鮑有斌

騰訊第18號員工，QQ產(chǎn)品和騰訊視頻重要參與者，是富途創(chuàng)始人李華的標(biāo)簽。對李華創(chuàng)業(yè)影響最大的除了一本書，還有一個人，這個人就是李華前老板馬化騰。其實馬化騰期初不看好富途，后來卻一直充當(dāng)李華金主，騰訊三輪領(lǐng)投富途，最終成為股比極高的第二大股東。

在國內(nèi)投資者紛紛增配美股和港股資產(chǎn)背景下，富途證券瞅準(zhǔn)用戶痛點，一方面優(yōu)化OA和CRM系統(tǒng)，提升效率，改進(jìn)用戶體驗，一方面以低傭金吸引客戶，在過去三年爆發(fā)式增長。其收入構(gòu)成也不同于傳統(tǒng)券商傭金手續(xù)費占優(yōu)的局面，貸款和金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入已近一半。但傳統(tǒng)券商也逐漸搭建起互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，并與互聯(lián)網(wǎng)資本牽手尋求突圍。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者入局，不遠(yuǎn)將來定有巨頭參戰(zhàn)，是富途控股面臨的更大挑戰(zhàn)。不過，從1.4億A股股民也有可能投資海外股市看，目前只圈住50萬交易用戶的富途，機(jī)會仍然很多。

伴隨資本寒冬的到來，騰訊系創(chuàng)業(yè)公司紛紛開啟上市融資模式。以“互聯(lián)網(wǎng)券商獨角獸”包裝的富途控股（FHL.NSDQ），3月8日登陸納斯達(dá)克，令市場又添一大造富看點。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)打底，金融服務(wù)變現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)券商獨角獸的盈利模式

富途控股于2018年底遞交招股書，正式啟動赴納斯達(dá)克上市計劃，承銷商為知名投行高盛、瑞銀、瑞信、匯豐銀行以及中銀國際。富途logo取自牛頭，與之業(yè)務(wù)近似的老虎證券（TIGR.NSDQ），logo立意是虎尾，“?；ⅰ鄙鲜匈惻苤?，富途奪得中國互聯(lián)網(wǎng)券商海外上市第一股稱號。

富途發(fā)行價區(qū)間為10-12美元/ADS，從計劃公開發(fā)行1090萬份美國存托憑證（ADS），降到750萬份，最終確定發(fā)行價為12美元，募資額9000萬美元，加上泛大西洋投資集團(tuán)擬以私募配售方式向富途投資7000萬美元，募資共計約1.6億美元；按照總股本計算，富途市值14億美元左右。富途募資所得款項用作一般企業(yè)用途，包括研發(fā)、營運等資金需求，以及由于業(yè)務(wù)擴(kuò)展而增加的監(jiān)管資本。

富途控股將公司定義為互聯(lián)網(wǎng)新一代券商，口號是“港股美股，我選富途”。富途控股旗下業(yè)務(wù)涵蓋富途證券、富途信托等板塊，目前富途證券是最核心的資產(chǎn)。交易平臺富途牛牛，面向C端客戶主要提供港股、美股股票交易和清算、融資融券、市場數(shù)據(jù)及資訊、社交服務(wù)，還提供面向B端的ESOP員工股權(quán)激勵解決方案及IPO承銷等企業(yè)服務(wù)。

富途控股整體運營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較好。根據(jù)招股書，富途控股2017年收入為3.12億港元，較2016年8701萬港元增長258%；凈虧損則由2016年的9847萬港元大幅收窄至2017年的810萬港元。2018年營收8.11億港元，凈利潤1.385億港元，2016年至2018年營收復(fù)合年增長率高達(dá)205%。

富途控股初創(chuàng)期主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金為收入來源，隨著富途證券在2017年、2018年間相繼展開融資融券、對企業(yè)服務(wù)以及IPO承銷業(yè)務(wù)，目前，其收入已經(jīng)由傭金和手續(xù)費收入占絕對優(yōu)勢，到傭金和利息收入基本相當(dāng)，并有其他服務(wù)收入，實現(xiàn)多元化布局。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年前三季度，富途傭金手續(xù)費收入分別為7450萬港元、1.85億港元、2.95億港元，利息收入分別為580萬港元、1.06億港元和2.58億港元。2018年全年交易傭金及手續(xù)費收入、利息收入以及其他收入，分別為4.01億港元、3.61億港元和4300萬港元，占公司總收入50.3%、44.4%和5.3%（圖1）。交易傭金及手續(xù)費收入占總收入之比迅速降低，融資融券利息和存款利息則顯著提升。其他收入則為IPO服務(wù)和企業(yè)服務(wù)收入，增速也快于傭金收入。作為對比，老虎證券收入構(gòu)成中，傭金占七成以上。

以內(nèi)地最大券商中信證券（600030）為例，2018年上半年總收入大約200億元，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為51億元，資產(chǎn)管理、證券投資、證券承銷等業(yè)務(wù)收入分別為34億元、47億元和15億元，其他業(yè)務(wù)收入為52億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在總收入的占比已經(jīng)很低，不過25%左右，且這一業(yè)務(wù)利潤率偏低。

對于互聯(lián)網(wǎng)券商富途來說，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)卻是起步必經(jīng)階段。2016年至2018年前三季度，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分別占其總收入的86%、59%、50%，占比雖然快速降低，但仍有半壁江山。

富途控股收入快速增長，基礎(chǔ)是旗下平臺交易量激增。2016年，富途平臺交易額為1969億港元，2017年增加到5179億港元，增長率為163%，2018年總交易額為9070億港元，增長75%，非常符合互聯(lián)網(wǎng)公司高增長的氣質(zhì)（圖2）。截至2018年11月，富途管理客戶資產(chǎn)總額達(dá)到525億港元。

