倪小丹

【摘要】? ? 我國對股份回購經(jīng)歷了嚴格禁止到相對放松的過程，2018年修訂《公司法》時在第142條引入了護盤回購制度，以法律形式相對完整地規(guī)定了我國股份回購制度的基本框架。本文從護盤回購的產(chǎn)生原因出發(fā)，分析其與債權(quán)人保護、中小股東保護的聯(lián)系，并提出護盤回購制度的完善建議。

【關(guān)鍵詞】? ? 護盤回購? ? 債權(quán)人保護? ? 中小股東保護? ? 庫存股

一、引言

股份回購是指公司按照一定程序買回流通在外的本公司股份。我國《公司法》于2018年正式修正，其中第142條立法修改關(guān)于股份回購的規(guī)定，增加了公司回購本公司股份的情形，并且規(guī)定了每一情形的前置程序要求、回購方式、回購后的處理方式等。但目前關(guān)于護盤回購的理論基礎(chǔ)及制度研究還不夠深入。故此，本文意圖從其對債權(quán)人、中小股東有何影響進行分析，以便從多角度提出完善我國股份回購制度的一些建議。

二、股份回購規(guī)定與護盤回購的引入

2.1股份回購的例外允許

股份回購?fù)ǔ１环伤?，原因在于：一來，其使得公司資本減少，公司資產(chǎn)抵債權(quán)人的保障力降低，損害債權(quán)人利益，有違資本維持原則和債權(quán)人保護的立法理念;二來，公司董事可能利用回購制度操縱股價，損害中小股東的利益;三來，可能出現(xiàn)公司危機時僅對部分股東進行回購，風(fēng)險由此轉(zhuǎn)嫁給其他股東，有違股東平等原則。1但股份回購也有其積極意義，可以幫助減少在外發(fā)行股份數(shù)，提高每股凈收益，恢復(fù)社會投資者的信心;可以幫助公司調(diào)整公司資本與財務(wù)結(jié)構(gòu)，防止公司資本過剩而導(dǎo)致資金閑置或浪費;可以幫助公司進行統(tǒng)一管理，降低被惡意收購的風(fēng)險。2因此，不少國家公司法原則上禁止、例外允許股份回購，例如法國、德國。相比于其他國家立法情況，我國允許股份回購的范圍較窄，但也有相應(yīng)的制度構(gòu)建。

護盤回購的出現(xiàn)則有賴于多種因素。

首先，資本制度的變化推動回購制度的發(fā)展。資本制度主要存在授權(quán)資本制、法定資本制兩種，授權(quán)資本制之下股份回購?fù)ǔ１辉试S，但在大陸法系所秉承的法定資本制之下，股份回購?fù)ǔ１唤埂＝┠陙?，法定資本制從實繳制到認繳制，已經(jīng)大有松動和軟化，往常原則禁止股份回購的理由，即股份回購會減少公司資本，影響債權(quán)人利益，已經(jīng)站不住腳?？梢哉f，公司資本制度的演進變化使得公司資本信用有所變化，這也為股份回購的發(fā)展提供了更多的空間。

第二，證券市場及參與者需要護盤回購來穩(wěn)定股價。在特定條件下通過回購，可以提高公司股價每股市值，從而緩解投資者的恐慌心理，增強信心，在一定程度上穩(wěn)定股價減少損失，從而維護證券市場穩(wěn)定。

第三，美國等先進國家的護盤回購實踐提供了成功經(jīng)驗借鑒。3

2.2我國引入護盤回購的背景與評述

《公司法》第142條第一款第（六）項所規(guī)定的護盤回購，又稱安定操作或市值管理，是指在特定情形下由公司買賣本公司股份，以穩(wěn)定本公司市值及證券市場穩(wěn)定。因此當股價普遍被低估時，實施回購計劃可以提升每股價值，從而向市場釋放正面信號，維護市場穩(wěn)定健康發(fā)展。4當然，在維護公司價值與股東權(quán)益的同時，我們應(yīng)當公司利益為重，防止穩(wěn)定股價措施濫用，且不得將其作為敵意收購的手段，也不得有內(nèi)幕交易和操縱市場，5即應(yīng)當綜合考慮多種因素，在“必需”的情況下方能進行護盤回購。6

我國對于股份回購的修改，有認為是對此前我國股市低迷、國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境變化的應(yīng)對。且部分上市公司為應(yīng)對股市低迷，采取由控股股東或董監(jiān)高增持股份的方案，故而此番引入護盤回購，主要目的在于穩(wěn)定股價、增加投資者信心。但也有認為這是形成股票市場基礎(chǔ)制度的需要，且我國《公司法》已在公司減資等事項上引入了回購，對《公司法》進行進一步完善是必然。7

需要注意的是，對于護盤回購，《公司法》第142條第1款第（六）項“上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”，將公司價值與股東權(quán)益并列，有學(xué)者認為是為了防止該措施的濫用。8

