□ 高 健

2019年原油市場關(guān)鍵節(jié)點在年中附近，上半年減產(chǎn)的有效執(zhí)行或?qū)⒗瓌佑蛢r反彈。劉亞雄 攝

2019年原油市場關(guān)鍵節(jié)點在年中附近，上半年減產(chǎn)的有效執(zhí)行將拉動油價反彈，下半年供需關(guān)系再度轉(zhuǎn)入寬松及宏觀風(fēng)險，將施壓油價整體走低。預(yù)計全年行情將繼續(xù)呈現(xiàn)前高后低走勢，WTI均值在55～60美元/桶，布倫特均值在65～70美元/桶。

2018年國際油價整體呈現(xiàn)漲后回落走勢，前三季度油價在2017年下半年反彈的基礎(chǔ)上繼續(xù)攀高，并且布倫特于10月初沖至86美元/桶，刷新4年以來新高。而隨后原油市場遭遇內(nèi)憂外患，多重利空消息不斷釋放，引發(fā)市場情緒反轉(zhuǎn)甚至出現(xiàn)恐慌，導(dǎo)致原油價格自高位持續(xù)回落。美原油一度出現(xiàn)12連跌，創(chuàng)下史上最長連跌周期。至2018年末，布倫特價格重返50美元/桶低位，較年內(nèi)高點重挫近40%，創(chuàng)下2017年8月以來新低。2018年，WTI均值64.81美元/桶，比上年上漲27.3%；布倫特均值71.58美元/桶，比上年上漲30.64%。

影響2018年國際油價走勢的關(guān)鍵因素

2018年前三季度油價走高，主要受到原油供給端的持續(xù)支撐。歐佩克超額履行減產(chǎn)協(xié)議，引發(fā)全球原油庫存持續(xù)下滑，油市轉(zhuǎn)入供應(yīng)緊缺階段。與此同時，伊朗制裁引發(fā)市場高度擔(dān)憂，地緣風(fēng)險進(jìn)一步激化供需矛盾，油市看漲熱情被激發(fā)。而進(jìn)入四季度之后，原油市場消息面利空一邊倒，而且負(fù)面消息持續(xù)釋放。原油在期初高位回調(diào)之后，跌勢進(jìn)一步加劇，甚至導(dǎo)致市場產(chǎn)生恐慌情緒，看多資金大量撤出，做空資金不斷涌入，引發(fā)油價暴跌。

圖1 2018年國際油價走勢圖

1.超額減產(chǎn)引發(fā)供應(yīng)緊缺。產(chǎn)油國自2017年執(zhí)行的減產(chǎn)協(xié)議，經(jīng)過數(shù)輪延期之后，貫穿2018年全年。起初在被市場不看好的情況下，2017年歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率均值達(dá)到104%，完美落實減產(chǎn)承諾。而進(jìn)入2018年之后，得益于委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量的持續(xù)大幅下滑，歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行力度進(jìn)一步加大。2018年全年減產(chǎn)完成度高達(dá)140%！由于歐佩克原油產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的1/3，因此，在歐佩克原油大規(guī)模減產(chǎn)的助推下，全球原油市場供需關(guān)系出現(xiàn)質(zhì)變，由此前供應(yīng)過剩逐步過渡到供應(yīng)緊缺。

圖2 歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率

由于此前原油庫存大量堆積，減產(chǎn)落實半年之后，OECD石油庫存和原油浮倉開始持續(xù)減少，由此暗示原油供求關(guān)系出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，市場進(jìn)入供應(yīng)緊缺階段。而這也是2017年下半年以來國際油價持續(xù)沖高的最大利好基礎(chǔ)。

2.伊朗制裁擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。2018年5月，特朗普宣布美國退出伊核協(xié)議，并將對伊朗石油行業(yè)實施最嚴(yán)厲制裁。2011年美國及歐盟先后對伊朗實施制裁，導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量出現(xiàn)斷崖式下跌。而本輪制裁伊朗，雖然美國“孤軍奮戰(zhàn)”，但伊朗原油產(chǎn)量仍然出現(xiàn)快速下跌。在歐佩克減產(chǎn)已經(jīng)造成原油市場供應(yīng)緊缺的前提下，制裁伊朗引發(fā)原油供應(yīng)的快速收縮，進(jìn)一步加劇了投資者恐慌情緒，市場看多熱情激增，推動油價“空中加油”加速上沖。

