朱元甲 孫曉筱

國內(nèi)私募股權(quán)投資基金新趨勢PE行業(yè)總體規(guī)模高位調(diào)整

近五年來，PE整體規(guī)模上升快。2014年和2015年受股市上漲行情、IPO開閘和新三板的影響，新設(shè)立PE機(jī)構(gòu)均是上年的兩倍。2014年新成立PE機(jī)構(gòu)1883家，是2013年986家的兩倍;2015年新成立PE機(jī)構(gòu)3448家，約是2014年兩倍。2016年較2015年新增基金數(shù)減少，但規(guī)模增長大;2017年延續(xù)2016年的新增趨勢，規(guī)模和數(shù)量同步大增;2018年受2017年金融監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿和資管新規(guī)以及二級市場低迷的影響，擠壓虛假PE和非法集資，PE新設(shè)數(shù)量雖然增加，但是總體規(guī)模較上年降低約30%。（見圖1）

圖1 2008～2018年中國私募投資市場基金募集情況

新PE機(jī)構(gòu)增加，結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

新設(shè)立PE機(jī)構(gòu)加速。一是由傳統(tǒng)老牌機(jī)構(gòu)核心成員自立門戶，創(chuàng)立新品牌;二是實(shí)業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)向PE，對產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)有深入的理解和把握，擁有行業(yè)資源和人脈;三是國有機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)投資傳統(tǒng)部門職能和組織結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整;四是上市公司為了產(chǎn)業(yè)整合或者資本運(yùn)作的需要，開啟了上市公司+PE的模式;五是一些跨界的投資人，他們有利比較好的資本積累，開始涉入資本運(yùn)作，如文體娛樂明星設(shè)立的PE。

PE的投資人結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。PE是高凈值財富人群、相當(dāng)部分風(fēng)險偏好型投資人和機(jī)構(gòu)投資者的另類投資工具和財富管理工具。近年來，PE募資對象越來越呈現(xiàn)LP結(jié)構(gòu)化和機(jī)構(gòu)化趨勢。一是高凈值人群直接作為LP投資PE的比例在下降，很多的中產(chǎn)也已經(jīng)通過一些特定的通道，例如信托計(jì)劃、資管計(jì)劃等集合理財渠道投資于PE。二是大型機(jī)構(gòu)（國有企業(yè)、上市公司、金融機(jī)構(gòu)）的資本越來越受到PE的歡迎。

PE資本募集越來越多的利用結(jié)構(gòu)化方式，吸引財政資金、國企等政府資本，以及保險資金。國有資本需要保值增值，保值是基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)優(yōu)先保障部分投資人基本利益的結(jié)構(gòu)化的基金利益分配機(jī)制有利于引入國有資本進(jìn)入PE行業(yè)。目前，國內(nèi)保險資金受監(jiān)管要求，對投資風(fēng)險控制很嚴(yán)格，雖然它具有資金成本低和期限長的優(yōu)勢，但是在PE行業(yè)，還是需要優(yōu)先得到利益的保障。結(jié)構(gòu)化利益保障機(jī)制和分配機(jī)制，也可以促進(jìn)保險資金更方便參與PE。

資金來源機(jī)構(gòu)化趨勢增強(qiáng)，國有資本滲透程度深

投資中國2016年和2017年兩年對GP做的調(diào)研報告結(jié)論都表明，LP機(jī)構(gòu)化趨勢更加明顯。新募資基金LP選擇傾向顯示，投資人多以機(jī)構(gòu)投資者為主。上市公司、政府引導(dǎo)基金和母基金是新募基金首選LP，其次是民營企業(yè)、國有企業(yè)、保險公司等機(jī)構(gòu)投資人，高凈值個人已不再成為基金的主要出資人，2017年富有個人由2016年第四位下滑到第七，高凈值個人已不再是PE基金的主要募資對象。（見圖2和圖3）

圖2 新募集基金傾向LP類型

一是母基金作為機(jī)構(gòu)投資者，備受PE機(jī)構(gòu)青睞。一是市場化的母基金，例如宜信財富、諾亞財富、歌斐資產(chǎn)以及銀行系的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等，具備資金來源廣、穩(wěn)定持續(xù)，存續(xù)期長的優(yōu)勢， 長期以來的行業(yè)積累，完善、系統(tǒng)的風(fēng)控機(jī)制，在基金的篩選和盡調(diào)、投資組合的配置、投后管理和風(fēng)險控制、投資權(quán)益退出安排等方面擁有很高的專業(yè)水準(zhǔn)。高回報率、高度專業(yè)化、市場化的特征被視為一種良好資信背書，PE可以藉此更好地擴(kuò)大募資。市場化母基金受到PE機(jī)構(gòu)的募資青睞，也非常受到個人投資者歡迎。

