劉玄 張黎

摘要：發(fā)達市場經驗顯示，利率衍生品市場的發(fā)展能夠從微觀基礎上對貨幣政策利率傳導渠道及信貸傳導渠道產生一定的影響。本文對該問題進行了前瞻性的研究，并對我國利率衍生品市場發(fā)展提出了政策建議。

關鍵詞：利率衍生品? 貨幣政策傳導? 利率渠道? 信貸渠道

過去幾十年，各類利率衍生品的快速發(fā)展和逐漸普及，是全球金融市場重要的創(chuàng)新點和發(fā)展內容之一。發(fā)達市場的經驗顯示，隨著產品類型不斷擴大，應用策略不斷豐富，利率衍生品市場的發(fā)展從微觀基礎上對貨幣政策利率傳導渠道及信貸傳導渠道產生了一定的影響。本文擬從利率衍生品的功能及貨幣政策傳導現(xiàn)狀出發(fā)，從理論上分析利率衍生品影響貨幣政策傳導的機理。目前，我國的利率市場化還未完全實現(xiàn)，利率衍生品市場的規(guī)模和使用程度與發(fā)達國家相比存在較大差距，對貨幣政策傳導的影響也極其有限，但對該問題進行前瞻性研究有助于加深對貨幣政策傳導的理解。

利率衍生品的功能

利率衍生品是指以利率或利率的載體為基礎的金融衍生產品，分為場內和場外兩部分，場內主要指利率期貨、利率期權等品種，場外主要指遠期利率協(xié)議、利率互換等品種。與標的資產或者現(xiàn)貨資產相比，利率衍生品具有一些獨特的功能，而正是這些功能的作用，使得利率衍生品市場的發(fā)展與貨幣政策的傳導產生了關聯(lián)。

（一）風險對沖

對沖利率風險是利率衍生品最基礎的功能。在利率市場化背景下，越來越多市場參與者開始關注并運用利率衍生品管理利率風險。對于債券投資而言，在市場利率走高的情況下，債券市值下跌將影響利潤并有可能觸及止損線，投資者可通過利率衍生品進行反向操作以對沖債券價格下跌的市場風險，從而鎖定持有期收益，在一定程度上避免由于止損或流動性需求而賣出債券的情形。另外，發(fā)行固定利息債券或以固定利息貸款方式融資的機構，在市場利率下行時，也可以通過利率互換將固定利率換成浮動利率，從而降低融資成本。

（二）現(xiàn)貨替代

衍生品采用保證金交易，這相較直接投資于標的資產而言，成本大幅降低，使得由于各種原因無法參與標的資產市場的投資者得以間接參與投資。同時，通過各類利率衍生品的組合，還可以創(chuàng)造出特定收益和風險組合的金融工具，以達到持有標的資產或參與現(xiàn)貨市場的相同目的。

（三）久期調整

利率衍生品具有較低的成本優(yōu)勢和較高的靈活性、流動性，相較于調節(jié)資產負債表而言，它為利率風險承擔主體提供了更有效、便捷的久期調整工具。以商業(yè)銀行為例，利率變動會導致商業(yè)銀行利率敏感性資產和負債市值波動，帶來久期缺口。使用利率衍生品可在不大幅變動資產負債結構的情況下靈活調整久期缺口，有效降低成本。

（四）價格發(fā)現(xiàn)

利率衍生品交易價格集中體現(xiàn)了來自包括套保者、套利者、投機者等各類參與者的行為，包含了對未來市場利率和貨幣政策走向的預期及供求關系，具有較強的價格發(fā)現(xiàn)作用。因此，其一方面可為市場提供透明、傳播迅速的價格信息，另一方面也可為貨幣政策制定者觀測市場并制定政策提供重要的參考。

