孫庭陽(yáng) 賈國(guó)強(qiáng) 李永華

灰犀牛就在前方。

今年2月底以來(lái)，監(jiān)管部門在公開(kāi)場(chǎng)合已經(jīng)4次提及房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

2月25日，銀保監(jiān)會(huì)副主席王兆星表示，中國(guó)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)取得階段性進(jìn)展，但同時(shí)要做好打持久戰(zhàn)準(zhǔn)備，未來(lái)監(jiān)管部門將緊盯房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

2月25日—26日，央行金融市場(chǎng)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)房地產(chǎn)金融審慎管理，落實(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。

3月5日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，下一階段房地產(chǎn)金融政策總的方針不會(huì)有改變。

3月9日，銀保監(jiān)會(huì)副主席王兆星再次明確表示，房地產(chǎn)金融仍是防范風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)領(lǐng)域。

今年一季度地產(chǎn)小陽(yáng)春之后，不少城市房地產(chǎn)市場(chǎng)再次出現(xiàn)過(guò)熱跡象。4月19日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制。這是自去年7月以來(lái)，中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)政策，重提“房住不炒”。不少業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)和專家均認(rèn)為，這意味著審慎的房地產(chǎn)金融政策基調(diào)沒(méi)有變化。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者注意到，房地產(chǎn)金融被高度關(guān)注，始于2018年央行工作會(huì)議提出“加強(qiáng)房地產(chǎn)金融的宏觀審慎管理”。這是央行年度工作會(huì)議首次提及房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理。

2019年，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)為何被擺在了前所未有的位置？

房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入鍍“金”時(shí)代

地產(chǎn)與金融高度融合，潛在的風(fēng)險(xiǎn)不是“黑天鵝”， 而是“灰犀?！?/p>

房地產(chǎn)與金融從來(lái)就是孿生子。房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展離不開(kāi)金融，房地產(chǎn)金融規(guī)模的不斷擴(kuò)大則會(huì)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。全國(guó)房地產(chǎn)商會(huì)聯(lián)盟主席顧云昌認(rèn)為，“房地產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)不是‘黑天鵝，而是‘灰犀牛?！?h3>這頭“灰犀?！遍L(zhǎng)什么樣？

目前為止，關(guān)于房地產(chǎn)金融并沒(méi)有一個(gè)成熟的官方定義。不過(guò)，我國(guó)房地產(chǎn)金融化的趨勢(shì)日漸加強(qiáng)卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

“房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，所謂房地產(chǎn)金融，從字面上來(lái)說(shuō)是房地產(chǎn)行業(yè)的資金融通?！狈康禺a(chǎn)分析師劉水對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋說(shuō)，“從它的主體來(lái)說(shuō)，第一是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，涉及融資方式等;第二是購(gòu)房者，使用杠桿資金炒房等;第三是從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融中介，包括銀行、信托公司等?！?/p>

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院一位不愿具名的研究員告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者：“房地產(chǎn)金融，狹義上專指抵押貸款資產(chǎn)證券市場(chǎng)，尤其指RMBS（居民住房抵押貸款支持證券），還有REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），廣義上還應(yīng)包括開(kāi)發(fā)貸、個(gè)人抵押貸款及公積金貸款等?！?/p>

僅從狹義與微觀的角度來(lái)看房地產(chǎn)金融，“難窺全?！薄Ｑ胄械奶岱ㄊ?，“加強(qiáng)房地產(chǎn)金融的宏觀審慎管理”。

宏觀審慎管理是相對(duì)于微觀審慎管理的概念，是應(yīng)對(duì)2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)而誕生的一個(gè)新理念，不僅要管理單個(gè)金融機(jī)構(gòu)，還要管理整個(gè)的宏觀范疇。早在2012年，監(jiān)管層就提出，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎有機(jī)結(jié)合的金融監(jiān)管體系，是全球金融危機(jī)之后國(guó)際社會(huì)的共識(shí)。

眾所周知，上一輪全球金融危機(jī)的引爆點(diǎn)就是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)次貸風(fēng)險(xiǎn)被點(diǎn)燃。

天風(fēng)證券宋雪濤團(tuán)隊(duì)研判，自2018年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入鍍“金”時(shí)代，地產(chǎn)即金融，地產(chǎn)周期和金融周期高度同質(zhì)化，房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)的聯(lián)系越來(lái)越緊密。地產(chǎn)行業(yè)正在從傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式向金融深化模式轉(zhuǎn)變，從開(kāi)發(fā)商向不動(dòng)產(chǎn)商轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)在于“把低活的不動(dòng)產(chǎn)變成高活的金融品”，這是真正的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的融合。