圖3 2017年新募基金傾向LP類型

二是政府背景的國資母基金，是PE機(jī)構(gòu)相互競爭的資本來源。越來越多的國資母基金聘請市場化的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，篩選優(yōu)質(zhì)的PE管理機(jī)構(gòu)和PE基金，這也提升了國資母基金的市場聲譽(yù)，刺激了PE機(jī)構(gòu)對國資母基金的追逐。

三是上市公司是最受歡迎的LP類型之一。“上市公司+PE” 式產(chǎn)業(yè)基金、并購基金發(fā)展迅速。這類型的基金主要是圍繞上市公司的資產(chǎn)調(diào)整、行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張和資本運(yùn)作需求，便于在上市主體之外，進(jìn)入新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)整體戰(zhàn)略規(guī)劃，包括傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級等。這類基金有上市公司隱性背書，一是有利于項(xiàng)目投資，二是有利于資本募集。但是從我國上市公司構(gòu)成來看， 國有資本依然占據(jù)主導(dǎo)。2013年，瑞銀證券總經(jīng)理趙駒曾表示， 國有經(jīng)濟(jì)和國有成分占國內(nèi)市值65%以上，占上市公司資產(chǎn)規(guī)模75%，銷售收入和利潤占上市公司85%左右。證券時報的數(shù)據(jù)（2016年），國有企業(yè)上市公司占全部A股總數(shù)的35%，占總市值48%。上市公司+PE模式，從資本來源追溯，還是國有資本為主。

四是國有資本加速進(jìn)入PE行業(yè)。近年來，政府引導(dǎo)基金異軍突起，成為PE市場的主要資金來源之一。政府引導(dǎo)基金原則上不直接投資于企業(yè)或者項(xiàng)目，為了發(fā)揮財政資金、國有資本的資本杠桿效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，政府引導(dǎo)基金會以不超過30%左右的資本投入到PE基金中，并就投資地域、行業(yè)等提出一些要求。因?yàn)楹驼龑?dǎo)基金合作，可以借助政府力量獲得更多的資源，政府引導(dǎo)基金不以盈利為目的也降低了PE機(jī)構(gòu)的成本。

按照《政府投資基金暫行管理辦法》（財政部，2015年）對引導(dǎo)基金等政府出資的基金提出了明確的管理要求，涵蓋了基金募、投、管、退基金運(yùn)作周期四個階段，要求采取市場化機(jī)制?；鸬耐顿Y人按照“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的原則，對收益處理和虧損的負(fù)擔(dān)方式予以明確。財政部門一般不參與基金日常管理事務(wù)。該辦法支持各地方政府、部委局辦、央企牽頭成立產(chǎn)業(yè)基金、引導(dǎo)基金等，帶動了國有資本、財政資金進(jìn)入股權(quán)投資基金市場。2015年是政府引導(dǎo)基金井噴之年，當(dāng)年新成立政府引導(dǎo)基金313只，總規(guī)模4768.28億元。2016年有所回落，發(fā)起設(shè)立政府引導(dǎo)基金70只，總規(guī)模1926.78億元。這些設(shè)立于2015年和2016 年的各級政府引導(dǎo)基金，在2016年以后正進(jìn)入投資期，是PE機(jī)構(gòu)重要的資金來源之一。根據(jù)清科研究中心的調(diào)研數(shù)據(jù)，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為PE募資的重要資金來源，占比18.9%，超過六成PE已經(jīng)申請政府引導(dǎo)基金的資金。其中，20.4%的機(jī)構(gòu)已成功申請，42.6%的機(jī)構(gòu)正在申請。

五是金融機(jī)構(gòu)的資金多渠道流入PE市場。LP結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)規(guī)避資金監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)進(jìn)入PE市場。例如一些資金通過信托通道、資產(chǎn)管理計(jì)劃等繞道進(jìn)入PE基金。近兩三年來，私募市場規(guī)模暴增，除了上述政府資金、國有企業(yè)的資金推動，金融機(jī)構(gòu)資金的繞道進(jìn)入影響不可忽視。影子銀行也是私募股權(quán)基金募資重要來源（吳文敏，2017）。中國影子銀行的規(guī)模從30萬億到60萬億或70萬億不等。按照保守數(shù)據(jù)，影子銀行有近30萬億的規(guī)模，部分資金經(jīng)過多層嵌套繞道進(jìn)入私募股權(quán)基金，而且穿透還很困難。當(dāng)銀行和金融機(jī)構(gòu)把影子銀行當(dāng)作躲避監(jiān)管、不斷擴(kuò)張和創(chuàng)造利潤的工具時，就設(shè)計(jì)出各種理財產(chǎn)品，對接非銀中介機(jī)構(gòu)的資管計(jì)劃，這些資管計(jì)劃主要為地方政府融資平臺和房地產(chǎn)提供資金，以及進(jìn)入PE市場。金融機(jī)構(gòu)的資金主要是通過委外資金的方式繞道進(jìn)入PE。同時，銀行和大型金融機(jī)構(gòu)收購中介機(jī)構(gòu)，如信托公司等，或者設(shè)立資產(chǎn)管理、財富管理公司，強(qiáng)化銀行資金和金融資金流入了PE行業(yè)。

