丁安華

2018年中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)除銷(xiāo)售景氣度進(jìn)一步回落外，還發(fā)生了“三重背離”，2019年，這“三重背離”將無(wú)可避免趨于收斂。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度而言，今年房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將上升。

本輪房地產(chǎn)周期始于2015年。彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)通縮，股市大幅波動(dòng)，房地產(chǎn)庫(kù)存高企，在此背景下，宏觀調(diào)控政策逆周期放松，去庫(kù)存成為房地產(chǎn)行業(yè)政策的主線，引燃了商品住宅銷(xiāo)售的火爆行情。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)從2014年的0.12個(gè)百分點(diǎn)上升至2016年的0.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)量?jī)r(jià)普漲，行業(yè)政策被迫逐漸收緊。2017年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速在高位掉頭，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)仍然維持在0.5個(gè)百分點(diǎn)的水平。2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速持續(xù)回落但韌性仍存，銷(xiāo)售面積和金額均保持正增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)滑落至0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2018年中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)除銷(xiāo)售景氣度進(jìn)一步回落外，還發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，我將之概括為“三重背離”：一是銷(xiāo)售增速與投資增速的背離，即商品房銷(xiāo)售增速下滑，而房地產(chǎn)投資增速居于高位;二是土地購(gòu)置費(fèi)增速與建安投資增速的背離，即土地購(gòu)置費(fèi)增速高企，而建安設(shè)備費(fèi)竟然出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng);三是新開(kāi)工增速與竣工增速的背離，即新開(kāi)工面積增速上升，但施工面積增速平穩(wěn)、竣工面積增速下滑。這“三重背離”折射出我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)調(diào)控政策與房地產(chǎn)企業(yè)行為的深刻變化，值得深入探究。

第一重背離：銷(xiāo)售增速與投資增速

銷(xiāo)售增速向下，投資增速向上。房地產(chǎn)銷(xiāo)售是房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)。本世紀(jì)以來(lái)的六輪房地產(chǎn)小周期中，我國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速與投資增速高度相關(guān)，且具備約3個(gè)月左右的領(lǐng)先性。這主要是因?yàn)榉科蟮馁Y金周轉(zhuǎn)高度依賴銷(xiāo)售回款。房企獲得銷(xiāo)售回款后才能夠繼續(xù)拿地，再進(jìn)行建筑施工，在數(shù)據(jù)上就體現(xiàn)為銷(xiāo)售增速領(lǐng)先于投資增速。

2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速下滑，而房地產(chǎn)投資增速仍居于高位，明顯與歷史趨勢(shì)不符（圖1）。截至2018年11月銷(xiāo)售面積累計(jì)同比由2017年的7.7%下滑至14%，銷(xiāo)售金額累計(jì)同比由13.7%下滑至12.1%。而房地產(chǎn)投資增速于2月出現(xiàn)反彈，累計(jì)同比由2017年的7%升至9.8%，之后一直保持近兩位數(shù)的增長(zhǎng)。而在此前數(shù)輪房地產(chǎn)周期中，房地產(chǎn)投資增速均伴隨著銷(xiāo)售增速的回落而下行。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的“右側(cè)厚尾”更“厚”。房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速為何持續(xù)回落？從歷史上看，我國(guó)房地產(chǎn)周期的上行期短于下行期，即存在“右側(cè)厚尾”（upper fat-tail）現(xiàn)象。2009-2015年的兩輪完整房地產(chǎn)周期中，銷(xiāo)售增速上行期平均歷時(shí)約1年（分別為11個(gè)月和12個(gè)月），下行期平均歷時(shí)約2年（分別為27個(gè)月和24個(gè)月）。而2015年至今的不完整周期中，銷(xiāo)售增速上行期歷時(shí)14個(gè)月，與此前相若;但下行期則顯著拉長(zhǎng)，至今已有31個(gè)月仍未見(jiàn)拐點(diǎn)。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速的“厚尾”現(xiàn)象與房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策“松短緊長(zhǎng)”的特征相關(guān)（圖2）。出現(xiàn)這一特征的原因在于，商品房兼具投資和消費(fèi)屬性，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程和人口遷徙變化，供給有限而需求剛性，價(jià)格易漲難跌，調(diào)控政策因而“松短緊長(zhǎng)”。

