孫旭東

格力電器（000651.SZ）2018年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.50元，加上中期已派發(fā)紅利每股0.60元，全年合計(jì)2.10元/股。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給格力電器的這份預(yù)案打2分。在2017年度沒有分紅的情況下，2018年度48%的派息率不能令我滿意。

分紅問題廣受關(guān)注

格力電器年報(bào)發(fā)布后，不少券商相關(guān)研究報(bào)告關(guān)注其分紅方案，在Wind金融終端收錄的研究報(bào)告中，一些報(bào)告甚至標(biāo)題中就有“分紅”字樣。其中，最引人矚目的是花旗的報(bào)告——花旗將格力電器評(píng)級(jí)由買進(jìn)下調(diào)至賣出，目標(biāo)價(jià)由58元下調(diào)至47元。花旗稱，下調(diào)格力評(píng)級(jí)是因2018年派息率48%低于去年的60%，且全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳。

由此，我們可以得知分析師們和他們背后的投資者是如何重視分紅。不過，我看不懂花旗所稱的，“下調(diào)格力評(píng)級(jí)是因2018年派息率48%低于去年的60%”——格力電器2017年度沒有分紅。

銀河國際的一篇研究報(bào)告同樣引人矚目，分析師給出的評(píng)級(jí)同花旗一樣為賣出，且目標(biāo)價(jià)只有44元。分析師做出了這樣的評(píng)論：“從歷史上看，格力一直維持約70%的派息率。而盡管公司今年現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)約人民幣1130億元，但公司仍將派息率降至約50%，這反映公司為并購活動(dòng)保留現(xiàn)金?！?p>

表1：格力電器近3年現(xiàn)金分紅情況單位：億元注：購買理財(cái)產(chǎn)品凈流出現(xiàn)金包括結(jié)構(gòu)性存款增加90.63億元。

表2：格力電器年末一年內(nèi)可動(dòng)用的資金單位：億元

其實(shí)，“現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)約1130億元”還不足以完整地說明格力電器的資金有多么充裕。格力電器的應(yīng)收票據(jù)（絕大部分為銀行承兌匯票）、其他流動(dòng)資產(chǎn)中的理財(cái)產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款其實(shí)都可以算作（一年內(nèi)）可動(dòng)用的資金。2018年，格力電器使用票據(jù)購買商品、接受勞務(wù)的金額為702.68億元。

根據(jù)我的估算，格力電器2018年年末一年內(nèi)可動(dòng)用的資金為1639.72億元，比上一年末增長(zhǎng)了16%。這是個(gè)什么概念？格力電器的總資產(chǎn)也不過2512.34億元。在這些資金中，日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中或許用不著的理財(cái)產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)了67%，定期存款增長(zhǎng)了17%，增幅超過整體，表明格力電器的資金實(shí)在是充裕。

既然如此，為什么格力電器不愿意多為股東分紅呢？公司年報(bào)中沒有給出答案，而分析師們也做出了種種猜測(cè)。例如，有報(bào)道稱，“安信證券稱，格力分紅略低市場(chǎng)預(yù)期，股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜完成后，分紅比例或有可能恢復(fù)至較高水平?！?/p>

我認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜不能成為分紅低的理由。眾所周知，股票在派息后其價(jià)格會(huì)相應(yīng)地降低，術(shù)語稱為“除息”。這表明，股票交易可以剔除分紅的影響，日常交易如此，有財(cái)務(wù)顧問相助的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易更是如此。

并購實(shí)非上策

前面說過，銀河國際的猜測(cè)是公司為并購保留資金，我認(rèn)為這種可能較大。2019年1月，有報(bào)道稱，廣東省委省政府、珠海市委市政府對(duì)格力電器提出了到2023年實(shí)現(xiàn)6000億元營(yíng)收的目標(biāo)。從那時(shí)起，我就猜測(cè)格力電器可能不得不通過并購來完成增長(zhǎng)目標(biāo)，僅憑公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，5年后營(yíng)業(yè)收入很難達(dá)到6000億元。

早在1月份舉行的臨時(shí)股東大會(huì)上，董明珠就透露格力電器2018年的營(yíng)業(yè)收入突破了2000億元。然而，從2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)的情況來看，這突破來得相當(dāng)不容易。

