蔡詩韻

摘 要：公開市場操作是貨幣政策的主要操作工具之一，一般被各國央行用來管理政府和銀行系統(tǒng)間的現(xiàn)金流動情況和銀行系統(tǒng)內(nèi)部的流動性，從而引導(dǎo)和控制貨幣市場上利率的變動。先介紹了公開市場操作的現(xiàn)代貨幣理論基礎(chǔ)，詳細(xì)介紹了我國公開市場操作近十幾年來的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，然后對我國公開市場操作中存在的問題進(jìn)行了深入的分析，最后針對提出的問題，對進(jìn)一步發(fā)展和完善我國央行公開市場操作提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：公開市場操作;發(fā)展;貨幣政策工具

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.09.067

1 研究背景與文獻(xiàn)綜述

公開市場操作是央行實行貨幣政策的主要工具之一，央行通過在公開市場上買賣有價債券，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而引導(dǎo)和控制貨幣市場上利率的變動。我國同大部分發(fā)展中國家一樣，國債市場發(fā)展并不成熟，因此主要通過中央銀行債券來進(jìn)行公開市場操作。

由于我國公開市場操作實行時間比較短，其相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和配備制度不是十分完善，所以國內(nèi)學(xué)者一般是在技術(shù)層面上對其進(jìn)行研究。劉振東（2002 ）認(rèn)為央行已經(jīng)注意到公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)利率的作用，并有意愿通過操作干預(yù)市場利率。秦隴一、周麗華等（2002）認(rèn)為目前我國公開市場業(yè)務(wù)的傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生變化，由于利率市場化的影響，公開市場業(yè)務(wù)的傳導(dǎo)方式將由數(shù)量傳導(dǎo)型轉(zhuǎn)變?yōu)槔蕚鲗?dǎo)型。但隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和市場體制的不斷進(jìn)步，我國央行的公開市場業(yè)務(wù)還需要繼續(xù)的發(fā)展和完善。

我國公開市場操作已經(jīng)取得很大的進(jìn)展，但依然還有待進(jìn)一步發(fā)展和完善，這正是本文的研究內(nèi)容。

2 公開市場操作的現(xiàn)代貨幣理論基礎(chǔ)

最早在19世紀(jì)，公開市場操作被提出用于國庫收支的平衡，但其當(dāng)時并沒有成為貨幣政策的調(diào)控工具。

20世紀(jì)30年代爆發(fā)了持續(xù)的全球性金融危機(jī)，在這樣的背景下，凱恩斯貨幣理論應(yīng)運(yùn)而生。凱恩斯學(xué)派創(chuàng)造性的提出可以將利率作為政府的公開市場操作目標(biāo)，以控制利率為手段調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響產(chǎn)出和收入。

20世紀(jì)50年代，全球很多國家發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹。到了70年代，又發(fā)生了更加復(fù)雜的滯漲現(xiàn)象。對于這種情況，凱恩斯學(xué)派也無法提出有效的應(yīng)對策略。貨幣學(xué)派認(rèn)為，控制好貨幣供應(yīng)量才是解決通貨膨脹和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效方法。美國政府依據(jù)貨幣學(xué)派提出的理論，開始把貨幣供應(yīng)量作為公開市場操作的主要目標(biāo)，將公開市場操作帶上了一個更高的新的發(fā)展階段。

20世紀(jì)80年代，新古典主義貨幣理論出現(xiàn)了。新古典經(jīng)濟(jì)理論本身需要嚴(yán)格的假設(shè)條件，因此該理論缺乏實用性，也很難得到驗證，但新古典主義從微觀的角度和基礎(chǔ)上進(jìn)行分析的方式，有很大的借鑒意義。

3 我國公開市場操作的發(fā)展歷程

本節(jié)針對我國來公開市場操作發(fā)展的真實狀況，根據(jù)其操作方法和取得的實際效果，進(jìn)行了相應(yīng)的概括和分析。

首先，1994年到1998年是我國公開市場業(yè)務(wù)的啟動期與恢復(fù)期。我國的公開市場操作在這一時期啟動。

其次，1999年到2001年是其前期形成期。為了應(yīng)對金融危機(jī)，中國人民銀行在1999年調(diào)低了法定存款準(zhǔn)備金率，并增強(qiáng)了公開市場業(yè)務(wù)的操作力度和靈活性。2001年我國的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，我國央行更加有能力在外匯市場上進(jìn)行公開業(yè)務(wù)操作，我國公開市場操作開始初步形成。

再次，2002年至2005年是我國公開市場操作的快速成長期。在此期間，我國中央銀行開始靈活的采用多種組合，利用交易品種和交易期限的合理搭配，來解決一些由于偶然性因素引發(fā)的流動性問題，同時完善了公開市場業(yè)務(wù)的管理方法和交易制度。

