方力

4月10日，全通教育（300359.SZ）披露了2019年第一季度的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司第一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)353萬(wàn)元至471萬(wàn)元，比上年同期下降20%-40%。

同時(shí)，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，全通教育2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.33億元，同比下降19.17%;歸屬凈利潤(rùn)為-6.21億元，同比下降1037.51%。

就是這樣一家嚴(yán)重虧損的公司，日前卻公告稱要收購(gòu)知名財(cái)經(jīng)作家吳曉波等持有的杭州巴九靈96%股權(quán)。從收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，可能是希望借助收購(gòu)提振業(yè)績(jī);從被收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，很有可能是希望通過(guò)收購(gòu)在自媒體的高光時(shí)刻變現(xiàn)。

那么，雙方的如意算盤(pán)最后能“如意”嗎？

標(biāo)的估值兩年至少下降20%

根據(jù)預(yù)案，全通教育擬作價(jià)15億元收購(gòu)杭州巴九靈的96%股權(quán)，全部以股份方式支付，股份發(fā)行價(jià)格確定為6.25元/股，發(fā)行股份數(shù)量為2.4億股。

本次交易完成后，杭州巴九靈實(shí)際控制人吳曉波及一致行動(dòng)人將持有全通教育10.35%的股份，陳熾昌、林小雅夫婦直接持有及通過(guò)全鼎資本與中山峰匯間接控制公司的股份比例變更為26.69%，仍為公司的實(shí)際控制人。

在全通教育發(fā)布預(yù)案后，深交所迅速下發(fā)問(wèn)詢函，要求公司說(shuō)明巴九靈是否具備從事互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)等資質(zhì);“吳曉波頻道”等微信公眾號(hào)的內(nèi)容是否主要為原創(chuàng);在與吳曉波個(gè)人深深綁定后，杭州巴九靈的業(yè)務(wù)模式是否穩(wěn)定？業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是否具有可持續(xù)性？本次交易的實(shí)質(zhì)是否為吳曉波個(gè)人IP證券化？

杭州巴九靈是一家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新型文化教育企業(yè)，通過(guò)在全國(guó)各地組織泛財(cái)經(jīng)相關(guān)的學(xué)習(xí)活動(dòng)，輔以微信公眾號(hào)、頭條號(hào)、微博、喜馬拉雅、咪咕閱讀等眾多移動(dòng)信息分發(fā)平臺(tái)開(kāi)展的知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)，逐步形成了學(xué)習(xí)社群并為之提供泛財(cái)經(jīng)教育培訓(xùn)產(chǎn)品。

與傳統(tǒng)職業(yè)教育不同的是，巴九靈公司抓住了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和文化消費(fèi)升級(jí)的兩大時(shí)代紅利，一改傳統(tǒng)的“產(chǎn)品-消費(fèi)者”模式，利用眾多的互聯(lián)網(wǎng)信息分發(fā)平臺(tái)，從優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的研究、傳播為切入口，探索出“內(nèi)容-社群-產(chǎn)品”的新文化服務(wù)業(yè)態(tài)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2017-2018年，杭州巴九靈的營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5015萬(wàn)元、7487萬(wàn)元，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

根據(jù)國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道，2017年1月，杭州巴九靈全資子公司上海巴九靈文化傳播有限公司（下稱“上海巴九靈”）曾完成A輪融資，摯信資本領(lǐng)投，浙商創(chuàng)投、頭頭是道、普華資本跟投，融資額為1.6億元，投后估值達(dá)20億元，而此次杭州巴九靈以16億元的整體估值賣給全通教育，即使相比上海巴九靈兩年前的估值下降幅度也高達(dá)20%。

但奇怪的是，天眼查顯示，上海巴九靈目前的股東仍然只有杭州巴九靈，難道2017年年初的融資最終沒(méi)有成功？

歷史并購(gòu)并不理想

全通教育2014年1月上市，上市前的2013年收入為1.72億元，凈利潤(rùn)為4199萬(wàn)元。上市5年后，2018年公司虧損6.21億元，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年巨虧主要系對(duì)收購(gòu)公司計(jì)提商譽(yù)減值所致。

