無法隱藏這些負面信息，使得股價在短時間內(nèi)大幅度下跌，造成股價崩盤[2]。股價暴跌不僅使投資者的財富瞬間蒸發(fā)，嚴(yán)重打擊市場參與者的參與熱情和積極性，還破壞了金融市場的穩(wěn)定，加劇了資本市場的動蕩，影響經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。隨著近年來金融業(yè)的高速發(fā)展，金融風(fēng)險呈直線上升趨勢，一旦爆發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，不僅會對金融市場本身造成重大沖擊，還會對實體經(jīng)濟造成無法彌補的傷害。在此背景下，開展對股價崩盤風(fēng)險的研究對防范和化解金融市場風(fēng)險、保障實體經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，具有十分重大的現(xiàn)實意義。

以往對股價崩盤風(fēng)險的研究往往從管理層特征、公司治理等內(nèi)部因素以及外部監(jiān)督等外部因素著手，降低股價崩盤風(fēng)險的渠道也僅圍繞正式的內(nèi)外部監(jiān)督方式等展開分析，忽略了因企業(yè)之間的緊密聯(lián)系而導(dǎo)致的可能存在的非正式信息傳播渠道對股價崩盤風(fēng)險的影響。本研究從外部網(wǎng)絡(luò)渠道，即企業(yè)集團組織結(jié)構(gòu)這一角度出發(fā)，考察其對股價崩盤風(fēng)險的影響。

究其本源，股價崩盤風(fēng)險源于管理層對重大非公開負面信息的隱瞞，而集團內(nèi)的成員企業(yè)具有信息優(yōu)勢，是非公開信息的知情者[3]。鑒于此，本文選取2007～2016年全部A 股上市公司為樣本，考察集團結(jié)構(gòu)對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)集團內(nèi)關(guān)聯(lián)成員企業(yè)越多時，非公開負面信息的知情者越多，管理層隱瞞負面消息的空間越小，上市公司面臨的股價崩盤風(fēng)險越低；當(dāng)集團包括兩家及以上上市公司時，未來股價崩盤風(fēng)險更低；當(dāng)集團內(nèi)上市公司處于同一行業(yè)時，股價崩盤風(fēng)險更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，集團成員企業(yè)之間的聯(lián)系越密切，越能夠促進非公開負面信息在集團內(nèi)部的流動，上市公司未來股價崩盤風(fēng)險越低。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，以往研究主要從企業(yè)的內(nèi)外部治理因素著手，探討這些正式的監(jiān)督機制對管理層隱藏負面信息的影響，進而考察其對股價崩盤風(fēng)險的影響。而本文的研究則關(guān)注了一個更為隱蔽而重要的非正式信息傳播渠道，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團的存在使得非公開信息得以在集團內(nèi)部成員企業(yè)之間傳播，降低了股價崩盤風(fēng)險。本文的研究結(jié)論豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究。第二，目前對企業(yè)集團的研究主要集中于掏空效應(yīng)和支持效應(yīng)。掏空效應(yīng)認為，企業(yè)集團的存在為大股東掏空小股東提供了便利；支持效應(yīng)則認為，企業(yè)集團的存在為成員企業(yè)在糟糕的經(jīng)濟和制度環(huán)境下提供了支持和便利[4]。鮮有研究探討企業(yè)集團的存在對整個資本市場可能產(chǎn)生的影響或發(fā)揮的作用，尤其是對股價崩盤風(fēng)險的影響。筆者發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團的存在減少了股票市場的波動性和不確定性，降低了股價崩盤風(fēng)險，維護了資本市場的穩(wěn)定。本文的研究結(jié)論打破了現(xiàn)有文獻對企業(yè)集團的固有認識，拓寬了企業(yè)集團研究的領(lǐng)域。

二、文獻述評與研究假設(shè)

1.管理層隱瞞負面信息。股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的原因是管理層隱瞞負面消息，導(dǎo)致積累的負面消息集中釋放，使得股價在短時間內(nèi)大幅下跌。管理層往往傾向于及時披露好消息，而隱瞞或推遲負面消息的披露。Kothari 等[5]通過檢驗好消息和壞消息分別引起的股價變動幅度，發(fā)現(xiàn)投資者對負面消息的市場反應(yīng)顯著大于對正面消息的市場反應(yīng)，驗證了這一觀點。