房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)有多大？

莊子說(shuō)：“今夫斄牛，其大若垂天之云?！蔽覈?guó)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)有多大，先要看房地產(chǎn)金融的規(guī)模。

湖北一家大型建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，我國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)高周轉(zhuǎn)的特征又很明顯，對(duì)資金的需求就特別大，“誰(shuí)都想拿到更多的錢，讓錢更快地周轉(zhuǎn)?！?/p>

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016—2018 年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源（指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在本年內(nèi)收到的可用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的各種資金來(lái)源數(shù)之和，包括上年末結(jié)余資金、本年度內(nèi)撥入、借入或以各種方式籌集的資金）分別是14.4萬(wàn)億元、15.6萬(wàn)億元和16.6 萬(wàn)億元，呈逐年凈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

資金需求如此龐大，開(kāi)發(fā)商不愿意錯(cuò)過(guò)任何獲取資金的渠道。

銀行是房地產(chǎn)最重要的資金來(lái)源。央行年初發(fā)布的《2018年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，2018年末，房地產(chǎn)貸款（指貸款的用途是房地產(chǎn)或以房地產(chǎn)作擔(dān)保的貸款）余額38.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20%;全年增加6.45萬(wàn)億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的39.9%。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額方面，2018年末為10.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.6%，其中，保障性住房開(kāi)發(fā)貸款余額4.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.5%。

今年一季度，我國(guó)房地產(chǎn)貸款增加1.8萬(wàn)億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的31.4%;一季度末，房地產(chǎn)貸款余額40.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.7%。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2018年第5期《五大行的萬(wàn)億利潤(rùn)來(lái)自哪》一文統(tǒng)計(jì)，工建農(nóng)中交五大銀行2018年對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)貸款全部?jī)粼黾?，年?nèi)合計(jì)凈增加4383億元，同比增長(zhǎng)53%。

從總量來(lái)看，作為單一行業(yè)，房地產(chǎn)拿到的銀行貸款高居首位;從占比分析，房地產(chǎn)貸款超過(guò)30%，且仍然保持高速增長(zhǎng)。

通過(guò)信托渠道，房地產(chǎn)吸納了不少血液。據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)3月13日發(fā)布的報(bào)告，2018年流入房地產(chǎn)業(yè)的信托資金小幅增長(zhǎng)，截至2018年底，房地產(chǎn)信托余額為2.69萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.72%。

用益信托數(shù)據(jù)顯示，今年一季度房地產(chǎn)信托募集資金1674.97萬(wàn)元，與去年同期相比，募資規(guī)模增幅達(dá)25.71%。

即便銀行貸款與信托資金規(guī)模龐大，仍然無(wú)法滿足地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的渴求，發(fā)行債券是另一重要融資方式。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年房地產(chǎn)企業(yè)公司債共發(fā)行190只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)2435億元，同比增長(zhǎng)177%;2018年房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品共發(fā)行265只，總發(fā)行規(guī)模2802.0億元，同比增長(zhǎng)74.4%。

地產(chǎn)金融化趨勢(shì)快速演進(jìn)

千方百計(jì)籌錢，除了從外部發(fā)力，不少開(kāi)發(fā)商直接下場(chǎng)，熱衷布局金融領(lǐng)域。萬(wàn)科、萬(wàn)達(dá)、綠地集團(tuán)、華潤(rùn)置地、星河集團(tuán)、魯能集團(tuán)、新華聯(lián)等先后進(jìn)入金融業(yè)。

天風(fēng)證券宋雪濤團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，隨著地產(chǎn)金融相互深化，一些大地產(chǎn)商向綜合性金融集團(tuán)轉(zhuǎn)型。一方面，巨頭們收購(gòu)金融牌照的，參股控股銀、證、保、信、基，成立產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金，實(shí)現(xiàn)負(fù)債多元化;另一方面，巨頭們推動(dòng)房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、類REITs、私募基金等金融平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。

萬(wàn)達(dá)曾一度接近拿到金融全牌照，保險(xiǎn)、投資、資管、網(wǎng)絡(luò)小貸、支付、私募基金等各種業(yè)務(wù)均有布局。王健林2015年時(shí)曾說(shuō)，“萬(wàn)達(dá)金融集團(tuán)將會(huì)是萬(wàn)達(dá)未來(lái)價(jià)值最大的一塊?！贝撕螅庥龌F盧的萬(wàn)達(dá)將旗下各金融業(yè)務(wù)先后出手。

今年初，綠城中國(guó)耗資超27億元，從萬(wàn)達(dá)手上接過(guò)百年人壽保險(xiǎn)股份有限公司11.55%的股份，成為后者第一大股東。綠城中國(guó)表示，“地產(chǎn)+金融”是公司主動(dòng)探索的新興發(fā)展模式，將進(jìn)一步完善綠城中國(guó)的金融板塊業(yè)務(wù)。

