郭金龍 薛敏

上市公司股票質押業(yè)務旨在服務持實體經濟，解決上市公司融資問題。從2013年以來上市公司股票質押業(yè)務發(fā)展迅速，到2017年規(guī)模達到6.15萬億元，業(yè)務風險逐漸積累。受到金融去杠桿、監(jiān)管趨嚴等因素影響，2018年股票質押規(guī)模有所下降，為4.4萬億元。在金融去杠桿的背景下，非標業(yè)務萎靡，實體經濟整體融資難度增加，其中民營企業(yè)承壓相對更大。從數量上看， 民營上市公司約占三分之二的數量，也是股票質押業(yè)務的最大主體。2018年A股持續(xù)低迷，雖然整體業(yè)務規(guī)模有所下降，但潛在的金融風險仍不可忽視。

近年來，我國民營企業(yè)對GDP的貢獻比重逐年上升，民營企業(yè)提供的就業(yè)崗位數量也在不斷增加。根據最新數據統(tǒng)計，A股3582家上市公司中，民營上市公司有2192家，占據上市公司62% 的比例。通過股票質押式回購業(yè)務融資的上市公司中，民營企業(yè)占據約79%的比例。

在市場上有“無股不押”之說。根據wind數據統(tǒng)計，2018 年底，股票質押總市值為4.3萬億。截至2019年1月18日，滬深兩市共有2269家上市公司存在股票質押未解壓，占全部A股的63.5%，質押總數為4740億股，A股質押總規(guī)模約為4.4萬億。在大量股票質押業(yè)務中，控股股東或實際控制人存在高比例質押的情況?？毓晒蓶|質押股票比例超過80%的公司有595家，其中523 家市值低于100億元?？毓晒蓶|大比例質押的公司中，制造行業(yè)占比較高，約三分之二的數量。在民營上市公司股票融資業(yè)務中，控股股東的情況尤為值得關注?？毓晒蓶|質押比例高的上市公司中，民營企業(yè)占比約90%。控股股東股票質押比例超過50% 的上市公司中，民營企業(yè)占88%，控股股東質押比例超過90%的上司公司中，民營企業(yè)占比84%。2018年全年第一大股東首次發(fā)生股權凍結的上市公司有123家，主要原因是大股東股權質押違約，引發(fā)訴訟。（見圖1）

圖1 股票質押新增規(guī)模及到期規(guī)模

民營上市公司股票質押風險分析

民營上市公司股票質押風險出現的原因是多層次的，其本質原因在于企業(yè)內在的盈利能力不足以負擔其融資成本，其融資成本高又源于民營企業(yè)一直以來面對的融資難融資貴的問題。除此之外，股票質押手續(xù)簡便、民營上市公司對資金需求量大，對風險認識不足，金融中介機構在開展業(yè)務時風控不嚴格等也對風險積累起到推波助瀾的作用。

2018年以來，股市下行使得部分民營上市公司質押股票面對被平倉的風險，超過一百家的民營上市公司由于其大股東股票質押違約引發(fā)訴訟。這里我們分析民營上市公司股票質押違約風險及其可能進一步引致的風險。

股票質押業(yè)務風險與股票市場價格波動息息相關，而股票市場價格受到宏觀經濟環(huán)境、上市公司經營情況、經濟周期、行業(yè)周期和政府政策等多重影響。2018年是中美貿易摩擦、經濟增速換擋、去杠桿疊加的時期，受內外經濟情況的影響，股市向下波動加劇，上市民營企業(yè)本身間接融資有限，股票質押融資是其資金來源的重要方面。在股市不斷下挫、繼續(xù)融資受限，同時面對補充質押物的情況下，資金缺口顯著增加。

股票質押本質上是以股票為質押標的的貸款業(yè)務，此業(yè)務是為實體經濟提供金融支持的有效手段，也是民營上市公司融資主要渠道，需要發(fā)展和支持。但任何事物都有兩面性，股票質押業(yè)務進程當中要重視可能面對的風險。民營上市公司占據上市公司總量的三分之二，是股票質押融資業(yè)務的重要融資主體。股票質押業(yè)務出現風險會危及民營上市企業(yè)的繼續(xù)融資，增加融資難度，同時對提供資金的質權人以及整個股票市場帶來風險。

增加質權人風險

2017年新增股票質押規(guī)模是3.9萬億，到期規(guī)模是2.09萬億。2018年新增2.33萬億，到期規(guī)模是2.51萬億。2018年新增的規(guī)模比2017年減少，但是到期規(guī)模大于2017年。不少出質人為了降低資金成本，有短貸長投、借新還舊的情況，在2018年金融去杠桿的背景下，通過股票質押借新還舊難以為繼。再者，2018年我國經濟增速放緩且股市整體下行，股票價格跌至預警線時，出質人難以有效補充質押物，最終會導致出質人違約概率增加。假設股票價格跌至平倉線，或者出質人違約，則質權人有權根據合同約定在二級市場賣出所持有的股票，這種大規(guī)模拋售會導致股票價格進一步下跌，最終又會使質押標的價值下降，增加質權人風險。