管理層隱瞞負面消息的原因主要有兩方面：第一，管理層對職業(yè)生涯的考慮促使他們隱藏負面消息。對管理層而言，釋放好消息和壞消息所帶來的收益是不對等的。披露正面消息可確保管理層職位安全，并增加與公司價值相關(guān)的財富。相反，披露負面消息可快速導(dǎo)致聘用合同的終止。聘用合同的終止對管理層來說代價高昂，它不僅意味著從目前雇主處所獲得的未來收入的損失、退休后福利的損失，還意味著未來就業(yè)機會的減少。Hermalin、Weisbach[6]指出最優(yōu)披露策略并不是完全透明的，尤其是對于壞消息而言。第二，除了與職業(yè)發(fā)展相關(guān)的損失，披露負面消息所導(dǎo)致的與企業(yè)績效掛鉤的獎金的減少、授予的股票期權(quán)數(shù)量的減少以及公司股價的下跌都會使管理層遭受損失。

綜合而言，管理層有隱藏負面消息的強烈動機，并預(yù)期企業(yè)隨后的經(jīng)營活動允許他們掩蓋這些負面消息。但隨著負面消息的累積，當(dāng)隱瞞負面消息的成本遠大于收益時，管理層再也無法掩蓋這些負面消息，積累的負面消息集中釋放，使得股價在短時間內(nèi)大幅下跌，造成股價崩盤[2]。

2.股價崩盤風(fēng)險。股價暴跌加劇了股票市場的波動，加深了資本市場的動蕩，削弱了投資者的信心，因此，探索哪些因素影響了股價崩盤風(fēng)險以及如何緩解這種風(fēng)險，具有較大的現(xiàn)實意義。

眾多學(xué)者主要從內(nèi)部公司治理機制和外部監(jiān)管渠道等方面來考察影響和緩解股價崩盤風(fēng)險的因素。具體而言，在公司內(nèi)部治理方面，Kim 等[7]比較了CFO 和CEO 的股權(quán)激勵與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對這兩者的股權(quán)激勵均與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，但對前者進行股權(quán)激勵的影響更大；Xu 等[8]指出國有企業(yè)的超額福利與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)；葉康濤等[9]研究發(fā)現(xiàn)加強內(nèi)部控制信息披露有助于緩解股價崩盤風(fēng)險；王化成等[10]從大股東持股比例角度考察了其與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，上市公司面臨的股價崩盤風(fēng)險越低；在控股股東股權(quán)質(zhì)押方面，謝德仁等[11]研究指出與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)所面臨的未來股價崩盤風(fēng)險更低。

此外，更多研究從媒體監(jiān)督、機構(gòu)投資者、分析師關(guān)注和政府監(jiān)管等方面考察了企業(yè)外部監(jiān)督渠道對股價崩盤風(fēng)險的緩解作用。盡管關(guān)于股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究成果豐富，但尚未有研究關(guān)注一些非正式的信息溝通渠道對管理層隱藏負面消息的能力的影響。企業(yè)集團成員企業(yè)之間聯(lián)系緊密，使得非公開信息得以在成員企業(yè)之間流動。本文將從企業(yè)集團結(jié)構(gòu)這一非正式的外部網(wǎng)絡(luò)渠道出發(fā)，考察其對管理層隱瞞負面信息的抑制效用，拓展了關(guān)于股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究。

3.企業(yè)集團與股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)集團在世界各國廣泛存在，尤其在新興資本市場中發(fā)揮著重要作用。集團內(nèi)部通常存在著頻繁而廣泛的關(guān)聯(lián)交易，涉及產(chǎn)品或資產(chǎn)的購銷業(yè)務(wù)、擔(dān)保業(yè)務(wù)和資金交易[12]，并購活動[13]，稅收負擔(dān)[14]，以及研發(fā)活動[15]等。目前對企業(yè)集團的研究主要有兩種觀點，即支持假說[16]和掏空假說[17]。支持假說認為企業(yè)集團的存在不但降低了交易成本、提高了企業(yè)價值[18]，還能有效緩解融資約束[19]；相反，掏空假說認為集團內(nèi)控股股東存在掏空行為[20]，損害了中小股東的利益和企業(yè)價值[21]；此外，更有學(xué)者認為企業(yè)集團內(nèi)部同時存在著掏空和支持兩種效應(yīng)[1]。不論是支持假說還是掏空假說，都是從企業(yè)集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的交易行為這一微觀視角來考察企業(yè)集團存在的原因和利弊，尚未有研究探討企業(yè)集團式組織結(jié)構(gòu)的存在對維護資本市場穩(wěn)定的作用，比如對股價崩盤風(fēng)險可能產(chǎn)生的抑制作用，本文的研究將填補這一研究領(lǐng)域的空白。