公司在進行護盤回購時，不僅應(yīng)當考慮股東在股市低迷時的利益保障，也應(yīng)當考慮公司利益是否會因股份回購而有所減損。公司股東及董事更不應(yīng)將個人利益置于公司利益之上。

三、護盤回購的法理：債權(quán)人與中小股東保護

3.1護盤回購與債權(quán)人利益保護

現(xiàn)代公司制度普遍奉行有限責任原則，即股東僅以出資為限對外承擔責任。一方面，公司日常經(jīng)營存在風(fēng)險，可能經(jīng)營不善損害公司債權(quán)人利益。另一方面公司，股東、經(jīng)理人等內(nèi)部人可能利用自身信息優(yōu)勢損害債權(quán)人利益，甚至牟取私利，減少公司資產(chǎn)，進一步惡化債權(quán)人利益保障情況。故此，公司法基于公平原則，需要將債權(quán)人保護作為公司法原理之一，并設(shè)置如法人人格否認等制度。

對于股份回購后的股份處置，世界各國主要存在直接注銷和收為庫存股兩種處理方式。直接注銷必然導(dǎo)致公司總股本較少，這意味著用于保障債權(quán)人利益的公司資產(chǎn)相應(yīng)減少，債權(quán)人保障程度降低。收為庫存股導(dǎo)致公司所有者權(quán)益減少，也會使得公司資產(chǎn)減少，債權(quán)人風(fēng)險提升。

因此，股份回購會影響到公司資本充實，從而影響債權(quán)人利益保護。但近些年來，大陸法國家逐漸受到英美法授權(quán)資本制的影響，不再秉承嚴格的法定資本制，公司資本維持原則受到挑戰(zhàn)。

例如，日本《公司法》放棄了資本維持原則，選擇充分、及時披露公司財產(chǎn)以代資本充實，并將股份回購納入股東自私自治范疇，放松了對債權(quán)人利益保護。為順應(yīng)世界趨勢，公司資本制度的演進變化使得公司資本信用有所變化，實際上是松動對債權(quán)人的保護。

在上述這樣的情況下，股份回購中債權(quán)人不得不面對公司注冊資本的減少，從而引起公司承擔責任的基礎(chǔ)進一步削弱的結(jié)果，因此允許股份回購后須對債權(quán)人對股份回購做出限制，加強對債權(quán)人的其他保護措施。有學(xué)者認為，對債權(quán)人利益的保護措施包括對股份回購的條件進行限定、對回購程序進行嚴格規(guī)定、對用于回購的資金進行限制，以及施加董事及公司管理人員以誠信等特別的義務(wù)。9筆者認可這種觀點。

3.2護盤回購與中小股東利益保護

股份回購對中小股東存在不利，主要表現(xiàn)在，一來，股份回購有利于公司利用該制度操縱公司股價，公司收回發(fā)行在外的股份，使得公司表決權(quán)總數(shù)減少，大股東控制公司所需股份數(shù)量也會減少，從而導(dǎo)致他們能夠輕易控制公司，公司控股股東與董事可以利用其地位優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，謀取個人私利，損害中小股東利益。10

二來，股份回購后可能會使某些股東具有特殊利益，不同種類的股東之間產(chǎn)生不平等的待遇或是出售股東分享公司支付的對價，而未出售股東則不可分享，違反價格公正原則和股東平等原則。11 中小股東利益受損的主要表現(xiàn)為：回購時被歧視，得不到很好的回購價格;被公司董事或其他控制人擠壓，喪失以更高價格出賣股份的機會;控股股東或董事利用信息優(yōu)勢等從公司回購中套現(xiàn)，謀取私利，將損失丟給中小股東。12

基于股份回購對中小股東的可能影響，各國公司均建立健全公司進行股份回購的程序、條件、回購價格等，有些國家還確立了股份回購中控股股東、董事對中小股東的信義義務(wù)，以限制公司及公司管理人員的權(quán)利，使股份回購規(guī)范化。13當然，中小股東權(quán)益保護是個綜合性命題，各國國家為此設(shè)立了諸如保護股東知情權(quán)、賦予股東訴訟權(quán)利等制度。

四、護盤回購的制度構(gòu)建

4.1護盤回購的域外法經(jīng)驗

從域外立法來看，為保護公司債權(quán)人的利益，護盤回購制度有嚴格的要求。首先，對股份回購的公司進行資格限定。股份有限公司必須在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、公司治理完善情況等方面達到原則性規(guī)定的標準，方可實施回購。

其次，對于回購程序，一般的股份回購須經(jīng)由股東大會決議，例外情況下可由董事會在明確規(guī)定股份回購的種類、數(shù)量及總額等的前提下作出決議。各國對于護盤回購的決策程序相對放松，通常由股東會或由董事會采取較為靈活的方式進行決議。