利率衍生品對經濟主體行為的影響

（一）利率衍生品可以穩(wěn)定商業(yè)銀行信貸增長

信貸資產是商業(yè)銀行的資產主體，隨著利率市場化進程的加快，利率水平的持續(xù)波動將給商業(yè)銀行信貸資產帶來更多的利率風險。一方面，信貸資產生息能力下降導致凈收益降低;另一方面，信貸資產市場價值下降導致凈資產降低。

傳統(tǒng)上，商業(yè)銀行利率風險管理主要采用利率敏感性缺口管理和久期缺口管理兩類方法。在缺乏利率衍生品的情形下，不管是缺口分析法還是久期分析法，商業(yè)銀行都需直接調整資產和負債規(guī)模以規(guī)避風險或擴大收益。例如，當銀行存在利率敏感性正缺口（或久期正缺口）時，若預期未來利率上升，為了減小缺口需要提升負債或降低資產，但由于短期內存款存在剛性，銀行只能選擇收縮信貸或者調整信貸結構（降長增短）。正是由于商業(yè)銀行在這種情況下需直接調整資產負債規(guī)模和結構，貨幣政策通過信貸渠道調控商業(yè)銀行信貸規(guī)模是比較直接有效的。因此，面對利率風險的沖擊，現(xiàn)有的風險管理技術存在較大的難度，無論是總量的變動還是結構的調整，都存在很高的轉換成本和時滯，不利于信貸水平的穩(wěn)定。在這樣的情況下，使用利率衍生品可以有效穩(wěn)定商業(yè)銀行信貸增長。

1.利率衍生品有助于商業(yè)銀行提升風險管理水平，從而穩(wěn)定商業(yè)銀行信貸供給

首先，利率衍生品便于商業(yè)銀行對利率風險進行統(tǒng)籌管理，使其在不調整資產負債表的情況下直接調整資產負債的久期，降低利率風險敞口，大幅增加靈活性及商業(yè)銀行在不利市場環(huán)境下的韌性。例如，當商業(yè)銀行資產負債存在久期正缺口時，若市場利率上升，銀行最終的凈資產價值將減少，并可能影響資本充足率等監(jiān)管指標，如通過利率衍生品降低信貸資產久期對沖利率風險，衍生品投資收益可彌補銀行的損失，使其抗風險能力大幅增強，信貸規(guī)模得以平穩(wěn)增長。

其次，利率衍生品的應用有助于久期缺口管理法更好地發(fā)揮作用，從而促進商業(yè)銀行風險管理模式從利率敏感性缺口管理逐步過渡到久期缺口管理，也有利于商業(yè)銀行在信貸投放的期限選擇上更為靈活。

最后，利率衍生品可以使商業(yè)銀行提前鎖定未來的利率水平，從而有效管理短期和中長期的利率風險，減少現(xiàn)金流的波動，并可通過對利率的方向性交易提升盈利能力，進一步擴充凈資產，促進信貸規(guī)模的增長。

2.利率衍生品有助于商業(yè)銀行實現(xiàn)信貸供給方式的多元化

利率衍生品不僅為商業(yè)銀行進行期限結構調整及資產負債管理提供有效工具，還可增加多元化的信貸供給方式，使其在信貸投放活動中更具主動性。例如，根據(jù)實際需求定制未來現(xiàn)金流，通過利率期權的組合實現(xiàn)為企業(yè)融資的目的，或通過向客戶提供企業(yè)發(fā)債+利率衍生品的配套服務，幫助企業(yè)在資本市場進行融資。這些多元化的信貸供給方式使得即使市場利率環(huán)境較不理想，企業(yè)仍可鎖定資金成本進行融資，由此銀行業(yè)務來源得以拓寬，盈利能力得到進一步提升，信貸規(guī)模也會隨之上升，最終形成良性循環(huán)。

