楊 珂，楊繼瑞,2，葛 鵬

(1.重慶工商大學(xué)，重慶 400067；2.四川大學(xué)，四川 成都 610044；3.中國人民大學(xué)，北京 100872)

一、研究背景及路徑

基于委托-代理理論，作為委托人的股東與作為代理人的高管間存在著信息不對稱現(xiàn)象，理論上的最優(yōu)解是由股東領(lǐng)取固定報酬，而高管領(lǐng)取所有的風(fēng)險酬勞。雖然在實踐中無法實現(xiàn)這一最優(yōu)解，但將高管報酬盡可能同企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，可以使其更有動力提升企業(yè)盈利水平，從而提高股東收益。為此，越來越多的企業(yè)引入股權(quán)激勵(Equity-based Incentives)來降低高管與股東之間的代理矛盾，意在改善企業(yè)績效。我國證監(jiān)會2016年7月13日正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，為上市公司實施股權(quán)激勵制度掃清了法律障礙，企業(yè)治理中股權(quán)激勵所發(fā)揮的積極作用正是相關(guān)政策出臺的理論基礎(chǔ)。不過，從國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵效果的研究看，學(xué)術(shù)界對股權(quán)激勵的治理效應(yīng)并未達成共識。為此，有必要對國內(nèi)外學(xué)者的研究進展和研究角度進行深入梳理，理清其中存在的爭議和問題，探尋下一步的研究方向。

筆者的研究路徑安排集中于三個部分，第一部分回顧高管股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)，并指出股權(quán)激勵實施的具體模式；第二部分將中西方學(xué)者對股權(quán)激勵實施效果的研究進展進行詳細闡述，主要包括高管股權(quán)激勵對企業(yè)主要經(jīng)營狀況(績效水平、融資成本、投資方向和規(guī)模)的影響以及對高管特殊行為(離職、財務(wù)舞弊行為及抵制企業(yè)被接管)的影響，將其中存在的不同觀點進行對比討論；第三部分在總結(jié)國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上，指出國內(nèi)學(xué)術(shù)界未來可能的研究方向。

二、高管股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)及主要模式

20世紀30年代，Berle等[1]首先提出了企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的概念。兩權(quán)分離理論是伴隨股份公司的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。傳統(tǒng)企業(yè)的治理模式為業(yè)主制或合伙制，這時企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)合一，企業(yè)經(jīng)營管理的動力機制就能得到很好解決。然而，在股份公司這一現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司不是由作為所有者的股東經(jīng)營，而是由股東大會選舉產(chǎn)生的董事會進行經(jīng)營管理，所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，股東只能通過股東大會間接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，這時企業(yè)經(jīng)營管理的動力就成為一個重要問題：所有者既需要對經(jīng)營者進行制約，又要提供足夠的激勵以便為企業(yè)創(chuàng)造更多收益。企業(yè)兩權(quán)分離所衍生的公司治理結(jié)構(gòu)便是所有者與經(jīng)營者間的利益制衡機制。對此，Berle等[1]認為，如果持有股權(quán)過少或股權(quán)結(jié)構(gòu)太分散，企業(yè)管理層會想辦法增加自身利益，而偏離讓企業(yè)價值最大化的目標。

此后，Jensen等[2]使用委托-代理理論分析了股東和高管間存在的沖突。該理論認為，在股東和高管間形成的委托-代理關(guān)系中，高管存在機會主義傾向，他們對企業(yè)進行戰(zhàn)略決策時，會犧牲股東利益來謀求自身利益的最大化。因而從委托人——股東的角度，必須以一種契約或機制來給予高管某種激勵或制約，使得高管的決策能夠傾向于股東的利益最大化。對此，Jensen等[2]認為，提高管理人員在企業(yè)中的股權(quán)占比，可以有效地產(chǎn)生管理激勵，降低股東與高管間的代理成本，進而提高企業(yè)績效。

在委托-代理框架下，西方學(xué)界自20世紀80年代以來，通過大量的理論研究和實證分析對管理層激勵與企業(yè)績效的關(guān)系進行了深入研究，比如：Fama[3]，Amihud[4]，F(xiàn)ama等[5]，Demsetz等[6]，Morck等[7]，McConnell等[8]，Hosmer[9]，Mehran[10]，Wiseman等[11]，Core等[12]，Habib等[13]，Marianna等[14]，Myers等[15]，Collins等[16]，Benmelech等[17]，Minnick等[18]，Gayle等[19]，Campbell等[20]。其中的理論研究多用Tobin’s Q比率衡量公司績效，以其最大化為目標做優(yōu)化求解，所研究范圍包含資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)接管、高管薪酬、高管流動等，實證研究則多選取公司價值或財務(wù)績效為因變量，而把有關(guān)高管激勵的因素量化后作為自變量，選取合適的計量模型進行分析。不同學(xué)者的研究結(jié)果存在差異，本文后面將做詳細討論。

