齊岳 劉曉晨 劉欣 孫進(jìn)富

【摘 要】 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷深入發(fā)展，各種風(fēng)險(xiǎn)不斷顯露。文章從券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)，遵循因子分析的基本思路，選取券商風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，構(gòu)建券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)的因子模型。在此基礎(chǔ)上，將31家上市券商2015—2018年上半年年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)嵌入模型進(jìn)行打分評(píng)價(jià)。而后，選取市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)劣不同的兩家券商就風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、資本杠桿率以及風(fēng)險(xiǎn)管理合規(guī)性三方面進(jìn)行詳細(xì)地對(duì)比分析，為評(píng)價(jià)券商風(fēng)險(xiǎn)管理水平提供思路，并探究提升資本使用效率與降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系，最后得出研究結(jié)論。基于“穩(wěn)金融”的發(fā)展需求，為券商進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出合理評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備等可行性建議。

【關(guān)鍵詞】 上市券商; 風(fēng)險(xiǎn)管理; 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn); 因子模型

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）11-0009-07

一、引言

1990年12月，我國(guó)第一個(gè)證券交易的集中場(chǎng)所正式形成，即上海證券交易所。中國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興的證券市場(chǎng)，在過(guò)去近三十年間高速地發(fā)展。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的證券公司2017年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，131家券商當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3 113.28億元，總資產(chǎn)為6.14萬(wàn)億元，托管證券以及資金總額近58萬(wàn)億元。

但相較西方國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)仍存在整體水平較差，投資者素質(zhì)較低，市場(chǎng)體系不夠完善的問(wèn)題。各種風(fēng)險(xiǎn)因素依然干擾著我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，股票市場(chǎng)的波動(dòng)尤為突出。近三年間，我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)更為頻繁的漲跌變動(dòng)，經(jīng)歷新機(jī)制的運(yùn)行廢止。2015年，股票市場(chǎng)在兩個(gè)月之內(nèi)，從最高時(shí)5 178點(diǎn)跌至2 850點(diǎn)，下跌幅度近45%，兩千余只個(gè)股遭遇跌停。2016年元旦，中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施熔斷機(jī)制，旨在減少市場(chǎng)波動(dòng)，控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但其運(yùn)行效果不佳，出臺(tái)僅一周就暫停實(shí)施。此后，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷。

2018年7月31日，中央政治局召開(kāi)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作，在金融領(lǐng)域，要努力做到把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地結(jié)合起來(lái)，有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)需要多方主體共同配合才可實(shí)現(xiàn)。券商活躍于證券市場(chǎng)，既是連接證券發(fā)行企業(yè)以及市場(chǎng)投資者之間必不可少的橋梁與紐帶，又是維持證券市場(chǎng)正常交易秩序、保持市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)鍵主體，有效防范其發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)是降低市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)的必要舉措。

由此，本文首先對(duì)研究券商風(fēng)險(xiǎn)水平影響因素及券商資產(chǎn)配置、資金管理的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)地梳理，為后文有針對(duì)性地評(píng)價(jià)券商風(fēng)險(xiǎn)管理水平提供理論依據(jù)和參考。其次引入因子模型，以證券公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率為指標(biāo)進(jìn)行建模，并說(shuō)明本文數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及設(shè)立相關(guān)依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)31家上市券商2015—2018年上半年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析和模型嵌套，基于總體分?jǐn)?shù)排名，選取兩家代表性較強(qiáng)的券商就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等進(jìn)行對(duì)比分析。最后總結(jié)全文，為券商進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出可行性建議。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）結(jié)合新修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》中的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率，創(chuàng)新性地運(yùn)用因子分析的思路構(gòu)建券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)模型;（2）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中涉及核心凈資本、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備等數(shù)據(jù)，為從資本運(yùn)用角度評(píng)估券商風(fēng)險(xiǎn)提供新的思路;（3）在此理論基礎(chǔ)上，將31家上市券商2015—2018年上半年的年報(bào)及半年報(bào)數(shù)據(jù)嵌入模型進(jìn)行實(shí)證分析，并且對(duì)評(píng)測(cè)結(jié)果進(jìn)行打分排序，據(jù)此選取兩家表現(xiàn)優(yōu)劣不同的券商對(duì)比分析，探究券商防控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及保障資本使用效率之間的相互關(guān)系，并提出可行性建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）券商風(fēng)險(xiǎn)影響因素以及風(fēng)險(xiǎn)管理方法分析

