桑藍(lán)慶

合理的資本結(jié)構(gòu)是公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。但是長(zhǎng)久以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)這一嚴(yán)峻的問(wèn)題并沒(méi)有解決。企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，為企業(yè)提供了許多的融資渠道，例如向銀行、非銀行等金融機(jī)構(gòu)借債，發(fā)行債券和股票。本文以四川長(zhǎng)虹企業(yè)為研究的對(duì)象，研究其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題，希望對(duì)未來(lái)企業(yè)的發(fā)展具有理論和實(shí)踐的指導(dǎo)意義。

一、資本結(jié)構(gòu)理論概述

1.資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過(guò)不同渠道獲得的資金之間的構(gòu)成和比例關(guān)系。它不僅包括股東權(quán)益與負(fù)債之間的關(guān)系，而且包括非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債的構(gòu)成以及權(quán)益資本的內(nèi)部構(gòu)成與比例關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi)。不同的金融風(fēng)險(xiǎn)和資金成本構(gòu)成不同的資本結(jié)構(gòu)。資本成本是機(jī)會(huì)成本，指企業(yè)為獲得某種資本必須支付的價(jià)格。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于向資金供應(yīng)商籌集資金而導(dǎo)致的公司義務(wù)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。最低的資本成本和最小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了最佳的資本結(jié)構(gòu)。然而事實(shí)證明，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，資金成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往呈現(xiàn)一種反比例關(guān)系。因此，在企業(yè)的實(shí)際發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)條件和自身的要求，尋求一種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資金成本結(jié)構(gòu)比例合理的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)滿意原則而非最優(yōu)原則，選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)的生存和發(fā)展。

3.資本結(jié)構(gòu)理論。①凈收益理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)管理可以降低公司的資本成本。它主張利用外債來(lái)最大化企業(yè)價(jià)值，因?yàn)榧訖?quán)平均資本成本目前是最低的。然而，該理論存在過(guò)分強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿作用的缺陷。②凈營(yíng)業(yè)收益理論。該理論的觀點(diǎn)是總資本成本率不隨企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用變化，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生影響。選擇最佳資本結(jié)構(gòu)是沒(méi)有意義的。該理論過(guò)度夸大了金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，并未充分考慮資本成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。③傳統(tǒng)的折衷理論。該理論的觀點(diǎn)是企業(yè)可以借助財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲得最佳資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為存在財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)價(jià)值最大化。④最初的MM理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值并不直接相關(guān)。企業(yè)的資本成本與價(jià)值不會(huì)隨著債務(wù)的變化而變化。⑤修正的MM理論。在最初的MM理論實(shí)踐之后，將企業(yè)所得稅納入分析中，得出了修正的MM理論：債務(wù)越多，公司價(jià)值越大，股東的收益越大，公司的價(jià)值與負(fù)債成正比。⑥米勒理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)所得稅將會(huì)在一定程度上抵銷(xiāo)利息減稅。但是在正常情況下，利息減稅作用依然存在。所以，該模型得出結(jié)論：企業(yè)負(fù)債100%時(shí)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

4.資本結(jié)構(gòu)的模式。①保守型資本結(jié)構(gòu)。保守的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期負(fù)債占債務(wù)融資總負(fù)債的絕大部分。在保守的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的短期債務(wù)償還壓力得到緩解。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。由此可得結(jié)論：這是一種資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，但資本成本高。對(duì)于新興企業(yè)或者小規(guī)模的企業(yè)不失為一種較好的資本結(jié)構(gòu)。②中庸型資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的緩和意味著主權(quán)資本融資和債務(wù)融資的比例主要基于資金的使用，也就是說(shuō)，主權(quán)資本融資和長(zhǎng)期負(fù)債融資用于購(gòu)買(mǎi)機(jī)械等長(zhǎng)期資產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債用于辦公用品等流動(dòng)資產(chǎn)。同時(shí)，企業(yè)還必須在主權(quán)資本和債務(wù)資本融資之間保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。這是一種資本結(jié)構(gòu)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本都處于中等水平。企業(yè)根據(jù)其生存與發(fā)展的實(shí)際狀況，尋找合適的主權(quán)資本和負(fù)債資本融資的比例關(guān)系，選擇中庸型資本結(jié)構(gòu)。③風(fēng)險(xiǎn)型資本結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)型資本結(jié)構(gòu)是指在資本結(jié)構(gòu)中的主要是債務(wù)融資，流動(dòng)負(fù)債包括大量長(zhǎng)期資產(chǎn)。在這種資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)主權(quán)資本和資本成本的比例較低，但是企業(yè)將承擔(dān)大量債務(wù)，高貸款壓力，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能隨時(shí)破產(chǎn)。作為一種風(fēng)險(xiǎn)高成本低的資本結(jié)構(gòu)，必然會(huì)為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的高漲，只有在特殊的時(shí)期特殊的企業(yè)才會(huì)采用該資本結(jié)構(gòu)。

