文／黃奇帆

中共中央政治局2月22日就完善金融服務(wù)、防范金融風險舉行第十三次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調(diào)，要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關(guān)系，精準有效處置重點領(lǐng)域風險，深化金融改革開放，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內(nèi)的重大風險攻堅戰(zhàn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展。

我理解，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是從基本面的角度，從制度的角度，從結(jié)構(gòu)性的角度進行推動和改革。如果這些領(lǐng)域存在問題，就用體制機制性改革的方法進行調(diào)整和變革，最終形成對經(jīng)濟有長效作用的基礎(chǔ)性制度改革。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我們當下十分重要的事情。抓好金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題，讓金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，避免脫實向虛的問題，減少或避免金融系統(tǒng)性風險。實際上，這些問題的解決不僅要依靠短期貨幣和金融政策調(diào)控，其中存在的基礎(chǔ)性、結(jié)構(gòu)性問題，必須通過深化改革才能解決。

不同于需求側(cè)的宏觀調(diào)控

改革開放以后，一些重大改革都和供給側(cè)有關(guān)。例如農(nóng)村家庭聯(lián)產(chǎn)承包責任制，把億萬農(nóng)民的積極性調(diào)動起來，并且把勞動力騰出來轉(zhuǎn)到城市，這是農(nóng)村的生產(chǎn)力、農(nóng)民的生產(chǎn)方式的一種供給。又如推動個體戶、民營企業(yè)發(fā)展，從割資本主義尾巴變成中國經(jīng)濟不可或缺的重要組成部分，這是一種企業(yè)供給。搞經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、搞特區(qū)是一種營商環(huán)境的變革，這是一種制度供給。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不同于一般意義上的宏觀調(diào)控。貨幣政策和財政政策都屬于需求側(cè)的宏觀調(diào)控，且側(cè)重于短期。經(jīng)濟熱了，需要逆周期政策，讓經(jīng)濟冷一點；經(jīng)濟冷了，又需要逆周期政策，讓經(jīng)濟熱一點。

這些短期的宏觀調(diào)控政策固然對經(jīng)濟穩(wěn)定至關(guān)重要，但是不管怎么調(diào)控，十年后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟體制不會因為需求側(cè)調(diào)控而發(fā)生大的變化，但供給側(cè)的這一類調(diào)控和改革，一定是體制機制性的改革、是供給制度的改革，一旦奏效，就會帶來長期性和結(jié)構(gòu)性的變化。

貨幣供給體系三大問題

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括貨幣供給、資本供給、金融企業(yè)供給、金融要素價格（成本）供給、金融產(chǎn)品供給等，其中很重要的是貨幣供給方式，也就是基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行方式。從貨幣發(fā)行的原理來說，古代和實物與珍稀物品有關(guān)，后來與黃金、白銀等貴金屬有關(guān)。

現(xiàn)代的貨幣發(fā)行和政府的信用有關(guān)，本質(zhì)上，和GDP增長中的政府稅收有關(guān)。一個政府之所以有權(quán)發(fā)貨幣，在經(jīng)濟的本質(zhì)上，是因為政府在收稅。收稅用什么貨幣支付，貨幣發(fā)行就是什么貨幣。貨幣發(fā)行的量大還是小，和政府稅收的增長能力有關(guān)，當然可以透支，但總的來說，需要有個平衡。

那么，哪個部門代表國家來發(fā)行貨幣呢？當然，由各國中央銀行。但是，財稅狀況是基礎(chǔ)后盾。美國財政部發(fā)債，美聯(lián)儲買債，買債的過程中基礎(chǔ)貨幣就發(fā)出來了。我國由央行代表國家發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，背后的支撐仍然是國家主權(quán)、國家經(jīng)濟和稅收增長能力。

截至2018年末，中國基礎(chǔ)貨幣余額超過33萬億元，其中流通中的現(xiàn)金M0為7.3萬億元，其余25.7萬億元為銀行存款準備金，而其中外匯占款超過21萬億元，這是基礎(chǔ)貨幣供給。貨幣供給的另一個環(huán)節(jié)是流通中的貨幣M0到M2（貸款）之間的擴張，表現(xiàn)為從基礎(chǔ)貨幣到商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過程，即貸款，這個過程有所謂貨幣乘數(shù)。在基礎(chǔ)貨幣一定的條件下，貨幣乘數(shù)決定了貨幣供給，而存款準備金率的高低和貨幣政策的傳導效率構(gòu)成了貨幣乘數(shù)的關(guān)鍵。

