何艷

2018年末，央行持續(xù)加大流動(dòng)性投放;2019年年初，央行又對(duì)小微企業(yè)實(shí)施定向降準(zhǔn)。央行一系列舉措的背后，說(shuō)明市場(chǎng)資金面仍很緊張。在此背景下，央行2019年的貨幣政策基調(diào)會(huì)是怎樣？在央行確認(rèn)“穩(wěn)杠桿”表述下，金融體系的流動(dòng)性將會(huì)發(fā)生怎樣新變化？要想做到“穩(wěn)預(yù)期”，政策又該如何發(fā)力？小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)“融資難融資貴”的問(wèn)題在新的一年中能否解決？

本期《紅周刊》特邀請(qǐng)平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任張明以及興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委解讀市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題。在他們看來(lái)，2018年末資金面趨緊，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，是平移市場(chǎng)需求的正確舉措。新的一年中，貨幣政策仍會(huì)延續(xù)寬松基調(diào)，但想要“穩(wěn)預(yù)期”卻是“想說(shuō)愛(ài)你不容易”。

貨幣政策有望進(jìn)一步寬松

《紅周刊》：央行為什么要在2018年末持續(xù)加大了資金凈投放力度？

張明：這說(shuō)明市場(chǎng)資金面是很緊張的，原因大致有以下幾點(diǎn)：第一，從2018年第三季度至今，短期資本外流加劇，無(wú)論是正規(guī)渠道還是地下渠道的資本流出，都在人民幣貶值預(yù)期加劇的背景下有所放大;第二，每到季度末，特別是年末，為了應(yīng)付銀保監(jiān)會(huì)的考核指標(biāo)，商業(yè)銀行都可能暫時(shí)收緊信貸資金或者同業(yè)拆借資金;第三，在金融監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，影子銀行體系收縮、大量資金回表、中小企業(yè)融資承壓的現(xiàn)象依然在延續(xù)。應(yīng)該說(shuō)，近期央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)釋放流動(dòng)性，是平抑市場(chǎng)流動(dòng)性需求的正確舉措。

《紅周刊》：2019年1月2日，央行調(diào)整了普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)，如此做法的意義是什么？

魯政委：此次普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬(wàn)元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬(wàn)元”，可以使得更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入享受定向降準(zhǔn)優(yōu)惠的行列，其釋放的流動(dòng)性會(huì)比以前的標(biāo)準(zhǔn)略有增加。根據(jù)我們估算，此次調(diào)整實(shí)際增加的流動(dòng)性可能小于降低0.5個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率所釋放的資金量。

《紅周刊》：2019年，央行的貨幣政策會(huì)進(jìn)一步寬松嗎？

張明：我預(yù)計(jì)2019年貨幣政策將會(huì)延續(xù)2018年第二季度至第四季度的寬松基調(diào)，即年內(nèi)可能有四次左右降準(zhǔn)，差不多每個(gè)季度一次。最近一次降準(zhǔn)可能發(fā)生在1月份（本周五，央行決定于1月15日和25日分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)），理由是目前宏觀經(jīng)濟(jì)增速與整體價(jià)格走勢(shì)均面臨較大下行壓力。一方面，貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響將會(huì)逐漸體現(xiàn)在出口端，從而導(dǎo)致貿(mào)易順差下降，另一方面，基建投資增速的反彈很難抵消房地產(chǎn)投資增速與制造業(yè)投資增速的雙雙下滑。我預(yù)期2019年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速可能降至6.2%上下，CPI增速可能與2018年持平，PPI增速可能顯著下滑，甚至陷入負(fù)增長(zhǎng)。

《紅周刊》：那么，節(jié)奏會(huì)如何？

張明：央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面的力度將會(huì)更大，也會(huì)繼續(xù)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作（例如SLF與MLF）的利率。至于是否會(huì)調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率，應(yīng)該說(shuō)存在一些不確定性。因?yàn)橄抡{(diào)存貸款基準(zhǔn)利率可能會(huì)對(duì)人民幣匯率與一線城市房地產(chǎn)調(diào)控產(chǎn)生負(fù)面影響。在經(jīng)濟(jì)周期下行的背景下，貨幣政策自然應(yīng)該趨于寬松。然而，貨幣政策寬松不一定能夠?qū)е滦刨J寬松，這意味著從流動(dòng)性到信貸的傳導(dǎo)渠道可能不通暢。而傳導(dǎo)渠道不通暢一方面與借款方的信用風(fēng)險(xiǎn)高（投資回報(bào)率低）有關(guān)，另一方面與金融監(jiān)管全面強(qiáng)化有關(guān)。

