西峯

擇股和擇時是投資的兩個基本維度。在A股市場剛剛成立，以及后來很多時間里，長期持股就被很多投資者追捧。所謂長線是金，短線是銀。很顯然，頻繁交易是虧損之源。目前A股每年換手率大約在12倍左右，每次交易持股者因為高買低賣和手續(xù)費用大約虧損0.5%-1%左右，那么一年下來大約因為摩擦因素要虧6%-12%左右。這個虧損已經(jīng)高于A股平均利潤的增幅了。

但隨著時間的流轉(zhuǎn)，長期持股的思路遭遇很多挑戰(zhàn)。很多人認(rèn)為，必須在長期持有的同時，精選個股。這個思路當(dāng)然沒錯，但精選的個股往往無法經(jīng)受時間的考驗。當(dāng)年的牛股10年之后，往往泯然眾人。

圖1：上證成立至今的年化收益

圖2：從1992年5月開始的上證年化收益

在過往5年里，伴隨創(chuàng)業(yè)板的長牛以及漂亮50的崛起，長期持股再次深入人心。巴菲特的長期持股帶來長期穩(wěn)定高收益、美股的百年長牛、基金定投帶來的低波動率，再次為長期持股注入新的吸引力。但美股的表現(xiàn)和美國有關(guān)。在全球市場，這種穩(wěn)定并不普遍。所以長期持股投資方式適合A股和A股投資者嗎？

用事實說話。

圖1是上證A股成立至今的月度年化收益率曲線?？梢郧逦吹剑篈股市場成立不久后，伴隨指數(shù)上升，收益率迅速見底回升。至1992年5月，A股收盤1234點，持股年化收益率飆升至396%。傲冠全球。但隨后收益率迅速波動回落。2000年，A股年化收益率大約回落至31.5%;2005年A股年化收益大約回落至17.2%;2007年10月伴隨6000點大頂升至25.6%;其后回落一直保持在12%-13%左右。到2015年6月指數(shù)新高時，A股年化收益大約15.8%;然后繼續(xù)回落，這兩年大約保持在12%。

從最后收益的角度看，A股的表現(xiàn)不差。1990年中國GDP1.93萬億，2018年中國GDP90萬億，28年復(fù)合增長14.7%。A股上市公司在有負(fù)債、帶杠桿的情況下，略微跑輸GDP一點點，也算不錯。

但這張圖問題在于其巨大的頭部走勢和整體背離。試試去掉頭部18個月，從1992年5月，A股收盤1234點開始計算長期持股收益。

結(jié)果令人沮喪。首先是連續(xù)5年的負(fù)收益階段，也就是我們之前提到長線是金第一次被市場懷疑的階段。其后收益也不高。從1992年5月持股至2000年，年化收益率大約5%;考慮當(dāng)時的通脹情況，如此漫長持股表現(xiàn)實屬平平。持有至2005年1月，股指以1192點收盤，13年來指數(shù)基本未動，年化收益只能算零;至2007年高點，持股年化收益達(dá)到峰值11.1%，15年來持股收益第一次接近GDP增速。但幾個月后，伴隨股指快速下降，其回報率迅速回落至4%-5%左右。直到2015年6月新高時，A股年化收益大約6.1%;然后繼續(xù)回落，至2019年4月，歷經(jīng)27年長期持股，其復(fù)合收益率大約保持在3.6%左右。

有人也許會覺得這樣選取時間段不合理，起點有意挑選了前期高點。那我們試試從1992年10月開始，A股從當(dāng)年6月的1191點已經(jīng)跌至507點，其后就開始大幅反彈。另外這個點位也比之前的1191點低60%，如此很多人猜測會大大提高回報率。事實見圖3。

這個圖表很難有效閱讀。由于基點其后幾個月，A股出現(xiàn)快速地向上波動，導(dǎo)致以此計算的年化收益高達(dá)7119%，其后快速回落，整條曲線貼近零軸。由于數(shù)據(jù)后期是平滑的，我們繼續(xù)選取幾個點為例。至2000年，年化收益率大約16.5%;足足比1992年5月1191點時進(jìn)入A股的收益高10個百分點。這也顯示，在A股擇時是重要的。2005年1月的1192點，年化收益率跌至7.2%;至2007年高點，年化收益率升至17.8%。其后伴隨股指快速下降，其回報率回落至8%-10%左右。到2015年6月股指新高時，A股年化收益大約10.3%;然后繼續(xù)回落，目前大約保持在7%左右。

近27年的長期持股，還是低點進(jìn)入，年化回報只有7%左右，結(jié)果實在有點失望，但總好過定期存款。

這個是不是還有點偶然呢？我們再試試20年持股的檢驗（見圖4）。

由于1999年至2000年出現(xiàn)了股指從1147點往2024點上沖的一波行情，所以本圖看起來和第一張圖極為相似。收益率在頭部飆升，隨后急跌然后趨緩。

同樣選取幾個點為例。至2000年，年化收益率30.9%。其后最高升至40%左右。至2005年1月的1192點，年化收益率跌至0.6%;至2007年高點，年化收益率升至20.5%。其后伴隨股指快速下降，其回報率最低跌至4.7%，然后長期徘徊在4%-7%左右。

到2015年6月股指新高時，A股年化收益大約8.8%;然后繼續(xù)回落，目前大約保持在5%左右。

簡單總結(jié)一下：

首先，測算沒有考慮分紅和股權(quán)分置改革，也沒有考慮配股和增發(fā)帶來的影響。如果加入分紅再投資，每年大約再高一個多點;股權(quán)分置改革在2015年前發(fā)生，帶來一次性影響;配股和增發(fā)同樣較難精確計算影響。但整體而言，這些因素對回報率的提升影響有限。

其次，往好里說，長期持股至少跑贏存款利率。但和同期中國GDP14%左右的高增速比較，難說理想。如果還要和大家的動輒要求20%以上回報的期望相比，則差距甚遠(yuǎn)。

第三，不做10年持股收益分析了。2009年4月A股2478點，大約接近2018年10月的低點，10年漲幅近乎零。即便以目前點位計算，10年漲600點，年化收益率也就2.2%。無須細(xì)談了。

第四，投資不簡單。不挑選個股，想靠長期持股獲得高收益，目前看越來越難。股市一個作用是投票器，但長期發(fā)展的好公司往往是多次投票的結(jié)果，而非多年前的某次預(yù)判。少數(shù)好公司確實能長期回報投資者，大部分平庸的公司拉長來看注定回報平平。因此對于投資者來說，在選股的同時，要需要擇時和定期調(diào)整持倉。但如果因此而急于求成過于頻繁交易，則是再入歧途。

基于此，在平衡工作和投資基礎(chǔ)上來進(jìn)行的長期投資和動態(tài)調(diào)整，對于大部分人來說是更為合理的投資方式。一份良好的工作，會給投資帶來長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并平衡其中可能出現(xiàn)的投資失誤;而投資帶來的長期收益，則會在很多人退休之后或收入低潮時，提供額外的保障和補償。

作者為資深投資人士

圖3：從1992年10月開始的上證年化收益

圖4：1999年至今的上證年化收益