3.預(yù)期反轉(zhuǎn)引發(fā)原油暴。2018年10月原油高位轉(zhuǎn)跌，首先始于市場對全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，進(jìn)而歐美股市大跌，原油期貨對前期超買進(jìn)行修正。隨后，突發(fā)卡舒吉遇害事件，沙特立場反轉(zhuǎn)，聲稱將最大限度利用原油剩余產(chǎn)能以保障市場供應(yīng)穩(wěn)定。沙特、俄羅斯和美國三大產(chǎn)油國產(chǎn)量均創(chuàng)新高，使得市場看多預(yù)期進(jìn)一步降溫。而進(jìn)入11月之后，特朗普宣布對伊制裁正式生效，但同時給予8個國家和地區(qū)豁免特權(quán)，涵蓋伊朗原油出口總量近80%。2018年原油市場最大的利好預(yù)期便來自伊朗制裁，而最終伊朗制裁結(jié)果遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，市場看多熱情被澆滅，做空資金大舉涌入，推動原油繼續(xù)放大跌勢。

圖3 全球原油庫存走勢圖

總之，2018年原油前半段的沖高行情，主要建立在供給端繼續(xù)收縮及進(jìn)一步收縮預(yù)期的基礎(chǔ)之上。而四季度原油快速暴跌，則是原油供應(yīng)再度過剩，供給收縮預(yù)期發(fā)生反轉(zhuǎn)，基本面持續(xù)利空，宏觀面風(fēng)險不止，內(nèi)憂外患之下引發(fā)原油崩盤。

2019年原油市場要點解析

2017年至今，原油雖然經(jīng)歷先漲后跌行情，且波動幅度巨大，但其背后邏輯仍然著眼于供給端，以及由供給端向外延伸的地緣風(fēng)險。因此，2019年原油市場仍然需要圍繞供應(yīng)面進(jìn)行分析。

1.新一輪減產(chǎn)協(xié)議能否繼續(xù)有效落實

過去兩年國際油價的反彈行情，最大的利好建立在OPEC減產(chǎn)的基礎(chǔ)之上，減產(chǎn)的有效推進(jìn)成為供求關(guān)系調(diào)整的根基。2018年末，雖然幾經(jīng)波折，產(chǎn)油國仍然克服困難，在前期減產(chǎn)協(xié)議的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步加大減產(chǎn)力度。協(xié)議定于2019年1月生效，減產(chǎn)規(guī)模為120萬桶/日，減產(chǎn)執(zhí)行時長為6個月，減產(chǎn)效果將在2019年4月進(jìn)行評估。

雖然產(chǎn)油國再一次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，但與上一輪減產(chǎn)協(xié)議相比，本輪減產(chǎn)協(xié)議所處的行業(yè)背景有了變化。首先，得益于前期減產(chǎn)行動的有效執(zhí)行，全球原油庫存目前已經(jīng)降至過去5年均值水平附近。與上一輪減產(chǎn)行動相比，當(dāng)前原油市場供需面并不存在嚴(yán)重矛盾，過剩程度相對偏弱，所以減產(chǎn)行動的緊迫性并不強。其次，雖然2018年四季度國際油價暴跌，但目前油價所處水平對產(chǎn)油國而言，仍然可以接受，暫時不會引發(fā)嚴(yán)重的財政赤字壓力。所以相較于上一輪而言，本輪減產(chǎn)協(xié)議的驅(qū)動力相對偏弱，尤其是在伊朗、委內(nèi)瑞拉等國被列入豁免名單的情況下。此外，雖然俄羅斯在減產(chǎn)協(xié)議上簽字，但其國內(nèi)油企對此仍然持有排斥態(tài)度。因此，2019年減產(chǎn)協(xié)議落實程度存在一定風(fēng)險。不過，由于當(dāng)前原油供求矛盾相對偏弱，原油庫存處于正常水平，所以，新一輪減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行之后，油價的反應(yīng)要快于2017年（7個月），而且減產(chǎn)所釋放的利好有望集中在上半年尤其是一季度出現(xiàn)。

