文 | 魯東侯

前期國(guó)際油價(jià)的持續(xù)走高乃短期因素所致。從中長(zhǎng)期看，有四大因素將抑制國(guó)際價(jià)格持續(xù)上漲。

2018年第四季度以來(lái)，國(guó)際油價(jià)一改前期震蕩上行趨勢(shì)，開始持續(xù)下跌。北美WTI和歐洲Brent兩大基準(zhǔn)原油期貨價(jià)格分別由75美元/桶和85美元/桶以上的近四年來(lái)階段性高點(diǎn)，大幅下跌至50美元/桶和60美元/桶左右，跌幅均超過(guò)30%。

筆者認(rèn)為，2018年前10個(gè)月國(guó)際油價(jià)持續(xù)走高是由于美國(guó)對(duì)伊朗制裁加劇、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量下降疊加OPEC延續(xù)“協(xié)議限產(chǎn)”等引發(fā)，從整體上看仍屬于短期因素作用。而從中長(zhǎng)期看，頁(yè)巖油引領(lǐng)全球原油供給潛力增長(zhǎng)、原油需求市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張受限、美元匯率預(yù)期升值和較高油價(jià)水平下的替代能源發(fā)展等因素，將抑制國(guó)際價(jià)格持續(xù)上漲。

頁(yè)巖油產(chǎn)量提升引領(lǐng)供給增長(zhǎng)

隨著國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)連續(xù)上漲走勢(shì)，全球油氣行業(yè)上游發(fā)展整體利好，更使得參與企業(yè)主體眾多、運(yùn)作靈活且完全遵照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的美國(guó)頁(yè)巖油開發(fā)迎來(lái)了新的機(jī)遇，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步引領(lǐng)全球原油供給增長(zhǎng)。從生產(chǎn)的角度看，2014-2018年間，美國(guó)頁(yè)巖油單桶完全成本在15%的內(nèi)部收益率下已由76美元/桶下降到50美元/桶，成本的大幅下降促使了其在現(xiàn)階段油價(jià)水平下產(chǎn)量的較高水平增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)能源信息署鉆井生產(chǎn)報(bào)告預(yù)測(cè)，2018年第四季度美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量將達(dá)到760萬(wàn)桶/日的歷史新高；二疊盆地仍是頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)的絕對(duì)主角，第四季度產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)350萬(wàn)桶/日。

從技術(shù)的角度看，本輪低油價(jià)期間不斷完善的頁(yè)巖油開發(fā)鉆完井技術(shù)在油價(jià)“回暖”階段有了更為廣闊的應(yīng)用空間。其中，單位面積鉆井?dāng)?shù)量大幅增長(zhǎng)，大于60口井的超級(jí)井場(chǎng)成為發(fā)展趨勢(shì)；“一趟鉆”能力持續(xù)提升，鉆完井周期不斷縮短，鉆完井成本有效控制；水平井水平段長(zhǎng)度逐年增長(zhǎng)，壓裂分段數(shù)和簇?cái)?shù)越來(lái)越多；支撐劑、壓裂液增產(chǎn)效果大幅提升；重復(fù)壓裂技術(shù)開展了規(guī)模化礦場(chǎng)實(shí)踐將大幅提高單井產(chǎn)量等。從投資和產(chǎn)業(yè)的角度看，技術(shù)進(jìn)步未來(lái)將進(jìn)一步提高頁(yè)巖油的投資效率，根據(jù)伍德麥肯茲專家測(cè)算，現(xiàn)階段美國(guó)約8000口已完鉆但尚未實(shí)施壓裂的生產(chǎn)井，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步即可節(jié)省約100億美元的投資；此外，頁(yè)巖油生產(chǎn)也遵循美國(guó)能源行業(yè)“小公司成技術(shù)、大公司上規(guī)?！钡漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，隨著殼牌、雪佛龍、?？松梨诤虰P等石油巨頭大規(guī)模介入頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)量未來(lái)也將持續(xù)增長(zhǎng)。

除頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)外，2017-2018年間，油價(jià)階段性回暖導(dǎo)致的全球上游勘探開發(fā)投資逐步提升，也將成為影響未來(lái)世界原油市場(chǎng)供給的重要因素。根據(jù)伍德麥肯茲公司分析，2018年以來(lái)，各類石油公司通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新降本增效、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并保持嚴(yán)格的投資紀(jì)律，已普遍適應(yīng)了50美元/桶的油價(jià)水平；而在布倫特油價(jià)60-80美元/桶的水平下，石油公司上游勘探開發(fā)投資力度將持續(xù)增強(qiáng)，開啟了石油行業(yè)新一輪投資周期。

