管清友

簡單總結(jié)和回顧我們2017年年底對2018年的預(yù)判和現(xiàn)在對2019年的展望，可歸納為兩點(diǎn)：第一點(diǎn)，國內(nèi)情況相對是比較明確的，外部的沖擊相對是不明確的;第二點(diǎn)，凡是形成一致性預(yù)期的判斷從短期來看基本上都是錯的。

2018年確實(shí)是一個非常不平凡的年份。2019年我要講一點(diǎn)希望，所以今天我的主題叫《隧道的微光》。

盡管長期看來我們對中國經(jīng)濟(jì)充滿信心，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、人口質(zhì)量紅利等等，但毫無疑問我們的經(jīng)濟(jì)、市場在短期之內(nèi)都面臨比較大的壓力。

三大導(dǎo)火索加速風(fēng)險爆發(fā)

先看全球經(jīng)濟(jì)，2019年全球風(fēng)險可能會加速爆發(fā)，因?yàn)榇嬖谝韵氯髮?dǎo)火索：

一是金融緊縮。全球金融化紅利正在退潮，這個退潮不是因?yàn)?017年一年，也不是因?yàn)榍澳暌荒?，而是因?yàn)?008年以來這輪的金融上行周期到達(dá)了拐點(diǎn)。

和中國一樣，同樣是新興經(jīng)濟(jì)體的土耳其、阿根廷、印尼、南非這些國家都出現(xiàn)了問題，甚至原來的發(fā)達(dá)國家，也是歐洲次貸危機(jī)爆發(fā)地之一的意大利再次面臨債務(wù)危機(jī)，所以我們看到全球金融退潮的跡象沒有消失，并且還將持續(xù)若干年，如果說2018年是星星之火，2019年可能是烽火狼煙。

二是貿(mào)易緊縮。2018年對我們影響最大、討論最多的應(yīng)該是中美貿(mào)易摩擦，近期有一個好消息，那就是中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人通電話，又達(dá)成了一些共識，外交部發(fā)言人也對此作出回應(yīng)，這90天的談判到底能談到什么程度？會有哪些成果落地？我們不妨拭目以待。

但毫無疑問，就像基辛格先生前一段時間在北京說的，中美關(guān)系未來可能會形成一種新范式，但他沒有說這個新范式是什么，但有一點(diǎn)是肯定的，就是肯定回不到過去了，這個對于今天在場的很多企業(yè)家是一個非常有意義的判斷。

而且需要注意的是，美國發(fā)起的貿(mào)易摩擦不僅是針對中國，韓國、日本、加拿大墨西哥等國也未能幸免，是全球貿(mào)易沖突。如果說2018年只是全球貿(mào)易沖突的開始，2019年可能也不是結(jié)束。

三是實(shí)體緊縮。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，領(lǐng)先指標(biāo)全球制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下行。IMF將2018年增速預(yù)測從4月的3.9%下調(diào)到10月的3.7%，全球經(jīng)濟(jì)減速成為一致性預(yù)期。

在金融、貿(mào)易和實(shí)體緊縮的大背景下，全球資產(chǎn)盛宴終結(jié)，資產(chǎn)泡沫一個又一個的破掉。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年除了美元指數(shù)和天然氣在全球資產(chǎn)當(dāng)中是正收益之外，其他的資產(chǎn)幾乎全是負(fù)收益，這是自1929-1933年大蕭條以來第一次在資產(chǎn)市場上出現(xiàn)如此慘烈的場景。

具體表現(xiàn)為美股估值創(chuàng)新高，納斯達(dá)克在全球主要市場估值最高，正在高位盤整，波動加大;美國和日本房價接連調(diào)整，中國連北上廣深一線城市的房價由于調(diào)控和周期的因素，也出現(xiàn)了不同程度的下跌;比特幣出現(xiàn)崩盤式下跌，2017年年底，接近2萬美元，現(xiàn)在只有4000美元左右。

過度金融化催生資產(chǎn)泡沫

回到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，擺在我們面前最大的威脅是經(jīng)濟(jì)下行壓力，就像剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議所描述的“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”，這已經(jīng)不是學(xué)界的一個共識，是中央文件的一個判斷。主要表現(xiàn)在以下四個方面：

