秦 杰

內(nèi)容提要：隨著私募基金的逐漸發(fā)展，我國對證券監(jiān)管，特別是私募監(jiān)管越來越重視，近兩年來雖然出臺了一些規(guī)范旨在明確私募的法律地位，但私募的性質(zhì)仍然爭論不斷，目前較為有力的觀點是信托關(guān)系說。目前有關(guān)私募基金監(jiān)管的觀點主要有公共利益、管制失靈、金融不穩(wěn)定假說和管制的辯證法等，監(jiān)管無益觀點較為合理。為優(yōu)化契約型私募基金的監(jiān)管可以通過梳理目前我國私募監(jiān)管中的盲區(qū)，確認(rèn)合格投資者的數(shù)量限制，分析基金管理人的財產(chǎn)混同問題等等，提出完善建議。

一、契約型私募基金的相關(guān)理論

（一）法律關(guān)系的性質(zhì)之爭

從基金的起源來看，其最早是在英國產(chǎn)生并逐漸開始發(fā)展。我國的私募基金盡管產(chǎn)生得比較晚，但是發(fā)展的速度越來越快，政府對其重視程度也越來越高。目前國內(nèi)對于契約型基金的法律定性仍然沒有統(tǒng)一的認(rèn)識，各種學(xué)說觀點不盡一致，其中比較有說服力的有以下幾個觀點：委托代理說、法律資源綜合說、物權(quán)二元結(jié)構(gòu)說以及信托關(guān)系說。

委托代理說認(rèn)為契約型私募基金是一種兩級契約。法律資源綜合說認(rèn)為契約型私募股權(quán)投資是將契約、有限責(zé)任公司和有限合伙公司等一系列組織形式進(jìn)行了多樣化的組合而成。物權(quán)二元結(jié)構(gòu)說是把私募基金關(guān)系劃分為兩種不同的法律關(guān)系，認(rèn)為契約只是其中的一種關(guān)系而已。在基金投資過程中，由部分當(dāng)事人對財產(chǎn)進(jìn)行管理，其物權(quán)卻屬于另外的主體。

信托說認(rèn)為基金投資契約是投資人與受托人二者之間一種特別的信托契約，雙方據(jù)此成立財產(chǎn)的信托關(guān)系并規(guī)范各方之間的權(quán)利和義務(wù)。筆者認(rèn)為財產(chǎn)信托說能夠更好地結(jié)合我國的基本國情，不僅符合私募基金的固有特征，還有助于治理我們當(dāng)前較為混亂的私募基金社會現(xiàn)狀。

從投資對象來看，契約型私募基金主要投資于一些企業(yè)股份。其常常都是以合同的方式設(shè)立的，通過合同對投資人的收益、基金管理人的權(quán)限以及托管人的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行自主的約定。在此約定之下，基金管理人的活動范圍也是有限的，其在對基金財產(chǎn)進(jìn)行管理時不能違反投資人約定。托管人根據(jù)契約只負(fù)責(zé)托管事宜，此外不承擔(dān)其他的權(quán)利義務(wù)。

（二）契約型私募基金國外相關(guān)理論考察

德國理論視角中的證券投資基金是一種雙層信托結(jié)構(gòu)，這是以二元論為基礎(chǔ)進(jìn)行理論解釋的結(jié)果。此時投資人在該基金法律關(guān)系中是作為實質(zhì)委托人而存在的，他們把財產(chǎn)委托給投資公司讓其進(jìn)行管理運作，而投資公司在把財產(chǎn)委托給保管銀行經(jīng)營的過程中是作為基金管理人而存在的。最后由投資人根據(jù)約定獲得一定的收益。從1956年德國頒布的《投資公司法》可以發(fā)現(xiàn)，其采用的就是該理論。德國主要采用委托合同理論來解決這一特殊的投資關(guān)系。但是，保管銀行與投資人之間并不具有委托合同關(guān)系。前述三者分別由信托、保管契約分別規(guī)范，這與實踐中三者之間的緊密結(jié)合關(guān)系不相符合。二元論的缺陷在于，一方面由于多個契約的存在反倒使基金法律關(guān)系更加復(fù)雜化，另一方面投資銀行所享有的權(quán)利義務(wù)并不適合用保管契約進(jìn)行規(guī)范。

圖1 契約型私募的基本構(gòu)架

瑞士的做法是把基金法律關(guān)系視為一個契約，這是一種“集合投資契約”，投資人和基金管理人可以對托管人專門約定也可以不約定。這種“集合投資契約”只涉及兩方當(dāng)事人，因此其法律關(guān)系認(rèn)定較為簡單，但基于契約而產(chǎn)生的獨立賬號實際上是獨立存在的。值得注意的是，此時托管人并不是該契約關(guān)系的當(dāng)事人，并對投資人承擔(dān)義務(wù)。托管人盡管會與該契約的另外兩方當(dāng)事人產(chǎn)生聯(lián)系，但是并不將其看作“集合投資契約”。從歷史來看，現(xiàn)在只有大陸法系中一些沒有建立信托制度的國家在采用這種模式。