除此之外，商業(yè)銀行對非銀行金融機構(gòu)的資金供給過程，例如小貸公司、保理公司、租賃公司、信托公司等，他們的資金往往來源于商業(yè)銀行表外的委托貸款業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、票據(jù)業(yè)務(wù)、資金拆借業(yè)務(wù)等。這個過程也有金融杠桿放大，所以也是金融監(jiān)管部門嚴格關(guān)注監(jiān)控的方面。

事實上，近年來中國貨幣供給和金融體系存在著三種問題，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是力圖要解決這些問題。

一是利率市場化改革尚未完成，貨幣市場利率已經(jīng)完全市場化，但商業(yè)銀行存貸款基準利率依舊存在，“利率雙軌制”造成套利現(xiàn)象。金融系統(tǒng)不可能沒有套利，但是如果泛濫，對實體經(jīng)濟是不利的。

二是貨幣政策傳導機制不順暢，造成中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難、融資貴等問題，長期未得到解決。這個問題屬于基本面和結(jié)構(gòu)性問題，通過對銀行行長的指導和一系列文件，敦促銀行對民營企業(yè)、中小企業(yè)和農(nóng)村加強放貸，固然會有一定的效果，但本質(zhì)上，融資難、融資貴問題需要通過一系列的供給側(cè)改革加以解決，如果不從體制機制上下功夫，客觀上資金仍然流不到毛細血管，流不到小微企業(yè)，流不到農(nóng)村。

三是貨幣調(diào)控以數(shù)量調(diào)控為主，還是以價格調(diào)控為主？面對問題的時候，往往就會用一刀切和數(shù)量型的方法來解決，當然，這里存在路徑依賴的現(xiàn)實情況。

直接融資供給不足導致高杠桿

去年12月的中央經(jīng)濟工作會議上，習近平強調(diào)，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

資本市場的供給問題，也是中國金融體系要解決的問題。資本市場將是解決金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的殺手锏，是金融防風險的關(guān)鍵一招。

分析一下宏觀數(shù)據(jù)，2018年，在整個全社會新增融資中，83%是間接金融，即商業(yè)銀行貸款和信托等機構(gòu)提供的資金；17%是直接融資，在直接融資里，又有一部分是企業(yè)債券等，約占10個點。也就是說，中國去年新增融資近20萬億元，93%是債務(wù)債權(quán)，7%是資本股權(quán)。這個比例顯然是失衡的。反觀美國，去年70%是股權(quán)融資，包括私募股權(quán)融資和資本市場公募股權(quán)融資，而銀行債務(wù)融資和債券融資，僅占30%。

美國的企業(yè)負債只有GDP的60%多，而中國的企業(yè)負債率，加總數(shù)據(jù)是GDP的160%，這就是我們資本市場供給明顯不足造成的。所以中央提出要加大直接融資的發(fā)展，尤其是股權(quán)融資這一環(huán)，這抓住了問題的要害，資本市場是金融供給側(cè)改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

由于融資結(jié)構(gòu)不合理，直接融資占比低，中國整體杠桿率水平很高。但全世界比較而言，我們的政府杠桿率和居民杠桿率并不算太高，主要是企業(yè)部門債務(wù)重、杠桿率高，而企業(yè)債務(wù)這一塊，解決方向就是把資本市場發(fā)展起來。

資本市場三大問題

中國發(fā)展了近三十年的資本市場，一方面從少到多，從小到大，從無到有，確實取得了巨大成績；另一方面，還存在不少問題。

資本市場存在三個功能不到位的問題。一是中國的資本市場缺少晴雨表功能。2000年以來，中國GDP翻了三番，各項事業(yè)都有長足的發(fā)展，但是資本市場總量指數(shù)還是大體不變?？偟膩碚f，缺少國民經(jīng)濟晴雨表這個功能。

二是缺少資源優(yōu)化配置功能。資本市場對于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、獨角獸企業(yè)推動力不足，如果把這些功能都彰顯出來，對中國經(jīng)濟、中國金融的變化會有牽一發(fā)動全身的效果。

三是投入產(chǎn)出、收益回報不到位。資本市場缺少優(yōu)勝劣汰機制，以致上市公司群體存在投資回報收益不理想的問題。

資本市場六大供給

從資本市場的供給角度分析，至少有六大供給。

一是基礎(chǔ)制度的供給，即注冊制和退市制。關(guān)鍵的一點，要把注冊制推上去，退市制必須同步推進。要把退市制作為注冊制健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。美國納斯達克的上市公司若干年就會更新一遍，公司總量大體不變。優(yōu)勝劣汰，有進有出，是資本市場晴雨表的表現(xiàn)，是資本市場資源優(yōu)化配置的表現(xiàn)，是資本市場的生命力所在。