增加股票質押業(yè)務融資的民營上市公司風險

圖2 尚未解壓上市公司比例

上市公司違規(guī)可能性增加。股票質押引發(fā)的風險會增加融資人繼續(xù)融資的成本。民營上市公司大股東往往是實際控制人， 在企業(yè)經營中具有較強的話語權。一旦出現質押風險，會使得上市公司大股東資金方面承壓，本身民營上市公司就有融資難的問題，在其面對補充質押物的壓力時，由于資金來源渠道有限，有可能會發(fā)布上市公司利好消息的動機，最終會導致上市公司在信息披露方面的違規(guī)操作。而且，大股東占用上市公司利益的違規(guī)事項也可能增加。

融資成本增加。股票下跌時，對于質押比例較高的個股，難以進行新的質押融資，且不得不面對補充質押物的壓力。再者， 上市公司出現股票質押風險可能促使資金方遭受損失，這必然使得資金方風險偏好降低，再提供融資時會有更嚴格的要求和審慎調查。由于交易雙方的信息不對稱，為防范融資方的道德風險， 雙方的交易成本增加，最終的這些成本會反映到資金成本中，這會使得融資人的融資成本進一步增加，融資難度進一步增加。

圖3 大股東質押比例對應受助公司規(guī)模

失去企業(yè)實際控制權。質押比例高的民營上司公司大股東在面對市場波動時，一方面沒有足夠的股票作為補充質押物，另一方面若無法及時補倉會面臨平倉風險。一旦被強制平倉，則會失去對上市公司實際控制權。2017年共有125家上市公司公告實際控制人變更，2018年也有96家上市公司公告實際控制人變更。（見圖3）由于市場波動，部分高質押比例的公司面臨平倉風險，使得控制權變更的情況頻繁出現。而這種情況的出現，更加會引發(fā)市場波動，促使股價進一步下行，最終損害上市公司的經營和中小投資人的權益。目前大部分股票質押的質權人是銀行、信托或證券公司等金融機構。這些公司以從事金融業(yè)務為主，并不具備實際經營企業(yè)的能力，對于企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃經營有所欠缺，不利于上市公司未來發(fā)展。再者，這些金融機構從事金融相關業(yè)務，也沒有意愿管理控制上市公司，勢必會尋求股權繼續(xù)轉讓，這又會進一步造成上市公司管理層的波動和股價的波動，即使公司的基本面并未改變，仍然會使得投資人對上市公司的未來預期產生負面的影響，繼續(xù)引發(fā)公司股票價格波動，從另一個層面對上市公司經營帶來負面影響。

增加股票市場風險

個別質押風險事故的出現并不會影響A股市場。但當股票質押出現大面積違約事件時，會對二級市場有比較大的影響。截至2019年1月，共有2269家上市公司存在股票未解壓的情況。接近預警線的公司有1626家，占尚未解壓上市公司比例72%;跌破預警線的公司有1517家，占尚未解壓上市公司比例67%;接近平倉線的公司1318家，占尚未解壓上市公司比例58%;跌破平倉線的公司1203家，占尚未解壓上市公司的比例53%。（見圖2）如此大的股票質押規(guī)模，且有67%的公司跌破預警線，使得股票質押融資的風險就像達摩克利斯之劍。一旦大規(guī)模平倉現象出現，市場上大量賣盤的出現會打壓二級市場的股價，股價下跌會進一步引發(fā)更多的上市公司接近或者跌破平倉線，再進一步引發(fā)二級市場股票下跌，形成螺旋式下降。這種非基本面導致的股票價格下跌不僅使中小投資人遭受損失，更加使得為股票融資提供資金的質權人面臨可能的損失。最終這種對損失的厭惡和懼怕心理會使得金融市場信用進一步緊縮，最終影響到實體經濟。而且這種大規(guī)模風險一旦出現，還會阻礙金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展。若金融市場和實體經濟無法良性循環(huán)實現有效聯(lián)動，則對于我國經濟的負面影響將是巨大的。

化解民營上市公司股票質押風險的政策效果及發(fā)展趨勢

2018年以來，民營企業(yè)上市公司股票質押規(guī)模達到歷史高位，股權凍結頻率也高于過去數年，在2018年股票市場波動的情況下，質押股票處置出現困難，違約增加的現象不斷出現，平倉風險逐漸顯性。隨著民營上市公司股票質押業(yè)務規(guī)模量不斷累積增長，風險逐漸累積。幾個月來，一行兩會出臺了相關政策， 一些地方政府和證券公司、保險公司等金融機構也都積極參與化解上市公司，尤其是民營上市公司的質押風險。隨著紓困基金落地，股票質押風險得到一定的緩解。

