熊俊

摘要：本文簡析了“貼標(biāo)”債券的概念、發(fā)展歷程、特點(diǎn)、發(fā)展動(dòng)因和典型實(shí)例，并指出“貼標(biāo)”債券存在實(shí)質(zhì)性優(yōu)惠政策有限、部分具有過度包裝或泛化傾向、發(fā)行定價(jià)級(jí)差不足、中介機(jī)構(gòu)勝任能力參差不齊、某些實(shí)操性有待增強(qiáng)等問題，進(jìn)而提出健全完善支持政策、保證質(zhì)量寧缺毋濫、進(jìn)一步挖掘價(jià)格優(yōu)勢、提升中介機(jī)構(gòu)專業(yè)素養(yǎng)、推動(dòng)設(shè)計(jì)性與實(shí)操性不斷融合等建議，以期助力“貼標(biāo)”債券可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：“貼標(biāo)”債券 問題 建議

一、前言

近年來，我國債券市場創(chuàng)新層出不巧，涉及重大投資工程、重點(diǎn)社會(huì)領(lǐng)域等而被貼上各種形象化、代表性標(biāo)簽的債券不斷登上歷史舞臺(tái)，日益成為落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)政策與戰(zhàn)略導(dǎo)向的重要金融舉措之一。雖然我國各類“貼標(biāo)”債券發(fā)展勢頭良好，但學(xué)界研究卻略顯不足，故本文擬以“貼標(biāo)”債券為探討主題，以期抱磚引玉，助力“貼標(biāo)”債券實(shí)踐與理論相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展。

二、“貼標(biāo)”債券簡析

本文主要從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，嘗試總結(jié)“貼標(biāo)”債券的若干要素與關(guān)注點(diǎn)：

（一）“貼標(biāo)”債券概念

所謂“貼標(biāo)”債券主要是指特定類型主體發(fā)行的，募集資金主要用于符合國家產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略導(dǎo)向領(lǐng)域的專項(xiàng)債券。本質(zhì)而言，該類債券與普通債券在產(chǎn)品原理、設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)等方面并無明顯差異，均是一種具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券和金融契約，但因發(fā)行主體或募集資金用途的特殊性而被單獨(dú)貼上標(biāo)簽命名，因此常被業(yè)內(nèi)簡稱為“貼標(biāo)”債券①。

（二）“貼標(biāo)”債券歷程

2014年5月，中廣核風(fēng)力發(fā)電有限公司發(fā)行首單利率掛鉤碳收益率的中期票據(jù)，是我國首單“炭債券”，可視為“貼標(biāo)”債券之雛形。隨后幾年，“貼標(biāo)”債券發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，涉及綠色、扶貧、“一帶一路”、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、租賃住房、PPP項(xiàng)目、債轉(zhuǎn)股等概念的“貼標(biāo)”債券層出不窮，其中綠色債券可謂是我國發(fā)展最為迅速、最成體系、最具代表的“貼標(biāo)”債券，2016年8月，中國人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，為綠色債券建立完善了制度基礎(chǔ)與政策環(huán)境，據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，我國境內(nèi)外發(fā)行“貼標(biāo)”綠色債券超過2600億元人民幣，約占同期全球發(fā)行規(guī)模的四分之一，位居世界前列，并衍生出綠色投資者、“債貸基”組合綠色債券等創(chuàng)新模式，呈現(xiàn)出欣欣向榮之勢。

（三）“貼標(biāo)”債券特點(diǎn)

較之普通債券，“貼標(biāo)”債券至少包含以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是從實(shí)踐價(jià)值看，“貼標(biāo)”債券突出作用在于其是貫徹落實(shí)國家政策和戰(zhàn)略的重要落腳點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)支持，有利于通過債券市場為相關(guān)主體或重大項(xiàng)目提供長期限、低成本、大額度的資金保障，同時(shí)也有助于相關(guān)主體提升市場形象、踐行社會(huì)責(zé)任。

二是從發(fā)行主體看，某些“貼標(biāo)”債券對發(fā)行主體準(zhǔn)入具有一定的標(biāo)準(zhǔn)與門檻，如綠色債券以環(huán)保型企業(yè)為主;“一帶一路”債券以“一帶一路”沿線地區(qū)企業(yè)為主;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券以位于國家“雙創(chuàng)”示范基地、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新資源集聚區(qū)域內(nèi)的園區(qū)經(jīng)營企業(yè)為主。

三是從資金用途看，“貼標(biāo)”債券均對此具有明確限定，如綠色債券募集資金用途需要符合中國金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》;“一帶一路”債券募集資金主要用于一帶一路沿線地區(qū)，以交通、能源、貿(mào)易、通信等促進(jìn)互聯(lián)互通項(xiàng)目建設(shè)為主;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券募集資金通過股權(quán)或債權(quán)形式主要用于園區(qū)內(nèi)“雙創(chuàng)”企業(yè)，以及園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);社會(huì)效應(yīng)債券募集資金主要投向具有明顯社會(huì)效應(yīng)的民生領(lǐng)域，如扶貧、就業(yè)、醫(yī)療、教育、食品安全等。