然而，影響房地產(chǎn)周期的因素是復(fù)雜的，行業(yè)調(diào)控政策只是其中一個(gè)因素。城鎮(zhèn)化、人口遷徙和結(jié)構(gòu)變化決定房地產(chǎn)長(zhǎng)周期;而貨幣政策和調(diào)控政策影響小周期。與前兩輪小周期相比，本輪房地產(chǎn)周期銷(xiāo)售增速的“右側(cè)厚尾”現(xiàn)象更為顯著：銷(xiāo)售增長(zhǎng)下行歷時(shí)拉長(zhǎng)，與此同時(shí)銷(xiāo)售增長(zhǎng)具有韌性導(dǎo)致跌幅相對(duì)較小。究其原因，主要有兩方面。

一是本輪房地產(chǎn)周期下行期政策組合的推進(jìn)節(jié)奏和力度較前兩輪不同。首先，貨幣政策相對(duì)寬松。次貸危機(jī)后的三輪房地產(chǎn)周期中，第一輪下行期5次提準(zhǔn)、8次加息（收緊），第二輪下行期1次降準(zhǔn)（中性），而本輪下行期貨幣政策雖然表述為“中性”，但實(shí)際上降準(zhǔn)已達(dá)5次，明顯更為寬松。其次，房地產(chǎn)調(diào)控“因城施策”使得調(diào)控政策的節(jié)奏和力度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。2016年以來(lái)，一二線城市在“五限”和“兩競(jìng)”的政策下，樓市迅速降溫，商品房銷(xiāo)售面積和價(jià)格同比增速顯著下滑。由于三四線城市房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)較晚且尺度寬松，商品房銷(xiāo)售面積和價(jià)格同比增速因此下滑較慢?？紤]到三四線城市銷(xiāo)售面積占全國(guó)銷(xiāo)售面積比重超過(guò)七成，更具彈性的調(diào)控政策使得全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售具有韌性，下行較前兩輪更為平緩。

二是棚改貨幣化安置的推動(dòng)。2015-2017年棚改貨幣化安置比例顯著提高，從30%上升至60%。根據(jù)住建部披露的信息測(cè)算，2015-2017年棚改貨幣化對(duì)全國(guó)住宅銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)率逐年上升，分別為14%、18%、21%。2017年，棚改貨幣化安置對(duì)一二線、三四線城市住宅銷(xiāo)售貢獻(xiàn)率分別為15.2%，23.9%。2018年下半年棚改貨幣化政策雖有所調(diào)整，但全年安置比率仍然處于高位，對(duì)商品房銷(xiāo)售形成支撐。

圖1：2018年房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行而投資反彈

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

圖2：房地產(chǎn)周期存在“右側(cè)厚尾”現(xiàn)象

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

房地產(chǎn)投資增速先于銷(xiāo)售增速反彈。去年房地產(chǎn)投資增速先行出現(xiàn)反彈，原因主要是受到土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)。土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比增速由2017年的23.4%快速攀升至2018年11月的605%。此外，棚改也直接或間接對(duì)房地產(chǎn)投資構(gòu)成支撐，實(shí)物化安置直接拉動(dòng)建安投資，貨幣化安置則通過(guò)商品房銷(xiāo)售和庫(kù)存去化間接拉動(dòng)土地成交和房地產(chǎn)投資。

總結(jié)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速與房地產(chǎn)投資增速背離的原因，銷(xiāo)售端是在逐漸趨嚴(yán)的調(diào)控政策之下呈放緩之勢(shì)，而在貨幣政策較松和棚改貨幣化安置的支撐下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售又表現(xiàn)出一定的韌性，厚尾現(xiàn)象明顯;投資端則主要是由于土地購(gòu)置費(fèi)的高增長(zhǎng)而率先反彈，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速與投資增速因此出現(xiàn)背離。

