周月明

近日，以生產(chǎn)豆腐出名的浙江企業(yè)祖名股份發(fā)布了在深交所上市的招股書，作為曾在新三板掛牌近4年的公司，祖名股份的營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)趫?bào)告期內(nèi)表現(xiàn)得非常亮麗，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)。然而《紅周刊》記者仔細(xì)分析其招股說(shuō)明書以及在新三板持牌時(shí)公布的財(cái)報(bào)資料，發(fā)現(xiàn)該公司不僅募投項(xiàng)目有疑，且報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收、采購(gòu)、存貨相關(guān)數(shù)據(jù)也存在明顯的財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系異常情況。

令人擔(dān)憂的提價(jià)空間

祖名股份招股書披露，公司產(chǎn)品種類不僅包括生鮮豆制品（如豆腐、千張、素雞），還包括大豆植物蛋白飲品（自立袋豆奶等）、休閑豆制品（休閑豆干等）以及其他種類（如腐乳、豆芽菜、面筋）等，看似產(chǎn)品線非常豐富，但實(shí)際上營(yíng)收的“扛把子”主要還是以生鮮類豆制品和大豆植物蛋白飲料為主，近幾年占比分別在55%和20%以上。

翻看祖名股份近些年業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，可以發(fā)現(xiàn)其近幾年的凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)收增速（除2017年），2016年至2018年，祖名股份的營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)8.5億元、8.6億元和9.4億元，增速達(dá)到6.23%、1.45%和8.85%，而同期歸母凈利潤(rùn)卻分別為3703萬(wàn)元、4149萬(wàn)元和6394萬(wàn)元，增速分別達(dá)到了53.46%、9.63%和54.12%。

對(duì)于凈利潤(rùn)增速明顯高于營(yíng)收增速的問(wèn)題，祖名股份在招股書中表示：“發(fā)行人凈利潤(rùn)水平同比增長(zhǎng)大于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，主要原因是發(fā)行人產(chǎn)品毛利率較高，且綜合毛利率持續(xù)提升，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)帶來(lái)凈利潤(rùn)更大幅度的增長(zhǎng)?！比绱私忉屨f(shuō)明，公司認(rèn)為凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速的原因是毛利率提升所致。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，祖名股份2016年至2018年毛利率分別為32.17%、34.25%和37.52%，三年時(shí)間提升了5個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步分析祖名股份近幾年毛利率持續(xù)增長(zhǎng)的主要原因，可發(fā)現(xiàn)這與其不斷提高各產(chǎn)品的銷售單價(jià)有較大關(guān)系。招股書披露，2017年和2018年，祖明股份的豆腐、千張和素雞、豆腐干等產(chǎn)品銷售單價(jià)每年均提高4%左右，植物蛋白飲料這兩年提價(jià)在1%左右。然而值得注意的是，這些提價(jià)不僅發(fā)生在原材料等成本上漲的情況下，即使在各原材料價(jià)格下降的2018年，祖明股份的各產(chǎn)品仍在提價(jià)中。招股說(shuō)明書透露，2018年黃豆、自立袋、白糖、大豆油等主要原材料采購(gòu)單價(jià)均出現(xiàn)下滑，其中最主要的原材料黃豆單價(jià)下滑了6%，由2017年的4元/千克降為3.76元/千克。

理論上，銷售單價(jià)的提升是有利于公司增加盈利空間的，但對(duì)于祖明股份這類單價(jià)本身就較低的食品公司來(lái)說(shuō)，不斷提價(jià)是否影響其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力呢？而且，對(duì)于低端快消類食品來(lái)說(shuō)，未來(lái)是否還有更高的提價(jià)空間也是不確定的事，畢竟其不具備稀缺性和奢侈屬性。

如此，也就意味著一旦產(chǎn)品未來(lái)提價(jià)空間走向盡頭，則祖名股份將要面臨兩個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：一是原材料價(jià)格、人工成本的波動(dòng)可能帶來(lái)的成本上漲影響，比如2017年主要原材料黃豆采購(gòu)單價(jià)就增長(zhǎng)了5.2%、白糖增長(zhǎng)21%。而且，從前五大供應(yīng)商來(lái)看，祖名股份目前大豆采購(gòu)主要來(lái)自國(guó)內(nèi)，在貿(mào)易戰(zhàn)很可能長(zhǎng)期存在的情況下，國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格向上波動(dòng)概率明顯偏大，這對(duì)祖名股份成本影響將較為明顯。

