胡凝

2018年，中國鐵塔（00788.HK）上市。這個成立僅四年的公司甫一出生便是世界第一大通信鐵塔公司，壟斷了中國大陸地區(qū)通信鐵塔市場，并以接近190萬個通信塔的規(guī)模遠遠超過后面十名公司的鐵塔數(shù)量之和。

上市之初恰逢市場動蕩，中國鐵塔的股價迅速破發(fā)，暴挫三成，然后又迅速翻番，粗鐵漢原來也會陸地騰飛之術(shù)。伴隨著股價飆升，對于估值貴賤的爭議卻從未停歇，看空的人瞪著三位數(shù)的市盈率咋舌不已，看多的股東基本都以大牛股美國鐵塔和皇冠城堡為參照物，憧憬著它未來能夠回饋股東的豐沛現(xiàn)金流。

那么中國鐵塔到底價值幾何？

通信鐵塔這門生意完全不能使用常見的市盈率與市凈率來估值，主要原因是巨額的攤銷與折舊。與水電站相似，市場上主流的鐵塔公司對于鐵塔的主體部分大都采用20年線性折舊，但實際的使用壽命可以超過50年，外加下游需求旺盛導(dǎo)致的大量建設(shè)資本開支，造成財務(wù)報表上凈利潤與凈資產(chǎn)極度扭曲。

為了解決這個問題，成熟市場的鐵塔公司大多采用地產(chǎn)信托架構(gòu)，并且也適用地產(chǎn)信托（REITs）獨特的估值方法，即用價格/調(diào)整后營運現(xiàn)金流（P/AFFO）來進行估值。AFFO的算法為：凈利潤+折舊攤銷-一次性資產(chǎn)處理損益-日常資本開支。計算后得出的金額就是當(dāng)這家公司停止投資擴張后，可以返還給股東的每股現(xiàn)金流。

美國同行業(yè)公司的發(fā)展

美國電信鐵塔市場經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，行業(yè)集中度由高度分散逐漸集中，雖然存量鐵塔公司仍有上百家，但已經(jīng)清晰地形成了三巨頭格局，分別是皇冠城堡（Crown Castle）、美國鐵塔（American Tower）和SBA Communications，合計占有約75%的市場份額。

其中皇冠城堡專注于美國本土市場，美國鐵塔和SBA Communications則有部分國際業(yè)務(wù)。拉開歷史走勢圖，美國鐵塔和皇冠城堡股價都完成了從低點算起一百余倍的漲幅。這里選用只做美國單一市場的皇冠城堡來對比說明。

皇冠城堡是美國最大的電信鐵塔公司，擁有4萬座宏塔、6.5萬個小型蜂窩節(jié)點和7萬英里光纖維網(wǎng)絡(luò)。由于行業(yè)是典型的高負債重資產(chǎn)，收入受限于運營商的資本開支，這類公司在金融危機前并不被人看好。

公司股價在2003年曾跌到4美元的谷底附近，被標普降為“垃圾級”，評級機構(gòu)明確表示，由于運營商限制了資本開支，公司將無法通過增加現(xiàn)金流來降低過高的負債，并且對鐵塔行業(yè)的公司全部調(diào)整為負面展望。不為資本所看好和繁瑣的建設(shè)審批流程，導(dǎo)致那幾年間鐵塔供應(yīng)幾乎停滯。

但黑鐵漢終于等到了春天，2007年喬布斯推出了蘋果手機，在改變了地球村民生活方式的同時也打開了鐵塔公司們通往天堂的大門。隨著無線網(wǎng)絡(luò)流量使用劇增，電信運營商們?yōu)榱藸帄Z訂戶開始大量投資信號網(wǎng)點和基礎(chǔ)設(shè)施，資本開支變成了不投入則死亡的軍備競賽。為了改善資產(chǎn)負債表并輕裝上陣，電信公司紛紛把在建和存量的通信塔出售給鐵塔公司，再簽署一份優(yōu)厚的長期回租使用合同，體現(xiàn)到鐵塔公司報表上，就是貫穿營收與現(xiàn)金流的一條微笑曲線。

如果用常見的市盈率與市凈率來估值，皇冠城堡過去12個月的平均市盈率達到81倍，市凈率4.5倍，分紅率3.46%，幾個數(shù)字放在一起會讓人不禁感覺荒謬，81倍的市盈率怎可能負擔(dān)得起分紅？但如果用上文說的價格/調(diào)整后營運現(xiàn)金流（P/AFFO）這個指標分析，結(jié)果就會大不相同。

皇冠城堡年報顯示，2019年其AFFO指引中位數(shù)是5.85美元，對應(yīng)122美元股價，P/AFFO約為21倍，公司大約把80%的AFFO用于分紅。雖然在地產(chǎn)信托中仍屬于最貴的一類資產(chǎn)，但是估值并不算離譜，分紅的可持續(xù)性也毋庸置疑。

用相同的方法為中國鐵塔估值。

首先，要用中國鐵塔2018年度報表中的稅后凈利潤額26.5億元調(diào)回折舊與攤銷327億元，得到353.5億元。然后從報表里對于資本開支的描述中找出兩項維護性資本開支共計89.35億元。用前者減掉后者，得出264.15億元AFFO。

以中國鐵塔當(dāng)前2788億元左右的市值計算，AFFO的倍數(shù)約是10.5倍（此處都以人民幣計算）。對比皇冠城堡21倍AFFO存在50%左右折價，同時，經(jīng)過上市融資償還債務(wù)，中國鐵塔的負債/息稅攤銷前收入這一指標也大幅改善至2.3倍左右，要遠好于皇冠城堡的5.2倍。這樣來看，中國鐵塔估值并不存在泡沫，甚至存在相當(dāng)?shù)恼劭?，黑大漢的身姿也顯得婀娜窈窕起來。