紓困基金化解股票質押風險

根據wind數據，截至2019年1月15日，共成立專項紓困基金6893億元，地方政府和金融機構二者規(guī)模相當，其中地方政府3537億元，證券公司、保險公司、銀行及信托等金融機構一共3356億元。在金融機構救助資金規(guī)模中，證券公司占比最大，保險公司次之。2018年全年存量的股票質押規(guī)模為4.3萬億，紓困資金占總規(guī)模的比例為16%。（見圖4）

圖4 各類紓困專項產品總計

根據中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的支持民營企業(yè)計劃進展稱，目前已經有19家證券公司管理的系列資管計劃，已經落實投出的資金累計84.99億元。還有多家公司已經完成協(xié)議，承諾出資累積規(guī)模達到545億元。

紓困基金參與化解股票質押流動性風險的前提是資金的安全和效率，并在此基礎上增加收益。因此在選擇投資標的時，除了關注是否為高質押比例外，還對公司的行業(yè)及是否具有的競爭優(yōu)勢等較為看重。一般質押比例較高、處于重點戰(zhàn)略行業(yè)、暫時性困難、長期有發(fā)展前景的上市民營企業(yè)被選擇救助概率較大。

紓困基金效果分析

目前有關部門及機構積極協(xié)助解決股票質押風險，取得了顯著的成效。A股近期顯著回暖，2019年年初到2019年3月20日， 上證指數和深證成指漲幅顯著。股票質押風險得到有效控制和紓解在一定程度上促進股市上漲，而股市的上漲會進一步減少股票質押風險。不同于2015年在二級市場上直接購買股票的方式提振市場士氣，提振指數，這種方式更加接近于救助企業(yè)的本質，更加與我國支持實體經濟的基本原則相一致，因此在防范股票質押風險、市場系統(tǒng)性風險方面取得了明顯的效果。截止2018年底， 質押比例超過50%的上市公司減少至146家，質押期間跌幅超過40%的個股，未解壓市值比例減少至48%，股權質押到期風險在2019年估計會得到緩和，整體風險可控。

但值得關注的是，紓困基金或其他政府救助方式僅僅像是一針強心劑，是以政府信用作為背書紓解上市公司股票質押風險。紓困基金并非包治百病的金丹，在基金的設立、資金的募集、投資標的的選擇和退出都需要完善的制度規(guī)范。再者，在救助過程中要防止受助的企業(yè)大股東或者高管存在道德風險，利用紓困基金帶來的利好解套。通過對上市公司大股東、高管信用、企業(yè)主營業(yè)務是否明晰、盈利情況等做評估，救助符合條件的優(yōu)質上市民營企業(yè)。對于道德風險的防范要通過提前的有關規(guī)則進行提前預防。頻繁出臺各種政策在短期內有提振市場、引導預期的作用，但若是政策落實不到位、或者效果不顯著，恐有“雷聲大雨點小”的嫌疑，影響后期政策效果，有邊際效益遞減可能。

民營上市公司股票質押業(yè)務發(fā)展趨勢

在有關部門的鼓勵下，金融機構、地方政府采用多種方式紓困民營上市公司的股票質押風險，已經取得初步成效。民營上市公司面臨的股票質押風險，本質上并非上市公司經營風險，而是大股東的信用風險。絕大部分大股東質押風險并未傳導至民營上市公司的經營層面，因此對于民營上市企業(yè)實際經營影響有限。個別公司風險暴露讓業(yè)務相關方清晰的看到風險的存在，從而提高自身風控能力。風險暴露會緊繃市場情緒，也會促使質權人在業(yè)務過程中風控更為嚴格，偏好實實在在有業(yè)績的民營上市公司。

在2018年監(jiān)管收緊、股票質押風險暴露的情況下，預計2019 年股票質押規(guī)模會有所減少，但減少規(guī)模有限。股票質押業(yè)務是非常優(yōu)質的、為證券公司提供利潤的業(yè)務。我國民營上市公司融資渠道有限，除股票質押外難以有其他更好的融資方式，未來仍然有旺盛的抵押融資需求。但對股票質押風險的重視也會促使證券公司及其他金融機構進一步提高其專業(yè)性，選擇優(yōu)質的上市公司作為交易對手方，具有業(yè)務的前瞻能力、風險識別和承受能力，能同時實現自身業(yè)績提升與服務實體經濟的統(tǒng)一。

民營上市公司股票質押風險防范措施

民營上市公司的股票質押風險跟其經營風險關系不大，主要來自于大股東的股票質押，隨著各個部門的紓困措施落地，民營上市公司股票質押風險紓解初見成效。對于未來風險防范方面， 應長期計劃和短期方案相結合，減少風險發(fā)生概率。未來對于民營上市公司股票質押風險防范具體建議如下：

