劉文財

毫無懷疑，社會事件不是隨機游走，而是路徑依賴的。過去發(fā)生的事情將在未來留下印記，有些歷史事件可能讓當事主體留下了終生的記憶。

上周，一個被期貨市場深深吸引的朋友還問我，為什么中金所在滬深300股指期貨上市9周年（4月16日）沒有一點兒聲響？到周五（4月19日）收盤，市場才知道，中金所并非沒有準備9周年的禮物，而是要等到周末才能放出這個標志著股指期貨復(fù)活的信號。不過，估計中金所并沒有想到，這個利好信息卻與中央政治局關(guān)于一季度經(jīng)濟工作會議紀要發(fā)布的時間重疊了，利好信息遇到了被市場解讀為貨幣寬松政策結(jié)束的利空信息，周一（4月20日）股市遇到了較大幅度的回調(diào)。

這與2010年4月16日中金所滬深300股指期貨上市的情形何其相似。當時，中金所也希望選一個好的時間窗口上市產(chǎn)品，結(jié)果上市后就遇到國家對房地產(chǎn)嚴厲的宏觀調(diào)控，股市下跌。中金所極力撇清股市下跌與股指期貨上市沒有關(guān)系。如今，股指期貨政策松綁的時點也恰好撞上了國家宏觀政策微調(diào)的時點，這不是偶然的相遇，而是歷史留下印記的重現(xiàn)。

然而，社會事件也是模糊的，人們只知道事件的結(jié)果，卻并不完全了解導致事件結(jié)果的原因，人們只希望看到自己希望看到的事實。作為股指期貨市場曾經(jīng)的參與者，筆者把所看所想分享給大家。我是2015年9月8日（即中金所成立9周年）提交辭呈的，因為2015年9月2日，股指期貨市場受到了最嚴格的限制。離開的時候，筆者給股指期貨下了12個字的斷語：“生得光榮，‘死得冤屈，復(fù)活可期。”為什么要這么說？因為全球股指期貨市場的發(fā)展史揭示了事物發(fā)展的一般規(guī)律。

生得光榮

無論是從美國來看，還是中國來看，股指期貨的誕生對于金融市場來說，都是一件光榮、偉大的事件。馬柯維茨1952年發(fā)表的投資組合理論告訴人們，雞蛋不要放在一個籃子里，因為市場不會眷顧某一個籃子，投資分散化是金融市場唯一“免費的午餐”，市場不會對非系統(tǒng)性風險提供補償，只會對系統(tǒng)性風險提供補償，指數(shù)化投資是最佳方案。

那么問題來了，萬一市場崩盤了怎么辦呢？顯然，組合投資技術(shù)是“一頓免費的午餐”，那么它的作用也是有限的。實際上也是如此，組合投資技術(shù)只能消除非系統(tǒng)風險，而不能消除系統(tǒng)風險。因此對規(guī)避投資系統(tǒng)性風險的需求仍然十分強烈。

1956年，在英國出現(xiàn)了由保險公司賣投資保險給投資者的商業(yè)行為。1971年，在美國出現(xiàn)了類似的活動，哈里斯維爾互助保險公司（Harleysville Mutual Insurance Company）與美洲保誠保險公司（Prudential Insurance Company of America）為個人投資者提供保險 。但是保險公司提供的投資保險并不符合風險分擔的原則，因為一旦投資者的投資組合大幅虧損，其他投資者也會如此，保險公司就會面臨巨額的賠付。因此它不同于其他的財產(chǎn)保險，保險公司開發(fā)的投資保險業(yè)務(wù)是得不償失的。

隨后產(chǎn)生的是在1976年9月11日由哈里·E·利蘭德（Hayne E. Leland）與馬克·魯賓斯坦（Mark Rubinstein）共同發(fā)明的投資組合保險策略（Portfolio Insurance）。傳統(tǒng)的保險是基于分散化原則，而投資組合保險基于風險轉(zhuǎn)移原則，一個人的保護是基于另一個人的責任基礎(chǔ)上的。利蘭德之所以努力去創(chuàng)造投資組合保險策略，是受到他大哥在股票市場不幸遭遇的啟發(fā)。他大哥是一家投資管理公司的主管，經(jīng)歷了1973-1974年的股災(zāi)。當時，眾多養(yǎng)老金機構(gòu)紛紛從股市撤資，錯過了1975年的股市大反彈。他說：“如果有保險工具，這些基金將會再入股市的?！?因此，利蘭德意識到組合保險是一個十分有吸引力的產(chǎn)品，問題是如何提供這個產(chǎn)品。