針對現(xiàn)實中企業(yè)對高管實施的股權(quán)激勵模式，西方文獻所探討的主要有授予股權(quán)(Equity Grants)和授予股票期權(quán)(Stock Option Grants)兩種。毛雅娟等[21]指出，我國目前采取股權(quán)激勵的公司主要有四種方式：上市公司發(fā)行股票期權(quán)、上市公司定向發(fā)行股票、股東轉(zhuǎn)讓股票和上市公司提取激勵基金買入流通A股，這也可以劃分為授予股權(quán)和授予股票期權(quán)兩類。陳健等[22]則指出，從我國上市公司實施的股權(quán)激勵方式看，主要有股票期權(quán)、限制性股票及股票增值權(quán)三種，而股票增值權(quán)的應(yīng)用占比非常小(不到2%)，絕大部分上市公司均采用股票期權(quán)或限制性股票作為高管股權(quán)激勵的方式。

三、高管股權(quán)激勵對企業(yè)影響的研究進展

(一)高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響

基于委托-代理理論，對高管實施股權(quán)激勵可以促進高管和股東之間利益趨同，高管就會更有動力提升企業(yè)績效。在Jensen等[2]之后，中西方學(xué)界從理論和實證兩方面研究高管持股比例如何影響主要由Tobin’s Q值反映的企業(yè)績效，并形成了兩種不同看法。

1.高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在非線性影響，以正面影響為主

西方學(xué)者在20世紀70年代發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在非線性影響。Stulz[23]建立的理論模型顯示，隨著企業(yè)管理人員所持股權(quán)比例的提高，企業(yè)的市場價值會先上升后下降。該結(jié)論得到了Morck等[7]研究的支持，他們對1969年的370家財富500強公司的實證研究顯示，企業(yè)的Tobin’s Q值同高管持股比例間存在非線性關(guān)系，在高管持股5%以下時，企業(yè)的Tobin’s Q值隨高管持股比例提高而上升，超過5%后下降，直到25%后又開始緩慢上升。Hermalin等[24]在對134家紐交所上市公司進行研究也發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值同高管持股比例間存在非線性關(guān)系，不過其結(jié)果有所不同：高管持股比例在0%～1%、5%～20%之間時，Q值隨高管持股比例提高而上升，在1%～5%和20%之后，Q值隨高管持股比例提高而下降。

Morck等[7]的研究對象集中于大型企業(yè)，McConnell等[8]則在研究中涵蓋了不同規(guī)模的企業(yè)，他們對1965年和1975年各1 000余家企業(yè)進行分析后發(fā)現(xiàn)，在高管股權(quán)比例低于5%時，企業(yè)的Q值隨高管持股比例提高而上升，在5%～25%之間也有同樣的趨勢但并不顯著，超出25%后則有所下降。

Core等[12]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對高管進行股票和期權(quán)激勵的最優(yōu)組合同企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長空間和成本是否得到有效監(jiān)督有關(guān)。隨著時間推移，高管的股權(quán)激勵可能會偏離最優(yōu)水平，這可能同該企業(yè)激勵的最優(yōu)水平發(fā)生了變動有關(guān)，也可能與高管在同樣的股權(quán)水平下受激勵程度的改變有關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會積極運用動態(tài)的股權(quán)手段來激勵高管達到企業(yè)最優(yōu)目標。

也有其他學(xué)者通過實證分析得出了類似的結(jié)論。Mehran[10]隨機選擇了153家制造業(yè)公司進行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以Tobin’s Q值和資產(chǎn)收益率(ROA)衡量的企業(yè)績效同高管持股比例正相關(guān)。不過他在企業(yè)績效同外部董事(outside directors)的持股數(shù)量之間未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)性，這與Morck等[7]的研究結(jié)論相左。Mehran[10]也未發(fā)現(xiàn)持股5%以上股東的占股比例同企業(yè)績效之間存在關(guān)系，這與McConnell等[8]的結(jié)論一致，McConnell等認為，這反映出大股東很難對企業(yè)內(nèi)部高管的行為進行獨立有效監(jiān)督。

