謝志華 李同輝

【摘 要】 由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，不少企業(yè)杠桿率偏高導(dǎo)致到期難以還本付息，國家提出要控制企業(yè)負(fù)債、降低杠桿率，也就是去杠桿。而負(fù)債本身就是相對于資本籌資的一種籌資形式，并沒有優(yōu)劣、好壞之分。負(fù)債籌資和資本籌資各自適用于企業(yè)經(jīng)營的不同條件，當(dāng)經(jīng)營狀況趨好時(shí)擴(kuò)大負(fù)債會(huì)加速企業(yè)的發(fā)展，當(dāng)經(jīng)營狀況趨壞時(shí)適時(shí)調(diào)整負(fù)債規(guī)模就能降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債籌資并不只是取決于企業(yè)自身的意愿，而是取決于一國居民的儲(chǔ)蓄率，居民儲(chǔ)蓄率高企業(yè)就會(huì)加大負(fù)債籌資的比重，居民儲(chǔ)蓄率低企業(yè)就會(huì)降低負(fù)債籌資的比重。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上在于使用負(fù)債所購買的資產(chǎn)在未來是否能夠充足地變現(xiàn)，所以加強(qiáng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的管理比之于負(fù)債的管理更為重要，杠桿應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力進(jìn)行調(diào)整，即調(diào)杠桿。

【關(guān)鍵詞】 負(fù)債籌資; 調(diào)杠桿; 資產(chǎn)變現(xiàn)

【中圖分類號】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0010-06

一、引言

十九大提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，特別是要做好“三去一降一補(bǔ)”的重大決策。其中，“三去”就包含了去杠桿。近年來，我國企業(yè)的杠桿率高企，增長速度較快，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，尤其是經(jīng)濟(jì)增速趨勢性下降加上周期性波動(dòng)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營困難時(shí)，杠桿率高的企業(yè)就可能演化為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直至企業(yè)陷入破產(chǎn)境地?？刂破髽I(yè)負(fù)債、降低杠桿率似乎成為當(dāng)務(wù)之急，但問題在于不能僅僅只從形式和結(jié)果的視角看企業(yè)由于高負(fù)債而導(dǎo)致不能償還，陷于經(jīng)營困境或者破產(chǎn)，而更需要從本質(zhì)和原因?qū)用媾宄哓?fù)債是否是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困局和破產(chǎn)的原因。必須防止“恐債癥”的出現(xiàn)，更主要的是要還負(fù)債籌資一個(gè)清白。

二、企業(yè)去杠桿（非金融去杠桿）與金融去杠桿之差別

去杠桿既包括微觀去杠桿和宏觀去杠桿，又包含金融去杠桿和非金融去杠桿，本文只是討論微觀非金融企業(yè)去杠桿問題。微觀企業(yè)去杠桿就是要降低資產(chǎn)負(fù)債比率，顯然，這里的杠桿或者說杠桿率就是指企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)的對應(yīng)關(guān)系[ 1 ]。從資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債方反映某一時(shí)點(diǎn)的負(fù)債總額及其結(jié)構(gòu)，表明企業(yè)在未來的償債壓力;資產(chǎn)方反映企業(yè)資產(chǎn)在未來的變現(xiàn)能力，將兩者對應(yīng)起來就能考核其償債能力。傳統(tǒng)上，從形式上是以資產(chǎn)負(fù)債比率來表達(dá)企業(yè)杠桿率高低的，負(fù)債比例越高，企業(yè)到期還本付息的壓力越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高。進(jìn)一步分析可以看出，資產(chǎn)負(fù)債比率兩者之間不僅包含了總量的關(guān)系，而且包含了結(jié)構(gòu)的關(guān)系。就總量而言，可從資產(chǎn)負(fù)債比率直接反映負(fù)債總規(guī)模與資產(chǎn)總規(guī)模的總量關(guān)系;就結(jié)構(gòu)而言，資產(chǎn)負(fù)債比率指標(biāo)并不能直接揭示，所謂結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)際上是指資產(chǎn)在未來變現(xiàn)的期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債一方到期還本付息期限結(jié)構(gòu)的對應(yīng)關(guān)系。簡單地說就是企業(yè)有一筆一年以后到期的負(fù)債，就必須要有相應(yīng)數(shù)額的資產(chǎn)在一年以后能夠變成與還本付息數(shù)額相等的現(xiàn)金。從本質(zhì)上說，資產(chǎn)負(fù)債表的兩方揭示的是在未來資產(chǎn)變現(xiàn)的數(shù)量和期限結(jié)構(gòu)要與負(fù)債到期還本付息的數(shù)量和期限結(jié)構(gòu)相對應(yīng)，只有這樣企業(yè)才不會(huì)出現(xiàn)到期還本付息的壓力，也就不存在去杠桿的必要。但我國企業(yè)特別是國有企業(yè)的實(shí)際狀況是2008年以來，由于采取債務(wù)加投資的經(jīng)濟(jì)增長模式，使得債務(wù)快速增長，國有企業(yè)債務(wù)的增速更快。按國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2016年6月底，我國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模是118.8萬億元，杠桿率（債務(wù)規(guī)模/GDP）是167.6%。按國際清算銀行的清算口徑，我國國有企業(yè)負(fù)債規(guī)模約占非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的70.3%。所以，我國非金融企業(yè)中的負(fù)債主要來自國有企業(yè)負(fù)債，民營企業(yè)只占29.7%，因此我國去杠桿的主要壓力來自國有企業(yè)[ 2 ]。我國國有企業(yè)的負(fù)債主要來自貸款和發(fā)行的債券。從期限結(jié)構(gòu)看，長期負(fù)債占比不斷提高，最多集中在5至10年期;其次為3至5年期。從這些數(shù)據(jù)看，去杠桿所針對的對象主要是國有企業(yè)。而從期限結(jié)構(gòu)看，由于國有企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題，短期債務(wù)難以為繼，不得不轉(zhuǎn)向長期債務(wù)以維持企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營。

