黃廣儀 葉藝虹 黃澤鋒

[摘要]基于DCC-MVGARCH模型，文章選取2013年7月19日至2018年10月25日WTI原油期貨價(jià)格和離岸人民幣匯率報(bào)價(jià)的日樣本數(shù)據(jù)，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)、格蘭杰因果（Granger）檢驗(yàn)等方法對(duì)離岸人民幣匯率與國際原油價(jià)格的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，二者存在長期的反向變動(dòng)關(guān)系，原油市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)減弱，且兩市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的時(shí)變程度有增大趨勢(shì)。

[關(guān)鍵詞]國際原油;離岸人民幣;DCC-MVGARCH模型;均值溢出;動(dòng)態(tài)相關(guān)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201916015

1引言與文獻(xiàn)綜述

2018年下半年，受美伊政治事件影響，國際原油價(jià)格創(chuàng)四年內(nèi)新高。隨著國際政治邊緣摩擦升級(jí)，原油兩大主要供給國俄羅斯和沙特阿拉伯都表示未來原油供給恐怕無法滿足國際發(fā)展需求，即國際油價(jià)未來極可能持續(xù)上漲;匯率方面，受中美貿(mào)易戰(zhàn)和央行降準(zhǔn)政策的影響，離岸人民幣匯率從今年年初的6359一直跌到2018年10月中旬的69486。預(yù)計(jì)未來匯率將會(huì)有小幅的調(diào)整，但并不能改變未來離岸人民幣匯率繼續(xù)走低的趨勢(shì)。面對(duì)油價(jià)上漲和人民幣匯率下跌的雙重壓力，作為世界最大的原油進(jìn)口國，我國的外匯儲(chǔ)備將會(huì)面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此研究我國目前離岸人民幣匯率市場(chǎng)與國際原油市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)對(duì)穩(wěn)定我國外匯市場(chǎng)的波動(dòng)、緩解儲(chǔ)備壓力有重要意義。

關(guān)于匯率市場(chǎng)與原油市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，部分學(xué)者做過以下研究：陳羽瑱[1]運(yùn)用Copula和小波分析方法，發(fā)現(xiàn)原油市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系;朱新玲等[2]運(yùn)用向量 GARCH 模型發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與國際油價(jià)的關(guān)系兩者存在常態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系;丁緒輝等[3]運(yùn)用VEC模型，發(fā)現(xiàn)原油市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)在不同時(shí)間長度上的Granger因果具有不對(duì)稱的特點(diǎn)。

而目前大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，原油市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且存在顯著的單向均值溢出效應(yīng)，兩市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性是一種常態(tài)的關(guān)聯(lián)?？紤]到已有文獻(xiàn)選取的數(shù)據(jù)主要集中在2004年至2014年，經(jīng)濟(jì)背景已有所不同，已有的研究成果可能無法對(duì)當(dāng)今環(huán)境起到很好的借鑒意義。為了探究原油市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)是否仍存在不對(duì)稱的溢出效應(yīng)與常態(tài)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，文章以DCC-MVGARCH模型為基礎(chǔ)采用最新的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)更能反映人民幣匯率變化的離岸人民幣匯率與國際WTI原油期貨價(jià)格之間的影響關(guān)系做實(shí)證分析。

2實(shí)證分析

21數(shù)據(jù)選取與處理

文章選取2013年7月19日至2018年10月25日USD/CNH匯率和WTI原油期貨價(jià)格日數(shù)據(jù)。考慮到離岸人民幣匯率市場(chǎng)與WTI原油市場(chǎng)之間的交易日并不匹配，故先對(duì)數(shù)據(jù)做配對(duì)處理，得到兩個(gè)市場(chǎng)共有的交易日數(shù)據(jù)作研究樣本，收益率取對(duì)數(shù)收益率，兩序列分別記為{rut}和{rwt}，一共獲得1369×2個(gè)有效樣本觀測(cè)值。

22序列的基本特征

在研究USD/CNH匯率與WTI原油期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系之前，先進(jìn)行序列{rut}和{rwt}的基本統(tǒng)計(jì)特征分析。本文首先對(duì){rut}和{rwt}這兩個(gè)序列做基本統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)、序列自相關(guān)性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

由Eviews結(jié)果可知，{rut}的標(biāo)準(zhǔn)差（0002532）遠(yuǎn)小于{rwt}的標(biāo)準(zhǔn)差（0021453），說明研究期內(nèi)離岸人民幣匯率收益率相對(duì)國際原油期貨收益率波動(dòng)小，前者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小;{rut}和{rwt}的偏度（分別為0414606和0221147）都大于零，表明兩個(gè)市場(chǎng)的收益率分布均為右偏分布;峰度（分別為1723302和5632096）都超過3，且{rut}峰度大于{rwt}峰度，表明兩序列均呈現(xiàn)尖峰后尾的特征，{rut}序列數(shù)據(jù)聚斂性更強(qiáng);兩個(gè)市場(chǎng)JB統(tǒng)計(jì)量的p值均為零，說明兩市場(chǎng)的收益率均不服從正態(tài)分布。

