明輝

查理·芒格曾說(shuō)，“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有的利潤(rùn);第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來(lái)的錢(qián)重新投資，然后指著所有的廠房設(shè)備對(duì)股東們說(shuō)：這就是你們的利潤(rùn)。我恨第二種生意?！?/p>

筆者曾先后調(diào)研過(guò)兩家企業(yè)，對(duì)這句話有切身的共鳴。

一家是某港股電子代工廠。2018年11月在惠州調(diào)研，工作人員帶我們參觀時(shí)路過(guò)某閑置的車間，里面堆滿了廢棄的自動(dòng)化設(shè)備，他自豪地說(shuō)：“這是淘汰的舊設(shè)備，我們用了更先進(jìn)的?！碑?dāng)時(shí)筆者心里就一冷，公司與時(shí)俱進(jìn)固然讓人欽佩，但這絕非是股東想要的。

實(shí)際上，作為電子代工廠，公司要頻繁地面對(duì)電子行業(yè)快速變化帶來(lái)的技術(shù)更新，每次技術(shù)迭代，很可能需要不斷采用更先進(jìn)的設(shè)備，以滿足客戶愈來(lái)愈高的要求。同業(yè)公司富士康（02038.HK）的長(zhǎng)期盈利和股價(jià)走勢(shì)最能反映這一點(diǎn)。當(dāng)年富士康曾是港股大熱門(mén)，股價(jià)從2005年起一年多時(shí)間內(nèi)從不到4港元漲到23港元，然而此后的12年幾乎是一路大跌至0.65港元。為何？看富士康長(zhǎng)期創(chuàng)造的凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流：可以說(shuō)既沒(méi)有盈利穩(wěn)定性，也沒(méi)有創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

第二家是某彩電企業(yè)， 2017年5月在青島調(diào)研，當(dāng)時(shí)筆者恰好投資它導(dǎo)致失敗，筆者的投資理由是，彩電行業(yè)格局開(kāi)始穩(wěn)定，且京東方等中國(guó)企業(yè)開(kāi)始掌握面板技術(shù)，還有一個(gè)新趨勢(shì)：智能電視下的客廳成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)奪的新流量入口，因此未來(lái)下游彩電企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的提升。結(jié)果，2017年一季報(bào)就打臉：彩電企業(yè)盈利紛紛出現(xiàn)較大下滑。

在交流過(guò)程中，董秘的幾句話讓筆者很受觸動(dòng)：電視本質(zhì)是一個(gè)電子產(chǎn)品，遵循摩爾定律，技術(shù)更新非常快，越來(lái)越多與3C產(chǎn)品融合。公司的技術(shù)進(jìn)步一定要跟消費(fèi)者的需求相滿足。未來(lái)不再僅僅是顯示技術(shù)的更新，新加入互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。液晶估計(jì)還有4-5年時(shí)間，之后會(huì)進(jìn)入到下一代顯示技術(shù)，但現(xiàn)在方向仍不明朗：OLED在短期之內(nèi)如果不能實(shí)現(xiàn)技術(shù)快速突破，很快將會(huì)成為上一代的等離子。

黑電本質(zhì)是電子產(chǎn)品，所以很難形成穩(wěn)定的格局;白電行業(yè)形成的規(guī)模效應(yīng)是穩(wěn)固的，而黑電之前積累的規(guī)模效應(yīng)在技術(shù)進(jìn)步的過(guò)程中，如果不及時(shí)跟上反而是負(fù)擔(dān)，必須要對(duì)技術(shù)敏感、且不能犯錯(cuò)。黑電是技術(shù)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，生命周期短，更新?lián)Q代快，企業(yè)盈利能力高低取決于掌握核心技術(shù)的能力與產(chǎn)品的創(chuàng)新能力。而外資品牌憑借掌握面板、芯片等核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，輪番打壓技術(shù)薄弱的國(guó)內(nèi)企業(yè)，造成國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)盈利能力普遍低下。與之相反，中國(guó)白電行業(yè)之所以涌現(xiàn)出格力、美的等長(zhǎng)期投資標(biāo)的，一個(gè)重要原因在于白電的核心技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定且國(guó)內(nèi)完全自給，雖經(jīng)歷多次技術(shù)升級(jí)也只是微創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)短平、不存在上游壟斷。

無(wú)獨(dú)有偶，松下電器在上世紀(jì)的光環(huán)不亞于今天的蘋(píng)果，創(chuàng)始人松下幸之助被譽(yù)為經(jīng)營(yíng)之神。但不過(guò)20年，這個(gè)品牌逐步從筆者們的生活中消失，其液晶面板、半導(dǎo)體、數(shù)碼相機(jī)、電信設(shè)備、手機(jī)、DVD等紛紛大潰敗，只有松下的白電業(yè)務(wù)依然在創(chuàng)造價(jià)值。