金融去杠桿要比非金融企業(yè)或者說國有企業(yè)去杠桿更為復(fù)雜。首先必須明確金融企業(yè)去杠桿不是針對金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率過高而言的。就銀行而言，其資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債一方主要是居民、企業(yè)和政府部門的存款，資產(chǎn)一方主要是貸款。如果銀行業(yè)去杠桿就是指要降低資產(chǎn)負(fù)債比率也就是要減少負(fù)債，也就意味著減少存款，一旦銀行去杠桿就是去掉存款，沒有了存款，貸款就成為無本之源，由此何談銀行的存在性。一般認(rèn)為金融杠桿是以少量資金撬動(dòng)大量資金，并以承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)獲取更大收益。金融杠桿在金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)層面進(jìn)行定義[ 3 ]。產(chǎn)品層面的金融杠桿主要是金融機(jī)構(gòu)利用各金融市場利差，采取金融產(chǎn)品質(zhì)押融資，并將籌措的資金再投資同類金融產(chǎn)品，既擴(kuò)大了投資規(guī)模又增加了投資收益;機(jī)構(gòu)層面的金融杠桿是金融機(jī)構(gòu)通過主動(dòng)負(fù)債增加金融杠桿，主要是利用同業(yè)存單增加負(fù)債規(guī)模從而獲得更多資金，再將資金進(jìn)行相關(guān)的同業(yè)投資，既擴(kuò)大了投資規(guī)模又增加了投資收益。上述兩種杠桿導(dǎo)致的結(jié)果是資金成本不斷上升、短期滾動(dòng)融資實(shí)現(xiàn)長期使用、循環(huán)投資資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，這極易導(dǎo)致金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[ 4 ]。

不難看出，企業(yè)去杠桿（非金融去杠桿）與金融去杠桿是存在根本差異的，至少表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是企業(yè)去杠桿就是要去掉企業(yè)籌資中的負(fù)債，以防止企業(yè)到期不能償債的風(fēng)險(xiǎn)。對國有企業(yè)而言還包括讓僵尸企業(yè)通過到期不能還債使其進(jìn)入破產(chǎn)清理程序，從而使其不再依靠持續(xù)的貸款維持其僵尸的狀態(tài)。金融去杠桿與金融機(jī)構(gòu)籌資結(jié)構(gòu)中的居民、企業(yè)、政府部門存款所形成的負(fù)債沒有直接關(guān)系，而與金融機(jī)構(gòu)之間的相互拆借密切相關(guān)。二是企業(yè)去杠桿是以實(shí)體投資為基礎(chǔ)的，企業(yè)進(jìn)行負(fù)債籌資并將其投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，形成了實(shí)體資產(chǎn)，只有當(dāng)實(shí)體資產(chǎn)不能變現(xiàn)時(shí)才會(huì)帶來債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。金融去杠桿是以金融體系內(nèi)部循環(huán)投資為基礎(chǔ)的，并沒有將資金流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就是金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)或者即使流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)也因?yàn)橘Y金成本過高，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以承受而導(dǎo)致失敗。

盡管企業(yè)去杠桿與金融去杠桿存在上述差異，但有一點(diǎn)是共同的，也就是去杠桿是針對負(fù)債而言的，要去的就是負(fù)債;之所以要去負(fù)債就是因?yàn)樨?fù)債的不斷擴(kuò)大最終可能導(dǎo)致企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)到期不能還本付息，從而可能陷入破產(chǎn)的困境。

三、負(fù)債的屬性與去杠桿的矛盾

古有談虎色變，現(xiàn)有談債恐慌。由于去杠桿所存在的可能的債務(wù)危機(jī)背景，大有談債色變之勢，國人似乎犯了恐債癥。正因?yàn)檫@樣，有必要正本清源，重新對負(fù)債的本質(zhì)進(jìn)行再認(rèn)識(shí)。舉環(huán)世界、舉環(huán)歷史都不難看出企業(yè)的外部融資形式在學(xué)理上主要分為兩種，一是資本籌資，二是負(fù)債籌資，也有極少出現(xiàn)的捐贈(zèng)。從籌資視角看，負(fù)債就是一種籌資形式，它是相對于資本籌資的一種特有形式。既然是一種國內(nèi)和國外、歷史和現(xiàn)在都采用的籌資形式，其本身并沒有優(yōu)劣和好壞之分，更不是一種令人懼怕的籌資形式，負(fù)債籌資并不會(huì)必然導(dǎo)致企業(yè)到期不能償債，更不會(huì)一定導(dǎo)致企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。每一種籌資形式都有其適應(yīng)的條件和范圍，都有它存在的自然必要，相比較而言，負(fù)債籌資比資本籌資對企業(yè)更為有利，主要表現(xiàn)在以下方面。