富途對用戶收取萬分之三傭金，以前三季度6780億港元交易額，簡單測算傭金收入為2.03億港元，傭金和手續(xù)費總收入為2.95億港元，則手續(xù)費大約為9200萬左右。與傳統(tǒng)券商不一樣的是，萬分之三對于它們來說僅能保底，是因為需要支付較大線下成本，對于互聯(lián)網(wǎng)券商而言，成本大大降低，因此仍有一定利潤空間。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是打底，富途更有前景的是保證金融資和證券借貸服務(wù)，可以更多變現(xiàn)。截至2018年9月底，富途平臺上超過34%客戶使用這兩項服務(wù)。針對香港、美國和內(nèi)地市場，富途對客戶收取的保證金融資服務(wù)利率為4.8%、6.8%和8.8%不等；從客戶獲得的融資金額上限看，美國市場是200萬美元封頂，香港和內(nèi)地則是600萬元人民幣封頂。對于證券借貸服務(wù)，富途收取3%手續(xù)費。

截至2018年9月底，富途保證金融資余額大約為36億港元，證券借貸余額為3.5億港元。2016年至2018年前三季度，富途來自保證金融資和證券借貸服務(wù)分別占總收入的2%、21%和30%，占比快速上升。

對于眾多實施員工期權(quán)激勵的企業(yè)客戶，富途幫助其建立和管理員工股權(quán)期權(quán)計劃平臺（ESOP）。目前，富途至少成為24家企業(yè)ESOP的管理員，管理金額大約70億港元，并有150家潛在客戶。

另外，在小米集團(tuán)（01810.HK）、美團(tuán)點評（03690.HK）、華興資本（01911.HK）、同程藝龍（00780.HK）、創(chuàng)夢天地（01119. HK）IPO時，富途成為聯(lián)席賬簿管理人和牽頭經(jīng)辦人。根據(jù)富途證券研報數(shù)據(jù)，上述5公司通過富途認(rèn)購人數(shù)占全球比例，均不低于20%。

富途作為以股票交易為主要任務(wù)的平臺，區(qū)別于電商交易平臺，后者用戶動輒數(shù)億。截至2018年9月30日，富途530萬注冊用戶，從用戶到客戶，經(jīng)過漏斗轉(zhuǎn)化，最終有45.7萬交易客戶，富途還有付費客戶12.4萬。他們大都是內(nèi)地股民。

截至2018年底，富途注冊用戶、交易客戶、付費客戶分別為560萬、50.2萬和超過13萬，同比增長45.1%、106.7%及98.4%（圖3），交易客戶和付費客戶增速明顯比注冊用戶快很多，或與針對性營銷策略有關(guān)，期間富途營銷費用增長143%。

富途早期并沒有花重金獲客，完全靠口碑傳播。在2014年時，富途接入騰訊自選股APP，可以獲取流量?，F(xiàn)在從騰訊自選股一級入口“發(fā)現(xiàn)”，選擇“港股交易”，合作伙伴變成中銀國際、海通國際、廣發(fā)香港、安信國際和永隆銀行，不見富途蹤影。

招股書上公布的費用支出也顯示，三項費用中，營銷銷售費用、研發(fā)費用和管理費用，占大頭的是研發(fā)費用。2016年至2018年前三季度，富途銷售和營銷費用為5920萬港元、4145萬港元、7367萬港元，占總運營費用比例為39%、21%和29%，2017年和2016年相比還略有下降。同期富途研發(fā)費用分別為6162萬港元、9553萬港元、10566萬港元，占總運營費用比例分別為40%、49%、42%，一直保持穩(wěn)步增長狀態(tài)；在2017年，研發(fā)費用占比接近一半。2018年前三季度，營銷費用雖然較上年同期相比增長143%，較為明顯，但是仍然低于研發(fā)費用占比。同期，富途管理費用分別為3179萬港元、5729萬港元和7327萬港元，已有趕超營銷費用趨勢（圖4）。

和拼多多（PDD.NSDQ）比較，可以發(fā)現(xiàn)電商和互聯(lián)網(wǎng)券商在銷售和營銷費用上投入比例差異巨大。2016-2018年前三季度，拼多多銷售和營銷費用分別為1.69億元、13.44億元和32.3億元，占總營業(yè)費用比例分別為79%、83%、81%，一直維持在高位。其中，2018年前三季度營銷費用與上年同期相比增長655%；研發(fā)費用為3.32億元，與上年同期3580萬元相比增長828%，增速雖說較高，但是占比不到兩位數(shù)。

富途有良好現(xiàn)金流，報告期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為13.98億港元、18.55億港元和33.96億港元，虧損逐漸大幅收窄并實現(xiàn)盈利。

騰訊第18號員工的產(chǎn)品思維

將費用大量投入到研發(fā)而非市場營銷中，富途十分看重產(chǎn)品使用體驗，與公司創(chuàng)始人李華來自于騰訊有關(guān)。李華畢業(yè)于湖南大學(xué)，是騰訊18號員工，也是騰訊招聘的第一個大學(xué)生，2000年加入騰訊，是QQ產(chǎn)品重要參與者和騰訊視頻創(chuàng)始人之一，領(lǐng)導(dǎo)過騰訊視頻產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)。

富途首席技術(shù)官陳偉華，在騰訊工作12年，先后負(fù)責(zé)過QQ的海量后臺、安全和大數(shù)據(jù)，以及微信的安全和大數(shù)據(jù)。陳偉華歷任QQ后臺負(fù)責(zé)人，騰訊即通平臺副總經(jīng)理、部門第一負(fù)責(zé)人，微信技術(shù)架構(gòu)部副總經(jīng)理，離職前是騰訊高級技術(shù)專家，職級T4.3，這是當(dāng)時騰訊最高技術(shù)專家等級。騰訊T4專家中T1為多數(shù)，T2和T3屈指可數(shù)。陳偉華在騰訊前首席技術(shù)官張志東引薦下，于2015年加入富途。招股書顯示，陳偉華被授予1400萬普通股股票。另外，富途市場和產(chǎn)品副總裁徐禮亦來自騰訊，曾負(fù)責(zé)財付通開發(fā)和運營工作；騰訊系高管是富途核心力量，來自騰訊的員工最高時占70%。