另一個(gè)問(wèn)題是祖名股份的營(yíng)收能否保持持續(xù)增長(zhǎng)。要知道祖名股份是區(qū)域型食品公司，產(chǎn)品在浙江地區(qū)的銷售份額達(dá)60%以上，江浙滬整體合計(jì)更是占到95%左右。如此的高占比，意味著公司在江浙滬地區(qū)進(jìn)一步增長(zhǎng)空間有限，這需要公司向外地?cái)U(kuò)展，但能否走出去是存在一定不確定性的。更為重要的是，從其招股說(shuō)明書的募投計(jì)劃來(lái)看，公司并沒(méi)有太多打算去開辟新市場(chǎng)，反而貌似繼續(xù)“重復(fù)昨日的故事”。招股書披露，祖名股份此次計(jì)劃募集4.27億元，其中3.61億元用于建設(shè)“年產(chǎn)8萬(wàn)噸生鮮豆制品生產(chǎn)線技改項(xiàng)目”，6522萬(wàn)元用于“豆制品研發(fā)與檢測(cè)中心提升項(xiàng)目”，從項(xiàng)目名稱來(lái)看，祖名股份的這次募資仍然將重點(diǎn)放在生產(chǎn)端上，并沒(méi)有將精力放在銷售渠道、宣傳推廣等終端拓展上。

在招股書中，祖名股份明確提到建設(shè)“生鮮豆制品生產(chǎn)線技改項(xiàng)目”的必要性，強(qiáng)調(diào)這“有利于提升公司產(chǎn)能，且目前公司已有產(chǎn)能已接近飽和，可大幅度提升公司生鮮豆制品的生產(chǎn)能力”。然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，從其披露的產(chǎn)能利用率來(lái)看似乎與這一說(shuō)法有些矛盾：2016年至2018年，公司生鮮豆制品的產(chǎn)能利用率分別為93.45%、84.86%和86.36%，三年時(shí)間里，產(chǎn)能利用率非但沒(méi)有趨于飽和，反而下滑了約7%，如此情況令人對(duì)3.6億元的技改項(xiàng)目的緊迫性產(chǎn)生疑問(wèn)。

值得注意的是，這條生產(chǎn)線技改項(xiàng)目仍然在浙江，生鮮豆制品保質(zhì)期較短，生產(chǎn)線與銷售地不宜距離過(guò)遠(yuǎn)，如此情況意味著此次重金改造的生產(chǎn)線仍然服務(wù)于已趨于飽和的浙江市場(chǎng)，那么問(wèn)題在于，若真的多生產(chǎn)出“8萬(wàn)噸”生鮮豆制品，江浙滬地區(qū)市場(chǎng)能消化得了這么大產(chǎn)量嗎？

此外，還值得注意的是，在2017年，祖名股份剛剛投入大筆資金建設(shè)“豆芽菜”項(xiàng)目、“腐乳”項(xiàng)目，隨著這些項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司的“存貨負(fù)擔(dān)”明顯增大。招股書披露，祖名股份2018年固定資產(chǎn)增加1.6億元，主要就是因?yàn)檫@兩個(gè)項(xiàng)目部分工程完工轉(zhuǎn)固，而因 “腐乳生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，使得在產(chǎn)品大幅增加”等原因，2016年至2018年，祖名股份存貨就一直攀升，分別達(dá)到4695萬(wàn)元、5471萬(wàn)元和7458萬(wàn)元。其中，單2018年存貨就占到流動(dòng)資產(chǎn)比例的24%。