技術(shù)穩(wěn)定才能建立長(zhǎng)期壁壘

筆者將芒格講述的兩個(gè)案例對(duì)比，做成兩張財(cái)務(wù)流程圖，描述兩者商業(yè)模式的差異：第一種生意，企業(yè)只需在開(kāi)辦時(shí)一次性投入資本開(kāi)支，之后每年能產(chǎn)生穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，不需較大的資本開(kāi)支;芒格痛恨的第二種生意，企業(yè)除了在開(kāi)辦時(shí)投入資本開(kāi)支，以后仍然需要不斷加大資本開(kāi)支以保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。顯然，第一種是最完美的商業(yè)模式，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造長(zhǎng)期的現(xiàn)金回報(bào);而第二種企業(yè)不僅做得辛苦，而且是長(zhǎng)期價(jià)值毀滅者。

因此，這就是為什么價(jià)值投資者喜歡資本消耗低的企業(yè)。某位知名私募創(chuàng)始人在演講中也談到了類似的觀點(diǎn)：“我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對(duì)資本的消耗非常小。為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘?duì)資本的消耗非常低。”很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢(qián)，但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現(xiàn)金回報(bào)，而且需要不斷地投入大規(guī)模的資金才能維持增長(zhǎng)。

對(duì)工業(yè)品公司來(lái)說(shuō)，下游是廠家，會(huì)檢測(cè)產(chǎn)品的技術(shù)含量，如果產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)和含量能很容易被檢測(cè)出來(lái)或被替換，那么這個(gè)產(chǎn)品就無(wú)法形成品牌，還需要不斷地更新技術(shù)，降低成本，這類企業(yè)會(huì)做得非常辛苦，而且一不小心就會(huì)被替代。工業(yè)品公司一旦出現(xiàn)很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或產(chǎn)品被替代，很可能一年內(nèi)就消失。

技術(shù)顛覆太快的行業(yè)，當(dāng)新的革命性技術(shù)出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)之前積累的規(guī)模優(yōu)勢(shì)瞬間崩塌，過(guò)去的積累反而會(huì)成為負(fù)擔(dān)。只有技術(shù)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能夠保持穩(wěn)定的行業(yè)，才有可能形成規(guī)模效應(yīng)或競(jìng)爭(zhēng)壁壘：只有如此，才能給企業(yè)充分的時(shí)間建立規(guī)模、改進(jìn)工藝、提升效率，隨著貨幣的時(shí)間價(jià)值和通脹因素共同作用，后進(jìn)者的重置成本越來(lái)越高，原有的龍頭逐步提升市場(chǎng)份額，最終成為寡頭。

如玻璃的制作工藝幾百年來(lái)基本保持穩(wěn)定，福耀玻璃1993年成為行業(yè)首家上市公司，經(jīng)過(guò)創(chuàng)始人曹德旺勵(lì)精圖治，如今發(fā)展為世界汽車玻璃行業(yè)寡頭，占據(jù)行業(yè)80%的利潤(rùn)，是少數(shù)創(chuàng)造長(zhǎng)期投資價(jià)值的工業(yè)品上市公司。

工程機(jī)械同樣如此，近兩百年來(lái)，除了液壓技術(shù)發(fā)明對(duì)行業(yè)有一次較大沖擊之外，本質(zhì)依然是機(jī)械原理，行業(yè)也逐步走向了寡頭，涌現(xiàn)出了類似卡特彼勒、三一重工等優(yōu)秀企業(yè)。飛機(jī)在發(fā)明之初技術(shù)并不穩(wěn)定，1930年代道格拉斯飛行器公司進(jìn)行了革命性的設(shè)計(jì)，奠定了現(xiàn)代客機(jī)的基石，波音等公司進(jìn)一步改進(jìn)，使得技術(shù)趨于穩(wěn)定，至今創(chuàng)造了巨大的長(zhǎng)期回報(bào)。水泥、化工等一些周期性行業(yè)巨頭，同樣如此。

需要注意的風(fēng)險(xiǎn)是，工業(yè)品本身都帶有強(qiáng)周期性，但公司盈利和股價(jià)基本隨著社會(huì)的發(fā)展呈現(xiàn)螺旋式前進(jìn)。時(shí)間，是技術(shù)穩(wěn)定的龍頭公司的好朋友。

技術(shù)屬性大于人的因素

行業(yè)技術(shù)穩(wěn)定與否直接關(guān)系到能否建立壁壘，是否具備長(zhǎng)期價(jià)值。因此在投資中，對(duì)技術(shù)屬性的重要性排序要大于人的因素。如果讓格力的管理層20年前做電視，相信他們不會(huì)比海信的經(jīng)營(yíng)好多少，即便換曹德旺去經(jīng)營(yíng)松下的非白電業(yè)務(wù)，也一樣回天乏術(shù)。因此，選擇技術(shù)穩(wěn)定的行業(yè)非常重要，也即投資中的“不變”因素。