證券市場(chǎng)中存在很多風(fēng)險(xiǎn)因素，致使其波動(dòng)較為頻繁。孟慶斌等[ 1 ]考察融券賣(mài)空與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。李志輝等[ 2 ]創(chuàng)新構(gòu)建尾市價(jià)格偏離模型以識(shí)別收盤(pán)價(jià)操縱行為，并利用面板數(shù)據(jù)回歸，研究得出收盤(pán)價(jià)操縱會(huì)導(dǎo)致股票交易成本上升和流動(dòng)性下降。齊岳和廖科智[ 3 ]運(yùn)用ICSS算法識(shí)別影響股市波動(dòng)性因素，并構(gòu)建ICSS-GARCH模型對(duì)影響股市波動(dòng)性的事件沖擊因素進(jìn)行深入分析。

就券商而言，其內(nèi)部也存在各種風(fēng)險(xiǎn)。張家貞[ 4 ]分析券商開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)可能引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。肖新華和劉冬榮[ 5 ]剖析了券商自營(yíng)業(yè)務(wù)所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)以及交易方式風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的防范措施。李云亮和李翠薇[ 6 ]則采用了優(yōu)化的VaR模型，對(duì)我國(guó)券商存在的自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析。李軍和冉光和[ 7 ]運(yùn)用層次分析法對(duì)券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)按照嚴(yán)重性進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和體制性風(fēng)險(xiǎn)危害性相對(duì)較大。張婷[ 8 ]探討了券商開(kāi)展柜臺(tái)市場(chǎng)期權(quán)業(yè)務(wù)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)，提出了制度保障、組織保障、技術(shù)保障等方面的建議。張靜亞等[ 9 ]指出券商的承銷業(yè)務(wù)存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)發(fā)售與審核風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)，并從多方面提出可行建議。

在識(shí)別券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上，探究如何對(duì)其進(jìn)行有效管理是更為重要的問(wèn)題。劉增學(xué)等[ 10 ]提議建立包括環(huán)境、制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與預(yù)警體系在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以防范和降低風(fēng)險(xiǎn)。田麗娜和李端生[ 11 ]在詳細(xì)分析了COSO風(fēng)險(xiǎn)管理框架的基礎(chǔ)上，提出將風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)應(yīng)用于戰(zhàn)略選擇、培育風(fēng)險(xiǎn)管理理念，從整體視角管理關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)、建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理組織。姚德權(quán)和魯志軍[ 12 ]根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征，采取主成分方法改進(jìn)Logistic概率判別模型建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。

（二）證券公司資金配置以及資金管理分析

中國(guó)證監(jiān)會(huì)新修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》提出以凈資本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，將視角聚集到證券公司的資金運(yùn)用與管理方面。

鄧淑斌[ 13 ]通過(guò)比較中美兩國(guó)券商的資本配置效率，說(shuō)明可通過(guò)現(xiàn)金資本贏余、基本贏余以及控股公司贏余三個(gè)指標(biāo)來(lái)監(jiān)測(cè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。祝瑞敏和李長(zhǎng)強(qiáng)[ 14 ]選取31家券商作為研究對(duì)象，采用包括三階段最小二乘法在內(nèi)的多種實(shí)證分析方法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行截面處理，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本之間呈現(xiàn)負(fù)的顯著關(guān)系。張道奎等[ 15 ]在2008年金融危機(jī)之后，通過(guò)實(shí)證分析探究對(duì)于券商而言，具有較好失敗預(yù)警能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。林長(zhǎng)青[ 16 ]研究我國(guó)上市券商的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)關(guān)系，借助回歸模型發(fā)現(xiàn)二者存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于證券行業(yè)中，券商可以通過(guò)優(yōu)化自身資本配置來(lái)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面影響，這便使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與資金管理之間產(chǎn)生了密不可分的關(guān)聯(lián)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)券商經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中存在的風(fēng)險(xiǎn)類型以及相應(yīng)的防范措施做了較為詳細(xì)的論述，并且對(duì)券商資金管理效率進(jìn)行了深入探討。其中，多位學(xué)者進(jìn)行了深入的理論研究和實(shí)踐探索，這對(duì)優(yōu)化券商風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)機(jī)制有著重要的參考意義。目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，面臨日益加劇的國(guó)際貿(mào)易摩擦?！胺€(wěn)金融”要求堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，趨利避害，穩(wěn)定發(fā)展。在此宏觀背景下，迫切需要優(yōu)化券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，以控制金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