魯政委：2019年全年的貨幣政策，我覺(jué)得應(yīng)該是前松后穩(wěn)的節(jié)奏，前面以放松為主，后面逐步持穩(wěn)。

首先，從定向降準(zhǔn)角度來(lái)講，即不改變貨幣供應(yīng)量，只改變期限結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)會(huì)有三個(gè)百分點(diǎn)左右的降準(zhǔn)空間，如果考慮到額外的寬松，降準(zhǔn)空間會(huì)更大一些。降低三個(gè)百分點(diǎn)，主流大銀行的存款準(zhǔn)備金率基本上就降到了接近10%的水平。

其次，從利率的角度考慮，我認(rèn)為2019年存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性不大，但如果經(jīng)濟(jì)下行的壓力大，央行逆回購(gòu)利率仍有一定的下調(diào)空間。市場(chǎng)利率方面，相對(duì)2018年已經(jīng)出現(xiàn)的大幅度的回落，2019年仍然有很大空間。

“穩(wěn)預(yù)期”并不容易

《紅周刊》：宏觀政策由金融“去杠桿”向“六穩(wěn)”轉(zhuǎn)變，央行也確認(rèn)了“穩(wěn)杠桿”這一表述。在宏觀政策轉(zhuǎn)變下，金融體系的流動(dòng)性將出現(xiàn)怎樣新變化？

張明：從2018年下半年起，金融監(jiān)管的強(qiáng)度已經(jīng)明顯緩解?！叭ジ軛U”的思路逐漸讓位于“穩(wěn)杠桿”的思路，這種轉(zhuǎn)變?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)增速顯著下行的背景下無(wú)疑是正確的。不過(guò)，金融強(qiáng)監(jiān)管的效應(yīng)仍在逐漸顯露出來(lái)，商業(yè)銀行的避險(xiǎn)情緒依然很強(qiáng)，影子銀行回表的進(jìn)程依然沒(méi)有結(jié)束。這就意味著，金融體系的流動(dòng)性依然偏緊。雖然央行釋放的流動(dòng)性比較多，但由于貨幣乘數(shù)處于較低水平，廣義流動(dòng)性水平依然處于較低水平。央行貨幣政策向銀行信貸的傳導(dǎo)依然存在阻滯。

魯政委：首先，要理解“穩(wěn)杠桿”的含義。杠桿率就是債務(wù)和名義GDP的比值。債務(wù)有不同的算法，但是站在數(shù)據(jù)可得性以及方便計(jì)算的角度，可以大致認(rèn)為社會(huì)融資和GDP的比值就是宏觀杠桿率。雖然社會(huì)融資中有一部分不算杠桿，比如股票融資，但其在整個(gè)社會(huì)融資當(dāng)中的占比只是九牛一毛，基本可以忽略掉。所以宏觀杠桿率近似的就是社會(huì)融資和GDP的比值。如果要杠桿率穩(wěn)定，社會(huì)融資增速和名義GDP的增速就要大致相等。因此，我們經(jīng)常說(shuō)貨幣政策已經(jīng)向“松”調(diào)整，松到什么程度呢？就是松到社會(huì)融資的增速和名義GDP的增速大致一樣。

此外，市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年綜合水平的物價(jià)漲幅，嚴(yán)格講就是GDP平減指數(shù)會(huì)比2018年低，并基本上認(rèn)為2019年GDP實(shí)際的增速會(huì)有所放緩。如果近似的認(rèn)為名義GDP的增速是GDP平減指數(shù)加上實(shí)際GDP增速，那么，價(jià)格比去年漲幅低，實(shí)際GDP增速也比去年的增速低，結(jié)果就是今年名義經(jīng)濟(jì)增速比去年還要低，“穩(wěn)杠桿”對(duì)應(yīng)的就是今年的社會(huì)融資增速也要比去年低。

但是另一方面，我們要“穩(wěn)增長(zhǎng)”，就意味著如果進(jìn)入了“經(jīng)濟(jì)減速—社會(huì)融資減速—社會(huì)融資減速—經(jīng)濟(jì)減速”這樣的螺旋狀態(tài)之下，那穩(wěn)增長(zhǎng)就會(huì)面臨巨大的挑戰(zhàn)?？墒侨绻屔鐣?huì)融資增速比GDP增速高一些，又面臨著杠桿怎么才能穩(wěn)住的問(wèn)題。除非容忍杠桿可以有所反彈，否則增長(zhǎng)怎么能穩(wěn)得?。克浴傲€(wěn)”的愿景很好，但是在操作中卻面臨著巨大的平衡和挑戰(zhàn)。