二、四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司的案例分析

1.四川長(zhǎng)虹公司的概況。①四川長(zhǎng)虹公司簡(jiǎn)介。四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司始創(chuàng)于1958年，前身是國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠，是中國(guó)“一五”期間的156項(xiàng)重點(diǎn)工程之一。1988年6月份進(jìn)行股份制改組，始將原廠凈資產(chǎn)擇為國(guó)家股12039.40萬(wàn)股，經(jīng)1988年10月到1990年3月三次公開(kāi)發(fā)行和1992年12月份向個(gè)人股東進(jìn)行配售，在1993年上市時(shí)總股份有19818.25萬(wàn)股。公司股票代碼600839，注冊(cè)資本有461624萬(wàn)元。②四川長(zhǎng)虹公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。四川長(zhǎng)虹的主營(yíng)業(yè)務(wù)有汽車(chē)電器、家用電器、照明設(shè)備、通信設(shè)備、家居產(chǎn)品、電子醫(yī)療產(chǎn)品、金屬制品、電子產(chǎn)品及零配件、數(shù)字監(jiān)控產(chǎn)品、文化體育產(chǎn)品、文化用品等以及房屋及設(shè)備租賃，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售與服務(wù)，房地產(chǎn)的開(kāi)服與經(jīng)營(yíng)以及進(jìn)出口貿(mào)易，企業(yè)管理的咨詢和服務(wù)，高科技項(xiàng)目的投資等眾多行業(yè)。③四川長(zhǎng)虹的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。公司將繼續(xù)進(jìn)行深化體制機(jī)制改革，積極推動(dòng)組織的業(yè)務(wù)流程和體制等相關(guān)事宜的調(diào)整，保障公司的順暢運(yùn)作，推動(dòng)品牌重塑和渠道改革，并且在加大對(duì)外開(kāi)放力度的同時(shí)積極推動(dòng)內(nèi)部的創(chuàng)新，繼續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品、行業(yè)和銷(xiāo)售組織以及商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。繼續(xù)培育和支持戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)，拓寬海外市場(chǎng)，促成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的建設(shè)。

2.資本結(jié)構(gòu)分析。四川長(zhǎng)虹2014年-2017年度的資產(chǎn)負(fù)債比率平穩(wěn)上升，2014年為67.70%，2015年為67.99%，2016年為66.54%，2017年為68.12%，而且都高于65%，但是每年增幅較小，在2017年資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)68%，達(dá)到68.12%，比上年增長(zhǎng)了1.58%。負(fù)債太高，債務(wù)管理的情況使公司承受償債的壓力。

由表可知四川長(zhǎng)虹的2017年流動(dòng)負(fù)債在四年中達(dá)到最高，總額達(dá)到4，154，935.42萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債比率達(dá)到93.23%。負(fù)債基本都是短期的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總體負(fù)債的50%比較合理。但是，在四川長(zhǎng)虹的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債占總體負(fù)債遠(yuǎn)超50%，2014年-2017年四年中，四川長(zhǎng)虹的流動(dòng)負(fù)債比例超過(guò)90%。流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高一般會(huì)降低企業(yè)的融資成本，但是必然會(huì)增加企業(yè)的短期債務(wù)還款壓力，從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)不合理，造成資金緊張，限制現(xiàn)金流的運(yùn)作，給公司發(fā)展造成壓力，不合理的資本結(jié)構(gòu)是造成四川長(zhǎng)虹企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的一個(gè)重要因素。

產(chǎn)權(quán)比率是衡量長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)，反映了債權(quán)人提供的資本與股東提供的資本之間的相對(duì)數(shù)量關(guān)系。2014年-2015年四川長(zhǎng)虹的產(chǎn)權(quán)比率在200上下，意味著這四年來(lái)四川長(zhǎng)虹的負(fù)債總額是所有者權(quán)益的200倍左右，它表明債權(quán)人提供的資本金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股東提供的資本金額。四川長(zhǎng)虹將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)可能實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。

通過(guò)以上分析，四川長(zhǎng)虹應(yīng)加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的改善，更加接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。四川長(zhǎng)虹長(zhǎng)期以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債比率較高且一直居高不下，截至2017年，四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)負(fù)債率上升到68%以上，流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到93.23%，資本結(jié)構(gòu)仍有問(wèn)題需要改進(jìn)。