2.頁巖油何時掀起新一輪增產(chǎn)潮

美國頁巖油產(chǎn)量目前仍在延續(xù)增長勢頭，進(jìn)而帶動原油總產(chǎn)量達(dá)到1090萬桶/天，躍升為全球最大原油生產(chǎn)國。不過，由于permian產(chǎn)區(qū)原油管輸能力受限，部分頁巖油無法順利外輸，導(dǎo)致該地區(qū)原油現(xiàn)貨價格大幅貼水。管輸瓶頸不僅制約加拿大油砂生產(chǎn)，而且也在進(jìn)一步約束美國頁巖油產(chǎn)能的釋放。不過，2019年三季度，美國將有3條重要輸油管道投產(chǎn)，合計管輸運力在200萬桶/天左右。一旦管輸運力瓶頸被打破，不僅當(dāng)?shù)卦蛶齑婵梢钥焖籴尫牛罅緿UC同樣可以開始壓裂進(jìn)入生產(chǎn)狀態(tài)，屆時美國頁巖油產(chǎn)量將再度迎來爆發(fā)期，推動原油產(chǎn)量繼續(xù)攀升。

EIA在最新一期的月報中預(yù)計2019年美國原油產(chǎn)量將為1207萬桶/日，此前預(yù)期為1206萬桶/日，產(chǎn)量增幅從此前的118萬桶/日下降至114萬桶/日，同時預(yù)計2020年美國原油產(chǎn)量將增加79萬桶/日至1286萬桶/日。所以，2019年國際油價運行的風(fēng)險之一便是頁巖油何時會再度掀起增產(chǎn)浪潮。雖然我們肯定新一輪減產(chǎn)協(xié)議對原油的支撐作用，但頁巖油持續(xù)增產(chǎn)將會導(dǎo)致減產(chǎn)行動的效用持續(xù)弱化，除非還會繼續(xù)有新的減產(chǎn)協(xié)議出臺。

3.2019年警惕宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

2018年10月，國際貨幣基金組織（IMF）兩年來首次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，同時下調(diào)了全球19個國家的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。其中，IMF將2019年美國增長預(yù)期由2.7%下調(diào)至2.5%，維持2018年預(yù)期2.9%不變；將2019年中國增長預(yù)期由6.4%下調(diào)至6.2%，維持2018年預(yù)期6.6%不變；將2018年歐元區(qū)增長預(yù)期由2.2%下調(diào)至2.0%，維持2019年預(yù)期1.9%不變。繼IMF之后，大多機(jī)構(gòu)均紛紛下調(diào)全球及主要地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。全球經(jīng)濟(jì)前景被看淡，導(dǎo)致金融市場避險情緒開始升溫，歐美股市大跌對原油期貨形成負(fù)面拖累。2019年宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險預(yù)計將貫穿全年，由于原油需求與全球GDP增速高度正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速放緩勢必將拖累全球原油需求增速。不僅如此，經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響更大程度上體現(xiàn)出對金融市場整體情緒的影響，所以外圍市場風(fēng)險將會對2019年全年原油走勢形成壓力。

2019年原油價格上半年將反彈，下半年整體走低

2019年原油市場仍然需要圍繞兩個層面——宏觀和微觀層面。

宏觀層面主要關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)運行情況。全球經(jīng)濟(jì)走勢對原油市場而言同樣有兩種影響形式：第一，經(jīng)濟(jì)增速快慢將會直接影響全球原油需求；第二，經(jīng)濟(jì)形勢好壞將影響全球金融市場風(fēng)險情緒，進(jìn)而會反作用于原油期貨市場。