第二重背離：土地購(gòu)置費(fèi)增速與建安設(shè)備費(fèi)增速

土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng)，建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)。從歷史上看，土地購(gòu)置費(fèi)增速與建安設(shè)備費(fèi)增速具有較強(qiáng)的相關(guān)性。2009年以前，兩者走勢(shì)高度一致。2009年土地“招拍掛”制度迅速推廣后，土地購(gòu)置費(fèi)增速的波動(dòng)性顯著上升，但兩者的走向仍大體保持一致。這主要因?yàn)榉科笠饶玫卦偈┕?，且拿地與施工均受商品房銷(xiāo)售影響。

2018年房地產(chǎn)投資大體保持了10%的增長(zhǎng)，但從構(gòu)成看卻是“冰火兩重天”：截至11月份的累計(jì)同比，土地購(gòu)置費(fèi)增速達(dá)61%，拉動(dòng)房地產(chǎn)投資同比增速12.7個(gè)百分點(diǎn);建安設(shè)備費(fèi)-3.8%，拖累房地產(chǎn)投資同比增速2.8個(gè)百分點(diǎn)。兩者背離，值得深究。

土地購(gòu)置費(fèi)高增速：房企補(bǔ)繳前期拍地余款推升增長(zhǎng)。土地購(gòu)置費(fèi)源于前期拍地，而拍地首先受到土地供給政策變化的驅(qū)動(dòng)。與歷次房地產(chǎn)調(diào)控減少土地供應(yīng)不同，本輪房地產(chǎn)調(diào)控期間土地供給顯著增加。2017年4月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與國(guó)土資源部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，將庫(kù)存周期與供地節(jié)奏聯(lián)系起來(lái)。在低庫(kù)存和銷(xiāo)售韌性支撐下，2017年土地供給增加推動(dòng)土地成交顯著放量。房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)2017年拍地款進(jìn)行補(bǔ)繳（期繳比例約50%），推動(dòng)2018年土地購(gòu)置費(fèi)持續(xù)高增長(zhǎng)。

值得關(guān)注的是，土地成交增長(zhǎng)主要由三四線城市驅(qū)動(dòng)。原因在于，三四線城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售從棚改貨幣化安置和“因城施策”的調(diào)控政策中獲益更多，商品房庫(kù)存去化明顯，提振房企拿地信心，土地成交顯著放量?！锻ㄖ废掳l(fā)后12個(gè)月（2017年5月至2018年4月），全國(guó)土地成交面積12.3億m²，較出臺(tái)前12個(gè)月（2016年5月至2017年4月）增長(zhǎng)1.9億m²，增幅18.6%;其中三四線城市土地成交增長(zhǎng)1.6億m²，占全國(guó)土地成交變化的83%。

建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)：融資約束疊加價(jià)格因素。土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng)不難理解。問(wèn)題的關(guān)鍵是，為什么去年房地產(chǎn)建安設(shè)備費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)？這需要細(xì)心分析。我們發(fā)現(xiàn)其原因在于“緊信用”背景下，房企資金緊絀約束了建安設(shè)備費(fèi)開(kāi)支。

首先，“去杠桿”“緊信用”下房企融資來(lái)源受限。房地產(chǎn)行業(yè)近年的高速發(fā)展很大程度上得益于表外融資，資管新規(guī)出臺(tái)后非標(biāo)規(guī)模持續(xù)收縮，房企資金來(lái)源受限。經(jīng)濟(jì)下行疊加“緊信用”環(huán)境使得房企融資成本大幅上升，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，加劇了房企資金鏈的緊張程度，也使得信用供給向頭部房企集中，中小房企融資陷入困境。