保險公司提供更大助力。保險公司對于紓解民營上市公司股票質押風險可以從兩方面進行操作。其一，成立保險資管產品。目前保險公司已經成立紓困基金規(guī)模約為1100億元，是證券公司的一半左右，還有較大空間。目前股票價格較低，安全邊際高， 保險公司資金入市風險可控，且保險資金久期較長，可以較少關注短期股票價格波動。其二，開發(fā)股票質押相關的違約險等保險產品，分散股票質押所產生的各種風險。2018年股票質押業(yè)務規(guī)模超過4萬億元，如此巨大的規(guī)模需要分散風險，同時對保險公司而言具有很大的業(yè)務潛力。而且，保險公司加入股票質押業(yè)務對手方后，相當于多一層風控措施，對于融資方的背景調查、還款能力等調查更加詳盡，減少逆向選擇和道德風險。

增強金融機構風控能力。增強民營企業(yè)的融資可得性就需要宏觀上營造穩(wěn)健充裕得貨幣環(huán)境，發(fā)展民營企業(yè)股權、債權等融資工具，讓資金流向優(yōu)質的民營企業(yè)，同時在市場化、法制化原則的基礎上，為出現資金困難的民營企業(yè)提供支持。在民營企業(yè)融資過程中，離不開銀行、證券公司等金融中介機構，信息透明度越高，信息越對稱，融資成本越低。同時，嚴格的風控強化了證券公司在業(yè)務流程中的主體責任，在事前盡職調查、事中資金流向、風控指標的檢測，和事后全面監(jiān)管方面操作更規(guī)范和嚴謹。但從另一層面而言，這在降低證券公司風險的同時也提高了操作成本，進而提高融資利率。融資利率的提高雖然對于出質方而言不利，但資金價格的有效變動有利于將資金配置到效率更高的地方，配置給盈利能力更強的上市公司。金融機構應注重調研，提高風險識別能力，準確識別滿足融資條件的企業(yè)，通過大數據分析，建立業(yè)務白名單和黑名單等方式，規(guī)范業(yè)務流程，提高效率，在盡可能降低自身成本的基礎上，有的放矢的為民營企業(yè)提供資金解決方案。

提高民營上市公司的公司治理能力，加強外部監(jiān)管。2018年質押新規(guī)出臺以前，出質人部分資金存在脫實向虛的情況。一些公司的大股東融入資金后出現購買二級市場的股票、投資違反國家宏觀政策、違反環(huán)境保護和產業(yè)政策的項目，或者金融機構的產品等，這與我國宏觀政策導向的資金投向實體經濟嚴重不符。而且，一些出質人在資金使用方面有明顯不當的行為。比如利用融資資金做短借長投，造成資產和負債的期限錯配;出質人自身杠桿比例過高，風險偏好高，補充質押能力不足、利用信息優(yōu)勢精準減持等都造成了股票質押風險。這些行為也都充分說明這些企業(yè)的公司治理有待提高。

防范民營上市公司股票質押風險要從提高公司治理能力和加強外部監(jiān)管兩方面著力。提高民營上市公司的治理能力就是要補齊監(jiān)事會治理短板，提高自身標準，實現從被動的做到符合規(guī)定到主動的有效發(fā)揮職能。公司治理相關人員應具備多元的專業(yè)背景、不同的年齡分布，與獨立董事共同為公司治理建言獻策，從而降低決策失誤的風險。加強外部監(jiān)管從落實企業(yè)去杠桿、資金脫虛向實，助力市場的長期穩(wěn)定發(fā)展等方面著手。在股票質押業(yè)務規(guī)則制定方面，從融入方門檻、資金用途、質押標的、質押集中度和質押率等方面對業(yè)務提出規(guī)范。質押新規(guī)提高了業(yè)務規(guī)范性，減少行業(yè)的惡性競爭，通過促使融資利率合理回升，通過控制質押率、質押集中度等控制了風險。

提高民營上市公司盈利能力。從本質上解決質押風險必然是要提高自身盈利能力。盈利能力強則能夠信守到期償還本金利息的承諾，違約概率低。企業(yè)增強盈利是增強企業(yè)自身造血功能。而且，企業(yè)自身盈利能力強弱，自然體現到股票價格上面，盈利能力強的企業(yè)股票價格會向上波動，股票價格上漲會自然減少股票質押風險。因此企業(yè)內源的盈利能力和由此產生的股票價格上漲，二者都會有助于防范化解股票質押風險。上市公司應增強主營業(yè)務盈利能力，減少盲目投資，提高風控水平，提高企業(yè)盈利能力。

（作者單位：中國社會科學院保險與經濟發(fā)展研究中心、中國社會科學院金融研究所，中國社會科學院大學金融系）