中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成認(rèn)為，“房地產(chǎn)企業(yè)紛紛進(jìn)軍金融業(yè)是希望拿到各種各樣的牌照，以方便自己的融資，而獲得融資后又可以促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展，提高企業(yè)的銷量及競(jìng)爭(zhēng)力?！?p>

盡管各大房地產(chǎn)巨頭都青睞金融，迄今為止，成功者依然寥寥。

在房企融資渠道有所收緊的情況下，一些激進(jìn)房企千方百計(jì)融資。以“并購(gòu)?fù)酢比趧?chuàng)中國(guó)（1918.HK）為例，這家房企打起了自家員工的主意，據(jù)報(bào)道，該公司發(fā)行一款“融樂(lè)金”的理財(cái)產(chǎn)品，預(yù)期年化收益率10.5%，面向員工發(fā)行，期限一年，目前已經(jīng)發(fā)行超過(guò)百期。

根據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)，今年4月超過(guò)20家標(biāo)桿房企公布了融資信息，總量接近2600億元。

個(gè)人住房貸款高達(dá)25.8萬(wàn)億元

除了地產(chǎn)企業(yè)，個(gè)人住房貸款同樣規(guī)模龐大。

2008—2017年，我國(guó)個(gè)人住房貸款余額從3萬(wàn)億元增至21.9萬(wàn)億元，2018年末又增加17.8%至25.8萬(wàn)億元。

國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，住戶部門債務(wù)與GDP的比值低于10%時(shí)，該國(guó)債務(wù)的增加將有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，比值超過(guò)30%時(shí)，該國(guó)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)受到影響，而超過(guò)65%會(huì)影響到金融穩(wěn)定。

中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》中，提醒要重視住戶部門杠桿率。該報(bào)告披露，個(gè)人住房貸款一直占據(jù)我國(guó)住戶部門債務(wù)主體地位。我國(guó)住戶部門2017年底杠桿率（債務(wù)余額/GDP）為49%，低于國(guó)際平均水平（62.1%），但高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均水平（39.8%）。2018年底我國(guó)住戶部門杠桿率攀升至53.19%。

中農(nóng)工交建等五大銀行2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在個(gè)人貸款中，個(gè)人住房貸款是主力。截至2018年末，工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行個(gè)人住房貸款占個(gè)人貸款比例分別為81.5%、81.4%、78.9%、78.4%、61.6%。

房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)集中在哪些領(lǐng)域？

房企的高杠桿模式、炒房客的違規(guī)貸款

龐大的資金體量，加上日趨復(fù)雜的融資體系，房地產(chǎn)金融之所以被監(jiān)管部門頻繁提及，在于本身蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年底，央行金融穩(wěn)定分析小組撰寫的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》專項(xiàng)分析了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。該報(bào)告認(rèn)為，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)集中在三個(gè)方面，第一是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)率較高，融資方式復(fù)雜;第二是居民購(gòu)房存在違規(guī)加杠桿情況，如部分購(gòu)房者利用短期消費(fèi)貸款等渠道違規(guī)加杠桿;第三是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)多種方式影響金融體系。

主要風(fēng)險(xiǎn)集中在房企，行業(yè)整體負(fù)債率近80%

一位不愿具名的研究員對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房企方面，房企是去杠桿政策以來(lái)從未降過(guò)杠桿的行業(yè)，他們中的一部分人還很樂(lè)觀，認(rèn)為會(huì)賭贏政策，最后房地產(chǎn)又會(huì)被拿來(lái)救市。但實(shí)際上決定趨勢(shì)的不是政策，而是房地產(chǎn)時(shí)代已過(guò)去了?！?/p>

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)滬深兩市135家上市房企顯示，它們?cè)?015年、2016年、2017年、2018年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.22%、76.8%、78.72%、79.81%，這4年呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并沒(méi)有因國(guó)內(nèi)去杠桿的大環(huán)境而有所下降。

以2018年年報(bào)為例，*ST華業(yè)、魯商置業(yè)、中南建設(shè)3家的資產(chǎn)負(fù)債率分別為98.39%、94.09%、91.69%，位居前三名。萬(wàn)科是負(fù)債最高的房企，也是唯一一家負(fù)債超過(guò)萬(wàn)億元的房企，2018年底負(fù)債總額12929.59億元，2019年第一季度攀升至13149.77億元