第一是房地產(chǎn)。因?yàn)榈禺a(chǎn)在整個投資當(dāng)中所占的比重太大，所以地產(chǎn)的調(diào)控、地產(chǎn)周期的下行會帶來非常大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

從供給端看，房地產(chǎn)開發(fā)投資主要是由土地購置支撐，由于土地市場遇冷，現(xiàn)已出現(xiàn)回落，剔除土地購置費(fèi)后房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比增速為負(fù)。

從需求端看，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，信貸收緊，商品房銷售整體處于下行周期，銷售處于相對低位。

第二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。過去經(jīng)濟(jì)主要是靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動，現(xiàn)在由于地方杠桿高企，地方隱形債務(wù)面臨清理風(fēng)險，再加上地方政府融資行為發(fā)生了很大變化，政府引導(dǎo)基金大幅萎縮，地方融資渠道受限，基建投資出現(xiàn)斷崖式下跌，通過加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入來拉動經(jīng)濟(jì)的方式難以為繼。

第三是出口。2018年原本貿(mào)易戰(zhàn)對出口影響非常負(fù)面，但是2018年的出口表現(xiàn)卻非常好，為什么呢？因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)都在搶出口，同時人民幣兌美元出現(xiàn)了一定程度的貶值，對沖掉了出口的壓力。但是2019年關(guān)稅開始征收或者中美貿(mào)易談判仍在進(jìn)行當(dāng)中的時候，出口會存在更大的不確定性，可能面臨更大的壓力。

第四是金融。現(xiàn)在整個金融領(lǐng)域發(fā)生了非常大的變化，金融周期的拐點(diǎn)其實(shí)發(fā)生在2016年，從指標(biāo)上來看，中國在那一年金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到了8.35%，高于美國和日本，中國過度金融化催生資產(chǎn)泡沫。

我們看到當(dāng)金融下行周期到來的時候，P2P出現(xiàn)暴雷、跑路，很多資產(chǎn)管理公司出現(xiàn)問題，整個行業(yè)開始出現(xiàn)產(chǎn)能收縮、失業(yè)裁員等跡象，所以宏觀指標(biāo)雖然是冷冰冰的，它一定是以微觀非常鮮活的個案呈現(xiàn)出來的，在這種情況我們怎么看待2019呢？我想大家一定會非常悲觀。

資產(chǎn)荒和核心資產(chǎn)的泡沫化

我們對2019年的基本判斷叫冰火兩重天，上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，現(xiàn)在市場最樂觀的估計，整個2019年經(jīng)濟(jì)增速大概在6.3左右的水平。

2018年三季度6.5的增速已經(jīng)是大大低于市場預(yù)期，6.3的增速預(yù)期還是市場相對比較樂觀的預(yù)期。但是我們恰恰希望2019年上半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一個相對的底部，2019年下半年經(jīng)濟(jì)能有所起色。

我們看到2018年四季度以來，無論是中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對經(jīng)濟(jì)工作做了一系列部署，可以說從經(jīng)濟(jì)走勢和資本市場的預(yù)判來看，經(jīng)濟(jì)的底部區(qū)域還沒有到來，但是政策底已經(jīng)到了，不光是對于經(jīng)濟(jì)政策的底部到了，市場判斷的政策底部也到了。

股市2500點(diǎn)大概率將是一個非常明顯的政策底部。2018年貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)，年初就開始降準(zhǔn)，釋放流動性，甚至有人預(yù)計2019年要降息。在2019年我們會看到一個非常奇特的資產(chǎn)配置上的現(xiàn)象，就是資產(chǎn)荒和核心資產(chǎn)的泡沫化并存。