3.四川長(zhǎng)虹資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題。①資產(chǎn)負(fù)債率較高。一般認(rèn)為，公司資產(chǎn)負(fù)債率的適當(dāng)水平是40%至60%，資產(chǎn)負(fù)債率為70%稱為警戒線。而四川長(zhǎng)虹四年的資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%以上，更甚者在2017年時(shí)達(dá)到68.12%，接近警戒線水平。②流動(dòng)負(fù)債率過(guò)高。流動(dòng)負(fù)債率反映了公司對(duì)短期借款的依賴程度。數(shù)值越大，公司對(duì)短期借款的依賴程度越大，四川長(zhǎng)虹目前的流動(dòng)負(fù)債率在超過(guò)90%，說(shuō)明四川長(zhǎng)虹短期債務(wù)壓力大，造成資金緊張，限制現(xiàn)金流的運(yùn)作，給公司發(fā)展造成壓力，不斷增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于四川長(zhǎng)虹的穩(wěn)定發(fā)展。造成四川長(zhǎng)虹經(jīng)營(yíng)困難。③產(chǎn)權(quán)比率過(guò)高。產(chǎn)權(quán)比率過(guò)高說(shuō)明四川長(zhǎng)虹的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力較弱，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方案。①優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)主要從負(fù)債的源頭和負(fù)債的期限兩個(gè)方面調(diào)整。對(duì)流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債的比率進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)債務(wù)重組的方法增加非流動(dòng)負(fù)債的比重，降低流動(dòng)負(fù)債的比重，將流動(dòng)負(fù)債還完后，要保持較低的流動(dòng)負(fù)債，增加合理的長(zhǎng)期負(fù)債的比例。但是，借入長(zhǎng)期負(fù)債是基于長(zhǎng)期負(fù)債的利率和償還期限的現(xiàn)實(shí)情況。同時(shí)，在符合債券發(fā)行的情況下，公司也可以發(fā)行債券，公司也可以與其他企業(yè)進(jìn)行合并，通過(guò)承擔(dān)債務(wù)的方式對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。②完善債務(wù)市場(chǎng)。穩(wěn)定、積極的債券市場(chǎng)可以為企業(yè)的發(fā)展提供相對(duì)寬松的環(huán)境，有利于企業(yè)融資渠道的拓展。與此同時(shí)，政府逐步放松對(duì)債券市場(chǎng)的控制，并且在政策制定上為企業(yè)的發(fā)展提供支持。例如，放開(kāi)額度限制;增加數(shù)量供給;減少對(duì)債券利率的約束;培養(yǎng)更加完善的二級(jí)市場(chǎng);提高公司債券的流動(dòng)性，提高債券的周轉(zhuǎn)率，增強(qiáng)債券市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力。積極保護(hù)債券擁有者的利益，增強(qiáng)投資者信心。③改善外部環(huán)境。優(yōu)化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，積極轉(zhuǎn)變政府對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)控方式。資本結(jié)構(gòu)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，良好的外部市場(chǎng)環(huán)境可以使企業(yè)在市場(chǎng)的引導(dǎo)下健康有序發(fā)展。完善債務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。由于公司債券是企業(yè)融資的重要渠道，政府應(yīng)該減少對(duì)債券市場(chǎng)的行政干預(yù)，通過(guò)發(fā)行程序的簡(jiǎn)化、發(fā)行條件的限制的降低、債券交易市場(chǎng)的規(guī)范等手段和方法來(lái)健全債券市場(chǎng)。明確市場(chǎng)參與者的責(zé)任和義務(wù)，規(guī)范市場(chǎng)主體的行為。增加債券類(lèi)型的發(fā)行，適當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組，以此來(lái)促進(jìn)企業(yè)的永續(xù)發(fā)展。上市公司可以通過(guò)與非上市公司的合并來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的相互補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的共同發(fā)展。④企業(yè)內(nèi)部努力。現(xiàn)代企業(yè)制度的建立不僅是治理企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、也是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的客觀要求。企業(yè)應(yīng)該在提高經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上，有效利用內(nèi)部資金，提高公積金的比例，擴(kuò)大自有資金的規(guī)模，使得自有資本準(zhǔn)備充足。通過(guò)更多的內(nèi)部資金，擴(kuò)大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以便接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)更加規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和管理效率，凝聚力和管理水平的提高的方式增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，一是調(diào)整債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，以此降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。二是增加非流動(dòng)負(fù)債比例，改善資本結(jié)構(gòu)。上市公司的債務(wù)融資與股權(quán)融資比例存在不平衡現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)增加長(zhǎng)期債務(wù)的比例。這樣一邊可以降低公司的代理成本和融資加權(quán)平均資本成本，使得財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用，一邊可以糾正資本結(jié)構(gòu)的失調(diào)，以此來(lái)保障債權(quán)人對(duì)公司的話語(yǔ)和控制權(quán)。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)）