李晗穎

摘要：本文首先基于房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙方的結(jié)構(gòu)，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)購(gòu)房者、開(kāi)發(fā)商的局部均衡模型，考察利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響。其結(jié)果顯示，利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響主要取決于購(gòu)房者中貸款消費(fèi)的比例情況。之后利用1991-2016中國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)與利率等變量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最后驗(yàn)證了理論分析的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：利率;房?jī)r(jià);實(shí)證

貨幣政策是國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的重要工具之一，而貨幣政策的核心即利率的調(diào)整。根據(jù)市場(chǎng)的供應(yīng)和需求理論，利率的調(diào)整會(huì)通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)供給和需求雙方的影響來(lái)影響均衡價(jià)格。本文未對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的所有宏觀調(diào)控作具體分析，主要是基于利率討論貨幣政策（利率政策）對(duì)于商品房?jī)r(jià)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響和作用，從而對(duì)國(guó)家的宏觀政策調(diào)控有一定啟發(fā)和參考。

一、研究背景

海內(nèi)外的學(xué)者于此從不同角度，用不同方法做了大量的研究。但是具體到利率的調(diào)整如何影響房?jī)r(jià)變動(dòng)的問(wèn)題，研究上暫時(shí)沒(méi)有得到較為一致的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為利率與房?jī)r(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，Kau和Keenan（1980）對(duì)此問(wèn)題的研究發(fā)現(xiàn)利率對(duì)自住性和投資性的房地產(chǎn)價(jià)格有反向的影響，提高利率會(huì)降低住房的價(jià)格。沈悅、李善燊和周奎?。?011）在前人的基礎(chǔ)上，用FAVAR模型研究利率變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)的影響是顯著的，并且兩者直接為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

與之相對(duì)，部分學(xué)者認(rèn)為利率和房?jī)r(jià)之間的關(guān)系是正向的。Goodman（1995）的研究表明提高利率會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。戴國(guó)強(qiáng)和張建華（2009）在研究中采用了SVAR模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明利率的正向調(diào)整使得房?jī)r(jià)下降。

另有學(xué)者認(rèn)為影響不顯著，例如李雅靜和楊毅（2005）的研究結(jié)果表明，銀行利率和貨幣的供應(yīng)在長(zhǎng)期和短期都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的投資產(chǎn)生正向的影響，從而影響房?jī)r(jià)，但是并不顯著。況偉大（2010）經(jīng)過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)利率調(diào)整對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)有著負(fù)向的影響，但不顯著。

總的來(lái)說(shuō)，海內(nèi)外的學(xué)者對(duì)商品房?jī)r(jià)格和利率之間的關(guān)系做了大量研究，方法各不相同，觀點(diǎn)也有分歧，不能得到系統(tǒng)化的理論成果和一致的結(jié)果，同時(shí)缺乏對(duì)房地產(chǎn)供求和需求方結(jié)構(gòu)的深入分析。

二、研究方法

本文構(gòu)建了一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙方的局部均衡理論模型來(lái)展開(kāi)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求方的結(jié)構(gòu)，即購(gòu)房者中采用銀行住房按揭貸款的比例會(huì)影響利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響方向和程度。并且通過(guò)現(xiàn)實(shí)情況枯計(jì)模型參數(shù)，我們提出在我國(guó)利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響為負(fù)向的猜想。為了驗(yàn)證這一猜想，我們采用全國(guó)1991-2016年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)和全國(guó)35個(gè)大中城市2000—2016年的三年期貸款利率與房屋銷售價(jià)格的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行了時(shí)間序列回歸和面板數(shù)據(jù)回歸，實(shí)證的結(jié)果在一定程度上驗(yàn)證了模型的假設(shè)。

從房地產(chǎn)的需求方面來(lái)說(shuō)，居民對(duì)商品房的需求與房屋購(gòu)買者能夠從銀行獲得的貸款資金有關(guān)。利率的提高同時(shí)影響新購(gòu)房者按揭的門檻與借貸成本，從而減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求。從商品房供給方的角度來(lái)說(shuō)，利率的提高也會(huì)提高開(kāi)發(fā)商的資金成本，加息政策會(huì)使在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目資金成本上升，但部分開(kāi)發(fā)商在面對(duì)資金壓力也可能會(huì)選擇降價(jià)銷售手中的樓盤。

從供求關(guān)系中我們發(fā)現(xiàn)利率的上升會(huì)同時(shí)抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給和需求，從短期來(lái)看，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)周期都在一年以上，商品房的供給應(yīng)該是缺乏彈性的，因此利率的上引會(huì)降低房?jī)r(jià)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，利息對(duì)房?jī)r(jià)的影響是不確定的，還需要我們的進(jìn)一步討論。

三、房?jī)r(jià)波動(dòng)與利率變動(dòng)的理論基礎(chǔ)