存貨的持續(xù)增長(zhǎng)，使得祖名股份面臨越來(lái)越大的償債壓力。2018年，公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)58%，而同行業(yè)上市公司平均值卻只有37%。2018年的短期借款為2.38億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為1.13億元，同期貨幣資金卻只有1.13億元。按理來(lái)說(shuō)，在這樣的情況下，祖名股份更應(yīng)該加大力度去推廣銷售、消耗存貨，而不是將更多的資金沉淀到生產(chǎn)線這類“重型”固定資產(chǎn)中去，這對(duì)維持健康的資金鏈水平貌似不是一件好事。

除此之外，還有一點(diǎn)需要注意的是，雖然公司近幾年毛利率都在增加，但2017年凈利潤(rùn)增速卻明顯降低，僅為9.63%，與其他年份50%以上的增長(zhǎng)率大有不同?！都t周刊》記者查看2017年的營(yíng)業(yè)成本和三費(fèi)情況，發(fā)現(xiàn)均沒(méi)有太大波動(dòng)，其中，營(yíng)業(yè)成本同比增加僅為0.8%，三費(fèi)都同比下滑，可就在這樣的情況下，其歸母凈利潤(rùn)增速卻突然降低了40個(gè)百分點(diǎn)，如此異常的變化實(shí)在是令人有些不解。

存“虛增收入”嫌疑

除了上述問(wèn)題外，《紅周刊》記者核算祖名股份2017年和2018年的營(yíng)收數(shù)據(jù)（見表1），發(fā)現(xiàn)其有虛增收入的嫌疑。

表1 營(yíng)業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

招股書披露，祖名股份2017年、2018年?duì)I業(yè)收入分別為8.63億元和9.39億元，其中，國(guó)內(nèi)營(yíng)收分別為8.57億元和9.32億元，若考慮到國(guó)內(nèi)增值稅率17%的影響，則祖名股份2017年、2018年的含稅總營(yíng)收大約為10.08億元和10.98億元。

同期，公司這兩年的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為9.51億元和10.48億元，此外，2017年、2018年新增預(yù)收款分別為27.35萬(wàn)元和112.82萬(wàn)元，剔除同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，與2017年、2018年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了9.5億元和10.47億元。

將這兩年的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，可發(fā)現(xiàn)2017年、2018年含稅營(yíng)收要比現(xiàn)金收入分別多出5798.26萬(wàn)元和5076.55萬(wàn)元。理論上，2017年、2018年將有大量新增債權(quán)存在，即資產(chǎn)負(fù)債中的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該新增5798.26萬(wàn)元和5076.55萬(wàn)元才對(duì)。

可事實(shí)上，祖名股份這兩年的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為1.05億元、1.14億元，分別相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)增加了3051.29萬(wàn)元和878.04萬(wàn)元。顯然，這一數(shù)據(jù)與理論上應(yīng)該增加的金額差距較大，分別相差了2746.97萬(wàn)元和4198.51萬(wàn)元，考慮到公司并未披露任何應(yīng)收票據(jù)背書金額，這意味著祖名股份2017年和2018年分別有2746.97萬(wàn)元和4198.51萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源不明，有虛增收入的嫌疑。

多出的現(xiàn)金支出去了哪兒？

除了營(yíng)收數(shù)據(jù)存在異常外，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)祖名股份招股書中采購(gòu)數(shù)據(jù)同樣有疑點(diǎn)（見表2）。

表2 采購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

2017年和2018年，祖名股份向前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為21.6億元和1.35億元，占總采購(gòu)額比例分別為39.04%、32.01%，由此推算出其2017年、2018年采購(gòu)總額為4.11億元和4.22億元，若考慮到增值稅率17%的影響，則這兩年含稅采購(gòu)總額大約為4.8億元和4.94億元。

在2017年、2018年的現(xiàn)金流量表中，公司“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為5.62億元和5.64億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增的7.19萬(wàn)元和-269.75萬(wàn)元影響，與采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到了5.61億元和5.66億元。將含稅采購(gòu)與現(xiàn)金支出勾稽，可發(fā)現(xiàn)2017年和2018年，現(xiàn)金支出都比含稅采購(gòu)金額多出了8101.46萬(wàn)元和7237.3萬(wàn)元。理論上，這將會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年的應(yīng)付款項(xiàng)有相應(yīng)減少才合理。