BAT在圈內(nèi)廣為人知的是，百度（BIDU.NSDQ）重技術(shù)，阿里巴巴（BABA.NYSE）重運營，騰訊控股（00700.HK）重產(chǎn)品。騰訊狠抓產(chǎn)品，當(dāng)然以創(chuàng)始人馬化騰為代表，以至于高瓴資本創(chuàng)始人兼CEO張磊在烏鎮(zhèn)第五屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會論壇上，這樣調(diào)侃馬化騰：找他吃飯一般沒時間，但若和他說騰訊產(chǎn)品有bug，哪怕是半夜，也會給你在微信上給你回復(fù)。

馬化騰凌晨三四點寫郵件，給騰訊產(chǎn)品經(jīng)理們提意見已經(jīng)不是秘密，公司創(chuàng)始人這種重產(chǎn)品傳統(tǒng)，也深深影響從騰訊離職出來創(chuàng)業(yè)的員工。

李華也是其中一位。在騰訊工作過10年，作為早期騰訊員工，有數(shù)量不菲的股票，自然也就有買賣股票需求。但是在交易過程中，李華覺得炒股軟件體驗不是一般地差。如果將傳統(tǒng)券商大約十年前的產(chǎn)品，和代表互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品最高水準(zhǔn)的騰訊產(chǎn)品相比，自然是云泥之別。同時，李華也是一個高頻交易者，有一年因為其為券商貢獻(xiàn)數(shù)百萬交易傭金，還得到經(jīng)紀(jì)人送的一盒月餅。騰訊股票加炒股獲益，基本財務(wù)自由已經(jīng)實現(xiàn)，但李華夢想不是一輩子為騰訊打工。

李華2010年從騰訊離職，他的第一個創(chuàng)業(yè)項目叫“富圖”，主要做視覺攝影。這與在線旅游企業(yè)途牛（TOUR.NSDQ）創(chuàng)業(yè)初期頗為相似，途牛剛開始叫“圖牛”，是一個關(guān)于旅游的圖片分享社區(qū)，后來逐漸轉(zhuǎn)型到提供度假旅游的交易網(wǎng)站。另外，兩家公司logo創(chuàng)意均取自牛，非常神似。

2013年11月1日，即富途證券上線運營一周年，李華在富途證券官網(wǎng)社區(qū)論壇中發(fā)表一個帖子，披露其創(chuàng)辦富途證券原委。騰訊2004年6月上市后之后，李華一路接觸過的十來家香港券商無論從交易體驗，還是服務(wù)流程、反應(yīng)速度，一直不思改變，缺乏真正讓人滿意的創(chuàng)新和進(jìn)步，這成為激發(fā)他從頭建立互聯(lián)網(wǎng)券商的動力，富途的希望正是重塑香港網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)。李華在公司論壇ID是Leaf，他也自稱“葉子哥”。

嘉信理財?shù)陌l(fā)展歷程，讓李華找到進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域的兩個發(fā)力點。

最終，促使李華下決心做這件事的，是看了描寫美國嘉信理財（SCHW.NYSE）發(fā)展歷程的一本書，《顛覆者：嘉信公司重塑華爾街證券經(jīng)紀(jì)業(yè)規(guī)則》。嘉信理財成立于1971年，美國領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)折扣券商，現(xiàn)在提供證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資產(chǎn)管理與相關(guān)的金融服務(wù)。同時，嘉信理財特有免申購費、免交易費的共同基金超市模式，已經(jīng)成為個人炒股、理財、投資入口。截至2019年1月30日，嘉信市值為644億美元。

嘉信理財發(fā)展過程，讓李華找到一條大致可供參考的網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商發(fā)展路徑：取消傭金最低門檻限制后，出現(xiàn)低傭折扣經(jīng)紀(jì)商；隨著90年代互聯(lián)網(wǎng)在美國崛起，證券經(jīng)紀(jì)往IT化發(fā)展，降低成本、提升效率。前者取決于政策；但后者取決于個人，而這正是李華擅長的。

2012年10月，富途證券獲香港證監(jiān)會發(fā)牌，成為香港交易所參與者，正式對外營業(yè)。經(jīng)過6年多發(fā)展，作為港股、美股全牌照集團(tuán)公司，富途持有香港證監(jiān)會認(rèn)可的多類牌照以及美國金融監(jiān)管局頒發(fā)的證券經(jīng)紀(jì)牌照。富途控股是全球少數(shù)能在蘋果、安卓、Windows、PC應(yīng)用程序以及網(wǎng)頁端全部提供服務(wù)的券商之一；在線開戶最快可在5分鐘內(nèi)完成；提供便捷的轉(zhuǎn)賬功能，并在各國際市場根據(jù)需求提供保證金融資交易服務(wù)。

但是做到這些并不容易。雖說富途正式成立時間在2012年，但公司官網(wǎng)發(fā)展歷程的時間軸顯示，至少李華個人自2009年6月就開始準(zhǔn)備。港股交易團(tuán)隊在2010年全年交易額超過70億，獲得較豐富交易體驗。2012年6月開始開發(fā)交易系統(tǒng)，完全用自己開發(fā)的程序。

拿到牌照后，富途又潛心做了兩件基礎(chǔ)工作，一個是辦公自動化（OA），一個是客戶關(guān)系管理系統(tǒng)（CRM）。這兩個系統(tǒng)，在市場上都有成熟工具可以直接購買，但從一開始就打算死磕交易各種環(huán)節(jié)的富途，還是選擇自己來開發(fā)，因為這是底層支持系統(tǒng)。