關(guān)于負(fù)債問(wèn)題，有開(kāi)發(fā)商人士對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋，房地產(chǎn)行業(yè)不同于其他企業(yè)，單純看資產(chǎn)負(fù)債率的意義不大，真正反映開(kāi)發(fā)商負(fù)債水平的指標(biāo)是有息負(fù)債，也就是要償還利息的債務(wù)。

金融杠桿助力，房企有息負(fù)債率越高，凈利增長(zhǎng)越快？

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析國(guó)內(nèi)2018年銷售金額最大的5家房地產(chǎn)上市公司（中國(guó)恒大、碧桂園、萬(wàn)科、融創(chuàng)中國(guó)、保利地產(chǎn)等，以下簡(jiǎn)稱“五大房企”）年報(bào)，似乎展示了這么一個(gè)規(guī)律：龍頭企業(yè)越敢放杠桿，有息資產(chǎn)負(fù)債率越高，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)越快。

2018年，五大房企凈利潤(rùn)全部增長(zhǎng)，中國(guó)恒大同時(shí)是年度凈利潤(rùn)冠軍，達(dá)374億元，亞軍碧桂園（2007.HK）達(dá) 346億元，萬(wàn)科A（000002.SZ）季軍338億元。保利地產(chǎn)（600048.SH）連續(xù)多年20%穩(wěn)步增長(zhǎng)，在2018年凈利潤(rùn)達(dá)到189億元。融創(chuàng)中國(guó)雖排名第五，但年度凈利潤(rùn)也達(dá)166億元。

各企業(yè)增速都在20%以上，中國(guó)恒大（3333.HK）增長(zhǎng)53%，融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）增長(zhǎng)51%，排在最前列。

從平均時(shí)間看，房地產(chǎn)商拿地后的第二年開(kāi)工建房，第三年形成銷售回款，開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。2018年的高增長(zhǎng)，可能在三四年前就已播下種子。有息資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明房企對(duì)外融資越高，擴(kuò)張能力也越強(qiáng)。這一點(diǎn)，在五大房企的各項(xiàng)指標(biāo)中得以體現(xiàn)。如，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速最快的恒大、融創(chuàng)，同時(shí)是有息負(fù)債率增長(zhǎng)最快的企業(yè)，而增速相對(duì)落后的萬(wàn)科，則保持著最低的有息負(fù)債率。

2015—2018年的有息資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)30%的中國(guó)恒大和融創(chuàng)中國(guó)，2018年較2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別是3.56倍和5.03倍。

形成鮮明對(duì)照的是恒大與萬(wàn)科。萬(wàn)科在2015年時(shí)曾為房地產(chǎn)老大，年度凈利潤(rùn)181億元，比中國(guó)恒大當(dāng)年的105億元高出79%，是融創(chuàng)中國(guó)的5.49倍（融創(chuàng)中國(guó)當(dāng)時(shí)只有33億元）。

可是萬(wàn)科數(shù)年來(lái)有息資產(chǎn)負(fù)債率一直在20%左右，經(jīng)營(yíng)杠桿低于中國(guó)恒大和融創(chuàng)中國(guó)，3年后即2018年凈利潤(rùn)被中國(guó)恒大反超。

中國(guó)恒大2016年底的借款余額5351億元，是當(dāng)年凈資產(chǎn)的12倍，當(dāng)時(shí)，碧桂園、萬(wàn)科和保利地產(chǎn)都在2倍以下，融創(chuàng)中國(guó)也只有4.5倍。

如此高的借款，其中原因之一就是2016年中國(guó)恒大加碼了拿地及建設(shè)速度。當(dāng)年土地儲(chǔ)備總建筑面積增幅約47%、增長(zhǎng)了7328萬(wàn)平方米。萬(wàn)科當(dāng)年土地儲(chǔ)備建筑面積新增只有1892萬(wàn)平方米，僅為恒大當(dāng)年拿地面積的26%。

2016年底，恒大在建工程面積8037萬(wàn)平方米，是萬(wàn)科的兩倍有余（萬(wàn)科3622萬(wàn)平方米）。

2018年，恒大全年銷售金額比2015年增加27倍，每平方米銷售單價(jià)增加33%。結(jié)果就是凈利潤(rùn)隊(duì)列重排，中國(guó)恒大凈利潤(rùn)在2018年超越萬(wàn)科，成為行業(yè)第一。

償債高峰到來(lái)，部分房企賣賣賣、債務(wù)違約、破產(chǎn)倒閉

房企大佬們也靠著金融杠桿的撬動(dòng)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。然而，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)展現(xiàn)的則是另一番景象，償債高峰期到來(lái)，不少房企不堪重負(fù)，甚至被高負(fù)債直接壓垮。