基金業(yè)協(xié)會2015年末備案PE機(jī)構(gòu)投資者中，金融類投資機(jī)構(gòu)最多，占比44.4%;其次是非金融類機(jī)構(gòu)，占30.8%;自然人占比為16.2%。該數(shù)據(jù)不僅表明，金融機(jī)構(gòu)是PE機(jī)構(gòu)的投資者， 也表明PE機(jī)構(gòu)中LP機(jī)構(gòu)投資人占比高。

國有資本PE基金管理模式

因?yàn)橘Y本來源中LP有國有資本的成分，成為國有的PE; 同時，政府和國有機(jī)構(gòu)設(shè)立基金管理人的方式也會使得PE國有化。國有資本作為PE的LP也存在是否會涉入到基金管理的問題，大部分都是單純的財務(wù)投資人，被動投資者，個別情況下國資的會涉及到一些附帶的投資要求。當(dāng)GP為政府或國有機(jī)構(gòu)設(shè)立，顯然整個PE基金的管理運(yùn)作都是國有機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，這是最完全的主動管理模式，不僅國資需要資本投入，還要國資機(jī)構(gòu)設(shè)立基金的運(yùn)行管理機(jī)構(gòu)。

國有PE和國資背景的PE基金都有一個很明顯的特點(diǎn)：強(qiáng)調(diào)政府的引導(dǎo)作用。另外，也會明確市場化運(yùn)作。從目前國有基金的管理和運(yùn)作模式來看，主要由以下四種：

一是自我管理模式（主動管理）。即政府主導(dǎo)，或者全部為國有資本支持，包括資本和人員。財政資金和國有企業(yè)資本為主，適量的吸收一些社會資金，投資運(yùn)作管理均有政府機(jī)關(guān)或者國資企業(yè)的人員領(lǐng)銜主導(dǎo)。這種模式下，一般會設(shè)立國有獨(dú)資或控股的基金管理公司或者GP公司，例如由國家或地方政府或其組成部門、中央和地方國有企業(yè)、國有金融機(jī)構(gòu)、國有控股企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立基金管理機(jī)構(gòu)，基金管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金的募集、投資、投后管理及退出，實(shí)行市場化和專業(yè)化管理。

以誠通集團(tuán)為平臺的國企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，規(guī)模為3500億元， 由中國誠通設(shè)立誠通基金管理公司負(fù)責(zé)管理，出資方包括郵儲銀行、招商局集團(tuán)等十家大型國企和金融機(jī)構(gòu)。中國國新控股有限責(zé)任公司，聯(lián)合郵儲銀行、建設(shè)銀行、深圳投資控股共同出資設(shè)立中國國有資本風(fēng)險投資基金，規(guī)模2000億元，由中國國有資本風(fēng)險投資基金股份有限公司負(fù)責(zé)管理。

二是委托管理模式（被動投資）。即由市場主導(dǎo)，國有資本簽約市場GP。國有資本（財政的和國企業(yè)的）只作為基金的LP 或者基石投資人，發(fā)起設(shè)立基金，并和市場上優(yōu)秀的PE基金管理機(jī)構(gòu)簽約，委托其負(fù)責(zé)管理基金運(yùn)作，但是政府出資的LP有很大的監(jiān)督權(quán)限，同時對基金投資有很多限定條件。例如，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，2014年成立，總規(guī)模1387億元，由國開金融有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)管理，資金來源包括工信部、財政部和其他相關(guān)投資主體，主要投資于集成電路芯片制造業(yè)。

財政部、發(fā)展改革委采取公開招標(biāo)方式選定中金佳成成立中金啟元母基金——國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，規(guī)模300 億。由中金佳成設(shè)立基金實(shí)體并負(fù)責(zé)投資管理運(yùn)營等，政府部門不干預(yù)基金管理公司的市場運(yùn)作和具體項(xiàng)目管理。國家出資與社會出資聯(lián)合組建若干支基金實(shí)體，共同形成引導(dǎo)基金?；饘?shí)體原則上采用合伙制運(yùn)作模式，存續(xù)期10～15年。