傳統(tǒng)券商開戶往往會非常慢，因為工作流程上大量依賴人工，信息傳遞通過郵件或者紙件流轉(zhuǎn)完成。所以，在香港，傳統(tǒng)券商開戶往往可能需要一周時間，信息和資金進(jìn)出也會有時延遲。因此，富途牛牛打造OA和CRM系統(tǒng)，就是為提升效率，能交給機(jī)器的工作就讓機(jī)器做，盡量減少人力干涉環(huán)節(jié)。

富途之所以花資源做這些事情，就是要不斷提高用戶體驗，說到底還是產(chǎn)品為王、互聯(lián)網(wǎng)思維下做出的選擇。比如傳統(tǒng)港股證券公司下午4點收盤之后，就很難再得到必要服務(wù)支持。但是數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，投資者在晚上8點到9點間開戶及咨詢需求很強(qiáng)烈。對于富途這樣創(chuàng)業(yè)公司來說，如何將用戶吸引并留住，這其實也是一個好的抓手，所以有必要在這個時間段加大客服力量。既然富途從一開始就標(biāo)榜自己是互聯(lián)網(wǎng)券商，那就要做到7×24服務(wù)。

富途擁有完全自主研發(fā)能力，不依賴于第三方數(shù)據(jù)供應(yīng)商，直接與交易所行情系統(tǒng)進(jìn)行對接，做到行情信息實時同步更新，富途牛牛解決了香港證券交易與股票行情不能在同一個系統(tǒng)出現(xiàn)的問題。在基礎(chǔ)功能滿足后，富途開始在用戶界面細(xì)節(jié)上不斷優(yōu)化，比如漲跌顏色，K線圖處理，根據(jù)內(nèi)地投資者使用習(xí)慣做調(diào)整。本質(zhì)上用戶使用券商APP還是做交易和投資，富途牛牛后來陸續(xù)去增加社交、聊天功能。相對行情交易，社交、聊天都是屬于錦上添花。

在人員配置上，截至2018年12月底，富途總員工是585人，其中研發(fā)人員382，占比65.3%，接近2/3；客服和運營、營銷和行政管理人員分別是85人、44人和74人。富途總員工人數(shù)較2018年前三季度561人增加24人，顯得較為穩(wěn)健。

產(chǎn)品最終體驗如何，自然還是用戶說了算，不妨用蘋果應(yīng)用商店用戶為各個券商APP打分（表1）作為參考。以富途證券、老虎證券為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商，均是五星級。傳統(tǒng)券商如平安證券和華泰證券旗下APP也被用戶評為五星級，但是較早“觸網(wǎng)”的國金證券，以及市值在千億以上的中信證券、海通證券、廣發(fā)證券，APP評價均為四星級，顯示大券商在產(chǎn)品上仍有改善空間。

往IT化發(fā)展，降低成本、提升效率，讓產(chǎn)品說話，這是李華從嘉信公司得到的啟示之一，對于互聯(lián)網(wǎng)公司老兵來說，也是其創(chuàng)業(yè)公司的核心競爭力之一。而啟示之二，就是從傭金率下手。

傭金戰(zhàn)：沒有最低，只有更低

富途交易量在過去幾年突飛猛進(jìn)，和中國投資者加大海外資產(chǎn)配置不無關(guān)系。中國投資者海外投資滲透率在2017年僅有5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，與英國40%，日美大約20%相比，仍有較高提升空間。奧緯咨詢（Oliver Wyman）預(yù)計，中國投資者在海外的資產(chǎn)配置將從2017年的1.1萬億美元，增加到2022年的3.5萬億美元，年復(fù)合增長率為25.8%。

根據(jù)Oliver Wyman報告，2017年中國投資者在海外證券市場的在線交易規(guī)模為2975億美元，至2022年將達(dá)到1.4萬億美元，年復(fù)合增長率將高達(dá)90.8%，幾乎以每年翻番速度在增長，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場，這同時也是券商“出?！钡臋C(jī)會。

富途在解決用戶體驗關(guān)鍵點后，開始從傭金層面想對策，除了更便宜，沒有其他捷徑。李華從嘉信公司得到啟示之二就是降低傭金門檻，做低傭折扣經(jīng)紀(jì)商。這背后邏輯是，低傭金后，券商經(jīng)紀(jì)服務(wù)的盈利將主要來源于融資融券等增值業(yè)務(wù)。由于公司沒有營業(yè)部租金、經(jīng)紀(jì)人分成等成本壓力，只要客戶量足夠大，即便沒有傭金收入，也能實現(xiàn)盈利。

與其說關(guān)于嘉信公司的傳奇書籍是李華的“圣經(jīng)”，還不如說，互聯(lián)網(wǎng)公司本就如此，只不過，產(chǎn)品變成股票以及衍生品。對富途而言，首先是互聯(lián)網(wǎng)公司，其次是券商。多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，尤其針對C端用戶，圈住用戶→大數(shù)據(jù)分析→提供更多增值服務(wù)→最后收割，這是基本套路。

對互聯(lián)網(wǎng)券商的用戶，其實最大痛點并不是產(chǎn)品，而是傭金。交易基本功能滿足以后，絕大多數(shù)用戶并不會糾結(jié)于使用體驗如何，而一旦傭金低0.1個百分點，就可能把投資者從同行那里搶過來