三、研究模型

（一）因子分析模型

1.基本原理

因子分析模型是指從變量群中提取共性因子的統(tǒng)計(jì)技術(shù)，由此可以有效減少變量的數(shù)目，數(shù)學(xué)模型表示如下：

2.操作步驟

因子分析模型操作步驟大致如表1所示。

（二）指標(biāo)說(shuō)明

2018年5月8日，修訂版的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》提出以凈資本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率（凈資本/各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和×100%）不得低于100%;

（2）資本杠桿率（核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額×100%）不得低于8%;

（3）流動(dòng)性覆蓋率（優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/未來(lái)30天現(xiàn)金凈流出量×100%）不得低于100%;

（4）凈穩(wěn)定資金率（可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金×100%）不得低于100%。

本文所選四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)能夠較好地對(duì)券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)及靜態(tài)把控，從而形成總體的綜合評(píng)價(jià)?；谌倘粘＝?jīng)營(yíng)情況，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率以及凈穩(wěn)定資金率分別對(duì)凈資本、公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金和可用穩(wěn)定資金提出明確的比率要求，屬動(dòng)態(tài)監(jiān)控指標(biāo)，而資本杠桿率是由券商的資本結(jié)構(gòu)決定的，屬相對(duì)靜態(tài)的監(jiān)控指標(biāo)。

2014年9月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率低于200%或者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)低于120%的證券公司，要求其杠桿倍數(shù)不得超過(guò)5倍，同時(shí)將暫停受理其創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)申請(qǐng)。

結(jié)合《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》第二十一條規(guī)定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)設(shè)置預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于規(guī)定‘不得低于一定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，其預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的120%”，設(shè)定本文風(fēng)險(xiǎn)管理水平的標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率不低于200%;

（2）資本杠桿率不低于12%;

（3）流動(dòng)性覆蓋率不低于120%;

（4）凈穩(wěn)定資金率不低于120%。

券商各指標(biāo)值超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的百分比越高，則券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性越小，但由于資金的過(guò)度留存，致使資本的冗余成本在一定程度上增加;反之，資本使用效率提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。

券商經(jīng)營(yíng)指標(biāo)值趨近本文標(biāo)準(zhǔn)，則該券商風(fēng)險(xiǎn)管理越完善。若券商各項(xiàng)指標(biāo)值均高于本文標(biāo)準(zhǔn)，則需要進(jìn)行二者差值序列的因子分析，最終得分越低，說(shuō)明該券商風(fēng)險(xiǎn)管理水平越高;若券商存在低于本文標(biāo)準(zhǔn)的某項(xiàng)指標(biāo)，則需要進(jìn)行二者差值絕對(duì)值序列的因子分析，判定方法同上。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類中的資本市場(chǎng)服務(wù)大類，剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)不屬于證券行業(yè)的公司后，共得到31家上市券商。

選取《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》中提到的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)作為因子，具體時(shí)間為2015年、2016年、2017年及2018年上半年，數(shù)據(jù)查詢自巨潮網(wǎng)各個(gè)上市券商的年度以及半年度報(bào)告。

數(shù)據(jù)缺失的財(cái)通證券、南京證券、浙商證券和華西證券四家券商需進(jìn)行剔除，剩余27家券商。初步篩選后，與本文標(biāo)準(zhǔn)不相符合的券商為：中信證券、華泰證券、申萬(wàn)宏源、東方證券、方正證券、東吳證券、第一創(chuàng)業(yè)證券和東北證券。與本文標(biāo)準(zhǔn)相符的券商設(shè)定為第一組，共19家，與本文標(biāo)準(zhǔn)不相符合的券商設(shè)定為第二組，共8家。本文采用R軟件進(jìn)行后續(xù)的因子分析步驟。

（二）樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為27家上市券商各項(xiàng)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。就均值分析而言，除流動(dòng)性覆蓋率較大程度高于本文標(biāo)準(zhǔn)之外，其他三個(gè)指標(biāo)的均值結(jié)果均稍高于本文標(biāo)準(zhǔn)。就標(biāo)準(zhǔn)差分析而言，資本杠桿率的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說(shuō)明各家券商資本杠桿率差距較小，而流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)差距較大。觀察中位數(shù)以及各項(xiàng)指標(biāo)最值發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性覆蓋率出現(xiàn)顯著的極端值現(xiàn)象，最大值出現(xiàn)于2016年中原證券。