而且，去年還是房企償債高峰，令資金周轉(zhuǎn)“雪上加霜”。資金壓力下，土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng)“擠出”建安設(shè)備費(fèi)開(kāi)支。相較而言，土地購(gòu)置費(fèi)開(kāi)支是一項(xiàng)硬預(yù)算約束，補(bǔ)繳上年拍地的分期款是房企的剛性支出，資金緊絀之下，對(duì)建安設(shè)備投資形成明顯“擠出”。

此外，價(jià)格可能也是一個(gè)因素。PPI增速下行使得單位面積施工成本增速下滑。由于建筑施工需要投入大量水泥、鋼材等工業(yè)品，單位面積施工成本與工業(yè)品價(jià)格高度相關(guān)（建安設(shè)備費(fèi)≈施工面積*單位面積施工成本*施工速度）。去年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，總需求下滑，同時(shí)環(huán)保限產(chǎn)政策有所松動(dòng)，使得PPI增速持續(xù)下行，價(jià)格因素在一定程度上拖累了建安設(shè)備費(fèi)的增速。

總結(jié)土地購(gòu)置費(fèi)高增速與建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的原因，前者是由于補(bǔ)繳拍地尾款導(dǎo)致土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng);后者是在資金壓力之下土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)建安設(shè)備開(kāi)支的擠出。這造成了房地產(chǎn)市場(chǎng)的“第二重背離”。

第三重背離：高開(kāi)工與低竣工

新開(kāi)工、施工與竣工面積數(shù)據(jù)背離。不論邏輯上還是歷史數(shù)據(jù)上，房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工與竣工面積增速均有較強(qiáng)的相關(guān)性。但2018年以來(lái)，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速一路向上，累計(jì)同比由年初的2.9%提升至11月的16.8%;同期施工面積變化平穩(wěn)有升，累計(jì)同比由1.5%小幅提升至4.7%;而竣工面積增速則持續(xù)為負(fù)，11月累計(jì)同比增速為-12.3%。高開(kāi)工與低竣工的背離，究其原因是資金捉襟見(jiàn)肘之下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行為“扭曲”的結(jié)果。

高開(kāi)工：搶開(kāi)工“高周轉(zhuǎn)”快速獲取銷(xiāo)售回款。房企紛紛搶開(kāi)工實(shí)行“高周轉(zhuǎn)”模式，其背后的邏輯是，開(kāi)工后即可申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸，同時(shí)加快施工直至取得預(yù)售證，通過(guò)預(yù)售獲取銷(xiāo)售回款來(lái)應(yīng)對(duì)資金壓力?！獋€(gè)證據(jù)是去年期房銷(xiāo)售占比快速上升至86%。高開(kāi)工在很大程度上與房企對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期改變相關(guān)，為了爭(zhēng)奪貨幣化棚改“最后的蛋糕”，房企“搶種搶收”的行為在三四線城市體現(xiàn)得尤為明顯。

低竣工：放緩施工、縮減支出。資金壓力下房企被迫縮減可控支出。房企“搶開(kāi)工”快速獲取預(yù)售證獲取銷(xiāo)售回款之后，顯著放緩后續(xù)施工直至竣工的節(jié)奏，實(shí)乃資金壓力之下理智之舉。此外，小型房企退出及項(xiàng)目爛尾也對(duì)施工和竣工的增速造成向下的擾動(dòng)。這一現(xiàn)象，可與去年建安設(shè)備費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)互相印證。

總結(jié)房企高開(kāi)工、低竣工現(xiàn)象的原因，可以發(fā)現(xiàn)在“去杠桿”“緊信用”“嚴(yán)監(jiān)管”造成的資金壓力下，企業(yè)在拿地、開(kāi)工、施工和竣工整個(gè)開(kāi)發(fā)鏈條上的行為扭曲。

