房楊凱

公用事業(yè)行業(yè)屬于波動(dòng)小、抗周期的類(lèi)債券型行業(yè)，當(dāng)它的價(jià)格相較于當(dāng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率呈現(xiàn)出足夠的優(yōu)勢(shì)時(shí)，便可以進(jìn)行配置。比如我國(guó)水電行業(yè)的長(zhǎng)江電力，擁有良好的現(xiàn)金流，猶如源源不斷的印鈔機(jī)。即使在經(jīng)歷過(guò)2018年全年大跌后，截至2019年1月15日隱含收益率6.6%，相較于目前10年國(guó)債3.12%的年化收益率，依然有兩倍以上的收益優(yōu)勢(shì)，故很快就止跌企穩(wěn)。

與之同為發(fā)電行業(yè)的火電，日子就沒(méi)有這么好過(guò)，由于受煤價(jià)大幅波動(dòng)引起的經(jīng)營(yíng)成本大幅波動(dòng)，股價(jià)也隨著大幅波動(dòng)。但筆者認(rèn)為，港股火電已經(jīng)具備了配置價(jià)值。

影響火電行業(yè)賺錢(qián)的因子

由于華能?chē)?guó)際目前是火電上市公司的第一龍頭，截至2017年底，燃煤裝機(jī)容量達(dá)到8732.5萬(wàn)千瓦，占全國(guó)燃煤電廠裝機(jī)比重8.91%，裝機(jī)區(qū)域覆蓋全國(guó)23個(gè)省區(qū)，其基本面情況與火電行業(yè)契合度非常高，故筆者以華能?chē)?guó)際為例展開(kāi)說(shuō)明。

筆者統(tǒng)計(jì)了華能?chē)?guó)際自2006年至今的分紅情況，華能?chē)?guó)際累計(jì)分紅410億，即使2008年虧損公司還是用未分配利潤(rùn)進(jìn)行了一定比例的分紅。如果回到2006年以不復(fù)權(quán)價(jià)買(mǎi)入，折算股價(jià)大概為人民幣5元/股，公司當(dāng)年股份總數(shù)為120.5億股，也就是當(dāng)期買(mǎi)入的市值為602.5億。如果持有至今，可以拿到410億的現(xiàn)金以及目前折算成人民幣687億市值的公司。

不算分紅再投入，這12年的年化回報(bào)在5%左右;算上分紅再投入，這個(gè)收益將會(huì)更可觀。所以，不考慮買(mǎi)入價(jià)格的貴與便宜，第一個(gè)事實(shí)就是火電過(guò)去歷經(jīng)兩輪煤炭周期，依舊是賺錢(qián)的，是真金白銀能拿到手的錢(qián)。

由此可以看到火電過(guò)去的賺錢(qián)能力并沒(méi)有想象中的那么差，那么未來(lái)的火電是否還有這樣持續(xù)的賺錢(qián)能力？

結(jié)合《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及中電聯(lián)和電規(guī)總院的預(yù)測(cè)來(lái)看，2030年左右煤電裝機(jī)達(dá)到峰值，這意味著從今日起，火電依舊還有十余年左右的增長(zhǎng)期。這背后的主要原因是火電相較其他發(fā)電方式，仍有較大的成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)在供電穩(wěn)定性方面有不可替代性，結(jié)合我國(guó)多煤少氣的能源結(jié)構(gòu)，火電在未來(lái)十年內(nèi)依舊是發(fā)電端的絕對(duì)主力。截至2017年，火力發(fā)電量占全國(guó)總發(fā)電量的71.8%。

在確定了火電行業(yè)未來(lái)的持續(xù)賺錢(qián)能力后，筆者進(jìn)一步拆解影響火電行業(yè)的賺錢(qián)因素有哪些。

以華能為例，華能?chē)?guó)際電力的營(yíng)業(yè)收入=平均上網(wǎng)電價(jià)×上網(wǎng)電量。上網(wǎng)電量=發(fā)電量-廠用電量=發(fā)電量×（1-廠用電率）。發(fā)電量=裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)。因此營(yíng)業(yè)收入=裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)×（1-廠用電率）×平均上網(wǎng)電價(jià)。

這里要注意的是，隨著電改逐步推進(jìn)，以2017年3月《關(guān)于有序放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃的通知》為標(biāo)志，供電企業(yè)電價(jià)可分為市場(chǎng)電價(jià)、計(jì)劃電價(jià)。其中，市場(chǎng)電價(jià)由供用電企業(yè)協(xié)商決定;計(jì)劃上網(wǎng)電價(jià)參照燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)制定，由發(fā)改委等制定并調(diào)整。