Habib等[13]在對1981—1986年間美國上市公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，代理問題的確存在并且會導(dǎo)致企業(yè)不能實現(xiàn)價值最大化。上市公司的Tobin’s Q值比其價值最大化時的Q值低16%，其市場價值相對于其潛在價值損失達14.32億美元。他們指出，企業(yè)對高管激勵的效果同企業(yè)規(guī)模有很大相關(guān)性，同其所處行業(yè)也存在一定關(guān)聯(lián)。Hall等[25]在對美國近500家最大的上市公司15年的面板數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效和CEO報酬有顯著正相關(guān)性，而且CEO的報酬中幾乎完全是股票和期權(quán)激勵在對公司績效產(chǎn)生影響。此外，他們發(fā)現(xiàn)，在1969年之后企業(yè)CEO的報酬水平及其報酬對企業(yè)績效的影響均有顯著提高，這主要因為企業(yè)越來越多地對CEO授予了股票期權(quán)。

Kato等[26]對日本實施高管股票期權(quán)激勵的公司進行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在公布高管股權(quán)激勵方案前后5天左右，企業(yè)股價會有2%左右的超常收益，而為了實現(xiàn)更大的激勵價值，成長前景越好的公司越有可能實施股權(quán)激勵。此外，他們還發(fā)現(xiàn)對董事會成員中的高管實施股權(quán)激勵，相較于對非董事會高管的激勵，能讓企業(yè)股價產(chǎn)生更高的超常收益。

國內(nèi)研究中，韓亮亮等[27]發(fā)現(xiàn)高管持股比例低于8%或大于25%時，高管持股同企業(yè)的Q值存在正相關(guān)關(guān)系。張暉明等[28]發(fā)現(xiàn)，高管持股比例及高管報酬對企業(yè)績效均有顯著正相關(guān)影響。周建波[29]、劉玉、屈恩義指出，對于成長性較好的企業(yè)，高管因股權(quán)激勵而增加的持股數(shù)對企業(yè)業(yè)績有顯著正向影響。何楓等[30]以中國電氣器材和金屬冶煉加工行業(yè)上市公司為樣本構(gòu)造隨機前沿分析模型，發(fā)現(xiàn)公司高管持股對企業(yè)效率有積極影響。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，控股股東的持股比例及國有股比例均對公司效率有負向影響。諶新民等[31]發(fā)現(xiàn)高管持股對于企業(yè)績效的提高具有一定激勵作用。戴璐等[32]發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵合約主要采用的業(yè)績目標較公司歷史基準或行業(yè)平均水平設(shè)定的更高，這有助于提升公司內(nèi)部控制的有效性，最終推動業(yè)績目標實現(xiàn)。陳效東[33]也指出，管理層股權(quán)激勵能提高公司的內(nèi)部控制水平，并降低公司的審計費用。張俊瑞等[34]指出，高管薪金報酬的數(shù)量同企業(yè)每股收益(EPS)之間呈顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，同高管持股比例也存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性容易受異常值的影響。

2.高管股權(quán)激勵對改善企業(yè)績效作用不大，甚至有負面影響

也有學(xué)者對高管股權(quán)激勵能夠改善企業(yè)績效的觀點提出質(zhì)疑，甚至認為會產(chǎn)生負面效應(yīng)。Demsetz[35]認為，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)競爭性選擇后的內(nèi)生性結(jié)果，因此他認為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利性沒有關(guān)系。Demsetz[6]在對1969年美國的511家企業(yè)進行研究后對這一觀點進行了支持。還有學(xué)者認為，委托-代理問題會因為一系列機制的存在而受到控制。Yermack[36]在實證研究后也發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)激勵并未降低企業(yè)的代理成本。Fama等[5]認為，即便管理層僅持有一小部分股份，經(jīng)理人的自律性也會促使他們追求企業(yè)價值最大化。相反，高管如果擁有太多股權(quán)，他們也就有了足夠的投票權(quán)和影響力來服務(wù)于自身利益：保證自己不會被解雇，并得到高工資。

有學(xué)者認為，在高管持股占一定比例時，其對企業(yè)績效會有負面影響。Morck等[7]發(fā)現(xiàn)高管持股比例介于5%～25%時高管自利效應(yīng)占主導(dǎo)。Tian[37]則發(fā)現(xiàn)，當高管所持股權(quán)的價值占其總收入比重超過一定臨界值后，增加股權(quán)激勵反而會削弱激勵效果，甚至產(chǎn)生負面效應(yīng)。Benmelech等[17]認為，股權(quán)激勵會誘使高管進行盈余管理、隱瞞消息和做出次優(yōu)投資決策，進而操縱企業(yè)股價或損害企業(yè)價值。Frydman等[38]和Minnick等[18]均發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響很小甚至微不足道，尤其在公司治理較弱的情況下。國內(nèi)研究中，魏剛[39]、李增泉[40]、于東智等[41]、李良智[42]、徐向藝等[43]也未能發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中實施高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效有顯著影響。