2018年，格力電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2000.24億元，同比增長(zhǎng)33%，這個(gè)增速相當(dāng)不俗;然而，2019年第一季度格力電器營(yíng)業(yè)總收入僅增長(zhǎng)了2%，增速陡然放緩。對(duì)此，銀河國際認(rèn)為，“增長(zhǎng)放緩主要是由于2018年下半年填補(bǔ)銷售渠道后渠道庫存水平較高所致，但季節(jié)性因素也有一些影響?！?p>

表3：格力電器主營(yíng)業(yè)務(wù)（分產(chǎn)品）情況單位：億元

表4：海立股份近5年部分財(cái)務(wù)指標(biāo)

銀河國際的觀點(diǎn)可以從年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)中得到印證。2018年年末，格力電器的預(yù)收款項(xiàng)為97.92億元，比上一年年末的141.43億元減少了31%，這與營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)33%形成了鮮明的對(duì)比。

我還注意到，并購已經(jīng)開始為格力電器的營(yíng)收增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量了。格力電器于2018年收購了合肥晶弘電器有限公司（下稱“合肥晶弘”）100%的股權(quán)，自購買日（2018年9月30日）至2018年年末，僅一個(gè)季度的時(shí)間里合肥晶弘為格力電器貢獻(xiàn)了7.84億元的營(yíng)業(yè)收入和0.89億元的凈利潤(rùn)。與2017年相比，格力電器生活電器業(yè)務(wù)收入增加了14.93億元，增幅高達(dá)64.88%，如果不是收購了合肥晶弘，顯然不會(huì)有這樣漂亮的增長(zhǎng)。

格力電器跌跌撞撞地在2018年實(shí)現(xiàn)了2000億元的營(yíng)業(yè)總收入，基礎(chǔ)不牢，接著又要在5年內(nèi)達(dá)到6000億元，難度不是一般的大。我很擔(dān)心公司為大而大，而不是自然而然地因強(qiáng)而大。

我認(rèn)為，格力電器如果想通過并購實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，對(duì)投資者來說未必是好事情。一方面，公司管理層沒有表現(xiàn)出在并購方面具有超出常人的能力。2016年，格力電器試圖收購銀隆新能源，受到了中小股東的反對(duì)，收購失敗。此后，董明珠個(gè)人入股銀隆，至今不肯承認(rèn)收購銀隆是一個(gè)錯(cuò)誤。然而，是非曲直自有公論。

另一方面，在國內(nèi)當(dāng)前的環(huán)境下，以合理的價(jià)格收購真正優(yōu)秀的企業(yè)絕非易事。此前，有報(bào)道稱格力電器曾希望控股海立股份（600619.SH），而后者的大股東上海電氣不肯拱手相讓。然而，觀察海立股份的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這并不是一家優(yōu)秀的企業(yè)——凈資產(chǎn)收益率偏低而資產(chǎn)負(fù)債率偏高，表明其盈利能力和財(cái)務(wù)狀況欠佳。

2018年，格力電器還參與了聞泰科技（600745.SH）收購安世集團(tuán)的項(xiàng)目，該項(xiàng)目完成后，格力電器將成為聞泰科技的重要股東。然而，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，聞泰科技的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況還不如海立股份。

對(duì)海立股份，格力電器的目標(biāo)是控股;對(duì)聞泰科技，則是成為重要股東，這還不是真正意義上的收購，不能合并報(bào)表，換句話說，不能以此增加營(yíng)業(yè)收入。如果是真正意義上的收購，難度會(huì)更大，出價(jià)也會(huì)更高。我甚至懷疑，如果格力電器通過收購?fù)瓿稍鲩L(zhǎng)目標(biāo)的意圖過于明顯，被人坐地起價(jià)的可能性會(huì)非常大。

對(duì)格力電器來說，以并購求增長(zhǎng)實(shí)非上策。

銀河國際將格力電器的目標(biāo)價(jià)定為44元，其依據(jù)是“給予格力9.5倍目標(biāo)2020年市盈率”。不過，對(duì)格力電器這種有著大量冗余現(xiàn)金的企業(yè)，用彼得·林奇的方法會(huì)更好——先用每股股價(jià)減去每股凈現(xiàn)金價(jià)值，然后再除以每股盈余計(jì)算市盈率。

然而，這需要格力電器的管理層不亂用資金，不收購價(jià)格超過價(jià)值的企業(yè)。如果沒有合適的收購目標(biāo)，還是分紅吧！