2018年12月6日，石油輸出國組織(OPEC)在奧地利維也納召開會議，商議達(dá)成新一輪原油減產(chǎn)協(xié)議。視覺中國 供圖

圖4 伊朗原油產(chǎn)量走勢圖

目前機(jī)構(gòu)及投資者對2019年全球經(jīng)濟(jì)增速均持悲觀預(yù)期，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速將會放緩。由此一來，全球原油需求增速也將受到拖累。雖然原油需求增速與全球經(jīng)濟(jì)增速之間有較高的正相關(guān)性，但原油需求增速的波動空間與供應(yīng)增速相比，相對較窄。因此，只要2019年全球經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，即便需求增速放緩，但仍將維持較高增速。不過，市場對2019年全球經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂情緒，對金融市場而言則將產(chǎn)生持續(xù)打壓。2018年10月之后，美股已經(jīng)全線跌入熊市，由此可以看出投資者對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擔(dān)憂情況。而風(fēng)險情緒若持續(xù)遭受經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期的打壓，原油期貨作為風(fēng)險資產(chǎn)，也將在2019年持續(xù)承受壓力。

微觀層面主要看原油市場自身的供需關(guān)系情況。當(dāng)前原油市場的供求關(guān)系之間，核心在于供應(yīng)面。原油需求在不出現(xiàn)極端經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，需求增速波動區(qū)間相對較窄，而近兩年原油供應(yīng)則在政策以及地緣風(fēng)險的驅(qū)動下，出現(xiàn)較大波動。

2019年原油市場供應(yīng)關(guān)注三個關(guān)鍵點——新一輪減產(chǎn)協(xié)議、頁巖油增產(chǎn)和伊朗制裁。新一輪減產(chǎn)行動將于2019年開始實施，盡管當(dāng)前原油市場供需面再次進(jìn)入寬松狀態(tài)，但過剩形勢并不嚴(yán)峻，全球原油庫存仍處在正常水平。所以，一旦新一輪減產(chǎn)協(xié)議有效落實，將推動原油市場快速進(jìn)入供應(yīng)緊缺狀態(tài)。與2017年的減產(chǎn)相比，第二輪減產(chǎn)雖然力度有所減小，但對供需關(guān)系的調(diào)節(jié)將更迅速，見效更快。而且，當(dāng)前油價水平已經(jīng)跌至產(chǎn)油國財政壓力位。產(chǎn)油國對低油價的忍受程度已遠(yuǎn)不及2016年的水平。畢竟2014～2015年國際油價暴跌已經(jīng)讓諸多中東產(chǎn)油國外匯儲備大量流失，盡管2016年之后油價持續(xù)回升，但“家底”仍然偏脆弱。所以，在油價跌破50美元/桶，甚至進(jìn)一步向下迫近40美元/桶之后，產(chǎn)油國口頭干預(yù)市場的行為開始逐漸活躍。

從最近產(chǎn)油國的言論來看，2019年減產(chǎn)有望有效落地，甚至存在延長期限的可能。基于此，我們認(rèn)為2019年上半年原油大概率存在一波觸底反彈拉升的可能，油價有望借機(jī)重返60～70美元/桶的波動區(qū)間。

對2019年下半年而言，我們所關(guān)注的諸多重點事件的時間節(jié)點均指向年中前后，比如伊朗制裁豁免至5月，減產(chǎn)協(xié)議6月到期（4月將提前討論），美國重要輸油管道年中前后有望投產(chǎn)，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)2019年中大概率出現(xiàn)拐點等等。

就當(dāng)前美國對低油價的強烈訴求來看，在減產(chǎn)協(xié)議推行的背景下，伊朗制裁有望繼續(xù)延期，或保持相對寬松的制裁空間。減產(chǎn)能否繼續(xù)延期，仍有待產(chǎn)油國對市場的觀察結(jié)果，但即便延期，我們依然認(rèn)為減產(chǎn)協(xié)議的邊際效用是遞減的，因為2019年下半年輸油管道投產(chǎn)后，頁巖油有望繼續(xù)穩(wěn)步增產(chǎn)。除此之外，今年下半年全球經(jīng)濟(jì)壓力將甚于上半年，經(jīng)濟(jì)對需求的拖累及對風(fēng)險情緒的打壓，都將施壓原油市場的行情。

圖5 2019年國際油價預(yù)測

綜合來看，2019年下半年原油市場將再度面臨內(nèi)憂外患的境地，油價波動區(qū)間預(yù)計將出現(xiàn)整體下移，初步預(yù)計降至50～60美元/桶區(qū)間。