孫金鉅

目前新三板掛牌和境外上市為A股公司分拆控股子公司上市主要途徑?？苿?chuàng)板允許分拆上市，結(jié)合科創(chuàng)板相關(guān)文件與上交所對上市審核的問答，可從公司體量、財務(wù)指標(biāo)、獨立性、已分拆子公司上市的公司四大維度挖掘科創(chuàng)板分拆上市A股標(biāo)的。

A股分拆上市存在四大途徑，新三板與境外上市為主

分拆上市是指母公司將部分業(yè)務(wù)或某個子公司從母公司中獨立出來進(jìn)行IPO，并將其在子公司中擁有的股份分配給母公司的股東，母公司股東的持股比例和絕對持股數(shù)量不變。

分拆上市具有廣義與狹義之分，區(qū)別在于母公司主體是否上市，廣義上的分拆上市中母公司已上市或未上市均可;狹義上的分拆上市則僅指母公司已上市的情況，目前A股包括科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定中所指的分拆上市均為狹義上的分拆上市。

上市公司分拆子公司上市有較多的積極影響，如提升母公司的市值、增強公司融資能力、進(jìn)行子公司管理層激勵等。此外，分拆上市還有提高管理層效率、幫助上市公司給市場傳遞信號、尋求友好股東抵御敵意并購等積極作用。

分拆上市也有較多的潛在風(fēng)險，例如子公司與母公司之間的利益輸送和違規(guī)關(guān)聯(lián)交易;或是發(fā)生資金占用的關(guān)聯(lián)交易，使得上市公司或子公司的資產(chǎn)被掏空;還有可能在分拆過程中出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)、低估優(yōu)良資產(chǎn)等的虛假操作，因此需要施以包括明確標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范運作流程、重視中小投資者的權(quán)益保護(hù)、強化相關(guān)信息披露等在內(nèi)的嚴(yán)格的監(jiān)管措施，以規(guī)范上市公司分拆上市。

在成熟的資本市場，分拆上市是企業(yè)實現(xiàn)擴張的重要手段之一。在科創(chuàng)板允許分拆上市之前，證監(jiān)會僅在2004年出臺“67號文”規(guī)范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表達(dá)過分拆后創(chuàng)業(yè)板上市的從嚴(yán)把握態(tài)度。由于目前法律層面并未禁止分拆上市，理論上A股上市公司分拆子公司境內(nèi)或境外上市均可實現(xiàn)。

在實際操作中，由于監(jiān)管層對于分拆后A股上市的審核較嚴(yán)，目前尚無A股上市公司通過分拆控股子公司成功在A股上市的案例，僅有母公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式讓渡實際控制權(quán)后，再實現(xiàn)參股子公司A股上市。

從現(xiàn)有案例來看，目前A股上市公司分拆上市主要有四種途徑：（1）讓渡控股權(quán)后的間接分拆上市，國內(nèi)上市公司分拆在A股上市更多是以控股變參股的形式出現(xiàn);（2）分拆后子公司在新三板掛牌;（3）分拆后發(fā)行H股赴港上市;（4）分拆子公司通過紅籌架構(gòu)（VIE架構(gòu)是紅籌架構(gòu)的一種）在境外上市。其中登陸境外市場和新三板掛牌是當(dāng)前A股上市公司分拆上市的主要選擇。

科創(chuàng)板分拆上市到來，四大維度挖掘A股標(biāo)的

3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，其中規(guī)定：達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。目前多家上市公司已公告或表達(dá)了在科創(chuàng)板分拆上市意愿。

其中，港股上市的微創(chuàng)醫(yī)療（0853.HK）已遞交子公司心脈醫(yī)療的上市申請;A股上市公司中東港股份（002117.SZ）已發(fā)布公告對子公司東港瑞云進(jìn)行股份制改革擬申請科創(chuàng)板上市;金固股份（002488.SZ）在深交所互動易平臺上表示已與券商就全資子公司金固環(huán)保分拆到科創(chuàng)板上市進(jìn)行可行性認(rèn)證及股改方案的設(shè)計;嶺南股份（002717.SZ）也表示子公司恒潤集團(tuán)收到了科創(chuàng)板企業(yè)信息收集表，將視具體情況盡力促成恒潤集團(tuán)的分拆上市。

參考證監(jiān)會“67號文”和港股相關(guān)規(guī)定，結(jié)合科創(chuàng)板相關(guān)文件與上交所對上市審核的問答，可從體量要求、財務(wù)指標(biāo)、獨立性要求和已分拆上市公司四大維度挖掘分拆后科創(chuàng)板上市的A股上市公司。

公司體量維度：目前科創(chuàng)板上市要求的最低預(yù)估市值為10億元，因此要求上市公司的市值、最近3-5個會計年度的凈利潤等體量已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，同時有符合科創(chuàng)板定位的子公司。財務(wù)指標(biāo)維度：發(fā)行人的凈利潤、凈資產(chǎn)等核心指標(biāo)占上市公司的比例不能太高。獨立性維度：在人事機構(gòu)上，董監(jiān)高及主要財務(wù)人員不存在交叉任職、親屬及其他密切關(guān)系;在業(yè)務(wù)上，母公司與子公司之間應(yīng)不存在同業(yè)競爭和重大關(guān)聯(lián)交易。已分拆子公司上市的公司：已經(jīng)分拆科技創(chuàng)新子公司在新三板掛牌或港股上市的上市公司，其子公司與母公司的獨立性等問題已經(jīng)厘清，出于流動性與估值等方面的考慮，其子公司或?qū)⒂善渌袌鲛D(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板。