（1）利率和供求關(guān)系

從房地產(chǎn)的需求方面來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)居民通常會(huì)采用住房按揭貸款的方式購(gòu)買商品房，并且貸款的額度和期限相對(duì)于其收入來(lái)說(shuō)均較長(zhǎng)。因此，居民對(duì)商品房的需求與房屋購(gòu)買者能夠從銀行獲得的貸款資金有關(guān)?？少J款的資金越多，居民更有可能購(gòu)房，房地產(chǎn)需求也會(huì)更高。而在金融機(jī)構(gòu)的個(gè)人貸款業(yè)務(wù)中，可貸款數(shù)額是由居民的可支配收入以及貸款利率等決定的。金融機(jī)構(gòu)通常采取年金的現(xiàn)值公式來(lái)確定可貸款數(shù)額。

其中B代表可貸款數(shù)額，k為家庭收入中用于貸款抵押的比例，Y代表家庭的可支配收入，R為貸款利率，T為貸款的期限。從這個(gè)公式可以明顯看到，可貸款數(shù)額是關(guān)于貸款利率的減函數(shù)，而可貸款數(shù)額的減少會(huì)減小商品房市場(chǎng)的需求，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)的下降。所以從商品房市場(chǎng)的需求方面出發(fā)，利率的提高會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降。這一點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中也很明顯，利率的提高首先代表銀行縮緊銀根，謹(jǐn)慎放貸，可貸款資金的減少提高了新購(gòu)房者按揭的門檻，同時(shí)利率的提高也增加了購(gòu)房者的借貸成本，從而減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求。

從供求關(guān)系的討論中我們發(fā)現(xiàn)利率的上月會(huì)同時(shí)抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給和需求，從短期來(lái)看，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)周期都在一年以上，商品房的供給應(yīng)該是缺乏彈性的，因此利率的上升會(huì)降低房?jī)r(jià)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，利息對(duì)房?jī)r(jià)的影響是不確定的，還需要我們的進(jìn)一步討論。

（2）市場(chǎng)均衡模型

由于利率的變動(dòng)會(huì)同時(shí)影響商品房市場(chǎng)的供給與需求，并且最終對(duì)房?jī)r(jià)的影響是不確定的，可能是正向或者負(fù)向甚至相互抵消，這都取決于市場(chǎng)供需兩方的強(qiáng)弱。因此在本部分，我們通過(guò)構(gòu)建一個(gè)市場(chǎng)均衡的模型，來(lái)研究利率調(diào)整和房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。

根據(jù)市場(chǎng)均衡理論，存在一個(gè)均衡價(jià)格，使得市場(chǎng)出清，即市場(chǎng)供給與需求相等時(shí)。我們可以算出，當(dāng)購(gòu)房者全部依靠自有資金購(gòu)房時(shí)，均衡價(jià)格為

從（3.21）式中可以明顯看出，均衡房?jī)r(jià)與利率r有正向關(guān)系，即提高利率會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的上漲。反之則下降。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，當(dāng)購(gòu)房者用自有資金購(gòu)房，則其需求對(duì)利率的彈性不敏感，即開(kāi)發(fā)商供應(yīng)量卻顯著降低，故導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。

當(dāng)購(gòu)房者全部采取銀行住房按揭貸款的方式購(gòu)房時(shí)，不妨對(duì)利率求偏導(dǎo)，得到

從式（3.22）可以發(fā)現(xiàn)，根號(hào)項(xiàng)為正的，因此為了判斷偏導(dǎo)的符號(hào)，我們只需要判斷（1-θ）Y₁^L-θY₂^L的符號(hào)，這表示利率和房?jī)r(jià)的關(guān)系既與人們按揭貸款的比例θ有關(guān)，還與人們兩期之間的可支配收入分配情況有關(guān)。從我國(guó)國(guó)情看，居民的可支配收入一直是連續(xù)上漲的，我們?nèi)菀淄瞥?，因此，成立，即在人們?nèi)窟x擇住房按揭貸款的情況下，利率的調(diào)整和房?jī)r(jià)波動(dòng)是負(fù)向關(guān)系。

可以猜想，購(gòu)房者中采用銀行住房按揭貸款購(gòu)房者的比例ω會(huì)影響房?jī)r(jià)利率之間的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中我國(guó)個(gè)人住房按揭貸款的比例非常高，由于住房相較于居民收入水平來(lái)說(shuō)價(jià)格較高，占家庭資產(chǎn)比重大，因此大部分居民購(gòu)房剛會(huì)選擇銀行按揭貸款。我們不如假設(shè)這一比例ω是大于臨界值的，即房?jī)r(jià)變動(dòng)和利率調(diào)整是負(fù)相關(guān)的。接下來(lái)我們通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)猜想是否正確。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（1）面板數(shù)據(jù)模型。

本部分將采用全國(guó)1991-2016年的變量面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，變量包括商品房平均售價(jià)（HP），人均可支配收入，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及銀行三年期貸款利率。對(duì)于利率調(diào)整的年份我們采用按天數(shù)加權(quán)的方法計(jì)算總利率。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及wind資訊，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理及下列的實(shí)證研究都采用Eviews8.0軟件實(shí)現(xiàn)。