根據(jù)恒大研究院的報(bào)告，2018年下半年至2021年是房企債務(wù)集中兌付期，2018年有2.9萬(wàn)億元債務(wù)兌付，2019年有6.1萬(wàn)億元債務(wù)兌付，2020年有5.9萬(wàn)億元債務(wù)兌付，2021年有3.4萬(wàn)億元債務(wù)兌付。

在融資收緊及大規(guī)模債務(wù)兌付的背景下，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，一些房企在賣項(xiàng)目賣資產(chǎn)還債，一些房企債務(wù)違約，一些房企已因資金鏈斷裂而倒閉。

閩系房企泰禾集團(tuán)，作為地產(chǎn)界的一匹黑馬，以激進(jìn)拿地而常見(jiàn)諸新聞報(bào)道。不過(guò)，自去年下半年以來(lái)，泰禾集團(tuán)開(kāi)始“賣賣賣”。

去年12月，泰禾集團(tuán)將旗下3個(gè)子公司的項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓給福州運(yùn)成興通實(shí)業(yè)有限公司，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)6.35億元。今年3月，泰禾集團(tuán)又向世貿(mào)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓了南昌茵夢(mèng)湖項(xiàng)目4家標(biāo)的公司各51%股權(quán)、蔣村項(xiàng)目51%股權(quán)、漳州項(xiàng)目40%股權(quán)。

對(duì)于頻繁賣項(xiàng)目是不是要還債？泰禾集團(tuán)回應(yīng)稱，屬于正常合作，“公司已足額準(zhǔn)備了專項(xiàng)資金用于‘16泰禾01的還本付息，不存在兌付風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

根據(jù)泰禾集團(tuán)各年報(bào)統(tǒng)計(jì)有息債務(wù)總額（短期借款+應(yīng)付短期融資款+拆入資金+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）， ?2015年～2018年分別是446億元、753億元、1355億元和1375億元。

像泰禾集團(tuán)一樣賣資產(chǎn)的，還有負(fù)債率更高的泛?？毓伞?/p>

今年1月，泛?？毓上蛉趧?chuàng)出售了該公司擁有的北京項(xiàng)目和上海董家渡項(xiàng)目，合計(jì)125億元。對(duì)此交易，泛?？毓煞Q，若本次交易順利實(shí)施，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將得到實(shí)質(zhì)性改善，公司的負(fù)債規(guī)模將有所下降，且可獲得大額現(xiàn)金回流，有效地緩解公司的現(xiàn)金流壓力。

泛?？毓捎邢鶆?wù)總額2015年～2018年分別是693億元、1021億元、1132億元和1244億元，2016年增長(zhǎng)47.18%，在2017年和2018年保持平穩(wěn)。

能夠變賣資產(chǎn)自救的企業(yè)還不是最慘的。4月底，廣東老牌房企頤和地產(chǎn)被曝出對(duì)“信業(yè)卓異3號(hào)專項(xiàng)投資私募基金”項(xiàng)目出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，該基金涉及金額4.92億元，期限18個(gè)月，主要用于頤和大院等項(xiàng)目建設(shè)。

去年下半年以來(lái)，銀億股份、粵泰股份、中弘股份、華業(yè)資本等房企也出現(xiàn)了債務(wù)違約情況。

去年12月24日，銀億股份公告，因短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，其發(fā)行的一期公司債未能如期償付應(yīng)付回售款本金2.99億元。

去年12月18日，中弘股份公告稱，公司及下屬控股子公司累計(jì)逾期債務(wù)本息合計(jì)金額為114.64億元，全部為各類借款。

該公司的債務(wù)危機(jī)也是導(dǎo)致該公司被終止上市的一大原因。2018年11月8日，深交所公告稱，2018年以來(lái)，中弘股份陸續(xù)披露業(yè)績(jī)大額虧損、多項(xiàng)債務(wù)逾期、主要項(xiàng)目停工等重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。2018年9月13日至10月18日，公司股票連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于1元，符合相關(guān)終止上市情形。

因債務(wù)違約，中弘股份成了A股上市房企被退市的第一只股，華業(yè)資本也處于退市邊緣。

今年4月27日，大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）對(duì)華業(yè)資本2018年財(cái)報(bào)出具了無(wú)法表示意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。這份報(bào)告給出的原因之一是華業(yè)資本因資金短缺、無(wú)法償還到期債務(wù)，涉及眾多訴訟，且由于訴訟事項(xiàng)導(dǎo)致公司及子公司多個(gè)銀行賬戶被凍結(jié)，所持多個(gè)子公司股權(quán)、多處房產(chǎn)被凍結(jié)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性。

4月30日，華業(yè)資本被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱由“華業(yè)資本”變更為“*ST華業(yè)”。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)徹底爆發(fā)的房企，則直接破產(chǎn)倒閉。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，在2018年前10個(gè)月，安徽、重慶、江蘇、廣東等多地均有房企因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。

