(云南民族大學(xué) 云南 昆明 650500)

一、背景和選題意義

(一)背景

股票市場是金融的重要組成部分，其作為金融資源配置的重要平臺，在價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險分擔(dān)、激勵創(chuàng)新等方面具有獨特優(yōu)勢。目前，境內(nèi)上市公司近3500家，股票融資規(guī)模、并購重組金額均居全球前列，在促進轉(zhuǎn)型升級、脫貧攻堅、創(chuàng)新驅(qū)動、綠色發(fā)展等方面起到重要的推動作用。2018年三月份時，多位接受采訪的基金經(jīng)理表示，A股市場的生態(tài)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性變化，隨著A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)及主要對接“第三支柱”的養(yǎng)老目標(biāo)基金啟航，A股市場無論是資金端供給還是行情演繹都將發(fā)生深刻變化。他們認(rèn)為，在各類長線資金崛起的大背景下，A股去散戶化已是大勢所趨，借鑒海外市場歷史發(fā)展經(jīng)驗，機構(gòu)力量最終將在資本市場中起到?jīng)Q定性作用。

(二)選題意義

因為機構(gòu)投資者是營利為目的法人團體或組織，為更好的防范風(fēng)險和獲取更大的利潤會對投資企業(yè)經(jīng)營采取積極的監(jiān)管措施，促使企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，最終提高股票的收益率；另一方面，機構(gòu)投資者資金量龐大，擁有較強的專業(yè)知識和專業(yè)的投資團隊，其對信息的挖掘能力和分析能力均強于個人投資者，因而能根據(jù)公司的特質(zhì)信息快速，準(zhǔn)確對股票價值進行定位，促使股票價格逐步回歸股票價值，降低股票市場的波動。因此基本在所有的發(fā)達國家眼里，機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定股票市場的作用。然而在中國股市中，存在不少學(xué)者對機構(gòu)投資者是否具有熨平股票市場的作用，抱著懷疑的態(tài)度，特別是2015年股災(zāi)的發(fā)生之后。

本文試圖通過從通過比較中國股市上的機構(gòu)投資者和美國的機構(gòu)投資者，來解釋機構(gòu)投資者對股票市場的作用，使人們能夠更加清晰、準(zhǔn)確的評估我國機構(gòu)投資者在股票市場運行中所扮演的角色，希望能豐富和完善了公司證券學(xué)、投資學(xué)等學(xué)科的理論體系，能為未今后其他研究提供有價值的參考和借鑒。

二、機構(gòu)投資者的發(fā)展歷程

(一)中國機構(gòu)投資者發(fā)展歷程

我國證券市場經(jīng)過自1990年至今，用短短幾十年的時間完成了美國花費200年完成的事。在這幾十年，我國的機構(gòu)投資者經(jīng)歷了從零開始、逐步發(fā)展，并且經(jīng)歷快速發(fā)展到不斷壯大的發(fā)展過程?；仡欉@個過程,可以大體分為三個階段:

第一階段:起步階段(1990年——1997年)

1990年11月26日上海證券交易所和1990年12月1日深圳證券交易所的成立，標(biāo)志著中國證券市場的形成。1998年3月上網(wǎng)定價發(fā)行的基金開元和基金金泰兩支封閉式基金，封閉式基金的成立和運行，才可被認(rèn)為自此中國證券市場上有了真正的機構(gòu)投資者。在這一階段，證券市場上起主導(dǎo)作用的時個人投資者，只有少數(shù)投資者是機構(gòu)投資者。在這一階段，不管是機構(gòu)投資者還是個人投資者都缺乏相關(guān)的法律對其行為進行規(guī)范和約束，市場競爭處于不規(guī)范的階段。

第二階段:發(fā)展階段(1999年――2004年)

1999年管理層宣布允許國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股公司及上市公司和保險公司入市。自中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會宣布允許保險公司可以通過買入投資證券的證券投資基金的基金份額間接參與證券市場的投資后，保險公司開始通過買入證券投資基金份額間接向證券市場投入大量的資金，證券市場中的保險公司的資金量有了指數(shù)型的增長，從15億到209億，只用了3年時間實現(xiàn)14倍的增長。2001年9月，中國開放式基金成立。

第三階段：跨越式發(fā)展(2004年——至今)