（一）負(fù)債籌資成本低

相較于資本籌資，負(fù)債籌資成本相對較低。從理論上說，負(fù)債籌資由于到期必須要還本付息，相對于債權(quán)人而言風(fēng)險(xiǎn)較小，其收益也就相對較低，企業(yè)為其支付的利息成本也相對較低;同時(shí)，利息在稅前支付可以得到扣稅好處，能進(jìn)一步降低籌資成本。與此不同，資本籌資的成本相對較高，對出資人而言資本籌資不存在到期還本付息的權(quán)利，而是參與企業(yè)的收益分配，企業(yè)有利潤出資人才能分享，沒有利潤就不可能分享。企業(yè)如果虧損出資人得不到還本的承諾而必須相應(yīng)破產(chǎn)。正因?yàn)檫@樣出資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比債權(quán)人大，出資人要分享的利潤必須要比債權(quán)人得到的利息高。實(shí)際上，出資人分享的利潤包含了本金的收回和應(yīng)該獲得的投資報(bào)酬兩個(gè)部分。如果出資人在收回本金后獲得的投資報(bào)酬低于債權(quán)人分享的利息，出資人就不會(huì)以資本投資的形式對企業(yè)投資，而轉(zhuǎn)向借債的方式為企業(yè)提供資金。但在企業(yè)運(yùn)行中，企業(yè)必須按照合約對債權(quán)人提供的資金到期還本付息，而對出資人提供的資本所要分配的利潤并不存在剛性的約束，從而在企業(yè)的理念上就誤導(dǎo)為負(fù)債籌資是有成本、有風(fēng)險(xiǎn)的，而資本籌資是沒有成本的，風(fēng)險(xiǎn)也很小，這實(shí)質(zhì)上與負(fù)債籌資和資本籌資的屬性所要傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵完全背道而馳。世界上沒有免費(fèi)的午餐，當(dāng)出資人所提供的資本不能獲得相應(yīng)利潤時(shí)，出資人就會(huì)將其股權(quán)出讓，在資本市場上就會(huì)表現(xiàn)為股價(jià)的下跌，這是出資人用腳表決的基本形式，通過股市股票價(jià)格的傳導(dǎo)方式對企業(yè)施壓，如果股價(jià)持續(xù)走低，就意味著企業(yè)難以再從市場上獲得資源，企業(yè)也難以繼續(xù)進(jìn)行自身經(jīng)營，最終陷入破產(chǎn)境地。在我國，尤其是國有企業(yè)普遍都覺得資本籌資不存在還本付息的壓力，所以，相對于負(fù)債籌資而言，資本籌資是一種最好的籌資方式，而負(fù)債籌資卻是一種不好的籌資方式，自然對籌資作出了優(yōu)劣的判斷和選擇。殊不知，從籌資成本的視角，負(fù)債籌資才是更為合適的一種籌資形式;更不知，出資人不能取得相應(yīng)的利潤就會(huì)對企業(yè)采取各種控制性行動(dòng)。實(shí)際上，出資人投入的資本不能收回，企業(yè)經(jīng)營失敗必然導(dǎo)致出資人破產(chǎn)，雖然在企業(yè)經(jīng)營過程中，出資人投入的資本不會(huì)使企業(yè)像負(fù)債那樣面臨到期還本付息的壓力，也不像負(fù)債那樣面臨第一道風(fēng)險(xiǎn)的是企業(yè)，也就是說不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)首先是通過企業(yè)承受的（而企業(yè)不能對資本分利也不會(huì)面臨像債務(wù)合約那樣強(qiáng)制的壓力），但是，如果企業(yè)經(jīng)營持續(xù)惡化，出資人必然最終承擔(dān)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果站在整個(gè)國家的視角，即便是企業(yè)償還了債權(quán)人的本息，但由于經(jīng)營不善而導(dǎo)致的損失，只不過是從債權(quán)人傳導(dǎo)到了出資人的身上，企業(yè)經(jīng)營帶來的整體損失仍然是相同的。所以，企業(yè)必須清醒認(rèn)識(shí)到資本籌資是有成本的，其籌資成本是高于負(fù)債籌資的，盡管資本籌資的成本不是剛性兌付，但遲早都會(huì)對企業(yè)經(jīng)營形成實(shí)質(zhì)性的影響。

（二）負(fù)債籌資具有彈性

負(fù)債籌資的彈性就是企業(yè)可以根據(jù)自身經(jīng)營需要，靈活地調(diào)整負(fù)債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，從而節(jié)約資金，降低資金成本。資本籌資是一種長期性籌資，只要企業(yè)不發(fā)生經(jīng)營中止，出資人投入企業(yè)的資本就不可以收回，企業(yè)可以長期使用;企業(yè)也不可以退回出資人投入的資本，所以資本籌資是一種長期籌資。與此不同，負(fù)債籌資的特點(diǎn)是有借有還，可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營屬性靈活調(diào)整負(fù)債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)。實(shí)質(zhì)上，負(fù)債籌資之所以存在，一方面取決于資金提供者的意愿是投還是借，另一方面取決于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的實(shí)際需要。在企業(yè)經(jīng)營過程中，有些資產(chǎn)是必須要長期占有和使用的，所以必須獲得穩(wěn)定的長期資金的支持;有些資產(chǎn)的占有和使用是有季節(jié)性的，是需要根據(jù)市場的需求規(guī)模和變動(dòng)趨勢進(jìn)行不斷調(diào)整的，所以其占用和使用的規(guī)模也是要相機(jī)調(diào)整的，為此提供的資金規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)也需要有調(diào)整的可能。負(fù)債隨借隨還、有借有還的屬性使得這種籌資能滿足企業(yè)資產(chǎn)占有和使用這一特性的需要。