(二)高管股權(quán)激勵對企業(yè)獲得信貸融資的影響

1.實施高管股權(quán)激勵有助于企業(yè)獲得更多貸款

銀行信貸決策主要受其對客戶資質(zhì)作出評價的信息成本及企業(yè)違約風(fēng)險高低的影響(周業(yè)安[44])，而這同企業(yè)代理問題密切相關(guān)。理論上看，高管股權(quán)激勵作為解決代理問題的重要機制，可以成為銀行信貸風(fēng)險識別的重要判斷因素之一。Leland 等[45]指出，高管股權(quán)激勵的作用存在于信貸市場的信號傳遞模型中，借款者相對于貸款方往往擁有所融資項目的更多“內(nèi)部信息”，貸款方希望獲取更多此類私人信息以獲益，但由于道德風(fēng)險，借貸雙方無法直接進行信息傳遞，而貸款方自己證實這些信息又代價高昂且不可行。這時，貸款方在信貸決策時將面臨很高風(fēng)險，導(dǎo)致他們向企業(yè)索取更高風(fēng)險補償，而這又會大大增加企業(yè)的融資成本，并可能導(dǎo)致其放棄收益為正的投資項目。因此，借款者若希望獲得融資，必須向信貸市場傳遞積極的信號。他們認為，讓擁有內(nèi)部信息的高管對需融資項目進行投資(即擁有股權(quán))能夠向信貸市場傳遞有關(guān)項目質(zhì)量的積極信號。其理論表明，在信貸市場信息不對稱的情況下，高管在項目投資中所占股權(quán)比例越高，表明高管越愿意投資于自己選定的項目，從而傳遞出有關(guān)投資項目的積極信息，緩解信息不對稱矛盾，貸款方會識別這一積極信息并愿意給予更多貸款，降低企業(yè)的融資成本。

銀行在作出信貸決策時會考慮高管的股權(quán)激勵，這在近年的研究中已得到一些證據(jù)支持。一些研究認為，對高管實施股權(quán)激勵由于能夠降低代理成本(婁賀統(tǒng)等[46])、留住優(yōu)秀人才(宗文龍等[47])、促進企業(yè)創(chuàng)新(李春濤等[48])等，有助于改善企業(yè)業(yè)績、降低破產(chǎn)風(fēng)險及信貸風(fēng)險，因而有助于企業(yè)獲得更多銀行貸款。

2.實施高管股權(quán)激勵企業(yè)會增加短期借款

有研究指出，實施高管股權(quán)激勵的企業(yè)更傾向于獲得短期而非長期借款。Myers[49]指出，在股東和高管利益趨同的情況下，高管會避免選擇長期債務(wù)。Datta等[50]也認為，在高管同股東間利益趨同較弱的情況下，高管可能會選擇長期債務(wù)多于短期的次優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，形成壕溝防御；當在股權(quán)激勵作用下高管與股東利益趨同時，高管作為信貸需求方會更有動力增加短期債務(wù)。

同時，短期債務(wù)相比長期債務(wù)具有更強的監(jiān)督作用，因此對銀行而言，提供短期貸款也是更為理性的選擇。胡國強等[51]指出，這樣銀行更容易通過停止續(xù)貸以施加威脅，防止高管在股權(quán)激勵尤其是股票期權(quán)激勵誘使下過度承擔(dān)風(fēng)險而致使債權(quán)人遭受損失。他們發(fā)現(xiàn)，民企上市公司完善高管股權(quán)激勵，有助于其獲得更多銀行借款，且主要體現(xiàn)在短期借款的增加上。

(三)高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資水平的影響

高管作為企業(yè)投資策略的主要制定者，對其進行股權(quán)激勵也會影響企業(yè)的投資效率和投資方向，進而影響到企業(yè)的長期發(fā)展。對于投資水平的影響，學(xué)者一般認為實施高管股權(quán)激勵會提高企業(yè)投資效率、增大R&D投資規(guī)模。