眾多研究指出集團內(nèi)部的成員企業(yè)是消息靈通的投資者（well-informed investor）。Anderson、Reeb[3]指出，集團企業(yè)長期積累的知識和信息可以通過完善公司監(jiān)督和促進其與資本市場的互動來為外部投資者帶來利益。Chan 等[22]發(fā)現(xiàn)通過對本公司股票的交易，家族企業(yè)的CEO 比非家族企業(yè)的CEO 獲得了更多收益，說明集團內(nèi)的成員企業(yè)掌握了更多的信息，具有信息優(yōu)勢。隨后，Anderson等[23]通過檢驗家族企業(yè)式組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在利空消息公布之前，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)發(fā)生了更多的超額賣空交易，說明集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的緊密聯(lián)系導(dǎo)致了對企業(yè)經(jīng)營活動有重大影響的尚未公開信息的提前泄露。

綜合上述分析，企業(yè)集團式組織結(jié)構(gòu)使得重大非公開信息在集團內(nèi)部的傳遞成為可能，抑制了管理層隱瞞負面消息的能力，緩解了負面消息的累積，降低了股價崩盤風(fēng)險。由于在我國資本市場上，幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業(yè)集團[1]，因此本文預(yù)期上市公司所隸屬集團內(nèi)的關(guān)聯(lián)成員企業(yè)越多，具有信息優(yōu)勢的投資者就越多，管理層就越不容易隱藏并積累負面消息，企業(yè)面臨的未來股價崩盤風(fēng)險越低。據(jù)此本文提出：

假設(shè)1：關(guān)聯(lián)成員企業(yè)越多，集團內(nèi)上市公司面臨的股價崩盤風(fēng)險越低。

不同于非上市公司，上市公司受到了更多的分析師的關(guān)注以及媒體的報道。分析師關(guān)注和媒體報道作為一種外部公共監(jiān)督機制，有助于提早揭示管理層隱瞞和積累的負面信息，使得這些非公開信息早日被投資者所獲知，壓縮了管理層隱藏負面消息的空間，有助于降低股價崩盤的風(fēng)險[24]。因此，相對于只有一家上市公司的企業(yè)集團而言，具有兩家及以上上市公司的企業(yè)集團獲得了更多的關(guān)注，其管理層更不容易隱藏負面信息，由于負面消息的累積和突然釋放而導(dǎo)致股價暴跌的可能性更低。據(jù)此本文提出：

假設(shè)2：與“獨生子”相比，當(dāng)企業(yè)集團包含兩家及以上上市公司時，集團內(nèi)上市公司面臨的股價崩盤風(fēng)險更低。

進一步地，當(dāng)企業(yè)集團包含兩家及以上上市公司時，上市公司是否處于同一行業(yè)同樣影響著股價崩盤風(fēng)險水平。同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有一定的相似性，投資者也往往通過對同行業(yè)企業(yè)的考察來對本行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進行判斷，Kedia等[25]和Gleason等[26]的研究證實了這一觀點。Kedia等[25]指出，當(dāng)一家企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述時，同行業(yè)的企業(yè)更有可能進行盈余管理。Gleason 等[26]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一家企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述時，與其處于同一行業(yè)但是并未發(fā)生財務(wù)重述的企業(yè)的股票價格也會降低，說明投資者通過一家企業(yè)的負面信息來推斷同行業(yè)其他企業(yè)可能也存在類似的負面事件。因此，當(dāng)集團內(nèi)上市公司處于相同行業(yè)時，一家上市公司的投資者更容易根據(jù)本行業(yè)的信息而獲取集團內(nèi)其他同行業(yè)上市公司的非公開負面消息，減少了負面消息的積壓和由此導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險。據(jù)此本文提出：