英國一直以來的做法都是把基金看作一類集合投資。在這個集合投資中，基金管理人被單獨分離出來進(jìn)行規(guī)范，一般適用其他法律。而投資人與托管人之間的關(guān)系則被認(rèn)為是一種信托關(guān)系。英國模式的特點之一就是，沒有將證券投資法律關(guān)系作為一個整體考慮，而是將其劃分為兩個不同的契約關(guān)系。但需要注意的是，不同于其他國家，英國采用分理論來解釋當(dāng)事人關(guān)系，這也是由其雙重財產(chǎn)權(quán)法律制度所決定的。

日本和韓國并沒有對基金法律關(guān)系進(jìn)行分解，而是將其看作一個整體的證券投資契約，并且對此進(jìn)行明確的法律規(guī)定。雖說是一個統(tǒng)一的信托契約，但事實上仍然是以證券投資契約為核心展開的三方契約關(guān)系。從表面看，托管人確實應(yīng)當(dāng)是該信托契約的受托人。但實踐中的情況并非如此，基金管理人由于對基金財產(chǎn)享有廣泛的權(quán)利，因而在實質(zhì)上更接近于受托人的地位。投資人將基金財產(chǎn)交付予基金管理人是基于信任，也正是因為這份信任投資人可以就如何運用基金財產(chǎn)進(jìn)行指示。但是托管人并沒有這種信任存在，因此這種模式也存在缺陷。

（三）契約型私募基金監(jiān)管的理論分析

目前有關(guān)私募基金監(jiān)管的觀點主要有公共利益、管制失靈、金融不穩(wěn)定假說和管制的辯證法等。隨著私募基金在國際社會的快速發(fā)展，對其監(jiān)管就成為了一個十分重要的問題。近年來私募基金的發(fā)展已經(jīng)受到不同國家地區(qū)的廣泛關(guān)注，目前對其進(jìn)行監(jiān)管的觀點大致有三種：強化監(jiān)管、監(jiān)管失靈以及監(jiān)管無益。

公共利益理論認(rèn)為應(yīng)當(dāng)加強政府干預(yù)，由于市場失靈現(xiàn)象的存在，政府為了維護(hù)社會公共利益就必須加大對金融市場的監(jiān)管力度。其主要受到五種因素的影響：維護(hù)市場公正和效率；監(jiān)管的外部性、市場壟斷和公共產(chǎn)品市場；交易雙方市場信息的不對稱；金融合同的不完備性；交易成本問題。公共利益理論并不能合理地解釋金融領(lǐng)域中的一些問題，政府的監(jiān)管總是讓受益的那部分人受益，同時也使一部分總是承受監(jiān)管的不利。完全依靠政府監(jiān)管的成本太高，同時不適當(dāng)?shù)恼O(jiān)管也可能會對市場進(jìn)行扭曲，因此政府監(jiān)管并非解決市場失靈的最好辦法。

金融不穩(wěn)定假說認(rèn)為：首先經(jīng)濟(jì)活動有其固有的周期性，這對于市場經(jīng)濟(jì)來說是無法避免的，相應(yīng)的這種不穩(wěn)定性就成為政府干預(yù)的前提；其次從以往的歷史經(jīng)驗來看，政府干預(yù)可以在一定程度上保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行；最后金融系統(tǒng)本身具有不穩(wěn)定性，而政府監(jiān)管則能有效地應(yīng)對這種不穩(wěn)定性。

管制的辯證法的基本觀點是：除了市場失靈之外，政府也存在著“管制失靈”。在一定的社會經(jīng)濟(jì)條件下，管制措施旨在約束一部分市場主體，被管制者為了擴大自己的利益，往往會運用各種方法避開監(jiān)管措施。每當(dāng)管制者為了彌補漏洞而出臺新的措施后，被監(jiān)管者都會想辦法躲避管制，因此對于政府監(jiān)管要以一種辯證的眼光看待。

管制失靈理論的主要依據(jù)有政府尋租、管制成本、管制俘獲、利益集團(tuán)以及規(guī)制激勵等，它們從不同的角度論證了政府管制會失靈。尋租理論認(rèn)為，監(jiān)管者并不是所有的時候都能從利他的角度實施監(jiān)管，有時候反而會因個人利益或部門利益進(jìn)行政府尋租。管制成本理論主要從成本和效益的方面對這一問題進(jìn)行分析。管制俘獲與利益集團(tuán)理論認(rèn)為，監(jiān)管往往只能維護(hù)了某些利益集團(tuán)的利益，而且事實上長期維持同一個利益集團(tuán)的利益。規(guī)制激勵理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，認(rèn)為監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)以委托人的身份為被監(jiān)管者提供激勵機制。