如果將富途萬分之三傭金率和國內(nèi)券商相比，其實并不具有優(yōu)勢。國內(nèi)證券行業(yè)平均傭金率水平逐年下降，陸續(xù)從萬分之七點九、萬分之六點七、萬分之五及萬分之四，降到主流券商的萬分之二點五。比如當(dāng)前市值千億以上的券商，華泰證券（601688）傭金率為萬分之三，國泰君安（601211）、海通證券（600837）、中信證券、廣發(fā)證券（000776）和較早擁抱互聯(lián)網(wǎng)公司的國金證券（600109）傭金率均為萬分之二點五。通常萬分之二點五到萬分之三傭金率是券商運營成本線，在正常狀況下，傳統(tǒng)券商傭金已經(jīng)沒有下降空間。除非政策解禁，對互聯(lián)網(wǎng)公司開閘，則按照互聯(lián)網(wǎng)公司常規(guī)又野蠻的打法，免傭金概率非常大。

富途開始以港股和美股投資為主線，彼時香港券商服務(wù)傭金率大多在千分之二到三左右，通常每筆最低收取100港元費用，在線券商模式使得富途在傭金上有更大彈性空間。富途證券上市前的傭金率已經(jīng)無從考證，正常推測，無市場推廣情況，其傭金自然應(yīng)具有市場競爭力。公開報道顯示，2014年富途傭金率為萬分之五。2017年9月，富途將傭金調(diào)成萬分之三。

不過細(xì)究起來，富途客戶在港股交易時，如果使用萬分之三傭金方案，每筆最低收費為3港元，而平臺服務(wù)費每筆同時收15港元，也就是每次交易對于平臺來說保底收入是18港元。富途用戶如果選擇萬分之五傭金方案，每筆最低收費50港元，但沒有平臺服務(wù)費。富途還有一種方案，按照用戶每月交易量，每筆收費不超過30港元。無論如何，與香港主流券商單次交易100港元傭金相比，富途仍然低很多，吸引用戶注冊不在話下。

富途用戶在美股交易時，也有多種收費方案，包括每ADS收1美分，最低每筆交易1.99美元；或者每筆交易5美元；也可以選擇每股0.0049美元的傭金模式——每筆訂單最低為0.99美元，此種模式有平臺費用，每ADS為0.5美分，最低1美元最高為交易額千分之五。對比眾多國內(nèi)股民常用的美股交易平臺，如史考特每筆7美元；第一理財每筆交易6.95美元；盈透證券每ADS需要0.5美分，但要服務(wù)費，最少10美元，不過傭金超過30美元時可以免除服務(wù)費；富途與上述美股券商相比，傭金無疑要便宜。

同樣有互聯(lián)網(wǎng)公司基因的老虎證券，由網(wǎng)易員工巫天華創(chuàng)立。巫天華由于工作努力，得到網(wǎng)易股票，認(rèn)識了另一番世界。

富途在產(chǎn)品設(shè)計時非常人性化，可以讓用戶每個月重新選擇傭金模式，用戶可以根據(jù)自己交易情況，在不同收費模式進(jìn)行切換。改變單一收費策略，讓用戶有選擇權(quán)，可以增強(qiáng)平臺吸引力。對于每筆交易股數(shù)較少的客戶，可選擇按股收費；而對于持倉較多的客戶，可選擇按筆收費的固定傭金。為獲取新客戶，富途還打出半年內(nèi)港股免傭金策略，以及通過人拉人獎勵等營銷策略。

在招股書中，富途表示，香港和美國已有同行采取零傭金政策來競爭，這對其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或帶來較大壓力，富途不排除繼續(xù)下調(diào)傭金可能。但是傭金到零難道就是終點嗎？只怕未必，互聯(lián)網(wǎng)公司競爭下，給交易補貼也不是沒有可能。

在線經(jīng)紀(jì)：不止“兩華”搶蛋糕

富途將目標(biāo)放在海外市場，該領(lǐng)域來自內(nèi)地的實力玩家眾多。按照2018年上半年在線經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模計算，中國內(nèi)地投資者使用的10大海外在線證券公司包括海通國際、招商國際、中銀香港、匯豐銀行以及盈透證券，其中富途排在第二位，第一名是海通國際證券（表2）。

如果按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模，香港十大在線交易券商中，富途排第四，前三均是大牌公司，如匯豐銀行、海通國際和中銀香港。另有香港本土券商如耀才證券、光大新鴻基與富途同場競技（表3），并有多家公司在騰訊自選股有流量入口。

但富途對手并不僅限于此。更早進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)化的東方財富（300059）在2018年動作頻頻，先后收購香港寶華新世紀(jì)證券和內(nèi)地同信證券，收集牌照資源并隨之收獲業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)會。在2018年券商利潤普遍大降乃至虧損情況下，東方財富證券當(dāng)年收入增長超過16%，凈利潤下滑不到4%，也是殊為不易。對比券商一哥中信證券，其2018年收入下降14%，歸母公司股東凈利潤下滑近18%。究其原因，也是東方財富證券背靠母公司東方財富網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)流量資源，和傳統(tǒng)券商相比，有獨特優(yōu)勢。

同樣有互聯(lián)網(wǎng)公司基因的老虎證券，由網(wǎng)易（NTES.NSDQ）員工巫天華創(chuàng)立。富途證券李華擁有騰訊股票，開始認(rèn)識港股市場；巫天華由于工作努力，得到網(wǎng)易股票。美股T+0交易，無漲停限制，出利好消息的個股一天甚至就能翻一倍，讓巫天華認(rèn)識另一番世界。對于有數(shù)學(xué)功底，又有金融知識的巫天華來說，熟悉互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，對相關(guān)股票建模，淘到第一桶金并不難。

實際不止李華和巫天華，來自于互聯(lián)網(wǎng)上市公司的從業(yè)者，得到公司股票后，勢必從此更多接觸港股或者美股，各個公司員工私下都有炒股小圈子，大家分析交流，聰明者甚至利用為同事兌換美元機(jī)會，套取息差。

