彎道翻車的力帆股份

2019-05-27 07:46:30李國強(qiáng)

證券市場(chǎng)周刊 2019年19期

李國強(qiáng)

2018年是汽車行業(yè)寒風(fēng)瑟瑟的一年，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，全國乘用車銷售2370.98萬輛，同比下降4.08%。

同時(shí)，由于合資車進(jìn)口品牌的價(jià)格下沉，以及國產(chǎn)品牌龍頭車型的擠壓，中小車企的生存壓力越來越大。

4月26日，力帆股份（601777.SH）發(fā)布2018年年報(bào)，稱公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入110.13億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2.53億元，比上年同期增長47.95%。逆勢(shì)而漲，它是怎么做到的？

凈利潤增長背后的真相

力帆股份的營收較上年下滑，卻實(shí)現(xiàn)了凈利潤同比高速增長，是因?yàn)楣镜拿黾恿?？公司年?bào)顯示，并不是。2018年，公司扣非凈利潤虧損21.5億元，而且已經(jīng)是連續(xù)三年扣非凈利潤虧損。

由于品牌知名度不足，成本并不低的力帆汽車被迫打起了價(jià)格戰(zhàn)，乘用車業(yè)務(wù)的毛利率被壓縮至5%。過低的毛利率無法保證費(fèi)用開支，是公司虧損的根源。

而在2018年的利潤表上，最引人矚目的，是14.47億元的利息費(fèi)用。

一家全年?duì)I收才110億元的公司，是如何實(shí)現(xiàn)14.47億元利息費(fèi)用的？一般而言，利息費(fèi)用超過凈利潤的10%就可以認(rèn)為公司的資金使用成本過高了，而力帆股份的利息費(fèi)用遠(yuǎn)超凈利潤，公司辛苦一年，都不夠給銀行打工的。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的負(fù)債非常多，其中短期借款91.61億元，長期借款4.8億元，應(yīng)付債券5.28億元，一年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款26.5億元……賬面應(yīng)付金融機(jī)構(gòu)及債券超過100億元，堪比全年?duì)I收。公司借這么多錢去做了什么？

有些公司為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，會(huì)在部分年份進(jìn)行較大額的投資，從而出現(xiàn)借款增加的情況。但是力帆股份的固定資產(chǎn)、在建工程均不增反降，說明公司并未借錢進(jìn)行投資。

答案在現(xiàn)金流量表里，2012年以來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額絕大多數(shù)年份都為負(fù)數(shù)，合計(jì)為-45億元。常年經(jīng)營性現(xiàn)金流入不敷出，銷售的產(chǎn)品回款小于采購原材料發(fā)生的現(xiàn)金，為了維持資金周轉(zhuǎn)，公司不得不通過各種融資方式獲取資金。

除了經(jīng)營性現(xiàn)金流不佳外，公司的應(yīng)收票據(jù)占比也極低，2018年應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款28.34億元，其中應(yīng)收票據(jù)僅有2.97億元，占比1/10左右。大部分汽車廠商習(xí)慣使用銀行票據(jù)和經(jīng)銷商結(jié)算，力帆股份的經(jīng)銷商卻以應(yīng)收款居多。從經(jīng)營性現(xiàn)金流和應(yīng)收票據(jù)這兩個(gè)指標(biāo)，初步可以判斷，公司和經(jīng)銷商的關(guān)系比較僵化。

查閱新聞果然如此，據(jù)報(bào)道，5月5日，30多家力帆汽車經(jīng)銷商聚集在重慶力帆中心門口向公司方面施壓，希望公司能夠解決其提出的訴求。經(jīng)銷商細(xì)數(shù)了力帆汽車的“11宗罪”。

2018年，讓公司扭虧為盈的不是靠車輛銷售，而是24億元的非經(jīng)常性損益，主要來自非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益。

其中兩筆大手筆出售業(yè)務(wù)，一是力帆股份以6.5億元將旗下重慶力帆汽車有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給造車新勢(shì)力車和家;二是乘用車公司 15 萬輛乘用車生產(chǎn)基地本期由重慶兩江新區(qū)土地儲(chǔ)備中心收購儲(chǔ)備，增加本期資產(chǎn)處置收益 19.9億元。

關(guān)聯(lián)方借款和股權(quán)質(zhì)押

從2018年財(cái)報(bào)中，可以發(fā)現(xiàn)公司非常缺錢，缺到什么程度呢？借錢借到公司高管處了——其他應(yīng)付款里，欠陳衛(wèi)1億元。

陳衛(wèi)是力帆股份的副董事長、首席科學(xué)家、總工程師，畢業(yè)于美國伍斯特理工學(xué)院，獲得電子工程碩士和博士學(xué)位，曾參與美國哈勃望遠(yuǎn)鏡的設(shè)計(jì)。從他的個(gè)人履歷里看，有能力借給公司1億元。但是，一般來說，上市公司只有從金融機(jī)構(gòu)很難借到錢的時(shí)候，才會(huì)轉(zhuǎn)而找個(gè)人借款（可參照樂視網(wǎng)借賈躍亭姐弟的款項(xiàng)）。

重慶力帆控股有限公司持有力帆股份47.24%的股份，數(shù)據(jù)顯示，大股東超過91%的股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押。

股權(quán)質(zhì)押是一種便捷的融資方式，但是當(dāng)質(zhì)押比例超過60%的時(shí)候，可以理解為股東對(duì)自己持有的股票沒有信心了。要么是準(zhǔn)備套現(xiàn)跑路，要么是股東本身資金鏈瀕臨斷裂。正是力帆的整個(gè)上市、非上市體系資金出現(xiàn)問題捉襟見肘，才會(huì)出現(xiàn)上市公司利息支出居高不下的情形。