二是缺少長期資金，這也是供給側(cè)的問題。有賣方就有買方，有企業(yè)供給就有資金供給。中國的資本市場缺少長期資本，以去年為例，全年總交易量中的92%左右是1.45億散戶。美國相反，90%是機構(gòu)長期資本，不到10%是散戶，是短期資金。所以，在中國，主力投資者就是散戶，即個人投資者。

有人說散戶素質(zhì)不好，其實不是散戶的問題，是機制和制度的問題，其實是長期資本不到位的問題。長期資本不到位，當然就是短期資本為主。所以，不要去埋怨普遍性的問題，普遍性的問題一定和制度安排、體制機制有關(guān)，不單純是企業(yè)經(jīng)營或者投資者的素質(zhì)問題。

在長期資金這個問題上，最要害的是保險。以美國為例，養(yǎng)老保險有三大支柱，一是政府的社會保險基金，二是老百姓買的商業(yè)保險；三是企業(yè)為職工買的企業(yè)年金。大數(shù)來看，三大保險系統(tǒng)的資金量有40%左右在股市中。

美國股市總市值約30萬億美元，其中9萬億～10萬億美元由三大養(yǎng)老保險基金持有；剩下20萬億美元中，工商企業(yè)股東層長期持有不炒作的比重有一半；剩下10萬億美元則主要是各種私募基金、公募基金或者對沖基金等機構(gòu)投資者，散戶占比不到10%。這樣的結(jié)構(gòu)中，買進賣出，就是戰(zhàn)略性的長期資本和企業(yè)之間的交換和博弈。

從中國的情況看，政府的五險一金和老百姓買的商業(yè)保險都在不斷增加，主要缺年金。雖然已經(jīng)形成制度，但買年金的企業(yè)很少，要把這一塊搞上去。為什么美國企業(yè)都為職工和高管買年金呢？除了企業(yè)管理和凝聚力外，很重要的是美國政府制定了所謂“401K”的制度和政策，任何企業(yè)為職工買年金，企業(yè)出的錢部分可以抵扣企業(yè)所得稅。

龐大的年金資金可以到資本市場做長期投資。國際上，一般把年金的50%投資貨幣基金或債券，50%直接投資股票。美國人有9萬多億美元年金，就有4萬多億美元在股票市場里，還有4萬多億美元買的是債券或者貨幣基金?？傮w來說，就是長期資本要逐漸建立起來，這也是供給問題。

三是證券公司的資本中介功能。中國的證券公司一般有五個運行功能：一是經(jīng)紀業(yè)務(wù)，二是自營業(yè)務(wù)，三是IPO發(fā)行業(yè)務(wù)，四是投資顧問，五是固定收益，缺少全世界投資銀行最重要的一個功能，即資本的中介功能。

證券公司最關(guān)鍵的業(yè)務(wù)是什么？是資本的中介功能。銀行是資金的中介，老百姓的錢不是銀行的，銀行把老百姓的存款作為債務(wù)，然后做貸款；保險也是運用老百姓的理財資金，實現(xiàn)中介投資的功能。

中國的證券公司缺乏資本中介功能。全世界的投行在每年的季報年報里，都有其掌控和運用客戶資金，實現(xiàn)了多大的資本中介能力。例如一個大的證券公司，有1萬億元客戶保證金，客戶保證金當然是客戶的，不能動，但是如果跟客戶協(xié)商了，形成協(xié)議，這筆資金可以根據(jù)投資銀行自身的資本信用相應(yīng)從表外變成投資銀行表內(nèi)的信用，進而發(fā)揮資本的中介功能。全世界的投行都有這一塊業(yè)務(wù)，我們證券公司卻沒有。

中國股市有40多萬億元的市值，每天都會有十幾萬億元沉淀資金，通過基礎(chǔ)性制度的改革，建立新的投資規(guī)則，證券公司就會形成萬億級的資本中介能力，場外資金無序配資、亂象叢生等問題會得到消除和抑制。

四是上市公司的再融資、資產(chǎn)重組和回購注銷、分紅的制度建設(shè)。上市公司融資，一是IPO，二是再融資，三是資產(chǎn)重組，資產(chǎn)重組也能擴張資金。我們的IPO上去了，再融資功能基本沒有，缺少配股、送股、定向增發(fā)、公開增發(fā)、發(fā)售、轉(zhuǎn)增股等功能。往往一個上市公司上市以后，10年、20年沒有再融資。還有資產(chǎn)重組、資產(chǎn)并購也是資本市場的一種基本制度，有一段時間封凍，現(xiàn)在又啟動了。