2004年1月31日,國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱“國九條”)。“國九條”為培育和發(fā)展機構(gòu)投資者提出了政策,指明了方向,這政策的出臺標(biāo)志著我國機構(gòu)投資者進入了一個加速發(fā)展的新階段。同年10月，中國保監(jiān)會、中國證監(jiān)會宣布允許保險資金直接入市買賣股票。同年11月《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》的出臺,為企業(yè)年金進入資本市場做出了重要的制度安排,這一通知的出臺標(biāo)志著企業(yè)年金即將開啟入市閥門。自此中國機構(gòu)投資者開始進入跨越式發(fā)展階段，截止到2017年9月30日，A股散戶持股比重為35.83%，機構(gòu)持股比重為64.17%，與2004年12月31日機構(gòu)持股占市值的9.78%相比，有了6.56倍增長。

(二)美國機構(gòu)投資者發(fā)展歷程

美國機構(gòu)投資者從出現(xiàn)至今已有200多年的發(fā)展歷史。在這期間，機構(gòu)投資者經(jīng)歷了無到有,再到發(fā)展壯大。市場競爭也從一開始混亂不堪進步到現(xiàn)在的有序競爭。

第一階段：起步階段(19世紀(jì)末到20世紀(jì)30年代)

1792年5月17日，24個從事股票交易的經(jīng)紀(jì)人在華爾街一棵樹下集會，宣告了紐約股票交易所的誕生。但在1792年后100后，直至19世紀(jì)末，美國證券市場才出現(xiàn)第一批機構(gòu)投資者。這批機構(gòu)投資者是海外的機構(gòu)投資者，是英國政府為了規(guī)避風(fēng)險，獲取更大的利益而建立的海外投資公司。1921年美國仿照英國的海外投資公司集合運作資本，規(guī)避風(fēng)險的做法，成立國際證券信托基金，這標(biāo)志美國資市場上出現(xiàn)第一個屬于美國本國的機構(gòu)投資者，在此之前美國國內(nèi)并沒有自己的機構(gòu)投資者。這一階段,美國機構(gòu)投資者表現(xiàn)出如下特征:一是通過學(xué)習(xí)別人經(jīng)驗來發(fā)展機構(gòu)投資者；二是此時機構(gòu)投資者數(shù)量少,規(guī)模小，市值占比小，投資對象與領(lǐng)域匱乏，難以影響市場運行，無法熨平市場波動；三是由于有關(guān)法律體系不健全,市場機制不完善,市場上投機現(xiàn)象明顯，市場波動大。

第二階段：興起階段(20世紀(jì)30年代到70年代)

20世紀(jì)30年代美國機構(gòu)投資者逐漸興起。這一階段,美國出現(xiàn)多種類型的機構(gòu)投資者,他們在市場上選擇以求長期穩(wěn)定的投資策略,并進入了穩(wěn)定的運營時期。為此,美國政府適時頒布了一系列法律法規(guī)，逐步完善的法律體系也為美國機構(gòu)投資者的興起建立一個良好的發(fā)展環(huán)境。這一階段的機構(gòu)投資者主要是以投資股票證券為特征，在這一階段中小投資者為了降低風(fēng)險，減少損失，越來越多個人投資者選擇將自己的資金投入到各種機構(gòu)投資者手中。不過,此時的機構(gòu)投資者仍然有一個明顯的缺陷，即為了吸引更多中小投資者加入并保證資金的高效運作,主要采取短線經(jīng)營策略，因而市場上的長期投資者數(shù)量少,所占比重很小。另由于機構(gòu)投資者實力不足,當(dāng)被投資公司經(jīng)營情況出現(xiàn)短暫的低迷或股價暫時性走弱時，大多機構(gòu)投資者采取在股市上拋售股票，而不是采取“用手投票”策略，積極參與被投資公司的管理或者是在被投資公司處于低迷的時候仍然堅持持有股票，而會選擇放棄企業(yè)控制權(quán)。

第三階段：高速發(fā)展階段(20世紀(jì)70年代至今)

在這一階段，美國聯(lián)邦儲備發(fā)布的《聯(lián)邦規(guī)劃法案》限制非銀行金融業(yè)的發(fā)展，促使機構(gòu)投資者的擴張。在美國機構(gòu)投資者的持有市值比重不斷上升時，實行的養(yǎng)老金法案促使規(guī)模巨大的養(yǎng)老金把更多的資金投向長期固定收益證券。國際化和全球化的背景下，投資市場日益激烈的競爭一方面使得各類機構(gòu)投資者不斷實力，不斷創(chuàng)新管理方式。各種各樣的因素促使著投資市場上機構(gòu)投資者占據(jù)越來越大的比重,專業(yè)化程度和資金規(guī)模迅速擴增。20世紀(jì)90年代初期,美國機構(gòu)投資者持市值占比已達50%，就養(yǎng)老金、保險公司和投資公司的投資額就為9.5萬億美元。