折價原因與美中不足

中國鐵塔的估值折價是有必然性與合理性的。我所能想到的主要原因，一是人民幣資產(chǎn)由于貨幣流通受限，在港股市場普遍存在折扣。

二是中國鐵塔是由政府牽頭，三大通信運營商聯(lián)合組建的，三個運營商“爸爸”外加中國國新，經(jīng)過上市稀釋后仍然持有73.49%的股份，擁有絕對話語權(quán)。

來自三個“爸爸”的收入占到中國鐵塔總營收的94.9%，同時公司還需要從其采購大批物資，租賃經(jīng)營場所。由于行業(yè)原因，天量關(guān)聯(lián)交易有其歷史必然性，但是如此深的關(guān)聯(lián)，在保證了公司生存無虞的同時也限制了公司追逐利潤的能力。

中國鐵塔與三個“爸爸”簽訂的關(guān)聯(lián)交易計算方式十分復(fù)雜，按照2018年修訂后的關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，定價成本加成率下調(diào)至10%，共享折扣率也被整體上調(diào)了10%。而且協(xié)議里對于租約通脹保護的條款的描述是：訂約方可以結(jié)合國家統(tǒng)計部門公布的上一年CPI指數(shù)情況，相應(yīng)調(diào)整下一年的維護費用和場地費。意思就是，除非惡性通脹發(fā)生，未來4年不要指望租金有什么上浮了。到2022年底再統(tǒng)一協(xié)商下一個5年期租約。

橫向?qū)Ρ?，皇冠城堡的做法是一站一議，根據(jù)客戶信用和經(jīng)營狀況與電信商簽訂長期租約，通常是5-15年，同時租約含有每年漲價3%的硬性通脹保護。在這個框架下，每年都會有一部分租約到期并續(xù)約滾動到遠期。

此外，鐵塔建設(shè)用地租金是硬性開支，按照國際同行的做法是一部分租賃，一部分自持，如果租賃，也采用長期租約合同。

皇冠城堡在年報中對于土地情況的描述是，自有土地占比26%，20年以上長租占比44%，10-20年租約占比17%，10年租期以下的部分只有13%。租約中同樣約定每年漲價3%，以鎖定上下游兩端的價格風(fēng)險。

無論是美國鐵塔還是皇冠城堡，成就公司股價長牛的原因是在市場容量迅速擴充的同時不斷通過并購來提高市場份額，另外就是優(yōu)化運營。

而通信鐵塔的優(yōu)化運營主要依靠租戶共享。以皇冠城堡為例，2019年一季報顯示，它在2006年以前建造/收購的老塔平均租戶為2.6個，2007年以后建造/收購的新塔平均租戶是2個。這多出的0.6個租戶會帶來什么不同？

老塔的季度塔均營收約為11萬美元，新塔為6.6萬美元，考慮到老塔租約經(jīng)過許多年的通脹調(diào)整，地理位置也更優(yōu)越，橫向去比較并不公平，但是推算毛利率，老塔的單塔毛利率84%，新塔是66%，多出的0.6個共享租戶帶來了40%的新增收入和18%的新增毛利。

目前中國鐵塔的站均租戶數(shù)從2015年的單塔1.28個提高到2018年的1.56個，但是距離皇冠城堡的塔均2.2個還有不少差距，個人認為，中國鐵塔的塔均租戶提升空間仍然存在，但已經(jīng)十分有限，1.8左右很可能就是天花板的極限。

這由下游的客戶結(jié)構(gòu)所決定，中國大陸電信市場被三大運營商壟斷瓜分，已不太可能有新的競爭者出現(xiàn)。而美國電信市場仍然相對分散，這便留出了充裕的單塔優(yōu)化運營空間?；使诔潜さ囊恍├纤踔镣瑫r擁有5個共享租戶。

最后一個因素是公司架構(gòu)，無論是美國鐵塔還是皇冠城堡，都采用了地產(chǎn)信托架構(gòu)以避免分紅后的重復(fù)征稅。2018年，中國鐵塔上繳所得稅8.25億元，短期內(nèi)由于存在折舊費用，這個并不會成為問題，如果十余年后老塔成批度過折舊年限可能所得稅支出就會直線上升。

皇冠城堡通常會把表現(xiàn)不及預(yù)期或超過折舊期限的鐵塔視情況出售處理，而以中國鐵塔公司的體量和市場占有率，外加準入門檻，想要優(yōu)化并出售資產(chǎn)或許很難找到合適的交易對象。這個長期遺留問題只能留待政策解決，但終歸仍是壓制估值的一個原因。

未來數(shù)年內(nèi)中國鐵塔的營收毫無疑問會隨著國家在5G領(lǐng)域的投入實現(xiàn)穩(wěn)定的兩位數(shù)增長，共享經(jīng)營和跨行業(yè)業(yè)務(wù)也存在一定提升空間，但是大股東話語權(quán)過大與上下游關(guān)聯(lián)交易限制了公司利潤率，并且在一定程度上削弱了公司抵御通脹的能力。下游客戶數(shù)量過于集中也使得塔均租戶數(shù)的天花板遠低于美國同類公司，需要放低回報預(yù)期。

綜合考慮公司所處行業(yè)的防御屬性、市場地位和未來局限，目前10.5倍左右AFFO的估值比較合理，接近偏低估的區(qū)間，如有10倍AFFO以下的價格應(yīng)是開始入手的較好時機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票