今年3月，安徽的中恒控股以無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力為由向蚌埠市中級(jí)人民法院申請(qǐng)進(jìn)行破產(chǎn)清算。

4月初，創(chuàng)立于1994年、連續(xù)多年排名重慶民企前五十強(qiáng)的銀星智業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

今年房地產(chǎn)融資會(huì)放松嗎？監(jiān)管層已多次表態(tài)，房地產(chǎn)金融政策總的方針不會(huì)有改變。

中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室房地產(chǎn)金融研究中心主任蔡真認(rèn)為，在中央去杠桿和加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解的大背景下，根據(jù)目前部分房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性吃緊、開(kāi)始降價(jià)促銷加快資金回籠以降低資金鏈壓力的情況來(lái)看，國(guó)家可能會(huì)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資有選擇地略有放松，但房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊的局面不會(huì)有根本的改變。

銀保監(jiān)罰單指向個(gè)人違規(guī)貸款?

2月25日，在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的堅(jiān)決打好防范金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)新聞發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)副主席王兆星談及房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表示，要對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人按揭貸款繼續(xù)實(shí)施審慎貸款標(biāo)準(zhǔn)，特別是要嚴(yán)格控制帶有投機(jī)性的開(kāi)發(fā)和個(gè)人貸款，防止房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)大問(wèn)題。

這意味著，投機(jī)性個(gè)人住房貸款，也可以說(shuō)是炒房資金，是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的另一重點(diǎn)。

截至2018年底，個(gè)人住房貸款余額25.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.8%。這是正規(guī)途徑的個(gè)人住房貸款規(guī)模。此外，通過(guò)各種隱形乃至非法途徑流入房地產(chǎn)的個(gè)人貸款更潛藏著難以估量的風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)數(shù)據(jù)間接警示了風(fēng)險(xiǎn)。今年一季度數(shù)據(jù)顯示，各級(jí)銀保監(jiān)機(jī)構(gòu)共披露1021張罰單，合計(jì)罰沒(méi)金額近2.5億元，其中超過(guò)四成涉及信貸業(yè)務(wù)，尤其是信貸資金違規(guī)流入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

近年來(lái)，一些房企、地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)推出的“首付貸”“首付分期”曾盛行一時(shí)，辦理多張信用卡買房也屢見(jiàn)不鮮。CF40高級(jí)研究員張斌向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者介紹說(shuō)，2013—2018年我國(guó)居民消費(fèi)貸款（主要內(nèi)容是住房抵押貸款）平均增速23.8%，而同期的廣義信貸平均增速僅為15%，企業(yè)信貸增速則下滑至10%以下。

信貸資金變相流入樓市也有新渠道。一位金融學(xué)教授對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者舉例說(shuō)：“以普惠型小微貸款為例，雖然國(guó)家政策是大力支持小微企業(yè)，對(duì)它們的貸款利率僅4%左右，但這也容易形成套利空間。如果有投資者在外地注冊(cè)成立小微企業(yè)或者本身就是小微企業(yè)主，把這些貸到的資金轉(zhuǎn)手買入一些房地產(chǎn)信托基金，都會(huì)凈賺4個(gè)點(diǎn)以上。這種操作并不是不可能的?！?/p>

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，銀保監(jiān)會(huì)2018年所開(kāi)具的14張行政處罰單中，有招商銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、浙商銀行、交通銀行、中信銀行等6家銀行因違規(guī)向房企融資而受到處罰。

各地銀保監(jiān)局的罰單也不少。

今年4月30日，遼寧銀保監(jiān)局對(duì)建行沈陽(yáng)大東支行、交行遼寧省分行、平安銀行沈陽(yáng)分行、盛京銀行、沈陽(yáng)農(nóng)商行等5家分支行開(kāi)出22張罰單。其中，建行沈陽(yáng)大東支行是因個(gè)人住房貸款存在虛假銀行流水，交行遼寧省分行、平安銀行沈陽(yáng)分行是因違反規(guī)定發(fā)放個(gè)人住房貸款，盛京銀行則違規(guī)發(fā)放“假按揭”貸款。

此外，上海、重慶、河北、青島等監(jiān)管部門也有涉房貸款處罰案例。今年3月8日，青島銀保監(jiān)局處罰平安銀行青島分行，也是因其信貸資金違規(guī)流入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控

今年全國(guó)兩會(huì)期間，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝給出了一個(gè)判斷：我國(guó)的房地產(chǎn)信貸質(zhì)量總體良好，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