美股世界已經(jīng)打開，巫天華熟悉美股市場辭職創(chuàng)業(yè)，再自然不過。真格基金合伙人李劍威通過一個付費課程認(rèn)識巫天華，李劍威看來，巫天華是他見過的所有做互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的人里最懂證券的，又是其認(rèn)識的做證券的人里最懂互聯(lián)網(wǎng)的。這種評價倒也不新鮮，但凡跨界者，似乎都能贏得這種比較優(yōu)勢。所以巫天華2014年決定創(chuàng)業(yè)時，李劍威代表真格基金做天使投資。真格基金還選擇B輪、B+輪跟進(jìn)投資老虎證券。

2015年是A股大牛市，東方財富市值一度突破2000億元。在股票市場群情激奮時，老虎證券APP于2015年7月上線，并從互聯(lián)網(wǎng)公司網(wǎng)易、小米、騰訊挖人，從高盛以及傳統(tǒng)券商找金融人才。出于差異化競爭考慮，老虎證券立足于美股交易。

巫天華后來得到小米公司董事長雷軍1億元A輪投資。美股持續(xù)牛市，讓巫天華輕易贏得第三、四輪融資。2016年12月，老虎證券完成2億B輪融資，投資方包括華蓋資本、真格基金、險峰長青等。2017年，老虎證券宣布完成1億元B+輪融資，本輪融資由華創(chuàng)資本領(lǐng)投、真格基金、知名投資人羅杰斯跟投。

2019年2月，老虎證券也向SEC提交上市申請，上市地點同樣選擇在納斯達(dá)克，股票代碼為“TIGR”，主承銷商為德銀和花旗銀行。2018年，老虎證券全年交易規(guī)模為1192億美元；2016-2017年收入分別為547.6萬美元、1694.9萬美元；2018年總收入為3356萬美元，同比增長98%。2018年，交易傭金收入為2604萬美元，占比約77.6%，融資服務(wù)費收入為644萬美元，占比約19.2%?？梢姡匣⒆C券主要以傭金收入為主，這和富途不太一樣。2018年，老虎證券基于非美國通用會計準(zhǔn)則凈虧損為1009萬美元，而富途保持盈利狀態(tài)。

巫天華持股為18.9%，擁有70%投票權(quán)；小米集團(tuán)（01810.HK）通過關(guān)聯(lián)公司持有14.1%股權(quán)，擁有5.2%投票權(quán)；美國最大互聯(lián)網(wǎng)券商盈透證券占股7.7%，有2.9%投票權(quán)。截至2018年12月31日，老虎證券擁有注冊用戶158萬，交易客戶50.2萬，付費客戶8.2萬。

老虎證券3月20日掛牌，公開發(fā)行加配售共2000萬股ADS，發(fā)行價為8美元/ADS，加上超額配售，募資總額大約1.27億美元。老虎證券首日交易大漲36.5%。

當(dāng)富途在香港面對中銀以及海通國際競爭時，對于美股市場，更專注的老虎證券當(dāng)然是不容忽視的對手，李華巫天華兩人均為34歲，“兩華”之爭不可避免。同樣來自網(wǎng)易的離職者在此領(lǐng)域長期耕耘的，還有雪球財經(jīng)創(chuàng)始人方三文，他曾任網(wǎng)易副總編輯。雪球社區(qū)從原創(chuàng)內(nèi)容到用戶生產(chǎn)內(nèi)容，逐漸成為投資者匯集的社區(qū)。方三文判斷，所有基于內(nèi)容的商業(yè)模式都有增長天花板，必須要切入交易環(huán)節(jié)。

現(xiàn)在雪球已經(jīng)變成中間交易撮合商，雪球聯(lián)合券商、行政管理服務(wù)商給用戶提供一條龍報務(wù)，讓用戶能夠盡快成立自己的證券投資私募基金，雪球?qū)⑦@個服務(wù)命名為“私募工場”。雪球還有蛋卷基金產(chǎn)品，如此雪球商業(yè)模式變得簡單，可以獲取基金利潤和管理費分成。

老虎證券與富途上市間隔不到兩星期，李華和巫天華之爭不可避免。

從中撮合交易，到直接提供交易，對于雪球來說，只隔著一層紙。雪盈證券就是雪球支持美股港股等全球100多家市場交易的產(chǎn)品。雪盈證券在傭金策略上， 6萬港元訂單以下免傭金，美股0.99美元起，0.2美分/ADS；港股融資最低利率3.9%，最高4.9%；美股融資利率4.7%-5.9%之間，與富途以及老虎相比，也有競爭優(yōu)勢。

互聯(lián)網(wǎng)券商除要面對傳統(tǒng)券商，以及上述互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者的初創(chuàng)企業(yè)，還有互聯(lián)網(wǎng)巨頭覬覦這一塊市場。以富途重要股東騰訊為例，其布局網(wǎng)絡(luò)券商行業(yè)已經(jīng)不是一天兩天。2018年3月23日，騰訊完成認(rèn)購中金公司（03908.HK）新股大約2.08億股H股，作價13.8港元/股，持股比例為4.95%，一躍成為當(dāng)時的中金第二大股東。

騰訊除入股券商外，還有“自留地”。騰訊開發(fā)炒股類APP“自選股”，為客戶提供實時交易行情和資訊，設(shè)置股價提醒，把握買賣時機(jī)。另外，騰訊與券商合作國金證券合作，推出“傭金寶”，用戶可在騰訊股票頻道進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)在線開戶。國金證券為用戶的保證金余額提供理財服務(wù)，而且強(qiáng)調(diào)，不參與收益分成，僅收取極低管理費。至于微信錢包中理財通和微粒貸，給用戶提供線上理財平臺等金融產(chǎn)品服務(wù)，則為騰訊親自操盤積累海量用戶和行為數(shù)據(jù)，早早提前布局。