三、中美機構(gòu)投資者不同及原因

對比中美機構(gòu)投投資者的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)——中國證券市場成立至今不到三十年，但其發(fā)展速度是讓世界上極大多數(shù)國家望其項背的。從無到有，截止到2017年9月30日，A股散戶持股比重為35.83%，機構(gòu)持股比重為64.17%。不能否認(rèn)中國證券市場發(fā)展速度快，中國的投資市場用短短三十年完成美國投資市場用了200年才完成的發(fā)展，這一成績讓我國所有國民值得驕傲。但所有人均得正確的認(rèn)識到，發(fā)展到今天不是只有成就，其中的不足更是值得警惕，需深刻分析造成這些不足的原因。不足有：

一是中國機構(gòu)投資者規(guī)模是得到跨越式的發(fā)展，但與之匹配的投資實力，風(fēng)險防范能力并沒有得到同步的發(fā)展。在這過去的三十年機構(gòu)投資者的投資實力確實得到很大的進步，但是其投資實力提升速度趕不上其規(guī)模的擴大速度，因此出現(xiàn)2015年6月的股災(zāi)。在2015年6月，我國證券市場上機構(gòu)投資者持有市值的比重已達到50%，但為什么仍然會沒有發(fā)揮任何穩(wěn)定股票市場運行，熨平股票市場波動的作用。究其原因有倆，一個是機構(gòu)投資者在面對風(fēng)險時的抗風(fēng)險能力不足；另一個是價值投資或者說長期投資的投資理念并沒有在機構(gòu)投資者中得到廣泛的應(yīng)用。這樣兩個原因?qū)е拢?dāng)被投資公司經(jīng)營情況出現(xiàn)短暫的低迷或股價暫時性走弱時，大多機構(gòu)投資者采取在股市上拋售股票，而不是采取用手投票策略，積極參與被投資公司的管理或者是在被投資公司處于低迷的時候仍然堅持持有股票，而會選擇放棄企業(yè)控制權(quán)。這樣的結(jié)果就是機構(gòu)投資者在股市走弱的時候，大量拋售股票，加劇股市的波動。最終造成今天部分學(xué)者對機構(gòu)投資者抗風(fēng)險的能力抱有懷疑，懷疑機構(gòu)投資者是否有穩(wěn)定股票市場的作用。其實機構(gòu)投資者確實有穩(wěn)定市場的作用，但目前在中國證券市場上機構(gòu)投資者也確實是沒有起到穩(wěn)定市場的作用。

二是中國目前的評價機制和衡量標(biāo)準(zhǔn)并不完善。目前絕大部分的機構(gòu)投資者處于一個誤區(qū)，即為了吸引更多中小投資者加入并保證資金的高效運作，主要采取短線經(jīng)營策略，因而市場上的長期投資者數(shù)量少,所占比重很小。對比美股市場和中國股市上的換手率能發(fā)現(xiàn)就整個股市而言A股的換手率差不多是美股的4倍，A股權(quán)益基金的換手率更是美股權(quán)益基金的11倍多。一般認(rèn)為由于投資者的頻繁交易，出現(xiàn)資金的快速進出，該股票的投資者的投機性較強，會導(dǎo)致股價起伏較大，風(fēng)險也相對較大。一般而言，新興市場的換手率要高于成熟市場的換手率。一個重要的原因是投資者的投資理念不強，投機性動機強，大部分中小投資者容易被短期的利潤所吸引，對股市上的風(fēng)險認(rèn)識不足，這樣就會促使機構(gòu)投資者采取短線經(jīng)營策略。

三是市場成立時間不夠長。這一原因不能說是中國股市的不足，但其確實是造成機構(gòu)投資者無法降低股票市場的一個原因。波動小的證券市場基本屬于成熟的證券市場，一個成熟的證券市場需要同時具備競爭度高、有序性強、市場機制靈活、富有效率幾大特征。而同時具備這些特征，不是僅僅依靠機構(gòu)投資者就能做到的。除機構(gòu)投資者之外，需要管理層建立健全的機制和體系、同時還需要證券市場的所有參與者具有正確的投資理念和規(guī)范的投資行為。這些都不是短時間內(nèi)就可以完成的，需要一定的時間去發(fā)展和完善。而在新興市場必然會出現(xiàn)大規(guī)模擴張，較多的新上市股票，投資者投資理念不強，制度不夠健全。這樣的環(huán)境中只靠機構(gòu)投資者是不可能很好的降低A股的波動。另一方面目前A股市場并沒有一個良好的環(huán)境讓機構(gòu)投資者去發(fā)揮其穩(wěn)定市場的作用。同時由于我國投資市場不夠成熟，投資者能夠選擇的投資產(chǎn)品不多，股市是他們?yōu)閿?shù)不多能夠理財?shù)牡胤健，F(xiàn)實環(huán)境迫使他們把大部分雞蛋放在一個籃子里。由于大部分雞蛋都在股市，因此當(dāng)他們意識到股市風(fēng)險來臨時，他們會驚慌，會急忙拋售手中的股票。環(huán)境的原因，讓投資者無法更好的分散風(fēng)險，這也是A股波動大的一個原因。