序列的平穩(wěn)性指序列的統(tǒng)計(jì)特征不會(huì)隨時(shí)間的變化而變化，在實(shí)證中常用ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)。{rut}和{rwt}序列在001、005和01的置信水平均通過了ADF檢驗(yàn)，說明在此樣本研究區(qū)間內(nèi)，USD/CNH匯率收益率和WTI原油期貨收益率序列均滿足平穩(wěn)性條件。

序列自相關(guān)是GARCH模型的前提假設(shè)，為保證模型使用的合理性，需要對(duì)序列做自相關(guān)檢驗(yàn)（LBQ檢驗(yàn)）。根據(jù)Eviews的 Q檢驗(yàn)輸出表可知兩序列的自相關(guān)性并不顯著。離岸人民幣匯率收益率序列在25階以后，P值（002左右）開始逐漸收斂于0，說明匯率收益率序列在較長期限內(nèi)存在顯著自相關(guān);而WTI原油期貨價(jià)格收益率序列Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值呈現(xiàn)出明顯的離散特征（015～035區(qū)間波動(dòng)），沒有明顯的收斂性，僅在1階左右的滯后水平通過了Q檢驗(yàn)。整體來看，兩個(gè)收益率序列的自相關(guān)性都不顯著。

23均值溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

231均值溢出效應(yīng)

均值溢出效應(yīng)一般指價(jià)格變動(dòng)或市場(chǎng)收益不但受自身前期收益影響，而且可能受其他市場(chǎng)的收益波動(dòng)影響。在實(shí)證研究過程中，可通過最優(yōu)階條件下的格蘭杰因果關(guān)系分析市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)。

為使Granger因果更加準(zhǔn)確客觀，文章通過AIC最小原則確定兩個(gè)市場(chǎng)收益率的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1。檢驗(yàn)結(jié)果見表1，兩個(gè)原假設(shè)的F值都很小，P值都大于005的置信水平，表明在樣本研究區(qū)間內(nèi)，USD/CNH匯率收益率與WTI原油期貨價(jià)格收益率互成格蘭杰因果關(guān)系的假設(shè)不成立。此外，從P值來看，{rwt}是{rut}的Granger原因要強(qiáng)于{rut}是{rwt}的Granger原因，即在研究期內(nèi)，WTI原油市場(chǎng)對(duì)USD/CNH匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)。

232動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

動(dòng)態(tài)相關(guān)性反映市場(chǎng)間的相關(guān)程度隨時(shí)間變化情況。前文的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，原油和匯率市場(chǎng)的相互影響并不明顯，且原油市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣匯率市場(chǎng)的單向格蘭杰因果要弱于后者對(duì)前者的影響。為探討在樣本研究期間內(nèi)兩市場(chǎng)的相互關(guān)系是否具有時(shí)變性，文章通過構(gòu)建DCC-MVGARCH模型分析原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性情況。

由前文的自相關(guān)檢驗(yàn)可知兩序列都沒有顯著的自相關(guān)性，需對(duì)原序列做白噪聲假設(shè)，并檢驗(yàn)新序列的ARCH效應(yīng)。

建立以下模型：

rt=πt+εt（1）

首先對(duì)原序列去均值，得到白噪聲均值方程，后檢驗(yàn)新序列殘差平方的ARCH效應(yīng)情況。Eviews90軟件結(jié)果顯示，處理后的{rut*}和{rwt*}序列在1到11階的滯后條件下均通過ACF的檢驗(yàn)，即存在顯著的ARCH效應(yīng)，能夠用于建立GARCH模型。

接著利用GARCH （1，1）模型得到序列的條件方差序列和均值方程的收益率殘差的估計(jì)式，利用MATLAB計(jì)算相應(yīng)對(duì)數(shù)似然函數(shù)的波動(dòng)部分，然后用Eviews 90軟件估計(jì)DCC（1，1）模型下的參數(shù)值。結(jié)果如下：α（p值）=-0016360（0517947），β=0687497（01042），即得到USD/CNH匯率收益率與WTI原油期貨價(jià)格收益率的動(dòng)態(tài)異方差方程為：

