鄒小芃 胡嘉煒

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。由此，科創(chuàng)板開始正式進(jìn)入中國資本市場的視野。當(dāng)下我國進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)L型”的新常態(tài)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的不斷推進(jìn)下，產(chǎn)能出清接近尾聲，為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。而在新周期的起點(diǎn)上，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展、完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵在于發(fā)展一批真正具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、掌握核心技術(shù)、具有創(chuàng)新商業(yè)發(fā)展模式的產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板的推出恰逢其時(shí)。

雖然自二戰(zhàn)以來的全球化，由比較優(yōu)勢帶來的國際化分工合作大大促進(jìn)了世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高了各國人民的生活水平，但只要民族國家仍然存在，一旦全球政治環(huán)境生變，缺少自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、不具備尖端技術(shù)的國家就要面臨“落后就要挨打”的不利局面。中美貿(mào)易戰(zhàn)摩擦中的“芯片之殤”就為我們敲響了一記警鐘，一味從國外直接購買技術(shù)消化吸收，而不進(jìn)行自主研發(fā)的中低端加工制造之路已經(jīng)走到了盡頭。科學(xué)技術(shù)水平是一個(gè)國家的核心競爭力，更關(guān)乎國運(yùn)。即使前路艱難，也一定要堅(jiān)定地從中國制造走向中國創(chuàng)造。企業(yè)是技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的第一線，然而自主研發(fā)周期長、消耗資金量巨大、融資難度較大等問題卻令許多企業(yè)望而生畏;同時(shí)對(duì)于看好自主研發(fā)企業(yè)、對(duì)其進(jìn)行投資的PE、VC來說，投資周期長并缺乏良好的退出渠道，在很大程度上降低了其投資科創(chuàng)企業(yè)的積極性。科創(chuàng)板的推出將為科創(chuàng)企業(yè)的進(jìn)一步自主研發(fā)創(chuàng)新提供融資平臺(tái)、為投資科創(chuàng)企業(yè)的PE、VC提供良好的退出渠道，同時(shí)為中國投資者提供優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，使其能夠分享科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大的紅利。

穩(wěn)步推行注冊制

上交所科創(chuàng)板將試行注冊制而非主板市場的核準(zhǔn)制，但這并不意味著完全放棄核準(zhǔn)制中的實(shí)質(zhì)性審查，作為注冊制的試驗(yàn)田，科創(chuàng)板的步子不宜一步邁得過大。在實(shí)踐過程中可參考美國的“雙重注冊制”，對(duì)申請(qǐng)股票發(fā)行人的“形式審核”發(fā)生在美國證監(jiān)會(huì)（SEC）層面，而對(duì)發(fā)行人的“實(shí)質(zhì)性審核”則發(fā)生在各州政府層面。對(duì)于上交所科創(chuàng)板的初創(chuàng)階段來說，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)發(fā)行人進(jìn)行包括信息披露的程度、格式及內(nèi)容等在內(nèi)的合規(guī)性形式審核，而將對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)、是否達(dá)到科創(chuàng)板準(zhǔn)入門檻等實(shí)質(zhì)性審核下放到上交所。與此同時(shí)，注冊制的試行必須有充分的強(qiáng)制性的信息披露制度作為基礎(chǔ)，要在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易的各個(gè)環(huán)節(jié)注重信息披露的客觀性、相關(guān)性、完整性和邏輯性，為投資者判斷上市企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)提供充分的信息，進(jìn)而提高科創(chuàng)板市場的有效性。此外，還應(yīng)當(dāng)針對(duì)違反信息披露制度、損害投資者合法權(quán)益的違法違規(guī)行為建立完善的懲罰機(jī)制，提高上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)成本。

企業(yè)準(zhǔn)入門檻與科創(chuàng)板定位

2018年12月1日，由上交所就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制征求市場意見召集會(huì)員理事、監(jiān)事召開座談會(huì)，從研討的內(nèi)容來看，科創(chuàng)板的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)或可參考如下的五種維度：