（三）負(fù)債籌資具有預(yù)警性

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警就是要對企業(yè)經(jīng)營管理中在未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆，做好事先防范。就資本籌資和負(fù)債籌資而言，負(fù)債籌資具有對資本籌資可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提前預(yù)警的作用。負(fù)債的基本屬性就是到期必須還本付息，一旦企業(yè)經(jīng)營管理面臨風(fēng)險(xiǎn)就可能導(dǎo)致企業(yè)難以按期還本付息，甚至不能還本付息，這就為企業(yè)特別是企業(yè)的出資者提供了預(yù)警，企業(yè)的經(jīng)營管理已經(jīng)出現(xiàn)問題，必須對此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。一個(gè)企業(yè)如果僅僅只有資本籌資，由于不會(huì)面臨像負(fù)債籌資那樣還本付息的壓力，很可能導(dǎo)致企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)境地還沒有得到預(yù)警信息，特別是當(dāng)經(jīng)營者或者企業(yè)基于私利性動(dòng)機(jī)而隱瞞事實(shí)真相時(shí)更是如此。當(dāng)一個(gè)企業(yè)采取負(fù)債籌資時(shí)，特別是短期負(fù)債籌資，企業(yè)必須要不斷地還舊債借新債，這就必須要持續(xù)不斷地取得現(xiàn)金流入償還債務(wù)。一旦經(jīng)營活動(dòng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流入就可能中斷，企業(yè)沒有足夠的資金償還債息，正是企業(yè)的這種無力償還的狀態(tài)，既為債權(quán)人又為出資者提供了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。一個(gè)企業(yè)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)越是趨向于短期，負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的功能就越強(qiáng);債務(wù)籌資的規(guī)模越大，債務(wù)籌資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的功能也越強(qiáng)。由于債務(wù)籌資具有到期還本付息的屬性，同時(shí)具有在企業(yè)中的治理作用，還由于還本付息的壓力，迫使企業(yè)必須要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，并針對可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有針對性的防范決策和有效控制，這就能夠?qū)μ岣咂髽I(yè)的經(jīng)營效率發(fā)揮重要的作用[ 5 ]?？梢韵胂笠粋€(gè)企業(yè)沒有負(fù)債籌資，沒有持續(xù)還本付息的壓力，又怎么能夠持續(xù)地顯露企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，這正是資本籌資所不能替代的作用。

（四）負(fù)債籌資具有以豐補(bǔ)歉性

傳統(tǒng)上以豐補(bǔ)歉都是指以現(xiàn)在的豐補(bǔ)未來的歉，既然如此，對稱地說也可以以未來的豐補(bǔ)現(xiàn)在的歉。老百姓現(xiàn)在存錢是為了以現(xiàn)在的豐補(bǔ)未來的歉，因?yàn)槿藗冊谇鄩涯陼r(shí)期往往收入高支出少，而在老年時(shí)期卻收入相對低支出相對高并且具有剛性。但企業(yè)和政府與上述個(gè)人情形正好相反。一般來說，企業(yè)和國家隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在未來收入的規(guī)模和質(zhì)量都會(huì)不斷提高，也就是所謂可持續(xù)穩(wěn)定高質(zhì)量增長。在這種增長的過程中，所面臨的基本問題就是資金短缺，如果僅僅依靠自身的積累，企業(yè)和政府在追求可持續(xù)穩(wěn)定增長的過程中可能陷入落后的境地，甚至被競爭淘汰出局，所以，企業(yè)和政府通常都會(huì)根據(jù)未來可持續(xù)穩(wěn)定增長的需要和可能取得的收入提前通過負(fù)債籌資的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營或者國家經(jīng)濟(jì)的超越式增長，成為領(lǐng)頭羊。這顯然是以未來的豐補(bǔ)現(xiàn)在的歉，其前提就是企業(yè)或者國家在未來的收入能力要比現(xiàn)在更為強(qiáng)大。近代以來美國的經(jīng)濟(jì)之所以能夠取得如此巨大的增長，不能不說美國的赤字經(jīng)濟(jì)或者說赤字財(cái)政在其中發(fā)揮了重要作用。美國政府在2016年的負(fù)債規(guī)模為19.97萬億美元，2017年的負(fù)債規(guī)模為21萬億美元，都超過了各自年份GDP的總量。不僅美國政府如此，美國的個(gè)人或者家庭也是如此[ 6 ]。我們所熟悉的美國人總是借錢消費(fèi)就是一種以未來的豐補(bǔ)現(xiàn)在歉的典型形式。從動(dòng)態(tài)過程看，美國人整體上將未來的收入用于現(xiàn)在的支出，即所謂借錢消費(fèi)，其結(jié)果是國民的幸福指數(shù)會(huì)相對較高，國民的購買力也會(huì)相對較高，這就是貨幣的時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹在其中所起的作用。

事實(shí)上，站在出錢者的視角，資本籌資是出資者將過去賺的錢投資于未來，而負(fù)債籌資則是用未來賺的錢投資于現(xiàn)在。從心理學(xué)的視角判斷，前者如果投資發(fā)生損失所形成的壓力顯然小于后者，原因在于，前者是已經(jīng)獲得收入的損失，損失了也不過是已有的喪失，而后者則必須在未來要取得收入，如果投資失敗而欠債仍然存在，必然會(huì)遇到持續(xù)的債務(wù)追索?？梢姡袁F(xiàn)在之豐補(bǔ)未來之歉與以未來之豐補(bǔ)現(xiàn)在之歉對企業(yè)所形成的壓力機(jī)制是全然不同的;并且以現(xiàn)在之豐補(bǔ)未來之歉，企業(yè)的出錢者可以采取資本投資的方式和債權(quán)出錢的方式，但以未來之豐補(bǔ)現(xiàn)在之歉，企業(yè)只可能采取負(fù)債籌資的方式。