Qt= 0328863 -0016360（ε（t-1） ε（t-1））+0687497Qt-1（2）

由估計(jì)結(jié)果P值可知，兩系數(shù)的解釋能力并不強(qiáng)，說明序列的相關(guān)系數(shù)在研究樣本期間內(nèi)存在較弱的動(dòng)態(tài)變化。圖1為國際原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。

對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)做基本統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)可知，在樣本研究期內(nèi)，兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值為-0071424，相關(guān)系數(shù)長期在零以下波動(dòng)，說明國際原油價(jià)格與離岸人民幣長期呈反向變動(dòng)關(guān)系;動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)主要在[-003，-012]區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，最大振幅可達(dá)0308351，波幅有逐漸增大的趨勢(shì)，說明兩序列相關(guān)性的時(shí)變程度有逐漸增大的趨勢(shì)。

圖1USD/CNH收益率與WTI原油期貨價(jià)格收益率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

3研究結(jié)論與經(jīng)濟(jì)解釋

USD/CNH匯率與WTI原油期貨價(jià)格影響為負(fù)相關(guān)。原油價(jià)格主要通過通貨膨脹、影響國際收支間接影響本幣匯率。原油價(jià)格的上漲會(huì)對(duì)我國物價(jià)水平產(chǎn)生一定影響，出現(xiàn)通貨膨脹效應(yīng)，使得人民幣貶值;國際收支方面，原油價(jià)格上漲會(huì)增大我國購買成本，貿(mào)易盈余減少，人民幣國際購買力、USD/CNH匯率下降。

原油市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)并不顯著。2013至2016年期間，OPEC聯(lián)盟國的反停產(chǎn)協(xié)議等事件使得油價(jià)出現(xiàn)斷崖式的下跌。在匯率市場(chǎng)方面，離岸人民幣匯率自2013年起開始下行，并于2015年匯改后加速下降，從2015年初的605跌至年底691。經(jīng)濟(jì)大環(huán)境劇烈的波動(dòng)導(dǎo)致兩市場(chǎng)非常態(tài)的同向變動(dòng)，在一定程度上削弱了研究期內(nèi)國際原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)。

第三，USD/CNH匯率與WTI原油價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)逐漸呈現(xiàn)時(shí)變性。從歷史來看，2014至2016年國際油價(jià)經(jīng)歷一次大幅下跌，“頁巖油革命”和OPEC聯(lián)盟國的政治邊緣事件在原油市場(chǎng)制造摩擦，油價(jià)持續(xù)走低，最大跌幅超過60%。與此同時(shí)，自2013年起，持續(xù)走強(qiáng)的人民幣掉頭下降，國際原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)出現(xiàn)較為平穩(wěn)的同向變動(dòng)趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)基本穩(wěn)定在-0080至-0055之間。然而，811匯改政策給離岸人民幣匯率市場(chǎng)帶來巨大的沖擊，2015年8月11日離岸人民幣匯率日漲幅達(dá)276%，打破了原有的平衡，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)觸達(dá)研究期內(nèi)最大值031，且隨后三天一直保持正動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。在此之后至2016年初，國際原油價(jià)格主要先后受美國GDP向好引空頭回補(bǔ)、中東態(tài)勢(shì)變動(dòng)、巴黎暴恐、OPEC會(huì)議決定不減產(chǎn)等事件影響呈現(xiàn)較大波動(dòng)，進(jìn)而影響國際油價(jià)與離岸人民幣匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，2016年2月后基本回歸正常波動(dòng)區(qū)間。在2017至2018中期之間，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、OPEC聯(lián)盟的減產(chǎn)協(xié)議、美退出伊朗核協(xié)議以及央行的降準(zhǔn)等事件的影響，兩市場(chǎng)波動(dòng)明顯，先后兩次突破正的影響關(guān)系，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)擴(kuò)大到-02至0以上，兩市場(chǎng)波動(dòng)的相互影響關(guān)系有逐漸增大的趨勢(shì)。

根據(jù)上文實(shí)證結(jié)果可知，原油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)動(dòng)態(tài)影響匯率波動(dòng)。伴隨2015年11月30日，國際貨幣基金組織執(zhí)董會(huì)將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，國際原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)離岸人民幣匯率波動(dòng)的滯后性減弱，兩者相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，國際原油市場(chǎng)對(duì)我國外匯市場(chǎng)的影響逐漸增大，市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增大。這意味著未來我國的外匯

儲(chǔ)備可能會(huì)承受更大的壓力。因此在當(dāng)今國際背景下，政府及相關(guān)決策者應(yīng)著重關(guān)注國際時(shí)政對(duì)原油價(jià)格的影響情況，及時(shí)做好應(yīng)對(duì)措施，緩解我國外匯儲(chǔ)備壓力。

參考文獻(xiàn)：

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