上市公司還有一個經(jīng)常要考慮的功能，就是回購注銷。中國資本市場建立近三十年來，中國股市沒有一個企業(yè)搞回購注銷、存貯或獎勵，因為公司法不允許企業(yè)回購。公司法出臺的時候是1990年代初，資本市場還沒起來，是針對一般意義上的非上市公司來討論的。為此，去年10月26日，全國人大常委會審議通過了《關(guān)于修改〈華人民共和國公司法〉的決定》，這個修改為資本市場今后的回購注銷、存貯、獎勵提供了法律依據(jù)。

對于回購注銷，大家往往理解為對市場護盤托底的行為。實際上，回購注銷更重要的功能是一種不繳稅的分紅。越是好的上市公司，越是創(chuàng)新型的健康發(fā)展的上市公司，越會不斷地回購注銷，回饋投資者。

五是和我們的機構(gòu)投資者有關(guān)?，F(xiàn)在公募基金有13萬億元規(guī)模，私募基金有12萬億元，加起來是25萬億元。他們在中國資本市場上發(fā)揮了什么作用呢？

分析2018年的結(jié)構(gòu)，大家一目了然：公募13萬億元，7萬億元買了貨幣基金，剩下6萬億元里，4萬億元買了債券，只有2萬億元買股票。私募基金12萬億元，有7萬億元還沒上市企業(yè)的股權(quán)融資，而7萬億元中，又有4萬多億元是房地產(chǎn)；剩下來5萬億元，3萬億元買債券，也只有2萬億元在股市，所以去年，共約4萬億元在股市里。

基金公司購買貨幣基金、買債券的方向沒錯，比如美國年金也是50%買貨幣基金、企業(yè)債券等，但是也不能過了頭，變成了百分之八十、九十買債券、買貨幣基金，15%投入股市。這個也要討論，逐漸地改善，這是個基礎(chǔ)制度的供給問題。

最后一個供給側(cè)改革當然就是科創(chuàng)板。相對于A股，科創(chuàng)板在制度變革上有三個重要方面：

一是由于科技類創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生的時間短，業(yè)績不穩(wěn)定，它不會像傳統(tǒng)企業(yè)和常規(guī)企業(yè)一樣，有三年五年的利潤周期，但又需要多輪市場融資，所以準入門檻有所放寬。

第二，市場融資一旦進入以后，融資的錢是幾億元甚至幾十億元，那這些搞科技創(chuàng)新的創(chuàng)新人員，哪怕他發(fā)明的專利值幾十個億，但是其最初的股權(quán)可能就是幾百萬元、幾千萬元，了不得一個億，被幾十億、幾百億一融資，按股比大小一算賬，就微乎其微了，所以在這個意義上，就有了公司治理上的同股不同權(quán)的安排，哪怕股東們占了90%多股份，在日常經(jīng)營中，科技創(chuàng)新的帶頭人要有決策權(quán)。

第三，允許紅籌和VIE架構(gòu)公司上市也是重要變革。

通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，發(fā)展和調(diào)整到位后，中國金融的三個組成部分：信貸、債券與股票對實體經(jīng)濟的資金供給就會出現(xiàn)一個協(xié)調(diào)的比例。我認為比較合理的結(jié)構(gòu)是：40%是銀行貸款，30%是債券，還有30%左右是股票市場和各種私募基金的股權(quán)投資，即4：3：3。當然這是一個較長的過程。我們不太可能做到像美國那樣，70%是股權(quán)、30%是債權(quán)。我們的努力方向是70%債權(quán)，這70%的債權(quán)里有40%是間接融資，30%是直接融資，即債券，還有30%是股權(quán)，這需要至少十五年到二十年時間的緩慢發(fā)展過程。

總之，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革由三個關(guān)鍵詞組成：供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性和改革。供給側(cè)是問題導向，分析供給側(cè)有什么問題，然后加以解決，解決的辦法就是改革，就是基礎(chǔ)性制度的改革，體制機制的調(diào)整。結(jié)構(gòu)性平衡合理是目標，即以結(jié)構(gòu)性不合理的情況來發(fā)現(xiàn)供給側(cè)供給的問題所在，也以結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)平衡來判斷改革的成果。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，三個關(guān)鍵詞各有用處，共同形成一個體系。

（來源：中國金融四十人論壇）