所以，煤電聯(lián)動(dòng)指的是標(biāo)桿電價(jià)，而市場(chǎng)電價(jià)與之是有所區(qū)別的，從過(guò)去幾年看，市場(chǎng)電價(jià)較計(jì)劃電價(jià)要低，但這種情況自2018年以來(lái)兩者的價(jià)格差距在不斷縮小。截至2017年，華能的市場(chǎng)電價(jià)占比為33.61%，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步提升。

計(jì)算完?duì)I業(yè)收入，再看華能?chē)?guó)際的毛利潤(rùn)。因?yàn)槊麧?rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本，營(yíng)業(yè)成本=燃料成本+折舊及其他成本，燃料成本=平均煤價(jià)×原煤消耗量，原煤消耗量=供電煤耗×上網(wǎng)電量，因此，毛利潤(rùn)=（平均上網(wǎng)電價(jià)-平均煤價(jià)×供電煤耗-折舊及其他成本/上網(wǎng)電量）×裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)×（1-廠用電率）。（注：上網(wǎng)電量=裝機(jī)容量×發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)×（1-廠用電率））

最后是凈利潤(rùn)。凈利潤(rùn)=毛利潤(rùn)-[稅金及附加+銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失±其他經(jīng)營(yíng)收益]-所得稅費(fèi)用。

從上述公式可以清晰地看到，有變化且能影響公司整體利潤(rùn)的主要因子，為上述公式中的平均上網(wǎng)電價(jià)、平均煤價(jià)及裝機(jī)容量、發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)四個(gè)因子，其余基本屬于同比例變化或者固定不變的因子。

未來(lái)火電業(yè)績(jī)推算

我們?nèi)砸匀A能?chē)?guó)際為例，根據(jù)上述影響公司利潤(rùn)的關(guān)鍵因子對(duì)應(yīng)的上限極值與下限極值一一計(jì)算，便可計(jì)算出未來(lái)華能?chē)?guó)際的凈利潤(rùn)上下區(qū)間。

這里篇幅有限，筆者不去對(duì)每一個(gè)因子進(jìn)行分析計(jì)算。但可以大致估算華能未來(lái)的盈利趨勢(shì)，截至2018年三季度，公司可控裝機(jī)容量為105720兆瓦，2015年可控裝機(jī)容量為82331兆瓦，2012年為62756兆瓦?；氐焦?，因?yàn)檫@個(gè)因子是能夠直接按照百分比影響公司的凈利潤(rùn)的，也就是說(shuō)，現(xiàn)在的華能如果同比2015年、2012年其他因子不變，凈利潤(rùn)相較2015年應(yīng)該同比增加28.4%，相較2012年應(yīng)該同比增加68.46%。而華能在2015年和2012年的凈利潤(rùn)，分別為137.86億，58.69億。（選擇2015年與2012年是因?yàn)檫@兩個(gè)年份分別是火電的反轉(zhuǎn)第一年與盈利峰值年）

同時(shí)，我們能清晰地知道，裝機(jī)容量在未來(lái)的10年內(nèi)還會(huì)增加。

再來(lái)看平均上網(wǎng)電價(jià)，以目前國(guó)家給企業(yè)減負(fù)的政策來(lái)看，未來(lái)上網(wǎng)電價(jià)大概率保持不變，除非遇上煤價(jià)大幅下跌，會(huì)有向下調(diào)整的可能，但也是滯后調(diào)整，而且這對(duì)于火電來(lái)說(shuō)是好事情。截至2018年三季度，公司的平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為417.12元/兆瓦時(shí)，2015年平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為443.26元/兆瓦時(shí)，2012年平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)454元/兆瓦時(shí)。相較2015年同比下降6%，相較2012年同比下降8.2%?；氐焦剑捎谶@一項(xiàng)因子還要做一次加減法，之后才能對(duì)利潤(rùn)造成比例影響，所以這個(gè)數(shù)值要結(jié)合煤價(jià)的變化來(lái)看。

接著看煤價(jià)，煤價(jià)變化由供需決定，2018年全年煤價(jià)均價(jià)646.76元/噸，2015年411元/噸，2012年701.3元/噸?？梢钥闯觯噍^于上一輪火電的盈利峰值年要高57.1%，相較于上一輪火電反轉(zhuǎn)的起始年價(jià)格要低7.9%。

2018年呈現(xiàn)供需兩旺，供給略大于需求，全年平均煤價(jià)比2017年還要高。由于發(fā)改委鼓勵(lì)煤炭企業(yè)繼續(xù)釋放先進(jìn)產(chǎn)能，而需求端受經(jīng)濟(jì)下滑影響，2019年不會(huì)再像2018年那么旺，所以煤炭供給大于需求的局面較2018年拉大是大概率事件，相對(duì)應(yīng)的煤價(jià)下跌也是大概率的事情，只是跌多跌少的問(wèn)題。

截至2019年1月17日，動(dòng)力煤均價(jià)582.73元/噸，相較2018年同期719.27元/噸同比下降19.05%，呈現(xiàn)出旺季不旺的特點(diǎn)，這從側(cè)面佐證了2019年相較于2018年煤價(jià)均價(jià)會(huì)呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。