A股上市公司東港股份對子公司東港瑞云進(jìn)行股份制改革。2019年4月9日，東港股份發(fā)布公告稱，公司控股子公司東港瑞云擬股份制改制并整體變更設(shè)立股份有限公司。公告稱東港股份與東港瑞云在人員、資產(chǎn)、財務(wù)、機構(gòu)、業(yè)務(wù)等方面均保持獨立，各自獨立核算，獨立承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險，東港瑞云股份制改制不會影響公司獨立上市地位;同時，子公司符合單獨上市條件，申請在國內(nèi)A股單獨上市融資將優(yōu)先考慮在科創(chuàng)板申請上市，以拓展東港瑞云融資渠道。東港瑞云改制采用整體變更的方式，以東港瑞云現(xiàn)有股東作為發(fā)起人，對應(yīng)的東港瑞云截至2018年12月31日經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)按原出資比例折價認(rèn)購擬設(shè)股份公司的全部股份。

港股上市公司微創(chuàng)醫(yī)療擬分拆子公司心脈醫(yī)療在科創(chuàng)板申請上市。港交所設(shè)定9條規(guī)定規(guī)范港股上市公司分拆上市，主要包括新公司符合上市要求;母公司的持續(xù)上市時間、盈利能力;新公司與母公司董監(jiān)高等相關(guān)人員的獨立性;新公司與母公司業(yè)務(wù)與職能的獨立性;對于母公司原有股東利益的保護(hù)等方面。2019年4月3日，港股上市公司微創(chuàng)醫(yī)療發(fā)布公告分拆心脈醫(yī)療科技公司申請于科創(chuàng)板上市，心脈醫(yī)療科技在其新股份發(fā)售于建議分拆及上市完成后，微創(chuàng)醫(yī)療仍為其第一大股東并對其具有控制權(quán)，4月11日，上交所受理心脈醫(yī)療科創(chuàng)板上市申請。微創(chuàng)醫(yī)療公告稱，分拆后心脈醫(yī)療的大動脈及外周血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)在科創(chuàng)板獨立融資，目的在于減少對微創(chuàng)醫(yī)療的依賴，提高其營運及財務(wù)表現(xiàn);同時分拆后能夠進(jìn)一步聚焦主業(yè)，使母公司與子公司的戰(zhàn)略更清晰。根據(jù)上市規(guī)則規(guī)定，若分拆成功，則董事會須通過向股東提供保證獲得心脈醫(yī)療科技股份的配額以照顧現(xiàn)有股東的利益。但由于微創(chuàng)醫(yī)療現(xiàn)階段多數(shù)股東并非為可以參與科創(chuàng)板投資的合格投資者，因此董事會已決議不向股東提供分拆后的保證配額，原有股東僅通過微創(chuàng)醫(yī)療間接持有心脈醫(yī)療股份。

對于分拆上市的企業(yè)，分部估值有效性提升

分部估值法主要用于多元化經(jīng)營的企業(yè)估值。對于經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化的大型上市公司來講，不同業(yè)務(wù)適用不同估值方法，如果按同一估值尺度對公司價值進(jìn)行衡量，估值結(jié)果會產(chǎn)生偏差，因此需要使用分部估值法。分部估值法通過對公司每個業(yè)務(wù)單獨估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總來對公司進(jìn)行估值。相比其他估值法，分部估值法可以更準(zhǔn)確地計算企業(yè)中每個業(yè)務(wù)的估值。

相比其他估值法，分部估值法可以更準(zhǔn)確地計算企業(yè)中每個業(yè)務(wù)的估值。

例如一家既有高速公路業(yè)務(wù)，又有建材業(yè)務(wù)的多元化經(jīng)營公司，可用分部估值法進(jìn)行估值，對于高速公路業(yè)務(wù)使用DCF估值，對建材業(yè)務(wù)使用P/E估值，再將兩個業(yè)務(wù)根據(jù)持股比例加權(quán)匯總，結(jié)果比單一的DCF或P/E法準(zhǔn)確率更高。

但分部估值法也存在缺點，它只能對不同業(yè)務(wù)進(jìn)行簡單疊加，忽略了業(yè)務(wù)之間協(xié)同效用或者內(nèi)耗情況。對于分拆上市的企業(yè)而言，子公司與母公司業(yè)務(wù)的獨立性相對較好，可以有效規(guī)避分部估值法忽略業(yè)務(wù)之間協(xié)同效用或者內(nèi)耗的缺點;另一方面，由于上市公司的子公司未上市，導(dǎo)致其在估值時因流動性折價等原因無法得到A股科創(chuàng)行業(yè)的平均P/E，隨著子公司到科創(chuàng)板分拆上市，分部估值法的有效性將得到進(jìn)一步提升。