丁繼平

摘要：本文根據(jù)2018年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)債券在市場(chǎng)中的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，總結(jié)了其呈現(xiàn)的若干特征，分析了民營(yíng)企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約的外部和內(nèi)部原因，并據(jù)此針對(duì)民企債券投資給出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)? 違約率? 信用利差

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中具有重要地位。2018年10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪時(shí)表示，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展是整個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要保障，高質(zhì)量的民營(yíng)企業(yè)體系是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的重要組成部分。

2018年以來(lái)，債券市場(chǎng)違約頻發(fā)，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年至2019年2月底，債券市場(chǎng)新增違約主體48家，家數(shù)處于歷史高位，尤其值得關(guān)注的是違約主體主要是民企，其中真正的國(guó)企只有2家。

2018年以來(lái)民企債券呈現(xiàn)的幾個(gè)顯著特征

整體來(lái)看，2018年民企債券違約率高，對(duì)市場(chǎng)信心沖擊大;民企債券信用利差顯著上升，存量高收益民企債券規(guī)模大，潛在違約風(fēng)險(xiǎn)較高。多種因素交織，導(dǎo)致民企債券發(fā)行難、發(fā)行成本高、流動(dòng)性差，給債券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展造成了一定負(fù)面影響。

（一）違約率較高

據(jù)粗略估算，2018年發(fā)債非金融企業(yè)按家數(shù)算違約率不超過(guò)1%，而民企的違約率達(dá)到5%～6%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平，也遠(yuǎn)高于歷史水平。

民企的違約率甚至大大高于國(guó)際上投機(jī)級(jí)債券的違約水平。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計(jì)的1920—2008年公司發(fā)行人加權(quán)平均債券違約率1，投機(jī)級(jí)債券違約率僅為2.643%。然而我國(guó)民企外部評(píng)級(jí)大部分在AA級(jí)及以上，對(duì)應(yīng)國(guó)外投資級(jí)債券級(jí)別。根據(jù)《2018年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，截至2017年底，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量為2726.3萬(wàn)家。能發(fā)債的民企整體實(shí)力在民企中其實(shí)已屬于遙遙領(lǐng)先的梯隊(duì)，由此來(lái)看，我國(guó)民企實(shí)力待提升的空間還相當(dāng)大。

（二）代表性公司違約對(duì)市場(chǎng)信心沖擊較大

一是中國(guó)民生投資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“中民投”;后經(jīng)努力，其債券16民生投資PPN001最終得以償付）。中民投由全國(guó)工商聯(lián)發(fā)起，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意成立，于2014年由中國(guó)59家知名民企發(fā)起設(shè)立，是目前唯一帶“中國(guó)”字頭的民營(yíng)投資公司，其股東背景強(qiáng)、具有較大影響力。截至2018年9月底，中民投資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)3109億元，凈資產(chǎn)781億元。中民投存續(xù)債券規(guī)模大，截至2018年底合并的債券余額約500億元，其中約400億元將在2019年內(nèi)到期或可被贖回;其債券涉及的投資機(jī)構(gòu)多。16民生投資PPN001的償還主要是通過(guò)變賣(mài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的，后續(xù)償債資金來(lái)源還有待觀察。作為多元化經(jīng)營(yíng)的代表性公司，中民投巨額債務(wù)是快速并購(gòu)帶來(lái)的。因其在民企中具有一定的標(biāo)桿意義，其違約對(duì)市場(chǎng)投資者信心影響大。

二是康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司。公開(kāi)資料顯示，2018年9月底康德新有賬面貨幣資金150億元左右，卻無(wú)法償還15億元到期債券，引起市場(chǎng)對(duì)其報(bào)表真實(shí)性的質(zhì)疑，并且引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)此類有“大存大貸”業(yè)務(wù)公司報(bào)表真實(shí)性的整體不信任。

三是深圳市金立通信設(shè)備有限公司和北京華業(yè)資本控股股份有限公司。公開(kāi)資料顯示：金立的實(shí)際控制人從該公司拆借100億元用于賭博;華業(yè)資本的關(guān)聯(lián)方涉嫌虛構(gòu)與醫(yī)院的應(yīng)收賬款債權(quán)交易，可能導(dǎo)致該公司遭受100億元左右的重大資產(chǎn)損失。這些事件反映了公司在內(nèi)控管理、信息披露等方面的問(wèn)題，造成市場(chǎng)對(duì)民企類似問(wèn)題的擔(dān)憂加劇。