1. 高管股權(quán)激勵會提高企業(yè)有效投資，減少投資浪費

對于未實施高管股權(quán)激勵的企業(yè)，Amihud 等[4]認為，由于代理問題的存在，高管通常會作出投資不足的決策，因為其從投資中所獲得的剩余收益同其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱，高管不能獲得投資成功的高收益，卻要承擔(dān)投資失敗所導(dǎo)致的個人職業(yè)風(fēng)險。Myers 等[15]還指出，高管與債權(quán)人“信息不對稱”的存在會導(dǎo)致債務(wù)融資成本提高，進而產(chǎn)生投資不足。與之相對，Jensen 等則[2]指出，當高管和股東存在委托-代理矛盾時，高管可能會利用企業(yè)現(xiàn)金流實施凈現(xiàn)值為負的項目，而且有在職消費、不斷做大企業(yè)規(guī)模以提高自身聲譽的意愿，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資?？傊?，學(xué)者們認為由于代理問題的存在，高管會作出不愿承擔(dān)風(fēng)險進而導(dǎo)致投資不足，以及為自身利益而過度投資的矛盾行為，這兩類矛盾行為的產(chǎn)生都是因為高管優(yōu)先考慮自身利益而非企業(yè)長遠發(fā)展。

而在實施高管股權(quán)激勵后，學(xué)者普遍認為高管會提高投資效率，包括增加有效投資、減少投資浪費。介迎疆等[52]發(fā)現(xiàn)上市公司實施高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資水平有顯著正向影響，并提高投資效率，尤其對高科技企業(yè)，股權(quán)激勵會促使高管提高R&D支出在總投資中的比重。牛娜則[53]發(fā)現(xiàn)，提高高管股權(quán)激勵水平可以有效降低上市公司的過度投資程度。趙惠芳等[54]的研究也指出，對高管實施股權(quán)激勵可以一定程度上減少企業(yè)的過度投資行為，提高投資效率。宋玉臣等[55]也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計劃的實施整體上提高了上市公司的投資效率，既能緩解上市公司投資不足，也能抑制其過度投資行為。

2.高管股權(quán)激勵能有效提高企業(yè)R&D投資

R&D投資存在高風(fēng)險高回報的特點。Dosi[56]和Philips 等[57]指出，R&D投資能為企業(yè)帶來高額壟斷利潤及持續(xù)競爭優(yōu)勢，但很多高管由于其成功率低和周期長而不愿投資。很多國外學(xué)者的研究指出，股權(quán)激勵等長期激勵機制能夠有效提高企業(yè)的R&D投資，尤其會促進技術(shù)密集型公司的技術(shù)創(chuàng)新。Banker等[58]指出，當企業(yè)增加長期投資所產(chǎn)生的未來收益大于短期投資時，短期投資行為就會減少，而高管股權(quán)激勵對R&D投資的促進效應(yīng)取決于不同企業(yè)長期投資所能產(chǎn)生的未來收益大小。他們發(fā)現(xiàn)，相對于其他公司，高科技企業(yè)長期投資能產(chǎn)生更高的未來收益，因而股權(quán)激勵也更為有效，即對于高科技上市公司，實施股權(quán)激勵能更有效地提高其R&D投資水平。Marianna[14]在對美國12個技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的200余家企業(yè)進行研究后也發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵會顯著促進企業(yè)創(chuàng)新。

對于國內(nèi)企業(yè)而言，諸多研究也發(fā)現(xiàn)了高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。Wu等[59]研究發(fā)現(xiàn)，對CEO實施股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)的R&D支出，并且公司經(jīng)營業(yè)績越好，股權(quán)激勵對研發(fā)支出的正向影響就會越大。Dong等[60]研究發(fā)現(xiàn)，隨高管持股比例的提高，企業(yè)R&D投入會先降后升，對高管實施股權(quán)激勵能切實提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。Lin等[61]在研究1 087家中國制造業(yè)公司后也發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵對民企的R&D投入與創(chuàng)新績效均具有正向影響。范曉旭[62]發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)投入強度呈顯著正相關(guān)，且研發(fā)投入強度對高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系具有中介效應(yīng)。張洪輝等[63]、李春濤等[48]也發(fā)現(xiàn)，上市公司實施高管股權(quán)激勵可以促進企業(yè)創(chuàng)新。唐清泉等[64]指出，股權(quán)激勵同企業(yè)R&D活動顯著正相關(guān)，且高新技術(shù)企業(yè)實施股權(quán)激勵對R&D投入有更大影響。湯業(yè)國等[65]、徐寧[66]、尹華等[67]均發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵同上市公司(尤其是高科技企業(yè))的R&D投入存在倒U型關(guān)系，當激勵到一定程度后，R&D投入開始呈遞減趨勢。因此，為了有效促進科技創(chuàng)新，技術(shù)密集型企業(yè)需對高管采取適度的股權(quán)激勵。