四是從第三方認(rèn)證看，目前綠色債券、社會(huì)效應(yīng)債券與國際接軌，一般需要聘請獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)出具評估報(bào)告或意見，其他“貼標(biāo)”債券則主要由主承銷商出具盡調(diào)報(bào)告或?qū)ｍ?xiàng)說明即可，預(yù)計(jì)未來隨著“貼標(biāo)”債券規(guī)?；?、精細(xì)化發(fā)展，第三方認(rèn)證可能成為一種常態(tài)。

五是從審批情況看，由于“貼標(biāo)”債券積極緊跟國家行業(yè)政策與戰(zhàn)略導(dǎo)向，監(jiān)管部門在受理該類項(xiàng)目時(shí)大多都會(huì)開辟綠色通道提高審批效率，并適當(dāng)弱化諸如財(cái)務(wù)指標(biāo)等約束條件，使得“貼標(biāo)”債券具有一定的比較優(yōu)勢，同時(shí)“貼標(biāo)”債券需要增加披露涉及“貼標(biāo)”的具體內(nèi)容，并專享特定標(biāo)識(shí)（債券名稱或批文文號(hào)），故從形式上即可區(qū)別于普通債券，如普通中期票據(jù)標(biāo)識(shí)為“MTN”（Medium Term Ntoe），而綠色中期票據(jù)標(biāo)識(shí)為“GN”（Green Note）。

六是從后續(xù)管理看，“貼標(biāo)”債券往往要求簽訂募集資金監(jiān)管協(xié)議，保證其按照“貼標(biāo)”要求?？顚Ｓ谩Ａ硪环矫?，“貼標(biāo)”債券在存續(xù)期也有一些特定的信息披露要求，如綠色債券需要定期披露募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展和資金使用情況，增加市場化的監(jiān)督與約束。

（四）“貼標(biāo)”債券發(fā)展動(dòng)因

“貼標(biāo)”債券可謂是一項(xiàng)交織于政策與市場的金融創(chuàng)新。從政策因素看，近年來，我國陸續(xù)出臺(tái)一系列金融監(jiān)管政策，而從“貼標(biāo)”債券的定位與作用看，其有助于推動(dòng)金融脫虛向?qū)?、踐行金融精準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)、防范重點(diǎn)領(lǐng)域融資風(fēng)險(xiǎn)，也是落實(shí)政策導(dǎo)向——提升直接融資比重、提高金融資源配置效率、促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展的題中之意，蘊(yùn)含頂層設(shè)計(jì)、與時(shí)俱進(jìn)之深意，是推動(dòng)“貼標(biāo)”債券發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。從市場因素看，“貼標(biāo)”債券是高階發(fā)展的內(nèi)在要求之一。目前我國債券市場規(guī)模已經(jīng)位居世界前列，但創(chuàng)新的深度與廣度依然不足，“貼標(biāo)”不僅有助于將相關(guān)債券標(biāo)準(zhǔn)化和特色化，同時(shí)也滿足了發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)等參與主體的融資需求和社會(huì)需求，有一舉多得之效。

（五）“貼標(biāo)”債券典型實(shí)例

“貼標(biāo)”債券在某種程度上可以說折射出“政策引導(dǎo)+市場力量+精準(zhǔn)支持”之設(shè)計(jì)思路，印記著“自上而下發(fā)起，自下而上響應(yīng)，上下合力推進(jìn)”之發(fā)展路徑。以全國首單綠色熊貓債券②為例，一方面，我國一直積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，特別是在人民幣國際化趨勢下，人民幣的融資和結(jié)算功能日漸得到強(qiáng)化，境外主體對人民幣需求上升，另一方面，我國近年來大力推展綠色經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略引導(dǎo)，國家出臺(tái)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也紛紛頒布綠色債券相關(guān)指導(dǎo)文件。在上述背景下，中國電力新能源發(fā)展有限公司順勢而為將“綠色+熊貓債券”兩大特性與自身融資需求疊加，實(shí)現(xiàn)了重大金融創(chuàng)新，該公司在主承銷商的協(xié)助下向中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊了25億元綠色熊貓債券，并于2017年5月19日成功發(fā)行首期8億元。該筆債券符合《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》，且募集資金主要用于節(jié)能與清潔類項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營，第三方機(jī)構(gòu)評估之后授予G-1（深綠）最高綠色等級(jí)，確認(rèn)募集資金投向符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》。同時(shí)，該筆債券也得到了投資人的高度認(rèn)可，發(fā)行利率低于同期限、同評級(jí)、同品種的平均水平，取得良好的示范效應(yīng)。