（三）信用利差上升顯著

民企債券信用利差從2017年中開(kāi)始急劇上升，目前處于歷史高位（見(jiàn)圖1）。歷史上，民企債券與地方國(guó)企債券最大信用利差出現(xiàn)在2012年初，為160BP左右。而2018年四季度以來(lái)，二者最大信用利差達(dá)到260BP左右，遠(yuǎn)超歷史高位。而且，歷史上隨著民企債券信用利差上升，地方國(guó)企債券信用利差也上升，所反映的是經(jīng)濟(jì)基本面下滑中民企和國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升，只是上升的幅度不同。但在這一輪民企債券信用利差上升過(guò)程中，地方國(guó)企債券信用利差并未緊密相隨，這反映市場(chǎng)對(duì)民企的規(guī)避態(tài)度。

（四）民企存量高收益?zhèn)?guī)模大

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年12月存量高收益?zhèn)袀找媛蚀笥诨虻扔?%的債券共1106只，規(guī)模9307億元，涉及發(fā)行主體406家。其中，中債收益率大于或等于10%的債券有429只，規(guī)模4028億元，涉及發(fā)行主體131家。這里面大部分都是民企，較高的到期收益率意味著市場(chǎng)視其為潛在的違約群體。

民企違約的外部因素

（一）外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化

從整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，由于主動(dòng)的調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿及外部因素影響，近年我國(guó)GDP增長(zhǎng)已經(jīng)從高速向中高速轉(zhuǎn)變，并且較長(zhǎng)時(shí)間處于L底。這就意味著實(shí)體企業(yè)整體增長(zhǎng)速度較前幾年相應(yīng)下行，收入、現(xiàn)金流增長(zhǎng)有限，前期的債務(wù)增長(zhǎng)無(wú)法在發(fā)展中得到有效消化。而且，與債務(wù)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)邊際遞減類似，在微觀層面企業(yè)債務(wù)對(duì)收入、現(xiàn)金流的邊際貢獻(xiàn)大概率也是下降的。高杠桿企業(yè)的資金自我平衡能力在弱化，反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，再疊加信用收縮的大背景，即內(nèi)生造血能力和外部再融資同時(shí)惡化，極大加劇了民企的流動(dòng)性困境。

（二）CPI與PPI背離

2016年下半年以來(lái)，PPI同比增速急劇上升并長(zhǎng)期高于CPI（見(jiàn)圖2）。CPI與PPI的長(zhǎng)期背離，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利狀況改善缺乏基礎(chǔ)，終端需求不足，部分企業(yè)盈利狀況的改善很大程度來(lái)自于部門(mén)間利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移。具體而言，上游在價(jià)格的帶動(dòng)下盈利狀況改善顯著，由于時(shí)滯原因，中下游承接的成本壓力將在后續(xù)逐步顯現(xiàn)，而民企主要處于中下游。

（三）國(guó)企和民企在利潤(rùn)和杠桿率方面的分化

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，民企的盈利能力長(zhǎng)期高于國(guó)企，但在2017年3月出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)，國(guó)企的盈利能力超過(guò)民企，并且一路上行，其政策背景是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施約1年之后（見(jiàn)圖3）。民企盈利能力下降，表明成本的轉(zhuǎn)移在經(jīng)過(guò)一個(gè)小的存貨周期后開(kāi)始顯現(xiàn)，這和前述CPI與PPI的長(zhǎng)期背離也有關(guān)。

2008年的四萬(wàn)億刺激計(jì)劃拉升了國(guó)企的杠桿水平，并使國(guó)企杠桿率在 2009年中超過(guò)民企。此后二者同時(shí)上升，并在2017年9月同時(shí)下行，但是民企的下降幅度更大（見(jiàn)圖4），說(shuō)明去杠桿對(duì)民企影響更大。

（四）社融結(jié)構(gòu)和信貸投放結(jié)構(gòu)