原油需求市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張受限

近年來(lái)，為應(yīng)對(duì)氣候變化等問(wèn)題，國(guó)際社會(huì)達(dá)成了包括《巴黎協(xié)定》在內(nèi)的一系列全球性環(huán)境治理共識(shí)，且大多數(shù)國(guó)家都已在積極落實(shí)低碳發(fā)展。

《BP世界能源展望（2018）》報(bào)告估測(cè)，原油需求增速將逐步降低，可能會(huì)在2025年停止增長(zhǎng)；國(guó)際能源署根據(jù)氣候政策的急劇收緊而制定的可持續(xù)方案也指出，全球原油需求可能在本世紀(jì)20年代中期達(dá)到頂峰。而石油公司對(duì)相對(duì)清潔的天然氣業(yè)務(wù)的重視，從客觀上反映了其對(duì)油氣需求市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。此外，在需求端，為應(yīng)對(duì)全球性環(huán)境治理，現(xiàn)有技術(shù)和能源供給條件下，越來(lái)越多的LNG卡車、船舶和電動(dòng)汽車等投入使用，也將在近中期從一定程度減少原油消費(fèi)增長(zhǎng)。

能源利用效率的逐步提升是導(dǎo)致全球原油需求市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張受限的另一項(xiàng)重要原因。BP公司首席技術(shù)官大衛(wèi)·艾頓即表示，在能效提升方面，通過(guò)更高能效技術(shù)的普及，預(yù)計(jì)包括油氣在內(nèi)的全球一次能源消費(fèi)總量將降低40%；BP公司還預(yù)測(cè)，2035年汽車燃油能效提升能夠降低原油需求約1700萬(wàn)桶/日。事實(shí)上，2017年全球已有接近2400億美元的資金用于改善運(yùn)輸、工業(yè)等部門的能效提升，未來(lái)也將對(duì)全球油氣需求逐步產(chǎn)生抑制作用。

美元匯率升值預(yù)期從計(jì)價(jià)體系上抑制油價(jià)增長(zhǎng)

自2018年第二季度起，美元指數(shù)筑底反彈，總體呈現(xiàn)震蕩上漲走勢(shì)，目前基本穩(wěn)定在95以上。美元指數(shù)的走高主要有三方面原因：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向好，勞動(dòng)力市場(chǎng)保持收緊，特別是2018年第二季度，美國(guó)GDP高達(dá)4.2%，失業(yè)率低于3.8%，增加了美國(guó)通脹上行壓力，通脹回升保障了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的能力；二是美國(guó)實(shí)施減稅政策，高收益率國(guó)債供給明顯增加，進(jìn)而提升了美元資產(chǎn)的吸引力，有助于美元回流美國(guó)市場(chǎng)，加劇其它貨幣的貶值壓力；三是2018年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象，尤其歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱，通脹回升和寬松退出實(shí)踐低于預(yù)期，同樣刺激全球部分流動(dòng)性資本購(gòu)入美元資產(chǎn)；四是在美國(guó)特朗普政府打響“貿(mào)易戰(zhàn)”的背景下，部分避險(xiǎn)資金也將持續(xù)買入美元“避險(xiǎn)”，同樣將促使美元升值。

美國(guó)對(duì)其它主要貨幣的匯率走勢(shì)，也能夠反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美元匯率預(yù)期升值的信心。而從美元匯率進(jìn)入升值周期所持續(xù)的時(shí)間上看，自上世紀(jì)80年代以來(lái)，美元匯率兩次升值周期持續(xù)時(shí)間均超過(guò)數(shù)年，美元指數(shù)增長(zhǎng)比例達(dá)到50%-100%。可見，如果現(xiàn)階段美元匯率進(jìn)入新一輪上升周期的走勢(shì)得以確認(rèn)，美元或?qū)⒃谖磥?lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)維持強(qiáng)勢(shì)。