正由于負(fù)債籌資具有上述屬性，企業(yè)通過負(fù)債籌資取得資金不能不說是一種具有比較優(yōu)勢的選擇，這意味著企業(yè)不可能沒有負(fù)債籌資。所謂去杠桿本質(zhì)上不是指企業(yè)不可以負(fù)債籌資、不可以沒有負(fù)債，而是指在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不少企業(yè)特別是國有企業(yè)由于經(jīng)營不善面臨到期不能還本付息的壓力，也就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要化解這一風(fēng)險(xiǎn)，從形式上看似乎就是要去掉債務(wù)，企業(yè)才有持續(xù)發(fā)展的可能。問題仍然在于，如果企業(yè)經(jīng)營不善不能得到根本、持續(xù)的改進(jìn)，債務(wù)何以能夠被去掉？除了破產(chǎn)清算，或者改變破產(chǎn)主體（債轉(zhuǎn)股、債換股），或者政府提供補(bǔ)貼以清償債務(wù)似乎別無他途。其實(shí)債務(wù)的根本問題不在于債務(wù)本身，而在于企業(yè)本身是否具備到期還本付息的能力，如果這一能力缺失，就會(huì)成為僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)去杠桿本質(zhì)上就是破產(chǎn)清算。

四、杠桿問題與去杠桿

在經(jīng)濟(jì)增速較快時(shí)期，企業(yè)由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)所帶來的效益，需要資金強(qiáng)勁，負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。但在經(jīng)濟(jì)增長趨緩并進(jìn)入新時(shí)代后，不少企業(yè)的經(jīng)營成果趨減，現(xiàn)金流量減少。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期不少企業(yè)已經(jīng)形成了高額的負(fù)債，國有企業(yè)更是如此。僅以2017年的數(shù)據(jù)可以看出國有企業(yè)的平均負(fù)債率是65.7%，相比2016年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，這是在國家提出去杠桿后所形成的數(shù)據(jù)，而在此之前，國企的平均負(fù)債比例要更高，有的企業(yè)接近90%。由于企業(yè)負(fù)債高企，經(jīng)營狀況差強(qiáng)人意，導(dǎo)致企業(yè)不僅沒有盈利，而且面臨到期不能還本付息的現(xiàn)實(shí)壓力，企業(yè)經(jīng)營難以為繼。從形式上看，企業(yè)面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是由債務(wù)較高引起的，如果沒有債務(wù)，即使企業(yè)經(jīng)營成果趨降也不至于出現(xiàn)企業(yè)到期不能還本付息，甚至進(jìn)入破產(chǎn)的境地。正因?yàn)檫@樣，就必須要去杠桿，也正因?yàn)橐ジ軛U，負(fù)債經(jīng)營就成為一個(gè)名聲不好的說詞，甚至讓人們產(chǎn)生了恐債癥。現(xiàn)在的問題是從實(shí)質(zhì)上看債務(wù)危機(jī)是否是由于負(fù)債本身所導(dǎo)致，去杠桿也就是去負(fù)債是否真的能去掉，更進(jìn)一步說是否必須去掉、去掉的方式最終來說只能是什么？有必要在理論上對這些問題進(jìn)行深入研究，以澄清事實(shí)、明確戰(zhàn)略。

（一）企業(yè)負(fù)債并不只是取決于企業(yè)的意愿

從總體上說，一個(gè)國家企業(yè)負(fù)債的高低并不是由企業(yè)的籌資意愿所決定，而是由兩個(gè)因素起關(guān)鍵作用：一是居民的儲(chǔ)蓄習(xí)慣決定了整個(gè)企業(yè)負(fù)債比例的高低。當(dāng)一個(gè)國家的居民把更多的錢用于儲(chǔ)蓄的時(shí)候，就會(huì)將用于消費(fèi)和投資后剩余的錢存于金融機(jī)構(gòu)，這樣企業(yè)要想取得更多資金，必然要從銀行貸款，負(fù)債的比例自然就會(huì)較高;當(dāng)一個(gè)國家的居民把更多的錢用于投資，這里主要是指資本市場的投資，那么企業(yè)要想取得更多資金，必然要更多地從資本市場發(fā)行股票（當(dāng)然也包括債券）取得資金，相應(yīng)的負(fù)債比例就會(huì)下降。典型的實(shí)例是美國和日本。美國居民的風(fēng)險(xiǎn)承受程度較高，他們更多的把錢用于資本市場投資，使得美國企業(yè)的資本與負(fù)債比例大體是7：3;而日本居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，他們更多的把錢儲(chǔ)存于銀行，使得日本企業(yè)的資本與負(fù)債比例大體是3：7。從這個(gè)意義出發(fā)，一國企業(yè)負(fù)債比例的整體狀況或者說是高是低是由居民的儲(chǔ)蓄習(xí)慣決定的。我國的居民從傳統(tǒng)上就有儲(chǔ)蓄的習(xí)慣與意愿，從而導(dǎo)致我國的企業(yè)不得不從銀行借款開展經(jīng)營活動(dòng)，我國企業(yè)的債務(wù)比例高就成為了必然。二是債權(quán)人的意愿決定了不同企業(yè)負(fù)債比例的高低。一個(gè)企業(yè)是否能得到貸款從根本上說不是取決于企業(yè)本身的一廂情愿，而是取決于債權(quán)人愿不愿意貸款，也就是債權(quán)人的意愿。債權(quán)人在貸款過程中必然要對企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果進(jìn)行預(yù)期，只有當(dāng)其確信借款人能夠到期還本付息時(shí)，企業(yè)才能從債權(quán)人處獲得放款。從這個(gè)意義出發(fā)，企業(yè)取得借款是已經(jīng)得到了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)控制。既然如此，一旦企業(yè)出現(xiàn)到期不能還本付息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人必須要對此承擔(dān)責(zé)任。從某種意義上說，債權(quán)人承擔(dān)的這種責(zé)任是促使債權(quán)人能夠有效控制企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生機(jī)制，正是這種機(jī)制促使債權(quán)人未雨綢繆，能夠?qū)J款的整個(gè)過程進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管控。如果債權(quán)人對貸款風(fēng)險(xiǎn)失察、對貸款風(fēng)險(xiǎn)管控不力，卻不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)或者說將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，顯然不利于資金市場機(jī)制充分發(fā)揮其作用。