2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望：“三重背離”的收斂

事悖常理，必有蹊蹺。“三重背離”的分析框架，為房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化路徑提供了重要線索。據(jù)此，我們對(duì)今年的房地產(chǎn)市場(chǎng)做如下判斷。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售將延續(xù)“長(zhǎng)尾回落”趨勢(shì)。首先，近年支撐房地產(chǎn)銷(xiāo)售的棚改貨幣化可能逐步淡出。棚改貨幣化安置推動(dòng)了地方特別是三四線城市此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)行情（圖3），但隨之也產(chǎn)生了一系列問(wèn)題：一方面，居民通常會(huì)將補(bǔ)償款作為購(gòu)房首付款，推升居民部門(mén)杠桿率，刺激房地產(chǎn)銷(xiāo)售和價(jià)格;另一方面，棚改貨幣化安置增加了地方政府的隱性債務(wù)水平。有鑒于此，住建部于去年年中表示，對(duì)于商品房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對(duì)性地及時(shí)調(diào)整棚改安置政策。棚改貨幣化的退潮，將對(duì)三四線城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速形成拖累。量在價(jià)先，銷(xiāo)售持續(xù)“右側(cè)厚尾”下行趨勢(shì)，房?jī)r(jià)“只漲不跌”預(yù)期松動(dòng)，其中三四線城市房?jī)r(jià)下行的壓力尤大。

圖3：一線房?jī)r(jià)指數(shù)先行回落，二三線緩慢下行

資料來(lái)源：Wlnd、招商銀行研究院

圖4：2019年房地產(chǎn)庫(kù)存或?qū)⒎磸?/p>

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

土地購(gòu)置費(fèi)增速將顯著回落。去年融資條件急劇收緊使得十地成交價(jià)款增速顯著下滑，預(yù)示今年期繳拍地款的增速將會(huì)顯著回落。而去年全國(guó)十地流拍1353宗，大幅趟出歷史水平。土地供應(yīng)和成交回落，將影響今年十地購(gòu)置費(fèi)支出增速。而新增隱性庫(kù)存（已開(kāi)工未銷(xiāo)售的商品房面積）上行（圖4），抑制房企拿地的沖動(dòng)，將拖累后續(xù)的十地購(gòu)置費(fèi)增速。

建安投資增速將回升。搶開(kāi)工加速銷(xiāo)售回款的“高周轉(zhuǎn)”模式不可持續(xù)。隨著交房期的臨近，施工、竣工增速將回升。由于住宅期房的交房時(shí)間一般為兩年左右，前期銷(xiāo)售的期房今年將逐漸進(jìn)入交房期，施工、竣工增速大概率因此回升。

今年，融資環(huán)境邊際改善，資金壓力有所緩釋。房企大概率恢復(fù)開(kāi)工、施工、竣工的正常開(kāi)發(fā)節(jié)奏。事實(shí)上，2018年三季度以來(lái)，房企資金來(lái)源已有所回暖。多地住房按揭貸款利率下調(diào)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的按揭貸款同比增速由6月的4.6%回升至11月的7.6%。頭部房企融資受益相對(duì)更多。雖然長(zhǎng)期去杠桿的政策方向不變，但隨著短期重點(diǎn)由“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變，房企資金壓力將會(huì)得到一定緩解，從而提振施工、竣工增速。

結(jié)論：“三重背離”無(wú)可避免趨于收斂

第一重背離“向下收斂”，即房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速延續(xù)“長(zhǎng)尾下行”趨勢(shì)，而房地產(chǎn)投資增速因十地購(gòu)置費(fèi)增長(zhǎng)失速而下滑，使得銷(xiāo)售增速與投資增速大概率“向下收斂”。

第二重背離“向中間收斂”，即十地購(gòu)置費(fèi)顯著下行，而建安投資增速上行，兩者向中間收斂。

第三重背離“向中間收斂”，即開(kāi)工面積增速回落，而竣工面積增速上升，兩者亦向中間收斂。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度而言，今年房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將上升。結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為十地購(gòu)置費(fèi)增速下行，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資總量增長(zhǎng)放緩，但是考慮到十地購(gòu)置費(fèi)不計(jì)入生產(chǎn)總值，在建安設(shè)備費(fèi)支出增速回升的支撐下，房地產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)反而有所上升。