（三）檢驗(yàn)

檢驗(yàn)變量間的相關(guān)性是進(jìn)行因子分析之前的必要步驟。一般有兩種檢驗(yàn)方式可以判斷樣本是否適合作因子分析，即KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)。

1.KMO檢驗(yàn)

KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是用于比較變量間簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)的指標(biāo)，取值在0和1之間。一般認(rèn)為KMO值大于0.5可以作因子分析。兩組KMO檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

KMO檢驗(yàn)結(jié)果表明，第一組樣本適合采用因子分析，但第二組樣本不適合。

2.Bartlett檢驗(yàn)

Bartlett檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)相關(guān)陣是否為單位陣，即檢驗(yàn)各個(gè)變量是否各自獨(dú)立。原假設(shè)適不適合作因子分析，當(dāng)Bartlett檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率即p值<0.05時(shí)，表明拒絕原假設(shè)，適合作因子分析。兩組Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

（四）第一組因子分析

計(jì)算特征值結(jié)果顯示，兩個(gè)因子的特征值大于1;觀察碎石圖可知，參考線之上有兩個(gè)因子，因此選取兩個(gè)因子作為公共因子。公共因子是風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的線性組合，數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

得到因子載荷矩陣后進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，兩個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率分別為35%和10%，作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型中兩因子的權(quán)重，計(jì)算因子得分后根據(jù)公式計(jì)算出綜合得分。綜合得分和排名見(jiàn)表5。

由第一組券商綜合得分和排名可得，大部分券商排名的起伏較大，穩(wěn)定性較差且上下浮動(dòng)范圍不定。綜合四次得分及排名結(jié)果可知，廣發(fā)證券較為穩(wěn)定，且一直處于上市券商排名的前列，國(guó)金證券表現(xiàn)較不理想。查詢?cè)紨?shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，國(guó)金證券資本杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率兩項(xiàng)指標(biāo)均較高。

（五）第二組分析

第二組中的8家券商資本杠桿率和流動(dòng)性覆蓋率均符合本文標(biāo)準(zhǔn)，但在某些年份未滿足風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率兩項(xiàng)指標(biāo)的要求，具體情況見(jiàn)表6。

由表6分析可得，中信證券、方正證券和第一創(chuàng)業(yè)證券在近幾年中風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率指標(biāo)一直維持在較低水平，東北證券在2015年和2016年風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率指標(biāo)較低;東北證券2015年的凈穩(wěn)定資金率指標(biāo)低于本文標(biāo)準(zhǔn)，東方證券和方正證券2016年的凈穩(wěn)定資金率指標(biāo)低于本文標(biāo)準(zhǔn)。

五、券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平對(duì)比分析

由因子分析結(jié)果可知，廣發(fā)證券排名穩(wěn)定在上市券商前列，而國(guó)金證券排名均靠后。因此，本文將廣發(fā)證券和國(guó)金證券的風(fēng)險(xiǎn)管理水平進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)綜合對(duì)比分析

觀察廣發(fā)證券各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)值發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率均接近本文標(biāo)準(zhǔn)，資本杠桿率和流動(dòng)性覆蓋率保持在較低水平，說(shuō)明該券商在較好控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又對(duì)資本使用效率進(jìn)行有效的保障。其各指標(biāo)值見(jiàn)表7。

觀察國(guó)金證券各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)值發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率以及凈穩(wěn)定資金率三大指標(biāo)均偏高。其中，資本杠桿率最為突出，基本達(dá)到其他券商的兩倍，2016年和2017年均超過(guò)了50%，說(shuō)明該券商雖然流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制較為嚴(yán)格，但其資本使用效率較低，其各指標(biāo)值見(jiàn)表8。

（二）資本杠桿率對(duì)比分析

金融去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為國(guó)家宏觀政策的重點(diǎn)之一，金融機(jī)構(gòu)資本杠桿率指標(biāo)得以迅速回升，證券業(yè)的平均資本杠桿降至3倍左右。