這里的結(jié)論很簡單，一個(gè)企業(yè)負(fù)債的高低不是由企業(yè)自身的意愿決定的，要想把負(fù)債去掉存在事實(shí)上的不可能，否則企業(yè)很可能終止經(jīng)營;企業(yè)要想獲得負(fù)債也不是企業(yè)一廂情愿之事，而是取決于債權(quán)人的意愿，企業(yè)到期不能還債，不僅企業(yè)要承擔(dān)責(zé)任，而且債權(quán)人也必須要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此在市場經(jīng)濟(jì)條件下必須要強(qiáng)化債權(quán)人的責(zé)任意識(shí)以及最終承擔(dān)到期不能還本付息的損失，唯有如此，債權(quán)人對貸款的風(fēng)險(xiǎn)管控才能真正到位。

實(shí)際上從財(cái)務(wù)學(xué)原理看，負(fù)債作為一種杠桿既具有正面的杠桿效應(yīng)，又具有負(fù)面的杠桿效應(yīng)。企業(yè)必須要根據(jù)未來財(cái)務(wù)成果和財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)趨勢利用好財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)未來經(jīng)營活動(dòng)處于景氣趨勢時(shí)，就應(yīng)該增加杠桿;當(dāng)企業(yè)未來經(jīng)營活動(dòng)處于衰落趨勢時(shí)，就應(yīng)該提前減少杠桿。所以企業(yè)對于杠桿或者負(fù)債不是簡單的去杠桿或者降杠桿。現(xiàn)在之所以說去杠桿主要是企業(yè)的杠桿過高，與現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營狀況不太適應(yīng)，既然杠桿過高就應(yīng)該降下來，所以降杠桿就能更好地說明企業(yè)的現(xiàn)狀。如果從理論而言，就是要根據(jù)企業(yè)經(jīng)營變動(dòng)的趨勢調(diào)杠桿。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)趨向景氣時(shí)，必然要擴(kuò)大規(guī)模，從而增加杠桿;當(dāng)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)趨于衰落時(shí)，必然要減少杠桿。對企業(yè)而言最為關(guān)鍵的就是能夠研判企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)變動(dòng)的趨勢，尤其是在減少杠桿時(shí)，絕不能等到經(jīng)營活動(dòng)已經(jīng)衰敗時(shí)才降杠桿，這時(shí)亡羊補(bǔ)牢已經(jīng)晚也。相反，應(yīng)該在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)開始出現(xiàn)衰落痕跡時(shí)，就必須縮減生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模，相應(yīng)減少負(fù)債的規(guī)模，也就是對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必須要防患于未然。事實(shí)上許多國家或企業(yè)就明確規(guī)定在企業(yè)經(jīng)營景氣時(shí)，必須要提供各種風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，最突出的例子是企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)只要預(yù)期未來其價(jià)格存在下降的可能性，就必須提取減值準(zhǔn)備，這種減值準(zhǔn)備從本質(zhì)上說就是為未來到期還本付息提供準(zhǔn)備。

（二）企業(yè)沒有負(fù)債經(jīng)營就可能難以快速發(fā)展

任何一個(gè)企業(yè)僅僅依靠資本籌資，其發(fā)展壯大必然受到約束，一方面正如上面所述，企業(yè)要想得到充分的資金支持客觀上離不開負(fù)債籌資;另一方面負(fù)債籌資的種種屬性也需要企業(yè)進(jìn)行負(fù)債籌資。在民間流傳這樣的說法：沒雞下蛋最好，借雞下蛋次好，最差的是養(yǎng)雞下蛋。如果把這樣一種說法運(yùn)用到企業(yè)的經(jīng)營中就是沒有錢做經(jīng)營賺錢最好，借錢做經(jīng)營賺錢次好，靠自己賺的錢做經(jīng)營最差。也就是說一個(gè)企業(yè)如果能夠真正靠借錢賺錢是屬于比較好的企業(yè)，而完全靠自身的資本積累賺錢很可能導(dǎo)致黃花菜都涼了的境地，企業(yè)既可能做不大，還可能在競爭中被淘汰出局。所以問題的關(guān)鍵不在于企業(yè)能不能負(fù)債經(jīng)營，而在于企業(yè)能不能借到錢，企業(yè)能不能借到錢最終取決于企業(yè)在未來經(jīng)營活動(dòng)的發(fā)展趨勢，這決定于企業(yè)的經(jīng)營能力。