第三，關(guān)于護盤股份回購的方式，在我國立法和實務(wù)中，股份回購的方式有要約回購、公開市場回購和協(xié)議回購三種。多數(shù)國家將回購方式限定為公開市場，以防止大股東操作股價，以不公平的價格回購股份，損害公司利益。

第四，關(guān)于股份回購的資金來源，多數(shù)國家都對股份回購的資金來源進行了限制。就世界各國而言，股份回購的財產(chǎn)限制模式主要有盈余模式、保留收益模式、償債能力測試模式、可分配盈余且提列自己股份公積金模式。

第五，在護盤回購的事后監(jiān)管上，規(guī)定了特別的信息披露義務(wù)，信息披露的內(nèi)容包括股份回購者的個人信息、回購的目的、方式、價格、資金來源等，例如規(guī)定應(yīng)適時披露對公司經(jīng)營、投資判斷等有重大影響的信息。股份回購中信息披露應(yīng)該貫穿整個過程，披露內(nèi)容包括資金來源、回購定價、回購數(shù)量等。監(jiān)管應(yīng)著眼于實質(zhì)監(jiān)管，提高對公告內(nèi)容進行實質(zhì)性判斷、防止內(nèi)部交易和市場操縱的能力。14

最后，關(guān)于股份回購后自己股份的地位，由于公司的性質(zhì)不允許公司行使自己股份的權(quán)利，各國公司法采用限期內(nèi)注銷、不注銷但限制自己股份的表決權(quán)或者限期內(nèi)作為員工激勵的方式轉(zhuǎn)讓給員工三種方式。后兩種即庫存股制度。15

4.2我國護盤回購制度建議

1. 有關(guān)庫存股制度

我國的公司法不允許庫存股的存在，因此上市公司對護盤回購的股份履行減資程序，一定程度上抑制了公司利用這一資本運作工具的積極性。但是，全部注銷的制度過于嚴格。筆者認為，股份回購后如何處置，取決于回購后股份的用途，如果有用于員工激勵或其他用途的，可以按照一定比例留存部分股份作為庫存股。此時并不需要全部注銷回購后的股份，可以進行限期轉(zhuǎn)讓，可以讓公司在一定的時間段內(nèi)持有庫存股。

在我國放寬股份回購的同時，也滿足了公司的實際需求，如果庫存股作為股權(quán)轉(zhuǎn)換之用時，不但機動靈活還避免了股份增發(fā)帶來的時間成本股份膨脹引發(fā)的不利后果。

2. 有關(guān)回購資金來源

參照各國對回購資金來源的立法例，美國以特拉華州為代表的立法認為只要能保留法定資本，公司無論使用何種資產(chǎn)回購股份均可，即盈余模式;美國加利福尼亞州則規(guī)定除保留法定資本外，還需要保留分配股息利益的部分，實際上是將公司回購股份視為配發(fā)股利的行為;美國1984年模范商業(yè)公司法則采用償債能力測試模式，認為公司回購股份不得影響對債權(quán)人權(quán)益。鑒于此，有學(xué)者認為我國應(yīng)當以公司的償債能力作為標尺，即公司進行回購后應(yīng)該能清償公司所有債權(quán)（包括到期債務(wù)），且回購后公司總資產(chǎn)大于總負債。16也有說限定為一定比例的可分配盈余資金。筆者認為，由于護盤回購情形對債權(quán)人的影響，應(yīng)當對護盤回購的資金來源進行較為嚴格的限制，即采用償債能力測試模式，保證債權(quán)人權(quán)益。

3. 其他配套措施

護盤回購著眼于保護資本市場穩(wěn)定，關(guān)乎每個投資者或股東。對此，為切實保護股東利益，首先要建立信息披露制度，且將信息披露作為股份回購中的一項基本的制度，以保證公開透明。其次要借鑒英美法的公平標準，建立強化公司控股股東以及董事對公司股東、債權(quán)人的誠信義務(wù)制度 。第三，在前述基礎(chǔ)上可以簡化護盤回購的程序，從而給予董事會快速反應(yīng)的時間;可以放松護盤回顧的數(shù)量限制，多數(shù)地區(qū)明確上市公司回購股份不得超過公司已發(fā)行股份總數(shù)的百分之十，護盤回購則可以在一定范圍內(nèi)不受百分之十的限制。同時，為了避免程序簡化導(dǎo)致董事會借回購謀取私利，可以堅持現(xiàn)行“股份回顧的決議應(yīng)當經(jīng)出席會議股東的2/3以上通過”的做法。

五、結(jié)語

我國的護盤回購制度是在特定情形下產(chǎn)生的，其不可避免會影響到債權(quán)人權(quán)益和中小股東的權(quán)益。為維護資本市場的穩(wěn)定及健康發(fā)展，相關(guān)法律應(yīng)當盡可能地規(guī)范護盤回購的制度構(gòu)建，在此基礎(chǔ)上減少對股份回購的干預(yù)，優(yōu)化營商環(huán)境，發(fā)揮護盤回購的更大功效。