“我跟大家報(bào)幾個(gè)數(shù)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款的不良率不到1%，整體銀行業(yè)的不良貸款率是1.85%，其中個(gè)人房地產(chǎn)貸款的不良率只有0.3%。平均首付比在33%以上，去年新發(fā)放貸款的平均首付比在37%，在國(guó)際上這也是非常審慎的住房信貸政策?！?/p>

那么，面對(duì)潛在的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，如何加以防范？一位不愿具名的房地產(chǎn)企業(yè)高管告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者：“要加強(qiáng)對(duì)大型房企資金使用的監(jiān)管，現(xiàn)在不少房企追求‘高周轉(zhuǎn)，綁架了員工，也綁架了社會(huì)。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，風(fēng)險(xiǎn)將由整個(gè)社會(huì)承擔(dān)?！?/p>

一位不愿具名的金融機(jī)構(gòu)人士也曾對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者說(shuō)：“房企和金融機(jī)構(gòu)的深度融合，容易引發(fā)行業(yè)波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)。加之兩者都是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，會(huì)產(chǎn)生交叉風(fēng)險(xiǎn)。這需要監(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)管，在兩個(gè)行業(yè)間建立防火墻?！?/p>

央行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》提出了三條較為完善的政策建議：

第一是保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。如繼續(xù)落實(shí)好“因城施策”的差別化住房信貸政策，加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)貸款的管理，防止消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)貸款等資金挪用于購(gòu)房行為，抑制居民部門杠桿繼續(xù)過(guò)快增長(zhǎng)。

第二是防范房地產(chǎn)領(lǐng)域的不當(dāng)和過(guò)度融資。如對(duì)負(fù)債率偏高以及大量購(gòu)置土地、具有囤房囤地和市場(chǎng)炒作行為、制造地王現(xiàn)象等的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資限制等。

第三是出臺(tái)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。綜合運(yùn)用土地、金融、財(cái)稅、立法等手段，解除制約房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的制度障礙。

一項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)有措施一定程度上遏制了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2018年度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中的自籌資金（包括企事業(yè)單位自有資金、資本市場(chǎng)融資以及非標(biāo)融資）5.58萬(wàn)億元，相比2017年增加了5.08萬(wàn)億元，增長(zhǎng)9.74%，占資金來(lái)源總額的33.64%，相比2017年增加了1.04個(gè)百分點(diǎn)。2019年一季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中的自籌資金1.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.02%。

另一項(xiàng)數(shù)據(jù)則值得警惕：今年3月住戶部門新增短期貸款4294億元，創(chuàng)下歷史新高，不能排除有部分信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。

另類房地產(chǎn)金融大鱷：

花1400億元投資房地產(chǎn)的中國(guó)平安

2019年是中國(guó)平安的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵之年。在平安集團(tuán)最新的自我介紹中，它的兩個(gè)發(fā)展模式分別是金融+科技、金融+生態(tài)，而房產(chǎn)服務(wù)生態(tài)圈則是其中重要的支柱之一。

相比萬(wàn)科、碧桂園等房企，中國(guó)平安作為一家險(xiǎn)企，是介入房地產(chǎn)領(lǐng)域很深的金融機(jī)構(gòu)。它也因此被一些業(yè)內(nèi)人士稱為是非房企出身的“地產(chǎn)金融集團(tuán)”。

不過(guò)，3月13日，在中國(guó)平安2018年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司總經(jīng)理任匯川稱，“平安成為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的投資者之一”這種說(shuō)法完全是錯(cuò)誤的。

他給出的理由是，“相對(duì)于7萬(wàn)億總資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資的占比僅有百分之二點(diǎn)多”。

如果以此測(cè)算，中國(guó)平安的房地產(chǎn)投資至少1400億元。這讓外界對(duì)這家企業(yè)在地產(chǎn)布局方面有了總量認(rèn)識(shí)。

平安的地產(chǎn)投資金額相當(dāng)于上市房企市值的第四位?

占比很小是事實(shí)，但1400億元的絕對(duì)值很大也是事實(shí)。

1400億元是什么概念呢？《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至4月25日，在A股123家上市房企中，萬(wàn)科A市值2857.94億元，招商蛇口市值1721.51億元，保利地產(chǎn)市值1582.04億元，華夏幸福市值937.41億元，位居前四。這意味著，如果中國(guó)平安的1400億元用來(lái)投資上市房企股權(quán)的話，這些錢可以買下除萬(wàn)科、招商蛇口、保利地產(chǎn)之外的其他120家房企中任何一家的100%股權(quán)。

與全國(guó)31個(gè)省份的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資情況相比，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在2017年，山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆等9個(gè)省份的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資均低于1400億元。