顯然，它與傳統(tǒng)保險沒有什么可比之處。與房產(chǎn)不同，當某人股票投資組合虧損時，也常常意味著其他人也遭到同樣的結(jié)果，因此傳統(tǒng)的風險分擔并不適合于投資組合保險。然而，它們在形式上卻是相似的，都是以支付保險費的形式為一定價值的財產(chǎn)進行保險。利蘭德發(fā)現(xiàn)，要給股票投資組合進行保險，實際上是給組合管理人提供一份該組合的賣出期權(quán)。而當時，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）還只有16種股票的買入期權(quán)，并沒有股票及指數(shù)的賣出期權(quán) 。這給他們創(chuàng)造了利用布萊克-斯克爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價公式來復(fù)制賣出期權(quán)提供保險的機會。雖然，他們的想法成功了，但由于面臨較高的交易成本以及難以說服基金經(jīng)理等原因而困難重重。

在紐約的投資人努力尋求股票投資避險工具的同時，芝加哥的商品期貨交易所也在尋找新的突破。到利蘭德開始思考投資組合保險策略的1976年，美國的商品期貨市場成交名義金額已經(jīng)是紐約股票交易所（NYSE）與美洲股票交易所（AMEX）股票成交金額的三倍多。自1972年起，芝加哥的各個期貨交易所已經(jīng)把商品期貨的基本原理逐步運用到外匯與利率上了，把期貨原理運用到股指上只是時間問題。

它們之間的相遇并非偶然，而是時勢造英雄的結(jié)果，也是愛迪生所說的“發(fā)明造發(fā)明。”在美國，把商品期貨交易機制引入到股指上的最初設(shè)想始于1968年。當時，國家農(nóng)產(chǎn)品交易所（National Produce Exchange）向美國證監(jiān)會（SEC）提出上市道瓊斯指數(shù)期貨的申請，但SEC拒絕了。1975年，期貨監(jiān)管委員會（CFTC）成立后，把SEC在期貨市場上的監(jiān)管權(quán)全部搶占。1977年，堪薩斯期貨交易所（Kansas City Board of Trade， KCBT）向CFTC提交了上市價值線指數(shù)期貨的申請。KCBT的這項申請仍然碰到了兩項難題，第一項是KCBT的產(chǎn)品方案是采用實物交割，這在當時計算機技術(shù)不發(fā)達的情況下幾乎是無法做到的。第二項是SEC與CFTC就指數(shù)期貨的監(jiān)管權(quán)問題沒有明確劃分，使這項申請遲遲沒有得批。

四年之后，即1981年，新任的CFTC主席約翰遜批準了期貨交易的現(xiàn)金結(jié)算。同年，與新任的SEC主席夏德（Shad）達成了《夏德·約翰遜協(xié)議》，協(xié)議明確規(guī)定了雙方對股票衍生產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)限。CFTC監(jiān)管基于商品與證券的期貨交易及商品期權(quán)交易。SEC監(jiān)管股票期權(quán)及證券交易所交易的外匯期權(quán)。協(xié)議規(guī)定在2000年前禁止個股期貨交易。在指數(shù)類產(chǎn)品上，CFTC監(jiān)管指數(shù)期貨及指數(shù)期貨期權(quán)，SEC監(jiān)管在證券交易所交易的指數(shù)期權(quán)。國會隨著通過這項協(xié)議，使之成為法律。國會傾向SEC，給了SEC關(guān)于CFTC同意上市指數(shù)期貨的一票否決權(quán)。盡管如此，這為股指期貨產(chǎn)品的上市掃清了障礙。