(四)股權(quán)激勵對高管特殊行為的影響

1.股權(quán)激勵會降低高管離職率

股權(quán)激勵的主要目的之一，便是留住人才并激勵其努力工作，以實現(xiàn)股東財富最大化。宗文龍等[47]發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)開始實施股權(quán)激勵制度當年，高管更換的概率會顯著降低，其后這種人才留住效用會逐年減弱。他們還發(fā)現(xiàn)，無論股票期權(quán)還是限制性股票，其變化對高管更換的影響均沒有顯著差異。肖淑芳等[68]也指出，股權(quán)激勵一般會設(shè)置等待期，這會無形中增大高管的離職成本，實現(xiàn)降低高管離職率的目的。Balsaman 等[69]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵能夠顯著降低高管自愿離職率，其人才留住效用比現(xiàn)金補償更為有效。Gayle等[19]也發(fā)現(xiàn)大企業(yè)會增加薪酬中的不確定性部分來留住高管。Oyer 等[70]對中層管理人員在接受股票期權(quán)激勵后的離職行為進行實證分析后則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)能否留住員工同員工對公司經(jīng)營前景的樂觀程度相關(guān)。陳健等[22]利用上市公司實施股權(quán)激勵前后3年的數(shù)據(jù)進行研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵能夠有效降低高管離職率，且對非業(yè)績受迫型高管離職更有抑制效果。此外，陳健等[22]和馮怡恬等[71]均發(fā)現(xiàn)，限制性股票相對于股票期權(quán)激勵更能抑制高管離職，他們認為，這同股票期權(quán)的風(fēng)險較高有關(guān)。

2.股權(quán)激勵對高管財務(wù)舞弊行為的影響

由于委托-代理問題的存在，高管會存在違背股東利益并為自身謀利的道德風(fēng)險(Hosmer)[9]。為此，很多學(xué)者指出，提高對高管的股票期權(quán)，加上有效監(jiān)管，能夠減少高管和股東間的利益沖突。這樣，高管和股東均能從長期股票價格上漲中獲益，因而減少道德風(fēng)險的發(fā)生。此外，Wiseman 等[11]指出，有價值的股票期權(quán)能夠讓高管產(chǎn)生危機感，一旦企業(yè)出現(xiàn)負面的財務(wù)新聞，高管自身會損失慘重。由此，獲得股票期權(quán)的高管會力爭確保企業(yè)財務(wù)行為的合法性，防止負面新聞的出現(xiàn)。

然而，更多學(xué)者認為，股權(quán)激勵會提高高管發(fā)生財務(wù)舞弊的可能性。很多文獻指出，CEO存在維持或改善公司業(yè)績，避免業(yè)績低于預(yù)期的經(jīng)濟激勵。比如，Payne 等[72]和Matsumoto[73]都發(fā)現(xiàn)，高管會盡力避免企業(yè)收入出現(xiàn)意外下跌。Matsunaga 等[74]指出，企業(yè)季度盈利低于預(yù)期或低于上年同期水平，會對CEO報酬水平產(chǎn)生不利影響。此外，Boschen等[75]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股票超預(yù)期上漲對CEO的長期總收益有積極影響。上述文獻均認為，如果企業(yè)績效表現(xiàn)不如預(yù)期，CEO會遭受嚴重損失，而如果企業(yè)績效表現(xiàn)超出預(yù)期，CEO則會獲益很大，這會促使高管采取財務(wù)舞弊行為，尤其當高管持有股權(quán)時。

不過，無論對財務(wù)舞弊行為的激勵有多強，如果沒有機會，高管也不會作出這種非道德甚至違法的行為。對此，Baucus 等[76]，Daboub[77]，McKendall 等[78-79]指出，如果企業(yè)在有活力、去監(jiān)管化的市場上互相競爭，而贏家能夠制定“游戲規(guī)則”，此外，如果企業(yè)追求結(jié)構(gòu)復(fù)雜、控制分散的多樣化發(fā)展策略，高管采取投機行為的機會就會增多。正如Jenson 等[2]指出，一旦高管的所作所為涉及到其“主觀判斷”，其是否違背了股東利益會特別難以判斷。尤其是，O’Connor等[80]指出，如果高管的決定涉及“激進的”會計行為，如謊報財務(wù)狀況以操縱股價、挪用資金、內(nèi)幕交易等，高管的非道德行為會更難識別。在存在投機機會的情況下，如果對高管增加股權(quán)激勵，會助長其投機行為，提高發(fā)生財務(wù)舞弊行為的可能性。