研發(fā)支出不斷下降

汽車行業(yè)的寒冷，從各車企的研發(fā)支出資本化情況也能看出跡象。研發(fā)支出資本化的好處是可以將大額的研發(fā)支出列入無形資產(chǎn)，通過逐年攤銷的方式降低當(dāng)年的影響額，從而減輕利潤的壓力。

往年研發(fā)支出資本化率一律為零的上汽集團(tuán)（600104.SH），也將5億多元的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化;廣汽集團(tuán)（601238.SH）的資本化率超過80%。

力帆股份的研發(fā)支出資本化率為68%，初看起來，比上年同期的79%的資本化率有所下降，似乎有了改觀，但是研發(fā)支出總金額從7.59億元下降到5.89億元，減少了1.7億元。研發(fā)人員也從上年的758人減少到568人。2016年以來，公司研發(fā)支出逐漸下滑。

在新車型遲遲無法問世、營收不斷下滑、經(jīng)銷商退出合作的情況下，公司的研發(fā)支出進(jìn)一步下降，說明公司對(duì)自己的未來都不是那么看好。

財(cái)務(wù)公司的利與弊

據(jù)年報(bào)披露，公司與重慶力帆財(cái)務(wù)有限公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》，協(xié)議內(nèi)容主要包括資金合作、理財(cái)、貸款、票據(jù)結(jié)算、清算、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。

這個(gè)協(xié)議很面熟，前一段*ST康得（002450.SZ）不翼而飛的122億元銀行存款，其中就涉及到集團(tuán)和下屬各公司簽署的類似資金合作協(xié)議。

在上市公司中，通過財(cái)務(wù)公司或者類似機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融合作的不在少數(shù)。這種跨組織架構(gòu)的資金合作模式，通過資金的統(tǒng)籌使用，可以提高資金使用效率，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2018年，力帆股份在財(cái)務(wù)公司的存款增加1286億元，減少1288億元，期末存款余額26.7億元，收取利息9123萬元;在財(cái)務(wù)公司新增貸款34.34億元，減少貸款23.67億元，期末貸款余額7.66億元，支付給財(cái)務(wù)公司的利息9860萬元。

從這個(gè)角度看，資金整合后的優(yōu)勢(shì)非常明顯。但是換個(gè)角度，如果財(cái)務(wù)公司的主體公司出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難，或者大股東資金匱乏，難免會(huì)通過財(cái)務(wù)公司打上市公司的主意。嚴(yán)重的甚至可能通過財(cái)務(wù)造假、隱藏的關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司。

近年來，利用財(cái)務(wù)公司或類似金融合作方式，導(dǎo)致越來越多的上市公司“爆雷”，也對(duì)上市公司新型關(guān)聯(lián)交易方式的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

細(xì)讀上交所的問詢函

5月17日，公司收到上交所的年報(bào)問詢函，對(duì)年報(bào)提出了31個(gè)問題，要求公司進(jìn)行解釋。筆者多次提到問詢函的解讀，其實(shí)交易所的問詢函并不僅僅是發(fā)給上市公司的，更是給投資者的提醒，這些問詢函里寫滿了交易所里的會(huì)計(jì)師的疑點(diǎn)，很多是給投資者的暗示甚至明示。

對(duì)力帆股份的問詢函主要包括以下幾類：

一是受限資產(chǎn)的情況，公司賬面受限資產(chǎn)超過100億元，占資產(chǎn)總額的38.6%，可以說能典當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)都受限了。其中54億元貨幣資金中，46億元受限，公司確實(shí)沒錢了。

二是公司的償債能力，由于流動(dòng)資產(chǎn)遠(yuǎn)低于流動(dòng)負(fù)債，公司能否按時(shí)償還各種負(fù)債受到了上交所的質(zhì)疑。上交所要求公司披露未來的還款計(jì)劃，這其實(shí)是在提醒債權(quán)人。

三是對(duì)公司連續(xù)三年扣非凈利潤虧損提出了質(zhì)疑，上交所發(fā)現(xiàn)，公司在獲得大額非經(jīng)常性收益的同時(shí)，計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失。這里的質(zhì)疑其實(shí)是在提醒投資者，公司有“洗大澡”的嫌疑。

四是對(duì)公司的可持續(xù)經(jīng)營能力表示懷疑。公司的毛利率不斷下滑、經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額持續(xù)負(fù)數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行等問題，顯示公司的經(jīng)營能力并不佳，未來充滿不確定性。

五是對(duì)公司繼續(xù)投資財(cái)務(wù)公司提出了質(zhì)疑。從質(zhì)疑的措辭看，上交所強(qiáng)烈懷疑公司利用財(cái)務(wù)公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)方利益輸送。這和上文中筆者提出的擔(dān)憂如出一轍，一般來說，當(dāng)大股東的資金周轉(zhuǎn)困難的時(shí)候，很可能想盡千方百計(jì)掏空上市公司。

六是對(duì)公司的新能源業(yè)務(wù)和汽車出租業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)模式提出了質(zhì)疑。在公司主營業(yè)務(wù)逐漸萎縮、資金周轉(zhuǎn)極度困難的時(shí)候，公司投資從事儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的移峰能源非常不合理。要求披露盼達(dá)租車業(yè)務(wù)中涉及關(guān)聯(lián)交易的部分，說明上交所非常擔(dān)心關(guān)聯(lián)方利益輸送。