第一種即為市值—凈利潤標(biāo)準(zhǔn)：市值不少于10億，連續(xù)兩年盈利，最近兩年扣非后凈利潤累計(jì)不少于5000萬;市值不少于10億，最近一年盈利且營收不少于1億;

第二種是市值—收入—研發(fā)投入標(biāo)準(zhǔn)：市值不少于15億，最近一年?duì)I收不少于2億，最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年應(yīng)收合計(jì)比例不低于10%;

第三種則是市值—收入—現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)：市值不少于20億，最近一年?duì)I收不少于3億，最近三年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)不少于1億;

第四種為市值—收入標(biāo)準(zhǔn)：市值不少于30億，最近一年?duì)I收不少于3億;

第五種則是維度較新也較模糊的一種考量：市值不少于40億，主要產(chǎn)品或市場空間大;經(jīng)國家有權(quán)部門批準(zhǔn)，取得階段性成果;獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額投資;醫(yī)藥企業(yè)取得至少一項(xiàng)一類新藥二期臨床實(shí)驗(yàn)批件;其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)，需具備明顯技術(shù)優(yōu)勢，符合一定標(biāo)準(zhǔn)。

值得注意的是，其中要求發(fā)行人引入戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者至少認(rèn)購發(fā)行股數(shù)的20%，持有期限5年，每年減持不超過認(rèn)購數(shù)量的20%（戰(zhàn)略投資者認(rèn)購不足的，則中止本次發(fā)行）。

從上述五種維度來看，科創(chuàng)板的門檻要高于新三板創(chuàng)新層和上海股交中心科創(chuàng)板（N板）的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。除了市值、盈利能力和研發(fā)投入等指標(biāo)外，科創(chuàng)板還應(yīng)當(dāng)對(duì)專利數(shù)量、是否為國家高新技術(shù)企業(yè)等條件設(shè)置門檻，從而使得科創(chuàng)板的定位更加清晰，避免出現(xiàn)類似于創(chuàng)業(yè)板在很長時(shí)間內(nèi)市值第一的企業(yè)主營業(yè)務(wù)是養(yǎng)豬的“窘境”出現(xiàn)，避免科創(chuàng)板與其他板塊市場同質(zhì)化現(xiàn)象的發(fā)生。

科創(chuàng)板的定位不同于深交所的創(chuàng)業(yè)板和2015年底上海股權(quán)交易中心推出的“科技創(chuàng)新板”（N板），創(chuàng)業(yè)板針對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的股票發(fā)行上市;N板則歸屬于場外市場，針對(duì)對(duì)象為地方區(qū)域內(nèi)的中小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè);而上交所科創(chuàng)板則應(yīng)將關(guān)注點(diǎn)放在科創(chuàng)型大藍(lán)籌企業(yè)上，同時(shí)積極吸引優(yōu)秀境外企業(yè)來華上市，扭轉(zhuǎn)諸如阿里等優(yōu)質(zhì)中國科創(chuàng)企業(yè)海外上市的局面。此外，科創(chuàng)板試行注冊制，針對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)，適當(dāng)放開對(duì)上市公司協(xié)議控制架構(gòu)（VIE）和同股不同權(quán)等限制，能夠填補(bǔ)滬深主板在這一領(lǐng)域的空白，拓寬科創(chuàng)型企業(yè)的融資渠道，進(jìn)一步完善我國資本市場的金字塔結(jié)構(gòu)。

科創(chuàng)板的推出將進(jìn)一步促進(jìn)PE、VC的發(fā)展

面對(duì)科創(chuàng)類企業(yè)研發(fā)、成長周期較長的特點(diǎn)，企業(yè)在科創(chuàng)板成功發(fā)行上市為投資科創(chuàng)企業(yè)的私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出提供了新的渠道，使其能夠更加積極地參與到科創(chuàng)類企業(yè)設(shè)立、發(fā)展、研發(fā)、壯大的各個(gè)階段之中。通過股權(quán)投資為企業(yè)注入“血液”的同時(shí)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)通過良好的退出渠道，私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠獲得較為可觀的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于那些僅僅依靠炒作概念進(jìn)行“擊鼓傳花”般博傻的投資模式。