假設(shè)3：當(dāng)集團內(nèi)的上市公司處于同一行業(yè)時，上述股價崩盤風(fēng)險更低。

三、數(shù)據(jù)及研究設(shè)計

1.樣本選取。本文選取2007～2016年所有A 股上市公司為樣本，上市公司所隸屬企業(yè)集團的信息由手工搜集得到。選擇2007年為研究期間起點的原因是，2007年實施了新的企業(yè)會計準(zhǔn)則，以此為起點可以避免由于準(zhǔn)則變動而帶來的干擾。同時還刪除了金融企業(yè)和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后得到13167個觀測值。除手工整理的數(shù)據(jù)外，本研究所用其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.股價崩盤風(fēng)險的衡量。借鑒Kim等[7，27]和孟慶斌等[28]的研究，本文構(gòu)建以下兩個變量來分別衡量企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險（記為CrashRiski，t）。

對方程（1）進行回歸，得到殘差項εj，τ：

其中，rj，τ為股票j在第τ周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm，τ為第τ周A股市場的市值加權(quán)平均收益率，本文在模型中還加入了滯后項和超前項以控制股票的非同步性交易。據(jù)此，計算企業(yè)j在第τ周的股票回報率，Wj，τ=ln（1+εj，τ）。

根據(jù)得到的周股票回報率Wj，τ，構(gòu)建以下兩個代表企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的變量：

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

其中，n為企業(yè)i每年的股票交易周數(shù)。NCSKEW越大，表示股票越容易崩盤，反之亦然。

（2）收益上下波動率（DUVOL）：

其中，nu是股票i 的周收益率大于市場平均收益率的周數(shù)，nd是股票i 的周收益率小于市場平均收益率的周數(shù)。DUVOLi，t越大，企業(yè)面臨的股價崩盤風(fēng)險越大。

3.實證模型。為驗證假設(shè)1，構(gòu)建模型（4）：

其中，CrashRisk 代表企業(yè)未來的股價崩盤風(fēng)險，由NCSKEW 和DUVOL 兩個變量來度量。需要注意的是，被解釋變量是第t+1期的數(shù)據(jù)，解釋變量為第t期的數(shù)據(jù)。主要的解釋變量為PARTIES，用關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)量加1 再取自然對數(shù)計算。根據(jù)假設(shè)1，關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量越多，上市公司所面臨的股價崩盤風(fēng)險越高，因此本文預(yù)期PARTIES的系數(shù)顯著為負。

借鑒Kim 等[7，27]和Xu 等[8]的研究，本文還控制了其他可能影響股價崩盤風(fēng)險的因素，包括：超額換手率（DTURN）、周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）和均值（RET）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（MTB）、資產(chǎn)負債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和盈余操縱（DA）等。Year 和Industry 分別代表年度和行業(yè)固定效應(yīng)。主要變量的定義列示在表1中。

表1 主要變量定義

進一步地，構(gòu)建模型（5）來驗證本文的假設(shè)2：

其中，LIST為上市公司是否為集團內(nèi)“獨生子”的虛擬變量，具體見表1。根據(jù)假設(shè)2，本文預(yù)期LIST的系數(shù)顯著為負。

本文通過構(gòu)建模型（6）檢驗集團子上市公司是否隸屬于同一行業(yè)對上市公司股價崩盤風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用：

其中，IND 為集團內(nèi)兩家上市公司是否隸屬于同一行業(yè)的虛擬變量，具體含義如表1所述。根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期LIST×IND的系數(shù)顯著為負。

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計。表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，NCSKEWi，t+1的均值為-0.275，標(biāo)準(zhǔn)差為0.671；DUVOLi，t+1的均值為-0.185，標(biāo)準(zhǔn)差為0.488，均與孟慶斌等[28]的統(tǒng)計結(jié)果相近，一定程度上驗證了本文指標(biāo)計算的準(zhǔn)確性。LISTi，t的均值為0.320，說明32%的上市公司所隸屬的企業(yè)集團包括不止一家上市公司。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

此外，模型（4）、模型（5）和模型（6）的VIF 均值分別為2.82、2.80 和2.78，因此本研究不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2.多元回歸結(jié)果分析。本文首先使用模型（4）檢驗關(guān)聯(lián)企業(yè)的數(shù)量與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，表3的第（1）列和第（2）列報告了這一部分的回歸結(jié)果。具體而言，當(dāng)被解釋變量分別為NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1時，PARTIESi，t系數(shù) 為-0.025（t=-2.853）和-0.013（t=-2.041），分別在1%和5%的水平上顯著為負，說明上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)越多，股價崩盤風(fēng)險越低，驗證了本文的假設(shè)1。