在那次業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，任匯川表態(tài)稱，平安做地產(chǎn)投資，是純粹的財(cái)務(wù)投資者，“我們還跟很多地產(chǎn)合作伙伴，共同探索和推進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)時(shí)代2.0版本的新興資產(chǎn)配置，比如說(shuō)長(zhǎng)租公寓、養(yǎng)老養(yǎng)生公寓，通過(guò)提供更好更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)類別產(chǎn)品，來(lái)滿足整個(gè)社會(huì)對(duì)住房的需要?！?/p>

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園、旭輝控股集團(tuán)、綠地控股、藍(lán)光發(fā)展等知名房企背后也有中國(guó)平安的身影。

確實(shí)，中國(guó)平安對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)也在快速增長(zhǎng)。該公司2018年年報(bào)顯示，在融資類信托資產(chǎn)管理方面，房地產(chǎn)融資929.3億元， 2017年的這一數(shù)據(jù)是470.28億元，同比增長(zhǎng)97.6%，而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)融資、普通企業(yè)貸款分別是124.21億元、727.53億元，同比下降31.1%、24.7%。

中國(guó)平安旗下的平安銀行也與房企合作密切。平安銀行行長(zhǎng)胡躍飛曾透露他們與房企的合作，“目前平安銀行與百?gòu)?qiáng)房企的合作已達(dá)到71%，二十強(qiáng)達(dá)到95%?！?/p>

而在2017年12月的“第四屆平安地產(chǎn)金融創(chuàng)新論壇”上，融創(chuàng)中國(guó)董事局主席孫宏斌公開(kāi)表示，“我得感謝平安銀行，平安銀行借我25億（元）增持，那個(gè)時(shí)候6.18元增持的，賺了150億（元）”。

平安銀行2018年年報(bào)也顯示，該行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)放貸款1760.16億元，占比8.8%，這兩項(xiàng)指標(biāo)均超過(guò)農(nóng)牧業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、能源業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等其他行業(yè)。

但平安銀行2018年房地產(chǎn)業(yè)的不良率為1.56%，比2017年的不良率0.77%，增加了0.79個(gè)百分點(diǎn)。

平安不動(dòng)產(chǎn)盈利水平超80%上市房企

中國(guó)平安也有專門的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司。平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司（下稱平安不動(dòng)產(chǎn)）就是代表之一。該公司官網(wǎng)顯示，平安不動(dòng)產(chǎn)注冊(cè)資本金達(dá)200億元，資產(chǎn)管理規(guī)模超3400億元，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及商業(yè)地產(chǎn)、開(kāi)發(fā)投資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、長(zhǎng)租公寓、金融產(chǎn)品、策略及海外投資，這些業(yè)務(wù)均與房地產(chǎn)相關(guān)。在資金實(shí)力，該公司自有資金200億元，保險(xiǎn)資金是千億資金管理，第三方資金是機(jī)構(gòu)、個(gè)人客戶海量資金管理等。

據(jù)平安不動(dòng)產(chǎn)在上海清算所公布的財(cái)報(bào)顯示，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.67億元，同比減少10.93%;歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)34.01億元，同比增加153.24%。而在2017年，公司營(yíng)收20.96億元，同比增加44.25%;歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)13.43億元，同比增加22.54%。

雖然營(yíng)收規(guī)模不大，但其盈利水平著實(shí)不低。以2018年為例，其凈利潤(rùn)為34億元，東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，這一盈利水平可排滬深137家上市房企的前列，平安不動(dòng)產(chǎn)凈利潤(rùn)與排名第10的房企金科股份的凈利潤(rùn)（38.86億元）相當(dāng)，這意味著它的盈利水平已超過(guò)80%的上市房企。

近年來(lái)，中國(guó)平安也嘗試布局租房市場(chǎng)，平安好房（上海）電子商務(wù)有限公司（下稱平安好房）就是例子。這家公司成立于2014年，但發(fā)展并不順利，今年1月，平安好房網(wǎng)站停止運(yùn)營(yíng)，新房租房等頻道關(guān)閉，CEO崔聿泓、副總經(jīng)理肖麗兩名高管分別被免職。

對(duì)此，資深房產(chǎn)觀察人士韓世同曾對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析：“平安好房在業(yè)界的影響力不高，也不怎么成功，歸根結(jié)底它是險(xiǎn)資，對(duì)房產(chǎn)中介領(lǐng)域還是不太懂。”

也有業(yè)內(nèi)人士稱，耗巨資打造的平安好房之死為財(cái)大氣粗的平安集團(tuán)敲響了警鐘，在房產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，可能并不是所有的商業(yè)模式和商業(yè)邏輯都能用資本來(lái)講通。

責(zé)編：李永華