此外，提升我國資本市場對(duì)科創(chuàng)企業(yè)、科創(chuàng)項(xiàng)目、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的定價(jià)能力，提升國際定價(jià)話語權(quán)是科創(chuàng)板推出的另一個(gè)重要意義?？苿?chuàng)企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行上市后，結(jié)合二級(jí)市場的交易情況對(duì)科創(chuàng)企業(yè)做出更為合理的估值，能夠減少僅依靠“炒作科創(chuàng)概念”而推高企業(yè)估值的現(xiàn)象發(fā)生，從而使得股權(quán)投資的一級(jí)市場的定價(jià)更加合理化，進(jìn)一步健全完善私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資環(huán)境。

科創(chuàng)板提供投資新機(jī)遇

從2018年12月1日，由上交所就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制征求市場意見召集會(huì)員理事、監(jiān)事召開的座談會(huì)的內(nèi)容來看，科創(chuàng)板對(duì)投資者的適當(dāng)性提出了50萬的準(zhǔn)入門檻以及6個(gè)月的A股投資經(jīng)驗(yàn)的要求。相較于新三板的500萬高門檻和2年以上證券、基金、期貨投資經(jīng)驗(yàn)，能夠使得部分個(gè)人投資者參與到科創(chuàng)板的投資中;同時(shí)相較于主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板對(duì)投資者的無門檻限制，科創(chuàng)板對(duì)于投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)的限制，能夠在一定程度上減少中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在科創(chuàng)板試行注冊制，證券交易所和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券質(zhì)量和證券發(fā)行人進(jìn)行形式性審核而非核準(zhǔn)制中的完全實(shí)質(zhì)性審查，更加注重信息的充分披露，將證券是否具有投資價(jià)值更多地交由投資者進(jìn)行判斷。在這一市場環(huán)境下，投資者需要有充足的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上市企業(yè)所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢有較為深入的跟蹤研究，而這些正是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢。因此，對(duì)于那些投資經(jīng)驗(yàn)和個(gè)人精力有限但又想分享科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展紅利的個(gè)人投資者來說，更加理性的選擇是通過參與公募基金、私募基金或者基金中的基金（FOF）的形式投資科創(chuàng)板，也可進(jìn)一步優(yōu)化我國股市以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)（根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月，我國股票市場中投資者賬戶數(shù)量共有14，565.10萬，其中個(gè)人投資者賬戶數(shù)量為14，529.83萬，占比達(dá)到99.76%），進(jìn)而提高市場的有效性。

更為重要的是，科創(chuàng)板的推出將為投資者帶來更多的投資選擇。具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新型商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)通過在科創(chuàng)板發(fā)行上市融到進(jìn)一步發(fā)展的資金，在企業(yè)不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也將回饋給投資者更大的紅利，這將在一定程度上改善當(dāng)前房地產(chǎn)市場接近行業(yè)頂部、A股市場持續(xù)低迷，投資者缺乏優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品的現(xiàn)狀。此外，科創(chuàng)板通過上市融資，將投資者手中的資金用于自主研發(fā)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本性作用。

在新常態(tài)下，科創(chuàng)板的推出以及注冊制的試行將大力助推我國科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展和壯大，提高我國自主研發(fā)和科技創(chuàng)新的實(shí)力，提升國際話語權(quán)，從而有助于我國經(jīng)濟(jì)長期健康穩(wěn)定發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)一百年”的偉大目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)中國夢。同時(shí)，科創(chuàng)板將進(jìn)一步完善我國資本市場的結(jié)構(gòu)，為我國投資者提供更多的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)、更多優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，使得投資者能夠分享科技創(chuàng)新和國家發(fā)展的豐碩成果。