回到智能手機(jī)爆發(fā)的2010年，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)非常多，當(dāng)年選擇投資哪個(gè)部件，直接決定10年后的投資回報(bào)。長(zhǎng)期來(lái)看，光學(xué)和聲學(xué)兩個(gè)部件的企業(yè)大概率創(chuàng)造了長(zhǎng)期回報(bào)。如光學(xué)的牛股大立光、舜宇光學(xué)。有趣的是，這兩個(gè)行業(yè)，在功能機(jī)時(shí)代就早已存在，是傳統(tǒng)事物，智能機(jī)時(shí)代使得它們更重要。尤其是光學(xué)，不僅數(shù)量增加，而且成為下游手機(jī)廠商吸引消費(fèi)者的競(jìng)爭(zhēng)利器：無(wú)論是Android還是IOS陣營(yíng)都很需要。

光學(xué)器件技術(shù)發(fā)展路線穩(wěn)定，技術(shù)沿原有路線發(fā)展，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)工藝設(shè)備積累非常明顯，幾乎不存在彎道超車或新技術(shù)顛覆的情況。以蘋(píng)果攝像頭供應(yīng)商大立光為例，其研發(fā)能力加上其所在行業(yè)的技術(shù)積累和路線穩(wěn)定，使得其具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和壁壘，蘋(píng)果也無(wú)法隨意更換，大立光成為臺(tái)灣的高價(jià)股王。

作為智能機(jī)時(shí)代的標(biāo)桿式創(chuàng)新——觸屏顯示技術(shù)，反而是產(chǎn)業(yè)鏈中回報(bào)最差的環(huán)節(jié)之一。以iPhone第一代的電容式觸屏獨(dú)家供應(yīng)商宸鴻TPK為例，為了研發(fā)產(chǎn)品，TPK 6年燒掉12億新臺(tái)幣，幾乎走上絕路，幸好iPhone成功才得以挽救。但新的技術(shù)升級(jí)之后，TPK還是被無(wú)情的淘汰。因?yàn)轱@示觸控模組是一個(gè)技術(shù)快速迭代升級(jí)的模組，顯示觸控模組公司幾乎都有新的技術(shù)，導(dǎo)致這一領(lǐng)域的廠商在技術(shù)選擇上稍有不慎就會(huì)被客戶拋棄。同樣的，蘋(píng)果概念歐菲光的產(chǎn)品也數(shù)次在顯示觸控模組的升級(jí)中被淘汰。至于當(dāng)年TPK的供應(yīng)商萊寶高科就更慘了，2010年公司成為蘋(píng)果概念第一股，股價(jià)大幅上漲。2011年初，公司迅速由寵兒變?yōu)闂墐?。?011年一路大跌，從48.4元跌至5元（跌去90%），途中幾乎沒(méi)有像樣的反彈。時(shí)間，大概率是面臨技術(shù)快速變化的公司的敵人。

在此，筆者總結(jié)出幾點(diǎn)選股的方法論：首先，技術(shù)上一定要有穩(wěn)定性：只有技術(shù)屬性穩(wěn)定，企業(yè)才不需頻繁的資本開(kāi)支，才有機(jī)會(huì)擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，逐步提高利潤(rùn)率和股東回報(bào);反之，技術(shù)變化太快的行業(yè)，企業(yè)隨時(shí)面臨被顛覆的可能，大量資本開(kāi)支，永遠(yuǎn)也不可能長(zhǎng)期提高凈利率。其次，行業(yè)格局上最好是寡頭壟斷，有定價(jià)權(quán)。第三，能引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計(jì)研發(fā)，最好能將制造業(yè)務(wù)外包：如此，大量風(fēng)險(xiǎn)可與供應(yīng)鏈一起承擔(dān)，最大限度提升股東回報(bào)。最后，訂單周期越長(zhǎng)，穩(wěn)定性越好，順應(yīng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)大周期。

最后，需要特別指出的是，技術(shù)的進(jìn)步和創(chuàng)新反而是消費(fèi)行業(yè)的好朋友。如自動(dòng)化水平的提升，使得星巴克的所有店鋪廣泛使用自動(dòng)咖啡機(jī)，既節(jié)省了人工，也提高了服務(wù)效率。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來(lái)，使得餐飲的外賣服務(wù)大幅提升，達(dá)美樂(lè)披薩（DPZ.N）迅速利用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，推出手機(jī)在線訂餐APP，迅速做大，規(guī)模反超必勝客，股價(jià)8年上漲40倍。