國外已有實證研究對利率衍生品促進商業(yè)銀行信貸增長這一觀點進行了證實。Moser等（2017）研究驗證了1996—2004年期間，美國銀行業(yè)衍生品應用與其商業(yè)和工業(yè)貸款組合增長呈顯著正相關關系。此外，Brewer等（2000）、Moser（2001）、Purnanandam（2007）也分別對1985—2003年間不同時期美國商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)進行了檢驗分析。這些實證研究表明，一是利用衍生品的銀行在信貸管理中存在更高的效率，且信貸質量更高;二是利率衍生品降低了商業(yè)銀行面臨利率變化時的系統(tǒng)性風險敞口，使銀行能夠在不增加總風險水平的情況下增加貸款活動，從而提升了銀行提供更多中介服務的能力;三是衍生工具的使用，特別是利率期權、利率期貨和利率遠期的應用與商業(yè)和工業(yè)貸款增長率正相關，即衍生品合約和貸款是互補的活動;四是大型銀行機構比小型銀行機構更傾向于充分利用衍生品;五是利率衍生品的使用使銀行在宏觀經濟的影響下，僅對自身的經營策略進行小的調整，減少了因存貸款需求期限不匹配所需的調整給銀行帶來的昂貴成本。

（二）利率衍生品可以穩(wěn)定實體企業(yè)信貸需求

利率衍生品主要從兩個方面對實體企業(yè)信貸需求產生穩(wěn)定作用：一是鎖定融資成本;二是減小企業(yè)利潤波動，提升經營穩(wěn)健性。

1.鎖定融資成本

實體企業(yè)在經營活動中需要通過銀行貸款、發(fā)行債券和股票等方式進行融資，面臨的利率風險主要來源于利率變化造成實際融資成本高于預期而遭受損失的可能性。在缺乏利率衍生品的情形下，實體企業(yè)往往被動承擔風險，不僅盈利波動性較大，在利率上升通道下容易面臨再融資困境，極端情形之下可能導致資金鏈斷裂或破產風險。利率衍生品可幫助企業(yè)鎖定融資成本，降低利率上升帶來的還本付息的壓力。例如，對于已經發(fā)行的浮息債或已經提款的浮動利率貸款，當利率處于上升通道時，及時通過利率互換交易將浮動利率轉為固定利率;或者如果企業(yè)預期未來利率可能走高，可通過利率期貨提前鎖定未來的融資利率至預期水平。

2.提升經營穩(wěn)健性

對實體企業(yè)來說，利率風險管理的意義還體現(xiàn)在穩(wěn)定現(xiàn)金流，減小企業(yè)利潤波動，提升經營穩(wěn)健性，從而增加企業(yè)盈利能力及市場價值。特別是對于杠桿率較高的企業(yè)，凈利潤對利率變化更為敏感，融資成本上升導致凈利潤下降，企業(yè)信用風險增大，企業(yè)融資能力將大幅受限。合理運用利率衍生品有利于企業(yè)增強自身承擔債務的能力，從而緩沖政策因素對其融資行為可能帶來的影響。2017年萬科地產和龍湖地產在利率上升通道中提前對沖利率風險的成功實踐，為我們提供了非金融企業(yè)使用利率衍生品的相關案例。2017年美聯(lián)儲進入加息通道，離岸債務規(guī)模較大的房地產行業(yè)利息支出大幅增加，海外上市的中資房地產公司年報中披露的利率風險敏感性分析顯示，在利率上升100BP時，大部分公司全年稅后利潤下降幅度為2%～4%，而萬科地產及龍湖地產由于事先使用了利率互換去修正借款利率，利率風險對其凈利潤的負面影響大幅降低。萬科地產在利率上升50BP的情景下，全年稅后利潤下降不到0.5%;龍湖地產在利率上升200BP的情景下，公司利潤反而小幅增加1。