2017年9月以來(lái)，社融增長(zhǎng)水平保持基本穩(wěn)定，但其中的委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標(biāo)融資同比增速出現(xiàn)了較大下滑，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖5）。非標(biāo)融資是民企重要的融資渠道，非標(biāo)融資規(guī)模的大幅下降對(duì)民企再融資影響程度最大。

2017年9月以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速變化不顯著。但是從主要金融機(jī)構(gòu)投放結(jié)構(gòu)來(lái)看，變化的幅度差異較大。2017年9月之后，主要金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款投放均出現(xiàn)了較大幅度下滑，但其中對(duì)小微企業(yè)的貸款下降幅度最大（見(jiàn)圖6），而小微企業(yè)主要是民企。

（五）對(duì)外部因素的小結(jié)與分析

總結(jié)來(lái)看，民企風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的外部因素主要是：外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了變化，高杠桿多元化的民企需要縮身過(guò)冬;盈利邊際弱化影響了民企自身造血能力，這個(gè)影響雖然目前來(lái)看相對(duì)有限，但是未來(lái)影響程度將會(huì)增大;最重要的一點(diǎn)是外部再融資環(huán)境的不利變化，信貸投放傾向于國(guó)企而非民企，與此同時(shí)非標(biāo)收縮形成了壓倒民企再融資的最后一根稻草。

與以往情況有所不同的是，這一輪民企違約高潮主要由流動(dòng)性而非基本面引起，其違約特征也相應(yīng)具有發(fā)散性、不可預(yù)測(cè)性。

民企違約的內(nèi)部因素

（一）民企上市公司股債聯(lián)動(dòng)對(duì)債券違約起了推波助瀾的作用

2018年民企股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)較大面積爆倉(cāng)，導(dǎo)致實(shí)際控制人的資產(chǎn)體系出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)相關(guān)債券違約起了推波助瀾的作用。

民企上市公司股東出于做大市值的動(dòng)力和其他融資渠道不暢的壓力，通常會(huì)通過(guò)質(zhì)押上市公司股票來(lái)獲取資金。但是如果股市出現(xiàn)下跌，民企缺乏補(bǔ)倉(cāng)的質(zhì)押物或資金，這種操作就很容易發(fā)生爆倉(cāng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年6月30日，有1670家民企股權(quán)質(zhì)押4031億股，總市值達(dá)4.56萬(wàn)億元;有402家民營(yíng)上市公司的444億股質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線2。2018年，A股市場(chǎng)幾乎全年都在持續(xù)下跌，較高的股權(quán)質(zhì)押比例動(dòng)搖了金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些上市民企的信心，使民企無(wú)論是通過(guò)債券市場(chǎng)還是通過(guò)信貸市場(chǎng)進(jìn)行融資，都受到較大負(fù)面影響。而爆倉(cāng)本身更是給民企上市公司的現(xiàn)金流帶來(lái)極大壓力，影響其正常經(jīng)營(yíng)，增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。

商譽(yù)減值是近期民企上市公司面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，規(guī)定企業(yè)至少在每年年度終了進(jìn)行一次商譽(yù)減值測(cè)試，且商譽(yù)減值損失一經(jīng)計(jì)提，在以后期間不得轉(zhuǎn)回。近年，A股上市公司商譽(yù)總額隨著并購(gòu)的增多而增長(zhǎng)，占凈資產(chǎn)比重逐年上升。一旦對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值，部分上市公司業(yè)績(jī)將變臉。因此也要特別關(guān)注商譽(yù)規(guī)模占比過(guò)大的民企上市公司。

（二）民企自身管理存在缺陷，再融資能力差異大

第一，在報(bào)表真實(shí)性方面，存在現(xiàn)金往來(lái)異常、存貸雙高、利潤(rùn)水平不合理等問(wèn)題，需要具體考量。在民企財(cái)務(wù)報(bào)表中，一是有些科目難以證實(shí)證偽;二是有些細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)率偏高，并且缺乏相應(yīng)可比數(shù)據(jù);三是民企的基金、股權(quán)等投資方式往往掩藏了真實(shí)的體外債務(wù);四是資金往來(lái)、債務(wù)不在賬上直接體現(xiàn)，核實(shí)難度較大。

第二，內(nèi)部管理不規(guī)范，存在大股東對(duì)公司資金違規(guī)占用等情況。如前述金立、華業(yè)資本所出現(xiàn)的問(wèn)題。還有一些公司違規(guī)擔(dān)保等情況，也反映了民企內(nèi)控方面的問(wèn)題。