在上市的這5年當(dāng)中，全通教育的成績(jī)并不理想。作為一家教育公司，公司的運(yùn)作模式并不是專注于打造一個(gè)品牌，而是瘋狂地進(jìn)行收購(gòu)擴(kuò)張。

從2015年開(kāi)始，全通教育就開(kāi)啟了瘋狂的并購(gòu)。在一年內(nèi)，公司先后完成對(duì)河北皇典、湖北音信、廣西慧谷、杭州思訊、上海聞曦、繼教網(wǎng)技術(shù)、西安習(xí)悅、介誠(chéng)教育共8家公司全部或部分股權(quán)的收購(gòu)，收購(gòu)數(shù)量之多、涉及地域之廣，在A股市場(chǎng)中或許難有出其右者。

通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，成為了全通教育最重要的戰(zhàn)略。收購(gòu)后，公司的收入規(guī)模迅速增長(zhǎng)，已經(jīng)從2015年的4.39億元增長(zhǎng)到2017年的10.31億元，但是公司凈利潤(rùn)沒(méi)有得到明顯改善，反而不斷下降。2016-2018年，全通教育的凈利潤(rùn)分別為1.43億元、1.01億元、-6.21億元。

數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)收購(gòu)導(dǎo)致全通教育的商譽(yù)賬面價(jià)值從2014年的零元增加到2018年第三季度的13.93億元，公司商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷提升。

2017年度，全通教育對(duì)并購(gòu)湖北音信形成的商譽(yù)計(jì)提2022萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，對(duì)并購(gòu)西安習(xí)悅形成的商譽(yù)計(jì)提452萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，2017年度合計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備2474萬(wàn)元。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，全通教育2018年巨虧的主要原因?yàn)閷?duì)并購(gòu)的子公司初步預(yù)計(jì)商譽(yù)減值金額6.43億元。在短暫享受了并購(gòu)帶來(lái)的好處之后，全通教育正在吞下連續(xù)并購(gòu)的苦果。

此外，全通教育的大股東還存在很大的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公告，截至2019年2月16日，控股股東陳熾昌直接持有公司股份1.52億股，占公司總股本的24.07%，累計(jì)質(zhì)押股份1.5億股，占其直接持有公司股份的98.46%。

收購(gòu)標(biāo)的存增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)

艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)知識(shí)付費(fèi)用戶達(dá)2.92億人，2020年預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模235億元：近幾年，中國(guó)知識(shí)付費(fèi)用戶規(guī)模呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2019年知識(shí)付費(fèi)用戶規(guī)模將達(dá)3.87億人。隨著時(shí)間的推移，知識(shí)付費(fèi)這個(gè)行業(yè)逐漸興起。

從自媒體的角度更能看出知識(shí)的價(jià)值。從2018年以來(lái)，自媒體變現(xiàn)需求頻現(xiàn)，A股陸續(xù)出現(xiàn)“天價(jià)公眾號(hào)收購(gòu)案”。2018年4月，瀚葉股份（600226.SH）計(jì)劃收購(gòu)運(yùn)營(yíng)981個(gè)公眾號(hào)的量子云100%股權(quán)，初步作價(jià)38億元，后降至32億元;2018年9月，利歐股份（002131.SZ）宣布將以23.4億元收購(gòu)主打微信公眾號(hào)平臺(tái)的自媒體公司蘇州夢(mèng)嘉75%股權(quán);2018年9月，驊威文化（002502.SZ）計(jì)劃購(gòu)買擁有自媒體矩陣的旭航網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，初步定價(jià)15億元。

但離奇的是，上述三起收購(gòu)案最終沒(méi)有成功，這也充分提示了全通教育此次收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