雖然，芝加哥商品交易所（CME）是CFTC同意期貨現(xiàn)金結(jié)算后第一個提出上市股指期貨申請的交易所，但CFTC鑒于KCBT是最早提出上市股指期貨的交易所，在KCBT把價值線指數(shù)期貨修改為現(xiàn)金結(jié)算后，于1982年2月批準了KCBT的產(chǎn)品，同時也批準了紐約期貨交易所（NYFE）的申請。CME的標普500指數(shù)期貨是第三個被批準的產(chǎn)品，于1982年4月21日上市。

從構(gòu)想到上市，股指期貨在美國走過漫漫長路。在中國，股指期貨也經(jīng)歷了長達十年的研究過程，它的誕生為中國股票市場投資者提供了第一個管理系統(tǒng)性風險的工具，生的光榮！

“‘死得冤屈”?

在成功運行5周年后，股指期貨遭遇飛來橫禍。中金所首個滬深300股指期貨上市后，到2015年4月16日，即5周年時，又推出了上證50與中證500股指期貨。此時，股票市場在場外加杠桿的刺激下已經(jīng)癲狂。兩個月后，股市開始暴跌。雖然股市從6月15日開始掉頭進入下跌通道，但到7月2日前，社會并不認為股市下跌與股指期貨相關(guān)。直到7月2日一場監(jiān)管機構(gòu)召開的新聞發(fā)布會后，社會把攻擊的矛頭指向了股指期貨，把市場下跌歸咎于股指期貨提供了惡意做空的工具，引領(lǐng)了市場的下跌。這一點，從當時的百度熱點圖可以看出（圖1）。

這個指責對股指期貨市場來說的確是沒有道理的。7月7日盤中，中證500在上午11點左右就跌到5%附近。為什么中證500在跌5%左右就不動了呢？因為當時中證500指數(shù)的成份股中有近一半的上市公司停牌了。

指數(shù)跌5%，意味著還在交易的公司股票幾乎全部觸及跌停板了。所以，投資者馬上就轉(zhuǎn)向有流動性的替代品，接著中證500ETF也跌停，到下午2：30后，中證500股指期貨才跌停?？梢?，股指期貨并非引領(lǐng)股市下跌，恰恰相反，在股市大跌過程中，發(fā)揮了“逃生艙”的功能（圖2）。一個有功之臣，卻被指責為罪人！所以說，股指期貨“死”得非常冤屈！

“復(fù)活可期”

無論是在美國還是在日本，股指期貨在發(fā)展過程中也曾遭到過類似的指責。但最終清則自清，等到社會了解真相后，它就可以復(fù)活了。筆者當時根據(jù)日本股指期貨發(fā)展史，推測中金所股指期貨市場需要等待三四年才能恢復(fù)正常。目前來看，這個推測還算是靠譜的。2017年2月17日，中金所股指期貨迎來第一次松綁;2017年9月18日，第二次松綁;2018年12月3日，第三次松綁;2019年3月25日，第四次松綁;2019年4月22日，第五次松綁。最近一次松綁特別具有標志性意義，主要體現(xiàn)在兩點上：一是日內(nèi)過度交易的監(jiān)管標準調(diào)整為單個合約500手;二是日內(nèi)平今倉手續(xù)費下調(diào)到萬分之三點四五。因為，股指期貨市場發(fā)揮風險管理功能的基礎(chǔ)是這個市場要有一定的流動性，要有較多的投機交易。投機者是這個市場上的“賣保險”的，而機構(gòu)投資者更多是在這個市場上“買保險”的。只有允許投機交易，這個市場才有生命與活力，才能發(fā)揮正常的功能。投機是市場不可分割的組成部分，筆者猜想，這也是新一屆監(jiān)管機構(gòu)領(lǐng)導提出的“敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風險”的內(nèi)涵之一吧。

雖然國外股指期貨在發(fā)展過程中也遇到過挫折與指責，國外也有許多重量級的研究報告已經(jīng)撇清了股指期貨的責任，但在中國，只有親歷親證，才能真正相信這個道理，這也是股指期貨三年多痛苦受縛的價值吧！

作者為避險聯(lián)盟網(wǎng)創(chuàng)始人，深圳市星達偉業(yè)資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理，上海財經(jīng)大學客座教授，曾就職于中金所