《紅周刊》：“六穩(wěn)”中，“穩(wěn)預(yù)期”很關(guān)鍵，可中美貿(mào)易摩擦的不確定性卻讓“穩(wěn)預(yù)期”存在很大壓力。

張明：短期內(nèi)，寄希望于外部環(huán)境突然好轉(zhuǎn)，是不太現(xiàn)實(shí)的。在這種背景下，要真正做到“穩(wěn)預(yù)期”，中國(guó)政府就必須加快國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的節(jié)奏，尤其是應(yīng)該在如下四項(xiàng)改革方面取得重要突破：國(guó)有企業(yè)混合所有制改革、土地流轉(zhuǎn)改革、服務(wù)業(yè)部門(mén)向民間資本的開(kāi)放、中央與地方的財(cái)稅體制改革以及地方政府的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系改革。由于貨幣政策已經(jīng)在2018年轉(zhuǎn)為寬松，因此財(cái)政政策在2019年應(yīng)該更加發(fā)力。中央政府應(yīng)該突破財(cái)政赤字占GDP3%的紅線，減稅與增加支出并舉。此外，中央政府應(yīng)該通過(guò)發(fā)行國(guó)債為新一輪基建項(xiàng)目融資，而非再度依賴銀行信貸來(lái)為基建項(xiàng)目融資。

魯政委：首先，我認(rèn)為“穩(wěn)預(yù)期”的聲音或措施一定要有足夠的權(quán)威性，如果沒(méi)有足夠的權(quán)威性，預(yù)期不是簡(jiǎn)單就能穩(wěn)住的。另外，在我看來(lái)，中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上被市場(chǎng)高估了。我認(rèn)為，2019年中美在狹義的貿(mào)易摩擦上解決分歧的前景是謹(jǐn)慎樂(lè)觀的。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上說(shuō)是要落實(shí)，這說(shuō)明中美之間是達(dá)成共識(shí)的，只要美國(guó)方面不出現(xiàn)重大變化，達(dá)成和解的概率就非常高。

《紅周刊》：在“寬貨幣”下，民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)“融資難融資貴”的問(wèn)題依然沒(méi)有得到很好解決。對(duì)此，政府有沒(méi)有更好的解決措施？

張明：要想真正解決中小民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題，中國(guó)政府需要做到如下兩件事情。其一，要真正加快體制改革與市場(chǎng)開(kāi)放，向民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放廣袤的服務(wù)業(yè)市場(chǎng)，為民間資本找到更高收益率的投資機(jī)會(huì);其二，要大力發(fā)展廣義股權(quán)（包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資在內(nèi)）市場(chǎng)與垃圾債券市場(chǎng)。只有這樣的直接融資市場(chǎng)得到發(fā)展，具有競(jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)才能真正獲得融資的機(jī)會(huì)與渠道。最后需要指出的是，通過(guò)行政命令，強(qiáng)行攤派商業(yè)銀行貸款給中小民營(yíng)企業(yè)的舉措，解決不了根本問(wèn)題，無(wú)非是把企業(yè)的融資問(wèn)題變成了銀行的壞賬問(wèn)題，這樣的政策應(yīng)該努力避免。

魯政委：是誰(shuí)在說(shuō)融資難融資貴？從行業(yè)看主要是一些制造業(yè)企業(yè)，另外就是比較差的企業(yè)?，F(xiàn)在不是在討論過(guò)剩嗎？既然存在過(guò)剩，怎么能讓所有企業(yè)的融資需求都得到滿足呢？杠桿率本身就高的企業(yè)，還要加那么多杠桿，融資怎么能不難呢！

回到民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)，也不是所有的都融資難，前面的邏輯依然適用。好的民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)在大家爭(zhēng)相提供貸款，主要取決于幾個(gè)方面：第一是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有沒(méi)有問(wèn)題;第二是公司治理有沒(méi)有問(wèn)題;第三個(gè)，一般認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)融資難是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，反過(guò)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)自身有沒(méi)有辦法做到更透明一點(diǎn)、讓信息更對(duì)稱(chēng)一些？好的民營(yíng)企業(yè)顯然這方面也做的更好。