至于阿里巴巴，2018年8月以35億元參與定向增發(fā)，則入股券商龍頭之一華泰證券，成為后者第六大股東。2019年2月，阿里巴巴入股中金公司（03908. HK），以持股4.84%成為僅次于匯金、海爾金控、騰訊的第四大股東。螞蟻金服旗下各種產(chǎn)品，也是天然具有金融屬性。市場亦有傳言，京東金融欲收購券商第一創(chuàng)業(yè)（002797）股份，成為控股股東。

在牌照管理日漸嚴(yán)格背景下，互聯(lián)網(wǎng)巨頭正采取入股頭部券商的方式，卡位產(chǎn)業(yè)，兌現(xiàn)流量。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會向各大券商下發(fā)的《證券公司網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)技術(shù)指引》，證券公司不得向第三方運營的客戶端提供網(wǎng)上證券服務(wù)端與證券交易相關(guān)的接口；證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內(nèi)全程處理。券商與互聯(lián)網(wǎng)公司流量互通有無，還有待政策進(jìn)一步明朗。越來越多互聯(lián)網(wǎng)巨頭加入，證券行業(yè)金融科技發(fā)展、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，路徑或?qū)⒏忧逦?/p>

不僅互聯(lián)網(wǎng)巨頭們等政策放行，其實對于絕大多數(shù)客戶來源于內(nèi)地的富途，也存在政策風(fēng)險。富途控股在招股書風(fēng)險因素中提及，并不持有在中國大陸提供證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)許可，在中國大陸提供的業(yè)務(wù)不能認(rèn)為是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但若被視為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，部分或所有業(yè)務(wù)可能被被處罰或暫停。同時，富途控股也尚未獲得中國大陸提供信息服務(wù)的相關(guān)許可，在未獲得中國證券投資咨詢資格的情況下，發(fā)布與證券和證券市場相關(guān)的分析、預(yù)測、咨詢或其他信息或涉嫌違規(guī)。

騰訊、經(jīng)緯、紅杉：三輪三股東，從一而終

在富途證券2012年上線時，同花順（300033）、東方財富網(wǎng)、大智慧（601519）互聯(lián)網(wǎng)券商類公司分別于2009年、2010年和2011年上市。彼時。這些“先行者”要么對標(biāo)彭博社，要么對標(biāo)嘉信理財，總之目光長遠(yuǎn)，愿景宏大。當(dāng)上述玩家早早登陸資本市場，融資通道打開時，李華創(chuàng)立的富途A輪融資還沒有提上日程。

在牌照成為稀缺資源情況下，富途從一開始就選擇港股和美股為突破口。但是無論哪個方向前進(jìn)，都需要資金作為支持。

2012年8月，是富途控股創(chuàng)始人李華的艱難時刻。彼時，天使投資接近用完，富途券商牌照申請待決，監(jiān)管機(jī)構(gòu)催繳基本保證金。李華能接觸到的VC基本都見過，但大多表示祝福，無人伸出援手，即使他的前老板馬化騰也覺得“沒什么搞頭”。李華和妻子商量后，決定要硬頂上去。

打算硬扛的還有富途其他合伙人，他們自掏腰包，其中李華夫妻出資級別在數(shù)千萬。A輪融資援兵則在近一年半后才到來。2014年3月，騰訊領(lǐng)投A輪。富途控股上市前共有三輪投資，投資人完全相同，即騰訊領(lǐng)投，紅杉資本和經(jīng)緯創(chuàng)投跟投，這在中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)融資史中極其罕見。另外，紅杉資本投資風(fēng)格是找準(zhǔn)賽道，這就決定其極少在A輪出手，而對富途則是破格。

具體投資金額，于2014年10月31日，騰訊、經(jīng)緯創(chuàng)投和紅杉資本分別出資500萬美元、200萬美元和150萬美元，騰訊獲得178571股A系列優(yōu)先股，經(jīng)緯創(chuàng)投71429股A系列優(yōu)先股，紅杉資本46875股A-1系列優(yōu)先股。

7個月后，即2015年5月27日，富途再向三投資機(jī)構(gòu)發(fā)行新股。騰訊出資2730萬美元獲得160715股B系列優(yōu)先股；經(jīng)緯創(chuàng)投170萬美元獲得9740股B系列優(yōu)先股；紅杉資本110萬美元獲得6392股B系列。該輪總?cè)谫Y3000萬美元，騰訊出資占到90%以上。

從A輪到B輪，每股優(yōu)先股價格從大約28美元升值為170美元，暴增超過5倍。2016年9月，富途股票1股拆分為500股。富途第三輪融資是在兩年后。2017年5月22日，騰訊以9140萬美元再次領(lǐng)投C輪，獲取1.288億股C系列優(yōu)先股；經(jīng)緯創(chuàng)投跟投760萬美元，738萬股C-1系列優(yōu)先股；紅杉資本500萬美元獲得484萬C-1優(yōu)先股。此時，富途每股價格變?yōu)?.71美元，按照分拆成500倍率，則至C輪時分拆前每股價格為355美元，較B輪增加超過一倍，比A輪漲10倍。

招股書顯示的C輪總?cè)谫Y為1.04億美元，與富途彼時通過騰訊網(wǎng)等媒體發(fā)布的C輪1.455億美元融資金額，水分不少。

正是在C輪，根據(jù)公開報道，三大股東均談到了投資理由。馬化騰認(rèn)為，富途團(tuán)隊有著良好互聯(lián)網(wǎng)基因和產(chǎn)品技術(shù)能力，關(guān)注用戶體驗，在金融方向上也表現(xiàn)出很好的學(xué)習(xí)能力。團(tuán)隊堅持務(wù)實、專注、深度地去構(gòu)建和提升產(chǎn)品力，從而打造出自己的專屬核心競爭力。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始合伙人張穎表示，經(jīng)緯在富途創(chuàng)立之初就第一時間關(guān)注，從A輪到C輪，每一輪都非常堅定地參與對富途投資。富途是互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)中唯一做到從前到后都自主研發(fā)的公司，“看到他們對產(chǎn)品和技術(shù)的熱愛，對用戶體驗的執(zhí)著”。紅杉資本中國創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬則認(rèn)為，富途團(tuán)隊始終保持良好的心態(tài)面向市場作出判斷，并表現(xiàn)出足夠耐心。紅杉資本很欣賞富途團(tuán)隊的創(chuàng)業(yè)者精神與執(zhí)行力，有夢想、相信創(chuàng)業(yè)奇跡并能腳踏實地去執(zhí)行和實現(xiàn)。