最后是利用小時(shí)數(shù)，2015年為4147小時(shí)，2012年為5064小時(shí)，預(yù)計(jì)2018年在4090-4130小時(shí)之間波動(dòng)，與2015年相差不多，同比2012年下降18.5%，未來(lái)隨著火電供給側(cè)改革、淘汰落后產(chǎn)能和小型發(fā)電廠，利用小時(shí)數(shù)會(huì)緩慢回升。

綜上所述，在回顧完影響火電的4個(gè)主要變量以后，可以看到，2019年同比2018年除了上網(wǎng)電價(jià)保持不變，其他三個(gè)因子都是向有利的方向變化。而相較于上一輪2012年火電反轉(zhuǎn)年來(lái)看，規(guī)模增大了68%;利用小時(shí)數(shù)下降了18.5%;煤價(jià)相較于2012年會(huì)有10%-15%的降幅;電價(jià)相較于2012年下降8.2%。代入公式，可以毛估2019年的利潤(rùn)會(huì)與2012年相仿，在55億-65億之間。以現(xiàn)價(jià)670億市值來(lái)看，回報(bào)率在8.2%-9.7%。而對(duì)于遠(yuǎn)期火電的利潤(rùn)展望，上一輪峰值利潤(rùn)在2015年達(dá)到137億，依舊拿上述四個(gè)因子代入公式分別比較，可以毛估由于裝機(jī)規(guī)模的明顯增長(zhǎng)，大概率這一輪的峰值會(huì)超過(guò)上一輪峰值的利潤(rùn)，也就是說(shuō)，峰值年回報(bào)率以現(xiàn)價(jià)計(jì)算超過(guò)20%，未來(lái)平均年化復(fù)合回報(bào)超過(guò)14%。

與2012年類(lèi)似的配置時(shí)機(jī)

根據(jù)華能?chē)?guó)際公告，2018-2020年分紅比例不低于70%，所以經(jīng)過(guò)上面的計(jì)算，目前價(jià)格的火電已經(jīng)相較于水電呈現(xiàn)出估值優(yōu)勢(shì)，并有良好的遠(yuǎn)期利潤(rùn)展望。

在此再回顧一下火電的股價(jià)表現(xiàn)。筆者復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，華能?chē)?guó)際股價(jià)自2011年11月份后復(fù)權(quán)價(jià)格11元開(kāi)始，隨著2012年周期開(kāi)始反轉(zhuǎn)，利潤(rùn)達(dá)到58億期間，一路漲到25元左右，年漲幅130%。同時(shí)，在2015年利潤(rùn)達(dá)到峰值時(shí)，股價(jià)達(dá)到46元，公司在一個(gè)完整的景氣周期，股價(jià)漲幅超過(guò)310%。

筆者在開(kāi)篇首先回顧了如果不看價(jià)格長(zhǎng)期持有火電的回報(bào)，不計(jì)分紅再投入，大概在年化5%左右。如果加入擇時(shí)，在火電景氣復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)買(mǎi)入，并一直持有到景氣峰值，第一年回報(bào)就能高達(dá)130%，而一個(gè)完整的景氣周期回報(bào)能高達(dá)310%。

站在當(dāng)下，可以確定的是價(jià)格和利潤(rùn)在周期的底部，那么2019年是否會(huì)走出2012年那樣的反轉(zhuǎn)走勢(shì)呢？

對(duì)比2012年初，煤價(jià)也與現(xiàn)在一樣，呈現(xiàn)旺季不旺。而整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2019年預(yù)期的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，全年經(jīng)濟(jì)增速下降的表現(xiàn)也與2012年一致。

同時(shí)，由于火電利潤(rùn)和分紅的確定性，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好時(shí)，資本會(huì)迅速在其收益明顯高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，將洼地補(bǔ)齊。這也是上一輪火電景氣向上過(guò)程中，為何年度漲幅最大的是第一年，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體不好，火電利潤(rùn)卻景氣向上帶來(lái)的雙重刺激，引發(fā)價(jià)格隨著利潤(rùn)迅速上漲的核心原因。

高毅的馮柳曾說(shuō)過(guò)一段話，這個(gè)世界是復(fù)雜且充滿(mǎn)變化的，我們掙的是角度和變化的錢(qián)，而不是糾正市場(chǎng)錯(cuò)誤的錢(qián)，市場(chǎng)是永遠(yuǎn)正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行。

過(guò)去火電的逆周期表現(xiàn)已被反復(fù)證明，那么站在此刻利潤(rùn)還未表現(xiàn)的起點(diǎn)，逆向配置就是更佳合適的時(shí)點(diǎn)，而不應(yīng)等其利潤(rùn)確認(rèn)以后再入場(chǎng)。