可事實(shí)上，祖名股份2017年、2018年的應(yīng)付款項(xiàng)分別為6460.16萬(wàn)元和8145.95萬(wàn)元，都未減反增，分別相較上一年末增加了523.73萬(wàn)元和1685.79萬(wàn)元。很明顯，這一新增金額與理論上應(yīng)該減少的金額并不相符，存在8625.19萬(wàn)元和8923.09萬(wàn)元的差異。

那么，這部分差異是否受當(dāng)年固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)的增減情況影響呢？財(cái)報(bào)披露，2017年、2018年，祖名股份固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)之和分別為7.84億元和9.41億元，分別增加4660.38萬(wàn)元和1.56億元。而同期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為8479.28萬(wàn)元和1.43億元，理論上，2017年應(yīng)付款項(xiàng)應(yīng)該相應(yīng)減少3818.9萬(wàn)元，2018年應(yīng)付款項(xiàng)應(yīng)該增加1299.91萬(wàn)元?？杉幢闶强紤]到這部分?jǐn)?shù)據(jù)的影響，2017年、2018年仍分別有4806.29萬(wàn)元和1.02億元的現(xiàn)金支出去向不明。

此外，還值得注意的是，祖名股份的采購(gòu)數(shù)據(jù)在招股書和新三板時(shí)期披露的年報(bào)中數(shù)據(jù)有多處不同，比如招股書顯示，2016年和2017年祖名股份向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額為1.87億元和1.60億元，而同期年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為2.13億元和1.85億元。除此之外，招股書和此前年報(bào)還有很多“相同項(xiàng)目不同數(shù)據(jù)”的情況，這些異常都令人對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性生疑。

“不知所蹤”的黃豆存貨

除了營(yíng)收數(shù)據(jù)、采購(gòu)數(shù)據(jù)存在疑點(diǎn)外，祖名股份的存貨數(shù)據(jù)也令《紅周刊》記者有些不解。在招股說(shuō)明書中，祖名股份詳細(xì)披露了一份主要原材料的采購(gòu)金額清單，其中黃豆、自立袋、白糖和大豆油在2016年至2018年的總和分別為2.84億元、2.83億元和2.7億元。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)年的原材料采購(gòu)金額除了要計(jì)入營(yíng)業(yè)成本之中，剩余的原材料要計(jì)入當(dāng)年的存貨中。

祖名股份雖然沒(méi)有在招股說(shuō)明書中披露詳細(xì)的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成，但《紅周刊》記者翻閱其在新三板上市時(shí)發(fā)布的2017年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)公司在年報(bào)中曾稱“大豆作為公司產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料，占生產(chǎn)成本的比例約為30%”，若按年報(bào)披露的這個(gè)比例推算，則2017年祖名股份3.03億元營(yíng)業(yè)成本中，大豆的成本約為9102.22萬(wàn)元。

另?yè)?jù)招股說(shuō)明書中的原材料采購(gòu)清單（見表3），2017年黃豆的采購(gòu)金額為2.04億元，將黃豆采購(gòu)金額與營(yíng)業(yè)成本中大豆的消耗金額相減，存在1.13億元的差額，即2017年的存貨中，至少應(yīng)該新增1.13億元的黃豆原材料（黃豆是大豆的一種，實(shí)際經(jīng)營(yíng)中也許黃豆在營(yíng)業(yè)成本中的比例要略小于30%，那么黃豆原材料新增存貨將更大）?？蓪?shí)際上，招股說(shuō)明書披露的2017年所有存貨賬面價(jià)值僅新增了776.05萬(wàn)元，而且存貨賬面價(jià)值總共也才5471.73萬(wàn)元，如此就意味著單一黃豆原材料是不可能新增1.13億元的。

表3 存貨相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

如此明顯矛盾的存貨數(shù)據(jù)是令人不解的。那么，祖名股份2017年到底有沒(méi)有采購(gòu)那么多黃豆？是否實(shí)際營(yíng)業(yè)成本中，黃豆使用金額要比賬面上的多？又或者其實(shí)公司出現(xiàn)滯銷，“隱藏了”很多存貨呢？對(duì)此異常情況，是需要祖名股份做更多的解釋。