回看知識(shí)付費(fèi)行業(yè)，2016 年是知識(shí)付費(fèi)爆發(fā)的元年，知乎、果殼網(wǎng)、喜馬拉雅等平臺(tái)分別推出知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品形態(tài)可以分為問(wèn)答類、互動(dòng)類以及音頻課程類三大類，解決平臺(tái)變現(xiàn)痛點(diǎn)。頭部知識(shí)網(wǎng)紅變現(xiàn)價(jià)值凸顯，2016年6月6日，由馬東擔(dān)任課程總監(jiān)，《奇葩說(shuō)》馬薇薇、邱晨、黃執(zhí)中、周玄毅、劉京京等擔(dān)任主創(chuàng)的口才培訓(xùn)節(jié)目《好好說(shuō)話》正式在喜馬拉雅FM獨(dú)家上線。僅僅推出10個(gè)月后，喜馬拉雅《好好說(shuō)話》吸引付費(fèi)用戶已達(dá)16萬(wàn)，總銷售額突破3000 萬(wàn)元。從這個(gè)例子可以看出，在這個(gè)時(shí)代，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容所帶來(lái)的付費(fèi)用戶和變現(xiàn)能力超乎想象。

而知識(shí)付費(fèi)的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)是最大受益者。最新的數(shù)據(jù)顯示，2018年8月，喜馬拉雅E輪完成40億元人民幣融資，由高盛、泛大西洋資本參與投資，投前估值200億元人民幣，投后估值240億元人民幣，約36億美元。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，從2018年格局來(lái)看，目前頭部TOP 3知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)占據(jù)35%產(chǎn)業(yè)規(guī)模，腰部TOP 4-10的玩家占據(jù)25%產(chǎn)業(yè)規(guī)模，此外，眾多長(zhǎng)尾參與者分享其余的40%份額。

知識(shí)付費(fèi)的主要生產(chǎn)模式分為三種，即PGC、UGC和PUGC模式，其中PGC模式為專家、專業(yè)團(tuán)隊(duì)或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)入駐，典型平臺(tái)如“得到”平臺(tái)的知識(shí)生產(chǎn)模式;UGC模式表現(xiàn)為以用戶需求為起點(diǎn)，內(nèi)容生產(chǎn)者向用戶過(guò)渡，以社區(qū)問(wèn)答為主要表現(xiàn)方式，如“知乎Live”;而PUGC則是專業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)者與普通內(nèi)容生產(chǎn)者的結(jié)合，以喜馬拉雅FM、分答為代表的各大平臺(tái)逐漸趨向PUGC模式，該模式能保障用戶的需求等到滿足，同時(shí)嚴(yán)格把關(guān)付費(fèi)知識(shí)的內(nèi)容品質(zhì)。

從行業(yè)發(fā)展規(guī)律可以看出，平臺(tái)型、以用戶為核心、高內(nèi)容品質(zhì)是知識(shí)付費(fèi)最重要的發(fā)展趨勢(shì)。而杭州巴九靈成立初期，主要依靠創(chuàng)始人吳曉波個(gè)人IP吸引用戶流量，并借助吳曉波個(gè)人在財(cái)經(jīng)商業(yè)領(lǐng)域的影響力，向新中產(chǎn)、企業(yè)中高層及高凈值人群等社群推廣各類培訓(xùn)服務(wù)和財(cái)經(jīng)知識(shí)付費(fèi)產(chǎn)品。

依靠吳曉波的個(gè)人影響力，近兩年，杭州巴九靈增長(zhǎng)非常迅速。2017-2018年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5015萬(wàn)元、7487萬(wàn)元。

隨著收入的增長(zhǎng)，杭州巴九靈也在進(jìn)行著相關(guān)領(lǐng)域新的探索，公司在不斷擴(kuò)張新業(yè)務(wù)種類，接連推出泛財(cái)經(jīng)知識(shí)傳播、企投家學(xué)院、新匠人學(xué)院等業(yè)務(wù)板塊，試圖降低對(duì)創(chuàng)始人的依賴，但不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，就目前而言，公司還是高度依賴于吳曉波個(gè)人。

通過(guò)一個(gè)人產(chǎn)生知識(shí)的量是有限的，增長(zhǎng)也是有限的，天花板很低。知識(shí)付費(fèi)領(lǐng)域的公司乃至互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域公司的特點(diǎn)和趨勢(shì)是，只有打造更優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)才能有更好的未來(lái)，這也正是標(biāo)的公司未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。