谷永濤

滬港通開(kāi)閘以來(lái)，北向資金動(dòng)向被視為外資配置A股的風(fēng)向標(biāo)，獲得市場(chǎng)高度關(guān)注。近期陸股通單日雙向資金流波動(dòng)放大，3月市場(chǎng)進(jìn)入多空博弈拉鋸狀態(tài)，4月政策預(yù)期轉(zhuǎn)向誘發(fā)市場(chǎng)回調(diào)，北向資金百億元凈流入、流出交替出現(xiàn)，風(fēng)格有悖于市場(chǎng)對(duì)外資“長(zhǎng)期價(jià)投”印象。北向資金到底作為重要資金其是否有跟蹤觀測(cè)價(jià)值？

北向資金的流入配置可分為三個(gè)階段。第一階段（2014/11-2016/11）滬港通開(kāi)閘資金階段性流入。2014年11月滬港通開(kāi)閘，A股配置需求疊加牛市吸虹效應(yīng)，在開(kāi)閘的前8個(gè)月內(nèi)北向資金流入速率較高。截至2015年6月初，滬股通累計(jì)資金流入就達(dá)到了1250億元，此后資金凈流入幾乎停滯，直到深港通開(kāi)啟的2016年11月，滬股通累計(jì)資金流入僅為1350億元左右。

第二階段（2016/12-2018/3）深市配置需求擠出滬市資金流入。2016年11月深股通開(kāi)閘，對(duì)深市的配置需求部分?jǐn)D出了滬市北向資金流入，滬深兩市2018年二季度先后達(dá)到近2000億元北向凈流入規(guī)模，但深股通用16個(gè)月就實(shí)現(xiàn)了這一規(guī)模，滬股通卻花費(fèi)了40個(gè)月。這一階段北向資金配置開(kāi)始向中等市值標(biāo)的擴(kuò)散，從“聚集于上證50”轉(zhuǎn)向“增配中小板”，上證50的持倉(cāng)比例（按最新成分股名單計(jì)算）從2017年1月的53%降至2018年3月的37%。

第三階段（2018/4-至今）市場(chǎng)波動(dòng)加劇，回歸上證50板塊。2018年一季度市場(chǎng)開(kāi)始下跌，盡管北向資金整體仍在持續(xù)加倉(cāng)，但3月后配置策略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，資金向中小盤(pán)擴(kuò)散的進(jìn)程被阻斷，上證50配置比例出現(xiàn)回升。

我們從2017年初至今，北向資金每日持倉(cāng)估算北向資金累計(jì)凈值。我們看到盡管2018年市場(chǎng)大幅下跌，北向資金凈值從1.66（2018.1.26）跌至1.18（2019.01.03），最大回撤率達(dá)28.9%。但整體上北向資金保持穩(wěn)健流入。

我們認(rèn)為，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是北向資金對(duì)A股的配置需求強(qiáng)于交易驅(qū)動(dòng)的需求。實(shí)際上北向資金僅在2017年10月和2018年10月兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)階段性減持過(guò)重倉(cāng)行業(yè)，如食品飲料和家電，但很快又對(duì)這些行業(yè)重新恢復(fù)凈買(mǎi)入。

那么，北向資金在行業(yè)配置、個(gè)股選擇上能否獲得超越市場(chǎng)平均的表現(xiàn)？

北向資金在增持、減持行業(yè)上預(yù)示性較好。資金流入方面，以北向每周增持的前5大行業(yè)指數(shù)作為組合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率為0.2111%，累計(jì)凈值為1.20，方差為2.83，最大回撤水平為-24%。增持行業(yè)配置組合在波動(dòng)率略高于市場(chǎng)均值的前提下，獲得顯著優(yōu)于大盤(pán)的回報(bào)率，且最大回撤也低于Wind全部A股指數(shù)。

減持行業(yè)組合周收益率、波動(dòng)性和最大回撤水平都顯著低于市場(chǎng)一般水平。我們看到，北向資金行業(yè)自身和跟投策略受益較為一致，潛在的原因可能是行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)，其表現(xiàn)存在一定慣性，但這一特性在北向增持規(guī)模最高的個(gè)股中表現(xiàn)并不明顯。

跟投北向資金增持規(guī)模前50個(gè)股，凈值表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)均值。個(gè)股層面結(jié)果顯示，北向資金增持規(guī)模居前的個(gè)股，不僅本身收益較高，以周為頻率跟投這些行業(yè)及個(gè)股，盡管收益率和北向資金本身差距較大，但也優(yōu)于Wind全A指數(shù)。

北向資金本身，和跟投的策略受益均較高，可能和其投資偏好與近3年市場(chǎng)偏藍(lán)籌的風(fēng)格契合相關(guān)，而價(jià)值回歸風(fēng)格是歷史因素共同發(fā)酵醞釀的結(jié)果，如金融去杠桿、并購(gòu)重組收緊、商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)、開(kāi)放外資流入，引領(lǐng)市場(chǎng)的核心矛盾因時(shí)因地遷移，機(jī)械跟投的高收益未必可以持續(xù)，但從市場(chǎng)資金角力和選股的角度來(lái)看，北向資金的動(dòng)向依舊具有一定參考意義。