由于國(guó)際原油市場(chǎng)上現(xiàn)有的“原油—美元”計(jì)價(jià)體系，國(guó)際油價(jià)與美元匯率存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即使在市場(chǎng)上原油供給與需求雙方均沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化的情形下，美元匯率的波動(dòng)走勢(shì)在客觀上仍然可以直接造成國(guó)際油價(jià)的漲跌。也就是說(shuō)，美元匯率同樣是影響國(guó)際油價(jià)走勢(shì)的重要因素。因此，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健支撐美元匯率未來(lái)近中期穩(wěn)定升值的市場(chǎng)預(yù)期下，美元匯率將在其上升周期內(nèi)對(duì)國(guó)際油價(jià)產(chǎn)生一定抑制作用，同樣不支持油價(jià)持續(xù)上漲。

較高油價(jià)或?qū)⒁l(fā)顛覆性能源市場(chǎng)變革

從科技創(chuàng)新的角度看，歷史上，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)與各類石油公司的科技研發(fā)投資行為呈顯著的正向相關(guān)效應(yīng)。以石油公司上游板塊為例，其在高油價(jià)期間增加的投資，除了大部分用于提升勘探開發(fā)投資水平外，也有一部分用于加大對(duì)油氣上游相關(guān)理論和技術(shù)的研發(fā)，并在后期逐漸對(duì)油氣工業(yè)持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了較好的促進(jìn)作用。如果油價(jià)維持高位波動(dòng)，相對(duì)較高投入下的技術(shù)創(chuàng)新必將在未來(lái)油氣開發(fā)中發(fā)揮更大作用，可能通過(guò)新地質(zhì)理論、新勘探技術(shù)以及提高采收率技術(shù)等促使全球油氣產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)、成本持續(xù)降低，從而擴(kuò)大原油市場(chǎng)供給規(guī)模，最終抑制國(guó)際油價(jià)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

從替代能源的角度看，一方面，在2014年以來(lái)的本輪低油價(jià)期間，煤制油和生物質(zhì)制油等生產(chǎn)商為了克服低油價(jià)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不利影響，普遍在科技層面“苦練內(nèi)功”，單位產(chǎn)出的完全成本均較數(shù)年前有了較大幅度降低。如果國(guó)際油價(jià)維持較高運(yùn)行區(qū)間，市場(chǎng)上大部分煤制油、生物質(zhì)制油等產(chǎn)量將有較大提升，客觀上也將擴(kuò)大市場(chǎng)上原油供給，進(jìn)而影響國(guó)際油價(jià)高位增長(zhǎng)。

但另一方面，國(guó)際油價(jià)維持較長(zhǎng)時(shí)期高位運(yùn)行或?qū)⒔o全球石油工業(yè)帶來(lái)顛覆性變革。在高油價(jià)下，包括石油公司在內(nèi)的各類能源公司普遍加大對(duì)風(fēng)能、光電、光熱以及地?zé)岬确怯蜌忸惸茉吹年P(guān)注和投資力度。從歷史上看，2002年-2014年間全球風(fēng)能發(fā)電和光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)足增長(zhǎng)，在很大程度上源自國(guó)際油價(jià)強(qiáng)勁走勢(shì)的影響。

而在2014年至今，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步和管理優(yōu)化，部分風(fēng)電、光電等新能源項(xiàng)目成本持續(xù)降低，相對(duì)傳統(tǒng)油氣項(xiàng)目已初具競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)伍德麥肯茲公司統(tǒng)計(jì)，僅在2014-2016年間，雪佛龍、殼牌、?？松梨?、道達(dá)爾、埃尼和BP等7家國(guó)際石油公司已投資或計(jì)劃投資的低碳能源項(xiàng)目，平均內(nèi)部收益率接近15%，其中雪佛龍投資的風(fēng)電、太陽(yáng)能等低碳能源項(xiàng)目平均內(nèi)部收益率高達(dá)23%。

隨著國(guó)際油價(jià)的持續(xù)高位運(yùn)行和全球性環(huán)境治理的不斷深入，各類新能源可能迎來(lái)新一輪快速發(fā)展，將在能源供給端與油氣產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而沖擊國(guó)際油價(jià)上漲。而在需求端，長(zhǎng)期高油價(jià)也將刺激電動(dòng)汽車、共享出行等產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，如果其未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)一步向信息化和智能化演進(jìn)，必將使全球能源需求產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，石油需求可能銳減，或?qū)⒃谖磥?lái)中長(zhǎng)期對(duì)石油工業(yè)造成顛覆性影響，并從根本上改變國(guó)際油價(jià)的上漲趨勢(shì)。正如伍德麥肯茲公司指出，“如果自動(dòng)駕駛汽車到2030年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，并在2035年被廣泛接受，對(duì)原油需求的沖擊將遠(yuǎn)超過(guò)人們的想象。”