也有其他學(xué)者得出了相似的結(jié)論。Efendi等[81]研究了大量美國公司會計報表重新表述的原因，發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)高管股票期權(quán)激勵的行使密切相關(guān)。McAnally等[82]發(fā)現(xiàn)，在高管股權(quán)激勵下，高管為以較低股價買入股權(quán)，可能會作出導(dǎo)致公司盈利不及預(yù)期的行為。Burns 等[83]甚至發(fā)現(xiàn)，高管會作出財務(wù)舞弊行為以利于其股權(quán)的執(zhí)行。O’Connor等[80]則發(fā)現(xiàn)，對高管實施股權(quán)激勵究竟會提高還是降低其作出財務(wù)舞弊行為的可能性，取決于企業(yè)是否是CEO和董事長兩職合一，及公司董事是否持有股票期權(quán)。

3.股權(quán)激勵會促使高管抵制企業(yè)被接管

研究還發(fā)現(xiàn)，對高管實施股權(quán)激勵會降低企業(yè)被接管的可能性。Fama[3]指出，接管作為公司控制權(quán)的外部市場，接管成功往往意味著高管被替換，因而接管被認為是控制高管的最有效方法之一。在股權(quán)高度集中的情況下，由于股東抵制心態(tài)較強，標購者必須支付高昂的溢價，導(dǎo)致成功接管目標企業(yè)的可能性往往較小，特別是敵意接管；而企業(yè)股權(quán)高度分散時，標購則極易成功，因為股東分散且不同股東間信息不對稱，股東難以結(jié)盟抵制標購。

如果高管持有企業(yè)股權(quán)比例較高，就會更加提防被接管后高管職位被替換的可能性，同時由于自身擁有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最全面的信息，外部對該企業(yè)的敵意接管會更難實現(xiàn)。Weston[84]的研究也發(fā)現(xiàn)，高管持股超過30%的公司沒有被成功地敵意接管過。

四、總結(jié)與研究的未竟之處

文章在對國內(nèi)外高管股權(quán)激勵研究現(xiàn)狀進行詳細梳理后發(fā)現(xiàn)，近年來學(xué)者對高管股權(quán)激勵如何影響企業(yè)績效的研究存在逐漸細化的趨勢：更加關(guān)注股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響渠道，對股權(quán)激勵正面效果的質(zhì)疑也得到更多實證證據(jù)的支持，尤其對高管在股權(quán)激勵下發(fā)生投機行為的動機和后果有了更多研究。此外，由于中國上市公司實施股權(quán)激勵越來越普遍，對中國特定經(jīng)濟環(huán)境下的國家股和所得稅制度等能影響股權(quán)激勵效果的因素研究逐漸增多(何浚[85]、杜瑩等[86]、何楓等[30]、婁賀統(tǒng)等[46]、鄭曉玲[87])，豐富了有關(guān)不同經(jīng)濟制度下股權(quán)激勵實施效果差異的研究。不過，由于西方學(xué)者研究起步較早、歐美國家上市公司數(shù)據(jù)更為完善等原因，加之我國企業(yè)高管薪酬長期受到限制，因而國內(nèi)研究較國外尚存一定差距。在總結(jié)上述文獻的基礎(chǔ)上可以知道，國內(nèi)研究欲彌補同國外研究的差距，必須探尋和拓展新的研究空間。

(一)探究股權(quán)激勵對高管行為動機更深層影響

關(guān)于高管股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營績效以及相關(guān)的信貸融資、投資水平等方面的影響，國內(nèi)學(xué)者已做過較多研究。不過，由于股權(quán)激勵會增強高管對企業(yè)的控制權(quán)并可能導(dǎo)致其發(fā)生投機行為，在當前白領(lǐng)職務(wù)犯罪現(xiàn)象日漸增多、企業(yè)間并購接管愈加頻繁的情況下，國內(nèi)學(xué)者對高管的財務(wù)舞弊及腐敗行為，和高管會否阻止企業(yè)被接管的研究仍較少。近年國內(nèi)的研究中，任春艷等[88]發(fā)現(xiàn)我國實施股權(quán)激勵的上市公司更可能發(fā)生財務(wù)重述，尤其是股票期權(quán)激勵會導(dǎo)致財務(wù)重述的可能性上升；趙秀樂等[89]則未發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵同會計舞弊有顯著相關(guān)性。劉光軍等[90]以我國上市公司高管腐敗案件為對象，指出我國上市公司的股權(quán)激勵計劃，未能有效調(diào)節(jié)企業(yè)高管權(quán)力強度與高管顯性腐敗之間的關(guān)系，尤其是國有控股上市公司實施的股權(quán)激勵計劃，反而加大了高管腐敗發(fā)生概率；此外，黃國良等[91]研究認為，非國有企業(yè)股權(quán)激勵能更好地調(diào)節(jié)高管權(quán)力與隱性腐敗的關(guān)系。股權(quán)激勵會否導(dǎo)致國內(nèi)上市公司高管作出財務(wù)舞弊行為，企業(yè)的其他特征能否遏制腐敗行為的發(fā)生，這需要更多實證證據(jù)的支持。此外，面臨其他企業(yè)的敵意收購與接管時，受股權(quán)激勵的高管是否同前文理論所述更有動機阻止企業(yè)被接管，對此進行實證研究將對股權(quán)激勵前后高管行為動機的轉(zhuǎn)變和對企業(yè)控制權(quán)的行使提供更豐富的研究結(jié)論。

