王蓓

[提要] 2015年股災期間，中證500股指期貨被媒體和部分專家認為是該次動蕩的導火索，但該結論是否成立值得商榷。本文選取2015年6月15日至8月26日中證500股指期貨與現(xiàn)貨的日收盤價，利用向量自回歸模型，分析本次股災中中證500股指與現(xiàn)貨的價格關系及其對現(xiàn)貨市場的影響。結果表明：中證500股指期貨與現(xiàn)貨存在雙向Granger因果關系，且中證500股指期貨價格和現(xiàn)貨價格都受自身的影響更大，在相互影響中，期貨市場對現(xiàn)貨市場的作用程度稍大些，但不足以構成2015年6月股災的導火索。

關鍵詞：2015年股災;中證500股指期貨;VAR模型

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年12月4日

一、引言

2015年6月的股災是中國股市可載入歷史的一次動蕩，每次下跌都是從股指期貨尤其是中證500股指開始，于是媒體和部分專家指出做空中證500股指期貨可能是本輪股災的導火索。股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，對股價有引導作用，可以帶動股市殺跌，而中證500股指是專門針對創(chuàng)業(yè)板和中小板設立的，綜合反映小市值公司的整體狀況，最能體現(xiàn)市場的本質，具有市場代表性。因中證500股指的市場規(guī)模較小，對它發(fā)力較容易，通過指數(shù)聯(lián)動效應，易于形成市場恐慌效應，帶動其他指數(shù)下跌，有四兩撥千斤的作用。于是，空方做空中證500股指，會直接帶動中證500成分股跌停，進而引發(fā)A股市場的大面積跌停。中證500股指于2015年4月16日上市，上市兩個月便迎來股災，且因為其引領股市下跌的表現(xiàn)被認為是這次股災的罪魁禍首。正是因中證500股指誕生之初的特殊時期和特殊身份，使得對于中證500股指對股市影響的研究變得更加有意義。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明。由于中證500股指期貨是在2015年4月16日上市的，而股災期間兩個暴跌期分別為2015年6月15日至7月8日以及8月18日至8月26日，故本文選取2015年4月16日至2015年8月26日為樣本期間，中證500股指期貨（RF）和中證500指數(shù)（RP）的日收盤價為研究對象。另外，考慮到我國股指期貨合約轉換的特點是：當月合約交易最活躍，流動性一般在到期前一周內轉入下月合約。為了除去在交割期間產(chǎn)生的異常報酬變化，同時為了得到連續(xù)的期貨合約交易數(shù)據(jù)，本文選取交易最活躍的原則來連接期貨合約，以保證股指期貨交易數(shù)據(jù)始終是流動性最好、交易最為活躍的合約。具體而言，4月16日起選取當月合約即IC1505，然后分別在5月14日、6月18日、7月16日、8月20日轉入下月合約，構成聯(lián)結合約數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)進行整理后得到93對樣本值，數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所和Wind資訊。由表1可知，中證500股指期貨RF序列的平均值和標準差分別為8544.81、1403.66，中證500指數(shù)RP序列的平均值和標準差分別為8749.79、1285.12，這表明股指期貨價格的平均水平低于現(xiàn)貨，但波動程度卻高于現(xiàn)貨。（表1）

（二）模型估計與結果分析

1、平穩(wěn)性檢驗。為避免出現(xiàn)由于時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性可能導致的 “偽回歸”及統(tǒng)計檢驗失效，首先需要對RF和RP序列進行平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)ADF檢驗結果可知，雖然序列RF、RP是非平穩(wěn)的，但是其一階差分序列是平穩(wěn)的，變量RF、RP均為一階單整序列I（1），可以利用協(xié)整法分析它們之間的動態(tài)關系。

2、協(xié)整檢驗。目前，關于協(xié)整檢驗有兩種主要的方法：一是基于協(xié)整回歸殘差的兩步法檢驗;二是基于VAR（向量自回歸）方法的協(xié)整系統(tǒng)檢驗。Johansen協(xié)整檢驗相比EG兩步法的優(yōu)越性在于，它是對整個系統(tǒng)進行的最大似然估計，采用該方法可以找到所有協(xié)整向量。本文首先對一階單整序列RF和RP進行Johansen協(xié)整檢驗，并求得協(xié)整向量。根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下現(xiàn)貨價格和期貨價格之間存在一個協(xié)整方程：

3、Granger因果關系檢驗。根據(jù)VAR模型所確定的滯后階數(shù)對RF和RP進行Granger因果關系檢驗，上述結果表明：在5%的顯著性水平下，滯后4期時，原假設 “RF變動不是RP變動的Granger原因”和“RP變動不是RF變動的Granger原因”均被拒絕。這表明，在樣本期間內，中證500股指期貨價格與現(xiàn)貨價格互為因果。（表2）

4、VAR模型的建立與檢驗。VAR模型的建立需要選擇合適的滯后階數(shù)來完整地反映所構造模型的動態(tài)模型，同時還要保證其相對充足的自由度。根據(jù)LR、FRE、AIC、SC、HQ等準則檢驗，同時考慮模型的自由度，將VAR模型的滯后階數(shù)定義為4階更具合理性。進一步地，利用Eviews得到VAR模型的估計式為：

對滯后4階的VAR模型進行AR-Roots檢驗，結果顯示模型的全部特征根的倒數(shù)值均小于1，均位于單位圓之內，故VAR（4）模型是穩(wěn)定性的。

5、方差分析。價格變動是市場對新信息做出的反應，若一市場所占的信息份額相對較大，則這一市場在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻度也較大，其價格引導作用也更顯著。運用方差分析方法可量化中證500股指期貨與現(xiàn)貨市場價格的相互影響和作用情況，具體結果如表3所示。由方差分析結果可知：在跨期為10的方差分解中，對于中證500股指期貨價格變動長期作用的總方差，RF對其自身的反應從第1期的100%貢獻度下降至第10期的94.40%，但RP對其的影響很小，僅有5%左右，這說明股指期貨市場的影響多來自于自身;而對于中證500指數(shù)現(xiàn)貨價格變動長期作用的總方差，RP對RP的反應從第1期的81.50%的貢獻度增加至第10期的90%以上，RF對其的影響則從18.50%下降至7.18%，這說明現(xiàn)貨市場的變化也大多是因為其本身的原因;在相互影響中，雖然期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響大于現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響，但總體看來該影響很小，不足以構成該次股災的導火索。（表3）

三、結語

綜上可知，從Granger因果檢驗的結果來看，中證500股指期貨與中證500指數(shù)存在雙向因果關系，期貨市場與現(xiàn)貨市場相互影響。這一結果表明股指期貨能夠較快反映現(xiàn)貨市場信息，而現(xiàn)貨市場表現(xiàn)又反過來影響投資者的預期和未來環(huán)境從而影響期貨市場，因此中證500期貨市場與現(xiàn)貨市場互為引導關系;從方差分析結果來看，中證500股指期貨和現(xiàn)貨的變化多來自于自身，說明中證500股指期貨對股市的影響較小，不足以構成2015年6月股災的導火索。

主要參考文獻：

[1]陳焱，李萍，劉濤.股指期貨與現(xiàn)貨市場的互動、引導關系研究——基于滬深300股指期貨的實證分析[J].中央財經(jīng)大學學報，2013（2）.

[2]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2010（10）.

[3]邢精平，周伍陽，季峰.我國股指期貨與現(xiàn)貨市場信息傳遞與波動溢出關系研究[N].證券市場導報，2011（2）.