一邊是資金端邊際寬松，由于政策糾偏和監(jiān)管放松，無論降準(zhǔn)還是支持民營企業(yè)發(fā)展釋放流動性，整個金融資金端是松動的。

另一邊是資產(chǎn)端，由于經(jīng)濟(jì)還處在下行周期，資產(chǎn)縮水仍在進(jìn)行當(dāng)中，即便是從股票市場上看，經(jīng)濟(jì)底沒到，所以業(yè)績底沒到，估值底也沒到，現(xiàn)在只有一個政策底，這會出現(xiàn)一個情況，再次出現(xiàn)資產(chǎn)荒和資產(chǎn)的泡沫化，20142015年的故事告訴我們，經(jīng)濟(jì)差，市場不一定差，因?yàn)橘Y產(chǎn)可能比資金收縮的更快。

但在這時候一定要注意風(fēng)險，大部分人在資產(chǎn)荒和核心資產(chǎn)泡沫化的過程中充當(dāng)了接盤俠，如2017年下半年買的藍(lán)籌股、白馬股，在2018年上半年投資的獨(dú)角獸，我2018年上半年還寫過一篇文章《莫讓獨(dú)角獸成為毒角獸》。

展望2019年，股票市場先業(yè)績出清，后估值反彈。伴隨經(jīng)濟(jì)接近底部區(qū)域，業(yè)績也將到達(dá)底部區(qū)域，出現(xiàn)業(yè)績出清，之前到達(dá)底部區(qū)域的估值隨之反彈。

所以很多人會問我2018年股票市場到這樣一個點(diǎn)位是不是到了底，我說這確實(shí)不是很好判斷，長周期來看確實(shí)到了大的底部區(qū)域，但是從未來一年來講我沒法告訴你這一定是底部，從道理上來講它一定會經(jīng)歷政策底、市場底、估值底、業(yè)績底，最后才是經(jīng)濟(jì)底的過程。

從估值水平上看，中美估值逐漸靠攏，A股歷史大底和美股歷史大頂可能會同時出現(xiàn)。我再強(qiáng)調(diào)一遍，股票市場從長周期來看估值水平確實(shí)不高，所以2019年對于很多手握現(xiàn)金的人來講確實(shí)是一個很好的抄底機(jī)會。

房地產(chǎn)市場核心房產(chǎn)泡沫回潮，邊緣房產(chǎn)泡沫出清。未來房地產(chǎn)市場分化會越來越嚴(yán)重，前一段時間我專門有一個發(fā)言，中國的房地產(chǎn)市場可能會呈現(xiàn)港股化，區(qū)域分化和企業(yè)分化越來越嚴(yán)重。

從統(tǒng)計指標(biāo)上來看，一線城市商品房銷售企穩(wěn)回升，二三四線邊際回落，特別是三四線城市由于棚改貨幣化安置透支了未來2-3年的購買力，未來市場缺乏支撐。所以如果說房地產(chǎn)市場有一點(diǎn)泡沫的話，它并不主要表現(xiàn)在一線城市，而是在三四線城市。

假如核心資產(chǎn)再度出現(xiàn)泡沫化，一線城市的房地產(chǎn)有可能再度成為核心資產(chǎn)的標(biāo)的，核心房產(chǎn)泡沫會回潮，邊緣房地產(chǎn)泡沫可能會繼續(xù)出清。

債券市場是2018是唯一的牛市，2019依然可期。在2019年，如果說其他資產(chǎn)相對是不確定的話，那債券市場相對是確定的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行周期，貨幣環(huán)境相對寬松，利率繼續(xù)下行，利率債的整體表現(xiàn)值得期待，可能會再出現(xiàn)一個牛市。

但需要注意的是信用債領(lǐng)域仍然會面臨很多企業(yè)償債問題，甚至出現(xiàn)很多債務(wù)的暴雷問題，不要急于拉長久期和下沉評級。

所以債券市場利率債是相對確定的，信用債存在一定的不確定性，這也是我們總結(jié)的未來一年資產(chǎn)市場的特點(diǎn)。

簡單總結(jié)和回顧我們2017年年底對2018年的預(yù)判和現(xiàn)在對2019年的展望，可歸納為兩點(diǎn)：

第一點(diǎn)，國內(nèi)情況相對是比較明確的，外部的沖擊相對是不明確的;第二點(diǎn)，凡是形成一致性預(yù)期的判斷從短期來看基本上都是錯的。