監(jiān)管無益論主張嚴(yán)格的監(jiān)管措施使得金融效率低下，嚴(yán)重影響了金融業(yè)的發(fā)展，同時還以為交易雙方市場信息的不對稱和不完全也可能導(dǎo)致管制失靈的結(jié)果出現(xiàn)。金融監(jiān)管本質(zhì)上是一種行政管理行為，這就意味著監(jiān)管過程中必然會出現(xiàn)監(jiān)管失靈的現(xiàn)象。在完全抑制和完全自由化之間，尋求金融部門的合理定位，減少政府尋租的空間，筆者較為認(rèn)同監(jiān)管無益論的觀點。

二、契約型私募監(jiān)管過程中的困境

（一）監(jiān)管盲區(qū)

契約型私募基金的監(jiān)管并不是不存在，現(xiàn)有的制度體系一定程度上也具有監(jiān)管的作用。但這些規(guī)范在實踐中對于抑制私募市場混亂的作用十分有限，現(xiàn)有的監(jiān)管存在很多盲區(qū)。私募基金的根本局限在于，其本質(zhì)上只是一種多方當(dāng)事人之間的契約結(jié)合關(guān)系，而不是一個實在的法人實體。因此法律難以進(jìn)行有效的監(jiān)管。

從當(dāng)前的法律規(guī)制方面看，與公司制、有限合伙制在運作時都需要依法辦理行政許可手續(xù)不同，契約型私募基金并不需要工商局審批，只要當(dāng)事人之間的合同符合生效要件，不需要其他的條件基金就可以產(chǎn)生。簡言之，施行的是“先投后備”的監(jiān)管模式，基金的成立由當(dāng)事人自由意志決定，不受監(jiān)管，只需報監(jiān)管機構(gòu)備案即可。就其設(shè)立程序而言，現(xiàn)行法并沒有明確規(guī)定，以后在立法工作中應(yīng)當(dāng)予以完善。

如上所述，我國的契約型私募基金制度非常不完善，還存在很多的漏洞和缺陷。例如對于實踐中產(chǎn)生的嵌套使用不同類型私募基金類型的問題就沒有明確的規(guī)范，因此導(dǎo)致很多問題。為了推動金融發(fā)展，各個監(jiān)管機構(gòu)從各自部門角度出發(fā)來決定監(jiān)管與否，最后形成了有利益的“搶著管”、沒利益的“沒人管”的局面。

（二）投資人數(shù)量的限制

關(guān)于私募股權(quán)投資的主體數(shù)量，根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，公司制的私募股權(quán)投資人數(shù)至多不能超過五十人，這同時也限制了這一類型私募股權(quán)投資的規(guī)模。有限合伙制的私募基金在人數(shù)上也有類似的限制，其也是以五十人為上限。由于當(dāng)前契約型基金還處于初步發(fā)展階段，因此法律對其限制較為寬松，人數(shù)限制在二百人以下。

投資者具備什么樣的條件才能準(zhǔn)許其進(jìn)行私募投資？對于那些以契約形式匯集資金并用于私募基金投資的，在認(rèn)定投資者人數(shù)時以最終投資者的身份為準(zhǔn)。但是，所投資企業(yè)在IPO或掛牌時，對非證監(jiān)會監(jiān)管下的產(chǎn)品，需要穿透審查和打通計算；對于那些辦理了備案的，應(yīng)當(dāng)肯定其有效資格；針對證監(jiān)會監(jiān)管下非行政許可類型的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，雖然也在基金業(yè)協(xié)會備案，但仍要求穿透審核。

（三）基金管理過程中的財產(chǎn)混同現(xiàn)象

在契約型私募中，投資人之所以把財產(chǎn)投資出去，就是為了讓其他人（基金管理人）通過使用他的財產(chǎn)進(jìn)而使自己從中獲取收益。對于投資者來說，其最為關(guān)心的兩點就是，基金管理人運作基金的過程是否規(guī)范以及其從該基金運作中能夠獲得多大的收益。

就私募股權(quán)投資基金的設(shè)立以及其發(fā)行的程序來說，《暫行辦法》并沒有具體規(guī)定該類業(yè)務(wù)的行政審批程序，也就是說發(fā)行人只要符合現(xiàn)有法規(guī)的規(guī)定，就可以發(fā)行私募股權(quán)投資基金。行政審批程序等的缺乏，就要求基金管理人必須具備足夠的專業(yè)管理能力，否則便不能對基金進(jìn)行有效管理?；鸸芾砣司邆淞俗銐虻膶I(yè)管理能力，不僅是為了使基金財產(chǎn)獲得更大的收益，同時也是為了運用制度來規(guī)范基金管理人對基金財產(chǎn)的運作。