對模型（5）進行回歸的結(jié)果列示在表3的第（3）列和第（4）列中，當(dāng)被解釋變量為NCSKEWi，t+1時，LISTi，t上的系數(shù)為-0.035（t=-2.701），在1%的水平上顯著為負；當(dāng)被解釋變量為DUVOLi，t+1時，LISTi，t上的系數(shù)為-0.022（t=-2.384），在5%的水平上顯著為負。以上結(jié)果說明，與只有一家上市公司的企業(yè)集團相比，當(dāng)企業(yè)集團包括兩家或以上上市公司時，集團內(nèi)的成員企業(yè)面臨的未來股價崩盤風(fēng)險更低，支持了假設(shè)2的預(yù)期。

表3 假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果

對模型（6）的回歸結(jié)果列示在表4的第（1）列和第（2）列中，檢驗的是集團內(nèi)上市公司是否處于同一行業(yè)對未來股價崩盤風(fēng)險的影響。由表4的前兩列可以看出，LISTi，t×INDi，t的系數(shù)分別為-0.044（t=-2.663）和-0.029（t=-2.510），并分別在1%和5%的水平上顯著，說明當(dāng)集團內(nèi)的上市公司處于同一行業(yè)時，未來股價崩盤風(fēng)險更低，假設(shè)3得以支持。

五、進一步分析和穩(wěn)健性檢驗

1.關(guān)聯(lián)方交易和股價崩盤風(fēng)險。前述分析認為由于企業(yè)集團內(nèi)的成員企業(yè)之間聯(lián)系緊密，關(guān)于集團企業(yè)的尚未公開的重大負面信息已經(jīng)在集團內(nèi)部流動，這壓縮了管理層隱藏負面消息的空間，緩解了負面消息的積壓，進而降低了股價崩盤的風(fēng)險。如果這一觀點成立，那么各成員企業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度將影響股價崩盤風(fēng)險降低的程度，即成員企業(yè)之間聯(lián)系越緊密，上市公司未來股價崩盤風(fēng)險越低。

表4 假設(shè)3的回歸結(jié)果及進一步分析

為驗證這一假說，本文使用關(guān)聯(lián)方交易涉及的金額來衡量成員企業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度，認為關(guān)聯(lián)方交易涉及金額越大，成員企業(yè)之間的聯(lián)系就越緊密。接下來本文構(gòu)建模型（7）對此進行檢驗：

其中，RPT 為關(guān)聯(lián)方交易金額取自然對數(shù)，其他變量的含義與前文一致。表4 的第（3）列和第（4）列展示了模型（7）的回歸結(jié)果。關(guān)聯(lián)方交易金額與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)，并分別在1%和5%的水平上顯著，這說明成員企業(yè)之間關(guān)聯(lián)方交易金額越大，相互之間的聯(lián)系越緊密，非公開的負面信息積壓得越少，未來股價崩盤風(fēng)險越低，驗證了本文的預(yù)期。

2.穩(wěn)健性檢驗。本文的實證分析控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，在這一部分，本文控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)后對主要模型進行回歸，主要結(jié)論仍然保持不變。

六、研究結(jié)論

本文通過手工搜集的企業(yè)集團數(shù)據(jù)，檢驗了企業(yè)集團這一組織形式對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)集團內(nèi)上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)越多時，其面臨的未來股價崩盤風(fēng)險越低；進一步地，與僅包括一家上市公司的企業(yè)集團相比，包括兩家及以上上市公司的企業(yè)集團內(nèi)上市公司所面臨的未來股價崩盤風(fēng)險更低，且集團內(nèi)上市公司所屬行業(yè)相同時，股價崩盤風(fēng)險更低；關(guān)聯(lián)方交易金額越大，企業(yè)之間的聯(lián)系越緊密，股價崩盤風(fēng)險越低。

本文的研究具有重大的理論貢獻和實踐意義。從理論上看，本文以集團結(jié)構(gòu)這一非正式信息傳播渠道為切入點，考察了其對股價崩盤風(fēng)險的影響，不僅豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究，還進一步增進了既有研究對企業(yè)集團的認識。從實踐意義上看，本文的研究表明與發(fā)達資本市場相比，新興市場中企業(yè)集團在抑制股價崩盤風(fēng)險、維護金融市場穩(wěn)定方面起到了積極作用，對我國現(xiàn)階段正在進行的國有企業(yè)混合所有制改革提供了重要的政策啟示。