第三，在實(shí)際中，同樣指標(biāo)的企業(yè)，有的違約，有的就能保持正常經(jīng)營(yíng)，背后其實(shí)是再融資能力的差異。企業(yè)高管的專業(yè)、能力、素質(zhì)特別是對(duì)資本市場(chǎng)的了解認(rèn)識(shí)程度，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系、對(duì)地方經(jīng)濟(jì)和財(cái)政稅收的重要程度，以及地方政府對(duì)企業(yè)的支持和重視程度等，都是影響企業(yè)再融資能力的重要因素。但這些因素往往存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，難以被有效量化。

（三）過(guò)度多元化經(jīng)營(yíng)加重杠桿

部分民企強(qiáng)調(diào)做大，一味以為大而不倒，在前幾年流動(dòng)性充裕時(shí)拼命加杠桿，在做大規(guī)模的同時(shí)也增加了負(fù)債，而且存在較明顯的短貸長(zhǎng)用、期限錯(cuò)配等問(wèn)題;還有部分民企由于主業(yè)利潤(rùn)薄，為了增厚利潤(rùn)，進(jìn)入房地產(chǎn)、金融等自身不熟悉的領(lǐng)域，由此導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，非但沒(méi)有帶來(lái)利潤(rùn)增加，有的甚至出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致存續(xù)債務(wù)得不到有效消化，整體上弱化了公司的償債能力。

投資民企債券的主要對(duì)策

從目前情況來(lái)看，政策層面在強(qiáng)調(diào)增加對(duì)民企的信貸規(guī)模，2019年1月非標(biāo)融資規(guī)模大幅上升，同時(shí)針對(duì)民企的紓困基金、風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷被推出，緩解了民企流動(dòng)性壓力。不過(guò)，要從根本上解決民企的問(wèn)題，還需要一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間周期。

在具體投資中，建議機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注以下方面。

第一，識(shí)別財(cái)務(wù)造假是投資民企債券要解決的重大課題。持續(xù)跟蹤、進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查、面對(duì)面進(jìn)行交流、多角度地考察，有助于從一些蛛絲馬跡中發(fā)現(xiàn)公開(kāi)資料、財(cái)務(wù)報(bào)表中未披露的問(wèn)題。

第二，從具體風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)看，可重點(diǎn)規(guī)避有以下特征的民企：一是債務(wù)規(guī)模占收入或現(xiàn)金流的比重顯著高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè);二是應(yīng)收款項(xiàng)占資產(chǎn)比重大、占收入比例高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出的企業(yè);三是非標(biāo)融資占比高的企業(yè);四是關(guān)聯(lián)交易占比高的企業(yè);五是具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（貨幣資金/短期債務(wù)比值低）的企業(yè);六是業(yè)務(wù)過(guò)于多元化、非主業(yè)為貿(mào)易但貿(mào)易收入占比較大的企業(yè);七是海外資產(chǎn)占比大的企業(yè);八是林權(quán)、草場(chǎng)使用權(quán)等資產(chǎn)占比大的企業(yè);九是投資性房地產(chǎn)占比大的企業(yè);十是可供出售金融資產(chǎn)大的企業(yè);十一是貨幣資金中受限資金占比高的企業(yè);十二是重要子公司股權(quán)質(zhì)押率顯著低、質(zhì)押比例高的企業(yè);十三是股權(quán)分散、控制權(quán)轉(zhuǎn)移可能性較大的企業(yè);十四是對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大的企業(yè);十五是對(duì)債券市場(chǎng)依賴程度較高的企業(yè);十六是商譽(yù)規(guī)模大、可能面臨較大減值風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。

注：

1.參見(jiàn)穆迪公司官網(wǎng)《年度違約研究》系列報(bào)告，穆迪主要統(tǒng)計(jì)了1920—2008年獲穆迪評(píng)級(jí)長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行人的債券違約數(shù)據(jù)。

2.參見(jiàn)2018年7月3日第一財(cái)經(jīng)APP 報(bào)道《上市民企股權(quán)質(zhì)押率超兩成，4770億市值觸及平倉(cāng)線》。

作者單位：東興證券

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