最后，2006到2010年，是我國公開市場操作開始逐漸走向成熟的時期。比如，2006和2007年，我國央行主要通過公開市場操作來收緊貨幣供應(yīng)量。2009和2010年，我國央行加大了流動性的回收力度。在此期間，我國央行公開市場操作開始針對不同的經(jīng)濟(jì)形勢，通過靈活調(diào)整公開市場業(yè)務(wù)的操作力度和方向來進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。

2011年到2018年，我國央行不斷完善公開市場操作機(jī)制，開展公開市場業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新，我國公開市場業(yè)務(wù)以更快的速度走向了一個更加完善的階段。

4 我國公開市場操作發(fā)展中存在的主要問題

4.1 我國的市場機(jī)制不完善

公開市場操作在擁有完善市場化機(jī)制的基礎(chǔ)上它才能良好的進(jìn)行運(yùn)作。但我國目前的市場結(jié)構(gòu)并不是十分的完善，證券交易的各個市場之間未能有機(jī)結(jié)合，而是處于一種相互分割的狀態(tài)。同時我國商業(yè)銀行市場化的進(jìn)程也發(fā)展的十分緩慢，由于效率不能充分提高，所以一方面很難在市場經(jīng)濟(jì)的競爭中獲得勝利;另一方面又不能很快的對快速變化的市場做出準(zhǔn)確的應(yīng)對反映，這都會影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

4.2 我國央行公開市場業(yè)務(wù)交易工具的局限性

我國央行公開市場操作的主要工具都存在著一些問題。

（1）國債問題：我國國債在債券市場上表現(xiàn)并不活躍，無論是發(fā)行規(guī)模還是交易規(guī)模都比較有限，制約了我國央行公開市場業(yè)務(wù)的操作效力。而且我國的債券期限結(jié)構(gòu)不是十分合理，債券的品種不豐富，結(jié)構(gòu)也不均衡，主要局限于三到五年期的中期債券。由于缺乏短期和長期的國債發(fā)行，國債很難成為我國中央銀行有效利用的工具。同時在我國由于國債風(fēng)險程度很低，受到廣大個人投資者的青睞，但因其收益也較低，機(jī)構(gòu)投資者一般不愿意對其進(jìn)行投資。這限制了其流動性，影響了市場的交易活力，使公開市場操作無法有效的展開。

（2）中央銀行票據(jù)問題：中央銀行票據(jù)雖然具有較好的流動性和交易活躍性，但是一種臨時性的貨幣政策工具，其發(fā)行量要依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通貨膨脹的狀況，一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)正常，票據(jù)就要暫?；蛘咄Ｖ拱l(fā)行，所以發(fā)行難以長期的持續(xù)下去。

（3）政策性金融債券問題：政策性金融債券同我國國債的情況有相似之處，它也有著不合理的期限結(jié)構(gòu)，比如政策性金融債券的期限平均是5年，遠(yuǎn)低于貸款的平均10年的期限。政策性金融債券一定程度上來說是通過發(fā)行債券的方式來獲取新的資金來償還舊的資金，這樣一來其發(fā)行所要達(dá)到的目的就很難完全同貨幣政策的需求相一致。

4.3 有待完善的公開市場操作框架制度

近年來，我國公開市場交易商制度在逐漸完善，但現(xiàn)有的交易商制度還存在著某些方面的局限性。比如，作為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商的比例并不十分合理。另外，財務(wù)公司和保險公司作為金融體系的重要組成部分，但并沒有被納入一級交易商的范圍，這也顯然是不合理的。

另一方面，公開市場業(yè)務(wù)操作程序最重要的一個環(huán)節(jié)是決策環(huán)節(jié)。依據(jù)我國的現(xiàn)實情況，中國貨幣政策的決策權(quán)由國務(wù)院掌握，而央行只能在決策制定前給予國務(wù)院一些建議，并沒有獨立制定政策的權(quán)利。這不利于我國公開市場操作的發(fā)展和完善。

5 完善我國公開市場業(yè)務(wù)的對策

5.1 完善市場機(jī)制

只有介入更多的其他種類的金融主體，才能使公開市場操作更加靈活和有效率，所以，一些符合條件非銀行的金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)被逐漸吸納進(jìn)入債券交易市場。同時我們也應(yīng)該對進(jìn)入債券交易市場的非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和謹(jǐn)慎的考慮，因為非銀行金融機(jī)構(gòu)從事的金融業(yè)務(wù)一般種類繁多，而且差別較大。近年來，商業(yè)銀行占比過高的情況也在得到改善，證券公司、保險公司等其他主體已經(jīng)加入運(yùn)行。我們還可以將銀行和各種非銀行金融機(jī)構(gòu)共同組成同業(yè)拆借市場，這樣既可以增加公開市場操作主體的多樣性，又能加強(qiáng)兩個交易網(wǎng)絡(luò)的相互聯(lián)系。