利率衍生品對貨幣政策傳導的影響

（一）與利率衍生品較為相關的貨幣政策傳導渠道是利率傳導渠道與信貸傳導渠道

貨幣政策傳導機制是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經營活動和金融市場傳導，影響企業(yè)和居民的生產、投資和消費等行為，最終對需求產生影響的過程。貨幣政策傳導渠道主要有信貸傳導、利率傳導、資產價格傳導、匯率傳導和預期傳導等渠道，與利率衍生品較為相關的是利率傳導渠道與信貸傳導渠道。

利率傳導渠道主要通過利率變化影響企業(yè)的投資及居民的消費，進而影響社會總產出。中央銀行通過調整政策利率，影響貨幣市場短期利率，金融機構相應調整存貸款利率，影響企業(yè)和居民的投資消費行為，從而對實體經濟發(fā)生作用。在市場經濟發(fā)展比較完善，金融市場較為發(fā)達的條件下，利率傳導渠道是貨幣政策的主要傳導渠道。

信貸傳導渠道的運行機制是貨幣政策工具作用于商業(yè)銀行流動性，影響商業(yè)銀行信用供給，從而對實體經濟活動發(fā)揮作用。信貸傳導渠道包括銀行信貸渠道和資產負債表渠道，分別對應信貸供給和信貸需求兩端。銀行信貸渠道，是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時，通過貨幣供給變化影響商業(yè)銀行信貸供給，從而進一步影響投資和消費需求的貨幣政策傳導機制。資產負債表渠道，是指貨幣政策通過多種渠道影響企業(yè)的資產負債表及融資擔保品價值，企業(yè)財務狀況發(fā)生變化，從而影響授信條件及可貸款規(guī)模，進而影響投資支出和總需求。

從現(xiàn)實各國中央銀行的貨幣政策傳導實踐看，美國是典型的以利率傳導渠道為主。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）通過定期舉行會議制定有關公開市場操作的政策，并確定作為政策利率的聯(lián)邦基金利率水平。隨后，美聯(lián)儲通過運用存款準備金率、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務等貨幣政策工具，促進目標聯(lián)邦基金利率得以實現(xiàn)，并將變化逐步傳導到其他中介指標，如中長期利率、貨幣供應量等，最終實現(xiàn)通脹目標。

當前，我國貨幣政策體系以間接調控為主，主要運用公開市場操作、存款準備金率、利率、再貸款和再貼現(xiàn)等間接調控工具來實現(xiàn)貨幣政策目標，并已初步形成從中央銀行貨幣市場金融機構企業(yè)（居民）的傳導體系。由于我國金融體系以商業(yè)銀行為核心，間接融資比重遠高于直接融資比重，因此貨幣政策傳導機制長期以信貸渠道為主。但近年來，隨著利率市場化改革的大力推進，同時逐步增強以利率為核心的價格型目標在中介目標體系中的作用，調控方式正逐步從偏重數(shù)量型工具向更多運用價格型工具轉變，貨幣政策傳導渠道也逐步從以信貸傳導渠道為主向信貸傳導渠道與利率傳導渠道并重過渡，并將逐步過渡到以利率傳導渠道為主。

（二）利率衍生品市場能快速反映政策信息，提升貨幣政策的傳導效率

首先，利率衍生品促進了價格發(fā)現(xiàn)，且大多為遠期交易價格，使其較基礎資產或現(xiàn)貨市場更容易快速形成市場價格信號。例如，國債期貨采用價格報價法，價格連續(xù)，公開透明，實時向全社會發(fā)布，能快速、高效反映市場信息。因此，債券投資者將國債期貨價格作為重要的定價參考，股票、商品市場參與者在進行投資和交易決策時把它作為重要的金融市場指標，境外投資者也將其作為觀察我國金融市場風向的重要指標。同時，通過各種利率類型或各期限資產之間的杠桿套利，貸款利率與貨幣市場利率之間的聯(lián)系也更加緊密，從而提升了貨幣政策在利率傳導渠道中的效率。