三、對契約型私募監(jiān)管的優(yōu)化建議

（一）私募基金分類監(jiān)管

分類監(jiān)管是我國目前采取的管理私募領(lǐng)域的主要方法。公司制和有限合伙制私募基金已經(jīng)在《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律中進(jìn)行了規(guī)定。此外，證監(jiān)會、中基協(xié)等發(fā)布的行政規(guī)章或者相關(guān)規(guī)范也是這兩類私募基金必須遵守的規(guī)范。鑒于目前契約型私募基金管理混亂的現(xiàn)狀，為了進(jìn)一步提高政府監(jiān)管的效益，一方面要對現(xiàn)有規(guī)范進(jìn)行細(xì)化；另一方面，可以合理運用中基協(xié)的力量，讓其承擔(dān)一部分監(jiān)管職能，這樣就可以協(xié)調(diào)各個監(jiān)管部門，避免監(jiān)管混亂或監(jiān)管缺位的情形出現(xiàn)。

私募基金分類監(jiān)管時要有所依據(jù)。以投資產(chǎn)品和交易市場作標(biāo)準(zhǔn)，分領(lǐng)域進(jìn)行區(qū)分監(jiān)管、隔離監(jiān)管。監(jiān)管措施要具有針對性，符合不同證券投資的特征。監(jiān)管措施其實是在不同的利益主體之間尋求平衡，在尋求平衡的同時也要注意降低制度運行的成本，這樣才能真正實現(xiàn)良好的社會效果。

根據(jù)《管理辦法（試行）》對于私募股權(quán)投資基金的管理具體要求，各地的證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)就各地的私募股權(quán)投資基金運作是否合乎規(guī)范進(jìn)行專項檢查。私募基金的管理運作過程首先必須合法，其次是要加強對基金管理人的有效監(jiān)管，這對于保護(hù)私募股權(quán)投資的投資人利益具有非常重要的意義。

（二）完善投資者的合格標(biāo)準(zhǔn)

現(xiàn)有法律對于投資者數(shù)量的限制較為機械，在實際適用中應(yīng)當(dāng)注意協(xié)調(diào)各方利益?？紤]基金以后通過上市或掛牌退出的，或者以定向增發(fā)為投資目的的基金，在設(shè)立時需要防范合格投資者人數(shù)超過200人限制而無法投資的風(fēng)險，防止基金投資不能實現(xiàn)。

我國的法律對于證券基金轉(zhuǎn)讓時不合格的投資人受讓證券的行為沒有明確規(guī)定，相關(guān)的部門規(guī)章也缺乏規(guī)范，在后續(xù)的立法中應(yīng)當(dāng)規(guī)定投資人不具有投資資格時對該行為的處理方式。法律應(yīng)當(dāng)保護(hù)合格投資人的利益，即便投資人的認(rèn)定程序存在瑕疵，也不能據(jù)此認(rèn)為交易無效，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)善意受讓人利益等原則肯定交易行為的效力。相反，不合格投資人所進(jìn)行的交易應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定無效，以此維護(hù)私募基金的正常秩序。

（三）提高基金管理人的專業(yè)化水平

在7+2監(jiān)管體系的背景下，中基協(xié)對于私募管理人的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，并開始實行分類監(jiān)管制度。私募股權(quán)投資基金的管理人必須選擇證券投資或股權(quán)投資等領(lǐng)域范圍中的一類進(jìn)行經(jīng)營，對于現(xiàn)有的不符合經(jīng)營準(zhǔn)許范圍要求的私募產(chǎn)品，將限制其進(jìn)一步發(fā)展。

實務(wù)中，私募管理機構(gòu)通常會增設(shè)一個私募管理機構(gòu)，由其對現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)之外業(yè)務(wù)進(jìn)行備案，但實際上仍然由一家私募管理機構(gòu)控制。這是對私募監(jiān)管措施的規(guī)避，法律應(yīng)當(dāng)明確禁止此種情形。

（四）嵌套使用多種類型私募基金

私募基金通常被分為三種類型進(jìn)行規(guī)制，但其各有優(yōu)勢，相互結(jié)合嵌套使用最為適宜。公司制私募基金一般比較適合投資人規(guī)模比較大的投資主體，在對其進(jìn)行規(guī)制時可以借鑒公司法的有關(guān)規(guī)定。與之相比，有限合伙制則更加簡便易行，契約型的操作空間更大，更為靈活。三種私募類型各有所長，如果將它們嵌套使用，將結(jié)合各自的優(yōu)勢實現(xiàn)最大的制度效益。同時，在嵌套使用多種私募類型時應(yīng)當(dāng)注意建立信息共享機制。