三是共同管理模式。即國有資本與市場合作，共同成立基金管理機(jī)構(gòu)管理基金。一般共同發(fā)起設(shè)立基金管理公司，構(gòu)成CO-GP。包括兩種類型，一類是政府或國資機(jī)構(gòu)合資設(shè)立基金管理機(jī)構(gòu)（GP），最終PE基金的實(shí)際控制權(quán)在政府手中;第二種情況是政府或國有機(jī)構(gòu)和市場機(jī)構(gòu)合資共同設(shè)立基金管理機(jī)構(gòu)（GP），政府或國有機(jī)構(gòu)以股東會和董事會的形式參與基金管理，包括派遣重要的管理人員，例如財務(wù)總監(jiān)。三峽資本和中信證券于2016年合作設(shè)立三峽金石投資基金管理公司，發(fā)起設(shè)立三峽基金，總規(guī)模50億元，三峽資本派遣工作人員參與基金運(yùn)作。2016年，財政部牽頭，聯(lián)合國內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)集團(tuán)， 發(fā)起設(shè)立規(guī)模1800億元的政企合作基金，基金管理機(jī)構(gòu)就是由上述機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的中國政企合作投資基金公司負(fù)責(zé)投資管理。

還有雙GP模式的合作，國有資本機(jī)構(gòu)和市場化機(jī)構(gòu)同時都是基金的GP，政府設(shè)立基金管理機(jī)構(gòu)和社會機(jī)構(gòu)一起雙方共同管理基金，類似于股份公司的兩個大股東，共同協(xié)商負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作管理。在地方政府引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)基金的管理上，有時候會采用雙GP模式。雙GP管理的基金，多數(shù)情況下，社會機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)基金的全面運(yùn)行和投資管理，包括資本募集、基金設(shè)立、儲備項(xiàng)目篩選、投資項(xiàng)目盡調(diào)、投后管理、信息披露和項(xiàng)目退出等。政府或者國資機(jī)構(gòu)的基金管理機(jī)構(gòu)參與到上述各個環(huán)節(jié)，發(fā)揮自身優(yōu)勢，協(xié)助募資，幫助推薦項(xiàng)目資源等，在利益重大的關(guān)鍵項(xiàng)目上會有一票否決權(quán)。雙GP管理的模式有兩點(diǎn)好處，一是政府可以參與到基金的投資管理中，了解基金的運(yùn)作，監(jiān)控資金資產(chǎn)狀況;二是通過與社會基金管理機(jī)構(gòu)的深度合作，政府可以培養(yǎng)自己的基金管理團(tuán)隊(duì)和投資人才。

四是單純以LP形式投資到PE基金。大部分以LP參與PE情況，國資都是被動投資模式，認(rèn)繳出資，不參與基金具體的運(yùn)營管理，但會向基金提供資源上的支持和協(xié)助。有的國有LP強(qiáng)調(diào)政府的引導(dǎo)作用，主動干預(yù)基金的運(yùn)營管理，例如對基金的投資策略提出要求，對基金投資項(xiàng)目的投資決策擁有一票否決權(quán)等， 這就屬于偏主動管理模式。基金LP趨于GP化，是國有資本具有各類資源強(qiáng)勢的結(jié)果，也是有利于政府發(fā)揮財政資金杠桿效應(yīng)和引導(dǎo)社會資本的意圖。

不同管理模式利弊比較

上述四種模式，各有利弊。自我管理模式是一種傳統(tǒng)的國有企業(yè)管理模式，即政府出資， 然后再由政府派人進(jìn)行管理，是一種相對比較穩(wěn)妥的方式。但是會帶有國有機(jī)構(gòu)所固有的弊病， 內(nèi)部缺乏有效的激勵約束機(jī)制，難于吸引專業(yè)投資管理人才。

委托管理模式市場化程度較高，即政府出資，委托專業(yè)管理機(jī)構(gòu)管理。這種模式能夠更好地解決內(nèi)部機(jī)制問題，因?yàn)槔鏅C(jī)制安排相對比較清楚，容易建立一個有效的激勵約束機(jī)制。這種模式存在委托誰管理的問題，需要前期做好選聘盡調(diào)工作，否則所托非人，帶來更大的損失。

共同管理模式下，國有資本與市場機(jī)構(gòu)共同管理的合作初衷很好，這樣既能解決自身投資運(yùn)營管理人才缺乏和經(jīng)驗(yàn)不足方面的短板，培養(yǎng)人才，又能在基金的實(shí)際運(yùn)作管理中貫徹政府的一些要求。但是這種非常近距離的接觸，由于政府和市場追求的目標(biāo)不一樣，很容易在短暫的蜜月期之后，就迅速“離婚”。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）