見諸富途融資對外新聞稿中的表述，雖有公關(guān)宣傳嫌疑，但總結(jié)起來，各方對富途重產(chǎn)品和研發(fā)，持續(xù)改善用戶體驗，有創(chuàng)新精神，也是基本共識。

2017年11月24日，騰訊旗下數(shù)家關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行了兩筆富途股權(quán)轉(zhuǎn)讓，分別是2000萬美元轉(zhuǎn)讓2821萬股股C系列優(yōu)先股，2100萬美元轉(zhuǎn)讓2962萬C系列優(yōu)先股，由于是騰訊左手倒右手，每股作價與C輪基本相當(dāng)。騰訊三輪投資總額為12370萬美元，公開發(fā)售前，騰訊通過錢塘江投資有限公司總持股數(shù)量大約2.98億股，持股比例超過38%（表4）。按照C輪融資每股作價0.71美元，上述股權(quán)總市值為2.12億美元，則至一年半前騰訊總收益已經(jīng)達(dá)到71%。

富途發(fā)行價定在12美元/ADS，即每8股普通股為1股ADS，即每股普通股1.5美元，較C輪融資時股票價格又升值1倍多。騰訊總持股2.98億股，市值為4.47億美元，和持股成本1.237億美元相比，增值261%。

2018年12月，富途與騰訊簽署為期三年的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，主要內(nèi)容是在內(nèi)容和云計算上擴(kuò)大合作，并有可能探索金融科技方面更多合作機(jī)會。若在此期間騰訊持股富途比例低于15%，戰(zhàn)略合作將終止。

經(jīng)緯創(chuàng)投對富途的總投資金額為1130萬美元，持股數(shù)量為4797萬股，持股比例為6.1%；紅杉資本投入760萬美元，持股數(shù)量為3148萬，持股比例為4%。截至C輪，經(jīng)緯創(chuàng)投和紅杉資本持股市值分別為3400萬美元、2235萬美元，收益率201%和194%，兩大PE收益率相當(dāng)，大約為2倍。富途創(chuàng)始人李華持股大約4.04億股，持股比例接近52%，牢牢控制公司（圖5）。經(jīng)緯和紅杉持股市值分別為7195萬美元、4722萬美元，增值率分別為537%和521%。

創(chuàng)始人持有高比例股權(quán)，也與創(chuàng)業(yè)中沒有過早過多引入風(fēng)險投資有關(guān)。騰訊重倉的電商拼多多，創(chuàng)始人黃崢持股比例與李華非常相似，上市前持股超過50%，上市后持股46.82%。但這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國概念股中并不多，2000年就上市的網(wǎng)易也是其中一家，其創(chuàng)始人丁磊持股仍然高達(dá)44.3%。

富途按照AB股設(shè)計投票權(quán)，每股A類普通股只有1票投票權(quán)，每股B類普通股有20股投票權(quán)，B類股票可以轉(zhuǎn)換為A類股票，反之則不成立。更新后招股書中披露李華所持股票全部為B類普通股票，數(shù)量為4.0375億股。在公開發(fā)售前持股比例就超過52%，發(fā)行完成后，股權(quán)被稀釋至45.2%，最終投票權(quán)為71.8%。李華從騰訊辭職時基本財務(wù)自由，上市后李華持股市值為將超過6億美元，實現(xiàn)一夜暴富（表5）。

需要注意的是，騰訊也持有B類普通股票，數(shù)量為1.408億股，同時持有A類普通股票1.577億股，這使得騰訊持股比例為33.4%，但是投票權(quán)變?yōu)?6.5%，對富途話語權(quán)得以提高。李華和騰訊投票權(quán)總計為98.3%，至于經(jīng)緯和紅杉，投票權(quán)不足一個百分點，可以忽略（表5）。

與創(chuàng)始人同樣持有B類普通股，在騰訊公開投資案例中并不多見，同樣也暗示，富途對于騰訊的依賴加強(qiáng)。騰訊在虎牙（HUYA. NYSE）上市前突擊入股，持股比例達(dá)到31.64%，并保留在2020-2021年繼續(xù)通過增發(fā)和大股東歡聚時代（YY.NSDQ）售股取得控制的選項。騰訊未來繼續(xù)增持富途，甚至接受李華股份，當(dāng)屬合理推測。在未來互聯(lián)網(wǎng)券商版圖中，騰訊看來也不會缺席。

富途在互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)中浸淫超過6年，但對手并不僅僅是券商同業(yè)。一旦券商牌照放開，騰訊和阿里巴巴這樣的科技巨頭，配合數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)應(yīng)用，可對客戶信用度、風(fēng)險偏好、投資資產(chǎn)進(jìn)行精確識別，內(nèi)地證券業(yè)或?qū)⒂瓉砜蛻舸笙磁啤?/p>

微信近11億和支付寶8億以上活躍用戶，將使騰訊、阿里獲客成本極低。為搶奪市場，豪強(qiáng)采取更低傭金乃至0傭金都有可能。不過考慮到內(nèi)地1.4億股民，富途當(dāng)前只圈到50萬，政策放開對富途等先行者來說同時意味著更多機(jī)會。只是面對多方勢力競爭，要成長為“中國版嘉信理財”，富途路還很長。