資本杠桿率的下調(diào)同時(shí)降低了券商的資本使用效率，2015—2018年上半年間，27家券商的平均資本杠桿率為24.81%。廣發(fā)證券在各年間指標(biāo)值均低于平均水平，而國(guó)金證券約高出平均值1倍。

券商可放杠桿的業(yè)務(wù)集中于自營(yíng)、融資融券和股權(quán)質(zhì)押，兩券商三大業(yè)務(wù)在凈資本中的占比情況見(jiàn)表9。對(duì)于三大業(yè)務(wù)在凈資本中占比指標(biāo)，廣發(fā)證券均為國(guó)金證券的兩倍。因此，要降低資本杠桿率，增大杠桿倍數(shù)，需擴(kuò)大三大業(yè)務(wù)的規(guī)模。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理合規(guī)性對(duì)比分析

根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)的違規(guī)記錄，2018年5月24日，國(guó)金證券違反了《證券公司內(nèi)部控制指引》《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》《證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范》。經(jīng)查，公司衍生品部國(guó)債交易過(guò)程中投資決策和交易執(zhí)行職能未實(shí)現(xiàn)隔離;投資管理部、衍生品部交易執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控職能未實(shí)現(xiàn)隔離;風(fēng)控系統(tǒng)未完全覆蓋各類風(fēng)險(xiǎn)、各類業(yè)務(wù);母子公司風(fēng)控系統(tǒng)尚未實(shí)現(xiàn)全部對(duì)接，反映出公司內(nèi)部控制不完善。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出整改通知，提出國(guó)金證券公司應(yīng)在2018年6月30日前整改，完善內(nèi)部管理，采取有效措施來(lái)提升風(fēng)控水平。

而廣發(fā)證券并無(wú)風(fēng)險(xiǎn)管理違規(guī)記錄。廣發(fā)證券是證券業(yè)內(nèi)較早推行全面風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略的券商，以國(guó)內(nèi)外16家監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織的監(jiān)管要求為核心，借鑒金融危機(jī)后國(guó)際投行的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合國(guó)內(nèi)領(lǐng)先券商的做法，研究提出了證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理四支柱體系，包括風(fēng)險(xiǎn)管理文化、風(fēng)險(xiǎn)管理治理架構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制與實(shí)踐和風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)四大支柱和十五個(gè)核心要素，涵蓋國(guó)內(nèi)外最新的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，并且實(shí)施落地性強(qiáng)，取得了很好的成效。廣發(fā)證券還定期進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估公司整體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確保公司的風(fēng)險(xiǎn)處于可測(cè)、可控、可承受的范圍之內(nèi)。

六、結(jié)論及建議

2008年4月23日，我國(guó)出臺(tái)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，旨在通過(guò)制定規(guī)范條例幫助券商控制和化解風(fēng)險(xiǎn)，以保障投資者切身利益，促進(jìn)證券業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展。證券業(yè)吸引公眾投資數(shù)量多、聚集社會(huì)資本規(guī)模大，有效識(shí)別并防控證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意義重大。本文選取流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量四大指標(biāo)，運(yùn)用因子分析模型，構(gòu)建券商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)體系。在此基礎(chǔ)上對(duì)31家上市券商進(jìn)行打分評(píng)估，并選取廣發(fā)證券與國(guó)金證券兩家券商就風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)、資本杠桿率以及風(fēng)險(xiǎn)管理合規(guī)性等方面進(jìn)行詳細(xì)地對(duì)比分析。除此之外，對(duì)比兩家券商違規(guī)記錄，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理合規(guī)性至關(guān)重要。據(jù)此結(jié)論，本文提出如下建議：

（一）合理評(píng)估各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)

證券市場(chǎng)吸引了大量社會(huì)資本投資，資本運(yùn)作最顯著的特征之一便是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，收益水平越高，伴隨的風(fēng)險(xiǎn)程度越高。券商是證券市場(chǎng)中最重要的主體之一，從事的各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，高收益往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)因素。及時(shí)對(duì)其日常經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行識(shí)別、控制和化解是實(shí)現(xiàn)最大化收益必要的途徑，是維持證券業(yè)健康發(fā)展必不可少的環(huán)節(jié)，也是保障投資者合法利益最為有效的舉措。