四、建議

(一)有關(guān)部門應(yīng)該大力發(fā)展壓力抵抗型機構(gòu)投資者。根據(jù)以往學(xué)者的實證檢驗和理論分析可以發(fā)現(xiàn)，目前中國的機構(gòu)投資者的長期投資理念尚未成熟，個股間存在高度的同步性，機構(gòu)投資者并沒有像發(fā)達國家的機構(gòu)投資者那樣，發(fā)揮其穩(wěn)定市場的作用。壓力抵抗性機構(gòu)投資者能有效傳遞長期投資理念，提高個股間的異質(zhì)性，穩(wěn)定股市，提高市場效率。

(二)有關(guān)法律部門應(yīng)該加快完善與證券市場有關(guān)的法律法規(guī)。一個股市成熟的一個特征就是具有一個比較完善的，針對股市的法律體系。利用法律的強制性，加強對股市的監(jiān)管，防止個別投資者對股價的操縱，保障合法投資者的權(quán)益。只有創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，股市才能穩(wěn)步發(fā)展。一個股市的穩(wěn)健發(fā)展必定得有完善的法律體系作為強大的支撐。

(三)應(yīng)該大力扶持優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在境內(nèi)上市，增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股的比例。統(tǒng)計2018年所有A股中共有87家上市企業(yè)被標(biāo)上ST；頻頻爆出的企業(yè)虧損，賣掉不動產(chǎn)使得年報利潤扭虧為盈；加上樂視網(wǎng)，假疫苗的長生生物等不良企業(yè)，能得出目前中國股市上的企業(yè)良莠不齊的結(jié)論。企業(yè)是股市的源頭，只有增加優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)的數(shù)量才是提高股市效率的根本方法，源頭不好，所有的政策都是治標(biāo)不治本。

(四)企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強要對產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，提高企業(yè)經(jīng)濟增長的速度、質(zhì)量與效益。一個華爾街的經(jīng)理人曾經(jīng)說過，他們對美國股市有很強的信心，是那種不動搖的相信。他說因為美國企業(yè)在不間斷的創(chuàng)新，一旦一個行業(yè)或者一個產(chǎn)品出現(xiàn)全新的創(chuàng)新，或者顛覆性的改造后，其是會對整個社會經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的推動，進而帶來新的增長點，而過去幾十年美國企業(yè)從來沒有讓他們失望過?；叵脒^去微電子、航天、生物工程以及能源和材料等行業(yè)，美國均走在世界前列。就連這兩年膾炙人口的3D打印也是，據(jù)此就能理解華爾街經(jīng)理人的信心由哪兒來。再看中國民營企業(yè)巨頭——華為，華為屬于一個不斷創(chuàng)新的企業(yè)，觀看其發(fā)展史能發(fā)現(xiàn)和發(fā)展現(xiàn)狀，我覺得因該沒有人能否認(rèn)華為是一個優(yōu)秀的企業(yè)。雖然華為不是上市公司，但是若是在中國能多一些像華為這樣的優(yōu)秀企業(yè)，肯定對穩(wěn)定股市具有不可忽略的作用。一方面這樣的優(yōu)秀企業(yè)有助于推動整個社會經(jīng)濟的發(fā)展，比如華為的5G技術(shù)，走在世界前列，讓許多國家不得不買華為的5G服務(wù)，進而給整個華為帶來巨大的市場利潤，推動中國經(jīng)濟的發(fā)展。若是中國能多一些像華為這樣的優(yōu)秀企業(yè)，這些優(yōu)秀企業(yè)的存在能向外界傳遞一個信息——中國的經(jīng)濟發(fā)展處于一個良好的狀態(tài)，折射到股市，也會使得股市處于一個良好的狀態(tài)。另一方面，優(yōu)秀的企業(yè)在股市中是活的源頭，能更好保障投資者的收益，投資者的收益得到保障，所謂的波動進而也能降低。企業(yè)應(yīng)只有加強自身的經(jīng)營管理，不斷的產(chǎn)品和技術(shù)進行創(chuàng)新，才能成為股市中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

(五)個人投資者應(yīng)當(dāng)強化與證券投資相關(guān)的專業(yè)知識。個人投資者是股市重要的組成部分，應(yīng)當(dāng)加強自身的專業(yè)素養(yǎng)才能在股市中立于不敗之地。