有一個(gè)典型的例子可以證明這一點(diǎn)。大家都知道北京房子的價(jià)格是很高的，而且一直在上漲。曾經(jīng)有一個(gè)大學(xué)畢業(yè)生畢業(yè)之時(shí)，買一套房子的價(jià)格大抵在20萬元左右，當(dāng)時(shí)大學(xué)生的工資并不高，這一大學(xué)生為了解決住有其房的問題，遵從傳統(tǒng)的習(xí)俗就開始存款而不是借款買房。當(dāng)存款達(dá)到20萬元時(shí)，房子的價(jià)格漲到了80萬元，這個(gè)大學(xué)生仍然遵從于存款習(xí)俗，靠自己攢的錢買房絕不貸款。過了幾年房子價(jià)格飆升，漲到了近500萬元，大家可以想象這個(gè)大學(xué)生如果靠攢錢買房，其結(jié)果是所賺的錢離買房目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)越來越遙遠(yuǎn)，甚至終身可能都買不起房子。正是在這樣的考量下，這個(gè)大學(xué)生才開始改變傳統(tǒng)的攢錢習(xí)俗，下狠心借款把房子買下來，雖然欠了幾百萬，但是幾年后房子的價(jià)格漲到了一千多萬。這個(gè)例子得出以下結(jié)論：這個(gè)大學(xué)生如果不借錢買房子，一定是終身買不起房;如果這個(gè)大學(xué)生剛畢業(yè)時(shí)借錢買房子，一定能夠在未來歸還房子的借款，而且購買房子的成本最低;盡管在房子漲到500萬元時(shí)才借款買房子，雖然還款壓力大大增加，但是至少由于房子的價(jià)格漲到了千萬以上，不僅能夠以房子的價(jià)格歸還欠款，而且還賺了一倍的收入，仍然說明負(fù)債籌資是多么必要，是何等有價(jià)值;最后問題仍然在于債權(quán)人為什么愿意向其貸款，關(guān)鍵在于債權(quán)人看到了房子漲價(jià)的必然趨勢，而作為買房者也預(yù)期到了房子漲價(jià)的趨勢，當(dāng)兩者的預(yù)期一致時(shí)，債權(quán)人與債務(wù)人的借貸交易就成為必然。在這里不得不進(jìn)一步說負(fù)債籌資或者說杠桿不是問題，問題在于負(fù)債籌資后所購買的資產(chǎn)變現(xiàn)后能否還本付息，無論是負(fù)債籌資還是資本籌資都只是一種企業(yè)獲得資金的形式而已，關(guān)鍵在于企業(yè)拿這些資金去做什么、取得的效益如何。

（三）企業(yè)應(yīng)更多地關(guān)注資產(chǎn)管理而不是負(fù)債管理

談債色變這顯然只是關(guān)注了負(fù)債形式上的風(fēng)險(xiǎn)，就是到期還本付息的壓力，而沒有關(guān)注負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)形成的實(shí)質(zhì)，也就是負(fù)債實(shí)質(zhì)上的風(fēng)險(xiǎn)。那么什么才是負(fù)債實(shí)質(zhì)上的風(fēng)險(xiǎn)？必須明確的是無論負(fù)債還是資本，都是企業(yè)獲得資金的一種形式。債權(quán)人和出資者向企業(yè)提供的資金通常都處于現(xiàn)金狀態(tài)，即便是以實(shí)物資產(chǎn)或無形資產(chǎn)入資企業(yè)，都必須進(jìn)行資產(chǎn)評估，而資產(chǎn)評估本質(zhì)上就是要確認(rèn)資產(chǎn)在市場上的變現(xiàn)價(jià)格，從這個(gè)意義出發(fā)債權(quán)人和出資者提供的資金沒有什么本質(zhì)差異，都處于現(xiàn)金狀態(tài)。既然債權(quán)人和出資者提供的資金都處于現(xiàn)金狀態(tài)，這顯然不是問題資金，不會(huì)內(nèi)生出債務(wù)不能還本付息的問題。因此問題就歸結(jié)為，當(dāng)企業(yè)獲得這些資金后用來干什么。