其次，完善的利率衍生品體系有助于健全基準收益率曲線，為中央銀行觀測政策實施效果提供平臺。基準收益率曲線反映了無風險資產的利率水平和市場狀況，不僅能為一國金融體系提供基礎性的市場化定價參考，而且可以成為一國經濟和金融運行狀況的指示器。國債期貨投資者的套利、套保交易增加了市場對現(xiàn)貨交易的需求，能夠盤活國債現(xiàn)貨市場的存量債券，從而提高國債市場的流動性和定價效率，進而使收益率曲線的形成更為準確。構建完善的國債期貨產品體系，將有利于國債收益率曲線的健全，這將縮短貨幣政策從短期到中長期的傳導過程，提高傳導效率。同時，央行可以借助利率衍生品市場價格，觀測政策實施效果并及時微調。根據(jù)我國國債期貨推出前后短期市場利率對國債收益率影響的實證研究結果2，在國債期貨推出以后，短期市場利率的變化對中長期國債收益率的沖擊力度有所加大，持續(xù)時間有所拉長，與國債期貨上市前相比，短期市場利率的變化對中長期國債到期收益率波動的貢獻顯著提高。

（三）在不影響貨幣政策整體執(zhí)行效果的前提下，經濟主體利用利率衍生品管理風險能減緩緊縮性政策的沖擊

中央銀行的貨幣政策一般是逆周期調節(jié)，當經濟過熱時會收緊銀根并推動資金成本上升，從而壓縮總需求。根據(jù)前文的分析，利率衍生品的應用和普及，有利于穩(wěn)定信貸需求。值得注意的是，這里穩(wěn)定的主要是實體企業(yè)存量貸款的需求及還本付息壓力，對于新增貸款而言，緊縮性貨幣政策仍將使企業(yè)面臨更高的財務成本，從而主動壓縮其投資需求。因此，即使存在利率衍生品，也不會影響貨幣政策的整體執(zhí)行效果。

政策建議

從理論上看，利率衍生品通過影響微觀主體的投融資行為及經營模式，從而對貨幣政策利率及信貸傳導渠道產生影響。根據(jù)以上分析，提出以下政策建議。

一是持續(xù)完善我國利率衍生產品體系。目前，我國較為成熟的利率衍生品主要是利率互換和國債期貨兩類，在產品類型方面仍有較大發(fā)展空間。例如，國債期貨市場目前僅覆蓋了2年期、5年期、10年期三個期限品種，仍需填補短期及長期兩端的空白及相應的國債期權。產品的特征決定了其各自的功能，因此在成熟的利率衍生品市場中，均有豐富的產品線，使得產品之間得以互為補充，場內市場及場外市場得以協(xié)調發(fā)展。

二是豐富衍生品市場投資者結構。目前，我國利率期貨市場投資者結構中仍缺席商業(yè)銀行、保險機構、境外機構等現(xiàn)貨市場和場外市場的重要參與主體。商業(yè)銀行是貨幣政策傳導主體，這使得利率期貨市場一方面難以形成公允的價格，另一方面不利于貨幣政策信息的傳導，極大地制約了利率衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。完善投資者結構，將有助于形成公正、準確的價格信號，提升市場效率，促進市場健康發(fā)展。

三是加強對利率衍生品與貨幣政策傳導關系的前瞻性研究。當前，我國利率衍生品市場規(guī)模較小，投資者類型也較為單一，對貨幣政策的影響極其有限。但隨著商業(yè)銀行和保險機構逐步參與國債期貨市場，需要前瞻性地研究和考察利率衍生品對貨幣政策傳導渠道可能的影響，持續(xù)加深對該問題的認識。

注：

1.China Developers' Profit Squeeze From Rising Rates，Kristy Hung， Patrick Wong， Bloomberg Intelligence，2018-05-25.

2.吳長鳳，鮑思晨，郭孟旸. 國債期貨在貨幣政策利率傳導中的作用[J]. 金融期貨研究，2018年第38期.

作者單位：中國金融期貨交易所

責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