三、“貼標(biāo)”債券存在的主要問題

總體上看，我國“貼標(biāo)”債券在發(fā)展過程中存在的如下問題值得關(guān)注：

一是雖然債券監(jiān)管部門對“貼標(biāo)”債券在注冊發(fā)行便利等方面予以支持，但目前“貼標(biāo)”債券相關(guān)政策的實(shí)質(zhì)性優(yōu)惠力度有限，大多為方向性或框架性意見，“干貨”略顯不足。

二是在創(chuàng)造工作亮點(diǎn)、提升業(yè)績形象等利益驅(qū)動(dòng)下，不排除部分發(fā)行主體在自身?xiàng)l件尚不成熟、需求尚不明確的情況下生搬硬湊推行“貼標(biāo)”債券，存在過度包裝或泛化傾向。

三是發(fā)行定價(jià)級(jí)差不足，目前“貼標(biāo)”債券尚未充分拉開與普通債券之間的發(fā)行利差，其象征意義往往大于實(shí)際效用。

四是主承銷商、評級(jí)、法律等中介機(jī)構(gòu)勝任能力參差不齊，有時(shí)為了爭奪“貼標(biāo)”債券客戶或項(xiàng)目挑起惡意競爭，擾亂市場秩序。

五是部分“貼標(biāo)”債券的實(shí)操性有待細(xì)化和加強(qiáng)，如社會(huì)效應(yīng)債券在項(xiàng)目設(shè)計(jì)及管理、資金募集及監(jiān)管、后續(xù)效果評估、服務(wù)對象選擇等方面存在難點(diǎn)，可能導(dǎo)致項(xiàng)目成效不如預(yù)期。

四、加快“貼標(biāo)”債券發(fā)展的若干建議

結(jié)合實(shí)踐，本文建議加強(qiáng)如下工作為“貼標(biāo)”債券發(fā)展保駕護(hù)航：

一是健全完善支持政策。建議債券監(jiān)管部門積極借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，在稅收、貼息、投資引導(dǎo)等方面研究制定一系列配套、細(xì)化政策，為“貼標(biāo)”債券可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

二是保證質(zhì)量寧缺毋濫。建議在加強(qiáng)業(yè)務(wù)宣導(dǎo)的同時(shí)，統(tǒng)一規(guī)范不同債券監(jiān)管部門對“貼標(biāo)”債券的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管真空或監(jiān)管套利，弱化發(fā)行主體因利益而盲目沖動(dòng)。

三是進(jìn)一步挖掘價(jià)格優(yōu)勢。建議仿照綠色債券出現(xiàn)的綠色投資者模式，積極探索投資者分類分層機(jī)制，支持特定類型投資者踴躍認(rèn)購“貼標(biāo)”債券，降低平均票面利率水平，不斷強(qiáng)化發(fā)行正向激勵(lì)，廣泛吸引優(yōu)質(zhì)主體參與其中，壯大規(guī)模與影響力。

四是提升中介機(jī)構(gòu)專業(yè)素養(yǎng)。建議引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)建設(shè)學(xué)習(xí)型組織和自律約束，建立“白名單制”和行為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)在合規(guī)創(chuàng)新、提質(zhì)增效等方面苦練內(nèi)功，努力壯大“貼標(biāo)”債券專業(yè)化人才隊(duì)伍。

五是推動(dòng)設(shè)計(jì)性與實(shí)操性不斷融合。“貼標(biāo)”債券的活力在于創(chuàng)新與踐行，特別是對于社會(huì)效應(yīng)債券等特殊品種，不僅要“上接天線”更要“下接地氣”，建議進(jìn)一步強(qiáng)化事前、事中、事后的動(dòng)態(tài)反饋與調(diào)整機(jī)制，避免道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇，確保相關(guān)主體利益一致化與最大化。

注釋：

①在“貼標(biāo)”債券中，社會(huì)效益?zhèn)燥@特別，李萱（2018）認(rèn)為其并不是純粹意義上的債券，公共部門的支付行為以及投資者的回報(bào)取決于社會(huì)服務(wù)的結(jié)果是否達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，如果目標(biāo)沒有達(dá)成，投資者可能無法收回本金，更談不上獲得投資報(bào)酬。

②熊貓債券是指外國政府、境外金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在我國境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券。

參考文獻(xiàn)：

[1]李萱.公共服務(wù)融資新途徑：社會(huì)效應(yīng)債券[J].債券，2018（3）.

[2]王遙，徐楠.中國綠色債券發(fā)展及中外標(biāo)準(zhǔn)比較研究[J].金融論壇，2016.

（作者系中信銀行股份有限公司昆明分行投資銀行部副總經(jīng)理）