從資產(chǎn)負(fù)債表的兩方可以看出：負(fù)債與所有者權(quán)益一方表明了企業(yè)的資金從何而來，這些資金都處于現(xiàn)金狀態(tài);資產(chǎn)一方表明了企業(yè)通過負(fù)債籌資和資本籌資取得的資金用來干了什么，它是通過資產(chǎn)存在的形式予以體現(xiàn)。也就是說無論負(fù)債籌資還是資本籌資所取得的資金最終都會(huì)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的存在性，這種資產(chǎn)的存在性一方面表明企業(yè)用籌措的資金從事什么樣的經(jīng)營活動(dòng)，另一方面作為實(shí)體的資產(chǎn)在未來是否能夠變現(xiàn)。這兩者之間存在著密切的關(guān)系，資產(chǎn)在未來能否變現(xiàn)關(guān)鍵取決于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)方面選擇的正確性，只要企業(yè)運(yùn)用這些資產(chǎn)所生產(chǎn)的產(chǎn)品或者提供的服務(wù)能夠滿足市場的需要，資產(chǎn)就一定能夠變現(xiàn)。這種變現(xiàn)是以從產(chǎn)品或提供服務(wù)所取得的收入中以提取成本的方式得以實(shí)現(xiàn)的，任何籌資都會(huì)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，任何資產(chǎn)的使用都要提取成本。如果收入大于成本，就意味著資產(chǎn)的價(jià)值得以補(bǔ)償，籌資的本金得以收回，收入大于成本還能使籌資的本金獲得相應(yīng)的報(bào)酬。更進(jìn)一步說即使企業(yè)終止經(jīng)營活動(dòng)，只要資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)能夠順利地變現(xiàn)并得到一個(gè)相稱的溢價(jià)，負(fù)債與所有者權(quán)益一方所提供的資金不僅能夠被收回而且能得到相應(yīng)報(bào)酬。所以負(fù)債或者杠桿的所有問題就歸結(jié)為資產(chǎn)在未來能不能夠變現(xiàn)，負(fù)債之所以到期不能還本付息是因?yàn)橘Y產(chǎn)的變現(xiàn)能力出現(xiàn)了問題，負(fù)債沒有給企業(yè)惹禍，而是企業(yè)用負(fù)債所購買的資產(chǎn)惹了禍，這禍就是資產(chǎn)不能變現(xiàn)或者變現(xiàn)的數(shù)額不能保證還本付息的需要。從這個(gè)意義出發(fā)企業(yè)更多的不是去加強(qiáng)負(fù)債管理而是要加強(qiáng)資產(chǎn)管理，資產(chǎn)管理的最終目的是要保證資產(chǎn)能夠充足變現(xiàn)。

在償債能力的考核指標(biāo)中采用了資產(chǎn)負(fù)債比率，這一指標(biāo)實(shí)際上具有誤判的可能性。按照這一指標(biāo)企業(yè)的負(fù)債比例越高，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，這顯然是沒有將企業(yè)的負(fù)債與企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)聯(lián)系起來。如果將兩者聯(lián)系起來的話，往往會(huì)得到相反結(jié)論：當(dāng)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力很強(qiáng)的時(shí)候，即便是全額負(fù)債經(jīng)營也不會(huì)帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱的時(shí)候，即便是較低的負(fù)債水平也可能帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，資產(chǎn)負(fù)債比率指標(biāo)并不能直接反映企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，或者說企業(yè)到期還本付息能力的大小。只要企業(yè)的資產(chǎn)在未來的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營就不會(huì)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，正因?yàn)檫@樣企業(yè)必須要強(qiáng)化資產(chǎn)的變現(xiàn)能力管理。事實(shí)上，現(xiàn)在許多企業(yè)想去杠桿，但由于企業(yè)存量資產(chǎn)的變現(xiàn)能力很差，特別是僵尸企業(yè)的存量資產(chǎn)幾乎沒有多少能夠變現(xiàn)，因此債務(wù)本息的償還幾乎都是不可能的事情。既然如此，如果采取債轉(zhuǎn)股、債換股的去杠桿形式，它只是改變了破產(chǎn)的主體，即由債權(quán)人轉(zhuǎn)換為出資者。只有當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)通過去杠桿有可能通過未來的經(jīng)營活動(dòng)盤活，也就是能夠變現(xiàn)，那么這種出資主體的轉(zhuǎn)換才是有益的。實(shí)際上，對這類企業(yè)即便不是債轉(zhuǎn)股、債換股，而是采取延緩債務(wù)的形式也能夠達(dá)成改善經(jīng)營的目標(biāo)。

通過上述分析不難看出，去杠桿是我國企業(yè)特殊背景條件下提出的政策，由于杠桿難以去掉，可以改變?yōu)榻蹈軛U，再由于降杠桿是單向的，而杠桿又具有正負(fù)效應(yīng)，可以調(diào)整為調(diào)杠桿;負(fù)債籌資同資本籌資一樣只是一種籌資的方式，它們各自適用于企業(yè)經(jīng)營的不同條件;負(fù)債籌資并不只是取決于企業(yè)自身的意愿，最終取決于居民的儲(chǔ)蓄偏好和債權(quán)人的貸款意愿;負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)形式上在于負(fù)債到期還本付息的壓力，而實(shí)質(zhì)上在于負(fù)債所形成的資產(chǎn)在未來是否能夠充足地變現(xiàn)，所以加強(qiáng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的管理比之于負(fù)債的管理更為重要。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 紀(jì)敏，嚴(yán)寶玉，李宏瑾.杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定：理論分析框架和中國經(jīng)驗(yàn)[J].金融研究，2017（2）：11-25.

[2] 楊小靜，張英杰.去杠桿、市場環(huán)境與國企債務(wù)化解[J].改革，2017（4）：137-149.

[3] 婁飛鵬.金融領(lǐng)域高杠桿的深層次成因與去杠桿建議[J].西南金融，2017（6）：22-28.

[4] 張明，賀軍.中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化的潛在風(fēng)險(xiǎn)[J].金融市場研究，2013（5）：4-9.

[5] 鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫，等.我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（7）：102-117.

[6] 馬建堂，董小君，時(shí)紅秀，等.中國的杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2016，37（1）：5-21.

【基金項(xiàng)目】 國家社科基金重大項(xiàng)目“國家治理視角下的國有資本經(jīng)營預(yù)算制度研究”（14ZDA027）

【作者簡介】 謝志華（1959— ），男，湖南益陽人，博士，北京工商大學(xué)副校長，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、投資管理、審計(jì)理論等;李同輝（1994— ），男，湖南長沙人，北京工商大學(xué)碩士研究生，研究方向：公司治理