券商的風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等，券商需要及時(shí)識(shí)別、合理評(píng)估各種風(fēng)險(xiǎn)的影響程度并且預(yù)計(jì)損失，以此為依據(jù)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備是指券商從業(yè)務(wù)款項(xiàng)中按照一定的比例提取的資金數(shù)量，用以控制該項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備能夠有效地彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生所帶來(lái)的損失，在危機(jī)發(fā)生時(shí)，也能維持自身的平穩(wěn)發(fā)展。因而，券商需要在合理評(píng)估日常經(jīng)營(yíng)管理中各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)水平的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司具體情況，針對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)適量計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備資金。這在一定程度上能夠?qū)⒏黜?xiàng)業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散隔離，有利于提升券商防范風(fēng)險(xiǎn)的靈活性，增強(qiáng)其處置風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)變能力。

合理評(píng)估券商日常經(jīng)營(yíng)中面臨的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，并且計(jì)提適量的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備同樣有助于券商提升資本利用效率。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理需要風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率、流動(dòng)性覆蓋率均達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)公司的凈資本、可用穩(wěn)定資金以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金提出了相應(yīng)數(shù)量要求，體現(xiàn)的是對(duì)券商資金應(yīng)用的一種動(dòng)態(tài)把控。合理評(píng)估公司內(nèi)部的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)能夠在一定程度上減少在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理上產(chǎn)生的不必要資金占用，更能合理地運(yùn)用資金。適當(dāng)增大自營(yíng)、融資融券和股權(quán)質(zhì)押在業(yè)務(wù)中的比重，提升資金使用效率，同時(shí)，需要有效控制新增業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，許多券商為化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，支持企業(yè)發(fā)展，紛紛出資參與紓困計(jì)劃。券商為避免風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)生，可單獨(dú)設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃予以實(shí)施，在遵循市場(chǎng)化操作機(jī)制的基礎(chǔ)上，篩選合適進(jìn)行流動(dòng)性支持的投資目標(biāo)，以此減少自身風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

（二）增大優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備

防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)有效措施是增大優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備。優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)是指在一定壓力情境下通過(guò)出售或抵（質(zhì)）押方式，在無(wú)損失或極小損失的情況下在金融市場(chǎng)快速變現(xiàn)各類資產(chǎn)。與之相關(guān)的一個(gè)重要流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是流動(dòng)性覆蓋率，即優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)與未來(lái)30天現(xiàn)金凈流出量的比值，此指標(biāo)值越高，說(shuō)明優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備越充足，抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。流動(dòng)性儲(chǔ)備是抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接來(lái)源，增大優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的儲(chǔ)備能夠覆蓋短期內(nèi)現(xiàn)金的流出量，一旦證券市場(chǎng)上或者券商內(nèi)部出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，可在較短時(shí)間內(nèi)將優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，由此基本可以保障券商依然擁有足量的、穩(wěn)定的、可償付的資金。

歐美等西方國(guó)家普遍建有由現(xiàn)金和高流動(dòng)性資產(chǎn)組成的流動(dòng)性儲(chǔ)備。以高盛為例，其全球核心盈余流動(dòng)性組合約占總資產(chǎn)的20%，其流動(dòng)性管理方式是預(yù)先估算流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)可能出現(xiàn)的資金流出，并據(jù)此募集資金。

（三）動(dòng)態(tài)監(jiān)控資金并定期進(jìn)行壓力測(cè)試

券商需建立覆蓋所有業(yè)務(wù)的資金流動(dòng)性管理系統(tǒng)，實(shí)時(shí)了解各部門(mén)資金需求情況和使用情況，以此為依據(jù)，動(dòng)態(tài)調(diào)整公司的儲(chǔ)備池資產(chǎn)，提高期限匹配程度。

券商還應(yīng)定期進(jìn)行壓力測(cè)試，這不僅有利于識(shí)別和控制可能對(duì)其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響的不利事件，而且能幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分了解單家券商以及整個(gè)證券行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，評(píng)估證券行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)健程度，有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行業(yè)的沖擊。券商的壓力測(cè)試需要運(yùn)作保障機(jī)制加以支持，要健全風(fēng)險(xiǎn)管理組織體系以及規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制，大致包括制度機(jī)制、執(zhí)行機(jī)制、信息溝通和報(bào)告機(jī)制、監(jiān)督約束機(jī)制等。除此之外，技術(shù)支持系統(tǒng)的水平也應(yīng)提升，以適應(yīng)券商風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)的需求。

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