5.2 交易工具的改善

（1）改進(jìn)國債的規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

中國人民銀行剛剛在債券市場實行公開業(yè)務(wù)的時候，采取的策略大多是防御性的和保守的。但隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，形勢發(fā)生了很大的變化，我國央行現(xiàn)在進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)變得更加積極和主動。因此，我們需要進(jìn)一步的適度擴(kuò)大國債的規(guī)模。

同時，我國央行應(yīng)當(dāng)發(fā)行更多的品種，使國債的期限結(jié)構(gòu)更加合理。比如，央行可以增加發(fā)行一些國債用于上市流通，特別應(yīng)該更加注重短期國債的發(fā)行。短期國債可以采取周期性的方式發(fā)行，這樣可短可長既便于靈活操作，還能解決季節(jié)性資金短缺的財政問題。另外，我國央行對于不同期限的國債可以設(shè)計短期貼現(xiàn)、中期還付本息、長期按年付息三種方式，對其相互協(xié)調(diào)配合的進(jìn)行使用，使我國國債的結(jié)構(gòu)得到改善，我國公開市場業(yè)務(wù)的效率得到提高。

（2）解決政策性金融債券的問題。

政策性金融債券本身也存在著一些問題。為了解決這些問題，我們發(fā)行政策性金融債券時不能僅僅將其作為解決債務(wù)問題的手段，而是要依據(jù)其自身的特點同整個貨幣政策相聯(lián)系。我國央行今后應(yīng)當(dāng)主要發(fā)行十年期的政策性金融債券，這樣可以同實際的使用期限相連接;另外，政策性金融債流動性較差，因此我們也要對其融資方式和來源進(jìn)行改進(jìn)。

（3）發(fā)展中央銀行債券的適度規(guī)模。

中央銀行債券現(xiàn)已成為公開市場業(yè)務(wù)重要的交易工具，因此需要保持一定的規(guī)模以便進(jìn)行操作。我國央行已經(jīng)根據(jù)公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，將部分在正回購操作中形成的未到期國債轉(zhuǎn)換為中央銀行債券，這種改進(jìn)方法取得了良好的效果。今后，我們應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策的需要繼續(xù)借鑒這種方法，其本質(zhì)上相當(dāng)于將未到期國債轉(zhuǎn)換為短期債券。一方面可以認(rèn)為增加了中央銀行債券的發(fā)行和短期債券的供給;另一方面增強(qiáng)了短期品種的流動性。同時，由于短期債券的特點是風(fēng)險程度較低，這種做法也更有利于央行對風(fēng)險的控制。

5.3 公開市場業(yè)務(wù)框架操作的進(jìn)一步完善

依據(jù)上文的分析，為了完善一級交易商制度，我們可以采取以下策略：首先，在一級交易商的機(jī)構(gòu)類型比例方面，可以適當(dāng)增加農(nóng)商行的比例，加強(qiáng)其在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。而隨著證券行業(yè)和保險行業(yè)的快速發(fā)展，證券公司和保險公司的所占比例也應(yīng)適當(dāng)增加，同時符合條件的其他非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以考慮納入體系。我國的商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量相比其他金融機(jī)構(gòu)都占有絕對優(yōu)勢，但由于其資產(chǎn)的性質(zhì)和經(jīng)營的業(yè)務(wù)都大致相同，會造成貨幣政策的傳導(dǎo)渠道過于單一，不利于政策多層次、縱深傳導(dǎo)，因此，我們需要增加一級交易商類型。其次，在一級交易商管理方面，我們需要改進(jìn)交易商成員入市、退市等制度的管理，禁止一切違規(guī)行為，創(chuàng)造一個公平公正的競爭環(huán)境。

同時，我國公開市場操作的框架制度存在一些問題，我國人民銀行在重大貨幣政策問題上并沒有決策的權(quán)利，只能從專業(yè)的角度向國務(wù)院提出建議。這種分配權(quán)力的方式不具有科學(xué)性，因為政府在制定貨幣政策時，會從全局出發(fā)，而央行則主要從技術(shù)角度來考慮問題，兩者由于出發(fā)點的不同，經(jīng)常會有不一樣的想法和觀點。我們可以在法律上授予我國央行一定程度上的決策權(quán)，與此同時，雙方可以充分的交流信息和意見，這樣可以保障政策制定的專業(yè)性，從而進(jìn)一步完善公開市場操作制度。

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