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明

自2000年，中國(guó)住房的分配制度基本停止，商品房市場(chǎng)得以高速發(fā)展，接下來(lái)我們選取2000-2016年間35個(gè)大中城市的面板數(shù)據(jù)研究利率政策對(duì)商品房市場(chǎng)的區(qū)域效應(yīng)。這35個(gè)大中城市在全國(guó)非常有代表性，基本能反應(yīng)我們商品房市場(chǎng)的整體情況。

在回歸方程中，本文仍然采用各城市商品房銷售均價(jià)作為因變量，主要自變量包括各地區(qū)人均可支配收入、年末總?cè)丝诤腿昶谫J款利率和各地區(qū)CPI。其中商品房均價(jià)（HP）和人均可支配收入來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，各地區(qū)CPI來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，三年期貸款利率、各地年末總?cè)丝趤?lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。由于全國(guó)的名義貸款利率都相同，若采用名義利率做自變量，無(wú)法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，因此我們利用各地區(qū)的CPI數(shù)據(jù)，將名義利率轉(zhuǎn)換為實(shí)際利率。同時(shí)，我們將回歸中涉及到的所有價(jià)值型變量（人均可支配收入，商品房平均售價(jià)等）均轉(zhuǎn)化為實(shí)際變量，消除了通貨膨脹的影響。因此，之后CPI不用再出現(xiàn)在回歸模型之中。為了消除異方差性等問(wèn)題，本文對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)處理。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性

在面板數(shù)據(jù)回歸之前，我們首先仍需要檢查數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，在此采用單位根檢驗(yàn)的方法判斷數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表表4.1所示，可知實(shí)際利率是零階平穩(wěn)的，人均可支配收入和房?jī)r(jià)均是一階平穩(wěn)的，因此在下面的回歸中對(duì)變量均做一階差分處理。

根據(jù)三種回歸的結(jié)果，首先我們發(fā)現(xiàn)在混合回歸和固定效應(yīng)回歸中利率在10%的置信水平下都是顯著的，而在隨機(jī)效應(yīng)的模型中，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響不是顯著的。我們通過(guò)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸，再比較其他兩種回歸的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)采取混合回歸的效果最好。在混合效應(yīng)回歸中，利率在0.01的置信區(qū)間下是顯著的，且系數(shù)為-0.0281，表示利率的調(diào)整均對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了負(fù)向的影響。

總之，本文對(duì)樣本期數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果印證了模型的結(jié)論，說(shuō)明在當(dāng)前中國(guó)利率調(diào)整和房?jī)r(jià)變動(dòng)是存在負(fù)向關(guān)系的。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響效果較弱，當(dāng)置信水平為5%有時(shí)會(huì)通不過(guò)檢驗(yàn)，因此單純的運(yùn)用利率政策并不能完全控制房?jī)r(jià)的走勢(shì)，最終的結(jié)果受到多種因素的影響。因此需要結(jié)合其他宏觀調(diào)控政策，例如信貸政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起實(shí)施才能起到調(diào)控作用。這也解釋了2005-2008期間國(guó)家多次上調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，房?jī)r(jià)卻依然迅猛上漲的現(xiàn)象。

五、結(jié)論

利率政策到底對(duì)房?jī)r(jià)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，這無(wú)論是對(duì)國(guó)家政策決策者還是普通居民都是值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。本文通過(guò)理論分析和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)得到以下結(jié)論：

第一，本文借鑒的模型推導(dǎo)表明，利率變動(dòng)對(duì)商品房?jī)r(jià)格的最終影響取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙方力量的強(qiáng)弱和彈性大小。具體來(lái)說(shuō)，取決于購(gòu)房者中借助銀行住房按揭貸款的比例，比例越高，那么提高利率就更有可能減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，降低房?jī)r(jià)。反之如果比例更小，那么提高利率更有可能提高房?jī)r(jià)。根據(jù)我國(guó)的國(guó)情，我們猜想這一比例超過(guò)臨界點(diǎn)，即提高利率會(huì)降低房?jī)r(jià)，但具體情況需要用實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)。

第二，我們對(duì)樣本期數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)成果印證了模型的結(jié)論，說(shuō)明在當(dāng)前中國(guó)利率調(diào)整和房?jī)r(jià)變動(dòng)是存在負(fù)向關(guān)系的。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響效果較弱，當(dāng)置信水平為5%有時(shí)會(huì)通不過(guò)檢驗(yàn)。因此單純的運(yùn)用利率政策并不能完全控制房?jī)r(jià)的走勢(shì)，還需結(jié)合其他宏觀調(diào)控政策，例如信貸政策、住房制度、土地制度和行政制度等等一起實(shí)施才能起到調(diào)控作用。這也解釋了2005-2008期間國(guó)家多次上調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，房?jī)r(jià)卻依然迅猛上漲的現(xiàn)象。

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