(二)盡可能解決股權(quán)激勵研究的內(nèi)生性問題

關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)績效存在正面影響的質(zhì)疑中，一個很重要的原因在于內(nèi)生性問題的存在。Demsetz[35]認為，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)競爭性選擇后的內(nèi)生性結(jié)果，因此他認為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利性沒有關(guān)系。此后，Kole[92]、Chung 等[93]對內(nèi)生性的存在給予了支持，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績會反向影響股權(quán)激勵。Palia[94]發(fā)現(xiàn)在考慮內(nèi)生性問題并使用工具變量后，高管持股同企業(yè)績效間不再存在倒U形曲線關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者王華[95]、黃桂田[96]等在研究股權(quán)激勵與企業(yè)價值關(guān)系時考慮到了內(nèi)生性問題，唐清泉等[64]、孫維峰等[97]、羅富碧[98]等則在控制內(nèi)生性前提下研究了高管股權(quán)激勵同研發(fā)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者互為因果。因此，未來的研究中需盡可能利用計量方法解決內(nèi)生性問題，以更準確地判斷股權(quán)激勵對企業(yè)績效、投資水平等所產(chǎn)生的效應(yīng)。

(三)理清不同股權(quán)激勵模式對國企與民企的實施效果差異

當前西方學(xué)者對股權(quán)激勵的研究多集中于股票期權(quán)模式，而國內(nèi)學(xué)者近年來對限制性股票與股票期權(quán)模式均有較多研究，但將兩種模式的效果進行詳細對比的文章仍然較少。隨著我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的發(fā)布，我國企業(yè)在股權(quán)激勵方面正逐漸同國際趨勢接軌，不同企業(yè)的股權(quán)激勵模式也在更加多樣化，探討不同模式對企業(yè)績效的影響將有助于企業(yè)依據(jù)自身特點選擇最適合的高管激勵措施。此外，近年的文獻(例如：何紅渠等[99])研究顯示，高管股權(quán)激勵的影響在國企與民企之間也存在較大差異。因此，未來國內(nèi)研究中可以利用越來越豐富的企業(yè)數(shù)據(jù)對不同股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、規(guī)模和所有制下的企業(yè)實施多樣股權(quán)激勵模式后的效果進行深入比較，細化有關(guān)高管股權(quán)激勵效果和影響因素的研究。

(四)探討高管股權(quán)激勵對宏觀經(jīng)濟更廣泛影響

2008年的金融危機曾引發(fā)西方學(xué)者關(guān)于高管股權(quán)激勵效果的爭議，其中，F(xiàn)rydman 等[38]和Minnick等(2011)[18]均認為高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響很小甚至微不足道，尤其在公司治理較弱的情況下。此后，部分學(xué)者將高管股權(quán)激勵的爭議提升到國家層面，開始探討其是否對本國的經(jīng)濟發(fā)展有利。Bowe等[100]提議對不同國家的商業(yè)傳統(tǒng)和文化如何同企業(yè)的財務(wù)制度相互作用進行研究。Campbell等[20]利用22國5年的縱向數(shù)據(jù)，對高管股權(quán)激勵能否影響該國GDP增長進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)實施高管股權(quán)激勵的企業(yè)比例越高，該國的GDP增長會越快，同時他們指出，這一效果在崇尚集體主義文化的國家相較于崇尚個人主義文化的國家更為明顯。此前中西方學(xué)者基本都圍繞高管股權(quán)激勵對企業(yè)和個人的微觀影響進行研究，而對于社會文化、經(jīng)濟增長如何與股權(quán)激勵相互作用，國家鼓勵實施高管股權(quán)激勵是否會促進經(jīng)濟增長并提供實證證據(jù)的支持，可以作為未來的一個研究方向。